저자: 팍스탁진행자 · 한국인
요약 보기
결론: SK하이닉스 1분기 깜짝 실적에도 주가가 약세를 보였으나, 실적 체력과 수급 구조 변화를 근거로 현 상황을 단순한 악재로 볼 수 없다는 취지. 실적 분석: 1분기 매출은 전년 동기 대비 72%, 영업이익은 339% 증가. 영업이익 2조 4,600억원으로 사상 최대 분기 실적(2014년 4분기 1조 6,700억원)을 크게 넘었고, 시장 목표치(2조 2,900억원)도 약 7.8% 상회. 영업이익률 39.2%로 역대 최고치. 밸류에이션: 2015년 사상 최대 연간 영업이익 5조 3,300억원, EPS 약 6,000원. 올해 영업이익 7~10조원 가정 시 EPS 8,000~10,000원 수준으로 추정, 현재 PER은 약 5.1~6.4배. 약세 원인: 도시바 반도체 사업부 인수에 약 30조원 자금 부담, 그리고 반도체 업황의 사이클 정점 우려로 외국인·기관이 매수를 꺼림. 기존 취약점 4가지: 시클리컬 업황, D램 매출·영업이익 의존도(영업이익의 약 72%), 막대한 설비투자(연 5~6조원 이상), 신성장동력 부재. 수요 측면: 스마트폰 AI·듀얼카메라 탑재로 모바일 D램 수요 급증, 클라우드·빅데이터 서버용 D램 및 고사양 게임 PC 수요 증가. 공급 측면: 삼성전자가 2분기부터 미세공정 경쟁(치킨게임)을 사실상 중단하고 D램 공급 조절 기조로 전환한 것으로 추정. 연간 비트 공급 성장률이 과거 40~50%에서 작년 20%대로 하락, 최근 1년 이상 공급보다 수요가 많은 구조가 지속. 결론적 판단: 공급 구조 변화로 가격이 급락하기보다 고수익 구간이 안정적으로 유지될 가능성이 높고, 기존 4대 취약점이 상당 부분 해소되는 국면으로 판단. 현재 하락을 단순 악재로 보기 어렵다는 입장.
다듬은 글
올해 1분기 실적은 2016년 1분기와 비교하면 매출 72%, 영업이익 339% 증가한 수치입니다. 아이러니하게도 오늘 장에서 SK하이닉스는 약세가 이어졌습니다. 종가는 보합권에서 머물면서 52,400원을 기록했습니다. 이 부분을 어떻게 해석하면 좋을까요?
SK하이닉스의 실적은 말 그대로 놀랄 만한 수준입니다. 시장이 실적 전망을 상당히 긍정적으로 봤는데, 그보다 더 좋게 나왔습니다. 이 정도 실적이라면 한두 단계 도약해도 모자랄 만큼 좋은 성적입니다. 그런데 막상 뚜껑을 열어보니 SK하이닉스는 장중 내내 약세를 보이다가 보합으로 마감했고, 오히려 급등한 종목은 삼성전자였습니다. 이 부분이 약간 숙제입니다.
작년 동기 대비 매출과 영업이익이 급증한 것은 작년 1분기가 원래 비수기여서 실적이 나빴기 때문입니다. 작년 1분기의 낮은 실적과 비교하니 현재 실적이 빠르게 좋아 보이는 기저 효과가 나타난 것입니다. 그 효과를 감안해도 실적은 상당히 높습니다.
분기별 사상 최대 실적은 2014년 4분기의 약 1조 6,700억 원이었습니다. 이번 분기 영업이익은 이를 훨씬 능가하는 약 2조 4,600억 원으로, 시장의 상향 조정된 목표치 2조 2,900억 원도 7.8% 상회했습니다. 무엇보다 특기할 만한 점은 영업이익률이 39.2%로 역대 최고치라는 것입니다. 대형 제조업체가 이 정도 영업이익률을 내는 경우는 드뭅니다. 인텔이나 애플 정도가 비슷한 수준이고, 삼성전자보다도 높은 영업이익률입니다. 해당 분야에서 글로벌 최고의 경쟁력을 갖췄다는 뜻이고, 업황이 상당히 좋다는 의미이기도 합니다.
오늘 발표된 실적을 바탕으로 올해 연간 실적 기준 밸류를 계산해볼 필요가 있습니다. 사상 최대 연간 영업이익은 2015년의 약 5조 3,300억 원이었고, 당시 SK하이닉스의 EPS는 약 6,000원이었습니다. 오차는 있겠지만, 올해 영업이익이 최소 7조에서 많게는 10조 원까지 나올 것으로 보고 있습니다. 이를 기준으로 하면 올해 추정 EPS는 8,000원에서 1만 원 이상까지 나올 수 있습니다.
이렇게 보면 현재 SK하이닉스의 PER은 약 5.1배에서 6.4배에 불과합니다. 실적 전망이 나쁘지 않고 전체적인 실적 추세도 상당히 좋은 상태인데, 대형주치고는 가격이 낮은 편입니다.
호실적이 나왔으니 주가가 올라야 마땅한데 오히려 약세를 면치 못한 이유는 무엇일까요? 이전에도 몇 번 말씀드린 두 가지 약점이 노출되어 있기 때문입니다.
첫째, 현재 추진 중인 대규모 인수 부담입니다. 시스템 반도체 사업부를 인수하는 프로젝트인데, 인수 대금이 총 약 30조 원으로 추정될 만큼 막대한 자금이 필요합니다.
둘째, 반도체 업황의 지속 가능성에 대한 의문입니다. 여러 증권사가 지적하듯이 반도체는 업황 사이클을 많이 탑니다. 지금 업황이 좋다고는 하지만, 현재가 정점에 이른 것이 아니냐는 우려가 있습니다. 그래서 최고 영업이익이 나온 시점을 기준으로 가치를 평가할 수 없다는 의견이 나오고, 외국인과 국내 기관 모두 매수를 주저하는 과정이 나온 것입니다.
이와 관련해 SK하이닉스가 원래 갖고 있던 취약점을 짚어보겠습니다. 먼저 UBS 증권이 언급했던 내용과 관련된 것들입니다.
1. **시클리컬(경기순환) 업종**: 반도체는 주기적으로 순환하는 업종입니다. 디램 가격의 변동성이 매우 커서 실적도 그에 따라 크게 출렁입니다. 과거 수년간 몇 분기 연속 조 단위 영업이익을 냈다가, 반대로 조 단위 영업손실을 보기도 했습니다. 이번에 업황이 좋았다는 것은 그만큼 다음에 업황이 나빠질 가능성도 있다는 의미로 읽힙니다. 2. **D램 의존도**: 한때 매출의 거의 90%를 D램에 의존했습니다. 최근에는 많이 개선됐지만 여전히 의존도가 높습니다. 영업이익 의존도는 72%로 더 큽니다. 3. **막대한 투자 부담**: 매년 연구개발과 설비투자가 필요합니다. 최태원 회장은 6조 원 가까이 투자하겠다는 뜻을 밝히기도 했습니다. 매년 이 정도 규모의 투자를 이어가야 합니다. 4. **신성장 동력 부재**: 삼성전자의 개발 속도를 쫓아가다 보니 신성장 동력에 대한 경쟁력이 상당히 약해졌습니다. 사실상 신성장 동력이 없고, 간신히 D램을 쫓아가는 정도에 머물러 있습니다.
이런 취약점 때문에 SK하이닉스는 삼성전자와 달리 디스카운트를 많이 받아왔습니다. 하지만 최근 상황은 작년부터 많이 바뀌고 있는 것으로 보입니다. UBS 증권의 지적은 원론적인 평가인 반면, 현재의 상황 변화는 아직 검증되지 않은 가설적인 측면이 있지만 신뢰성은 있습니다. 그렇다면 오히려 지금이 기회가 될 수 있다는 해석도 가능합니다.
수요 측면에서 보면, 스마트폰에 AI와 듀얼 카메라 같은 기능이 탑재되면서 모바일 디램 수요가 급증하고 있습니다. 여기에 중국 업체들도 이 분야에 매달리고 있어 수요는 구조적으로 늘어나고 있습니다. 4차 산업혁명과 관련해서는 클라우드와 빅데이터 사업이 커지며 서버용 디램 수요도 급증하는 추세입니다. 최근에는 고사양 게임용 PC의 디램 수요도 늘고 있습니다. 전반적으로 수요가 그 어느 때보다 빠르게 늘고 있습니다.
공급 측면의 변화는 더 중요할 수도 있습니다. 2012년 무렵부터 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 3사가 디램 시장을 과점하면서 공급자 우위의 시장이 되었습니다. 그동안 미세공정 개발에 박차를 가하던 삼성전자가 작년 2분기부터는 더 이상 미세공정 개발을 하지 않는, 사실상 치킨게임이 끝난 전략을 취한 것으로 추정됩니다. 초격차 전략에서 벗어나 D램 쪽으로 방향을 돌린 셈입니다. 이에 따라 반도체 미세화 개발에 더 이상 많은 비용과 여력을 투자할 필요가 없어졌습니다.
더 중요한 것은 노골적으로 생산량을 담합할 수는 없겠지만, 업체들이 약간 소극적으로 공급량을 조절하는 분위기가 만들어지고 있다는 점입니다. 몇 가지 예가 있습니다. 작년에 반도체 디램의 공급량을 비트 단위로 환산했을 때 성장률은 20%대에 그쳤습니다. 전통적으로 평년의 비트 성장률은 40~50% 정도였습니다. 이른바 '황의 법칙'에 따르면 매년 그 정도로 성장하면 2년마다 공급량이 두 배씩 늘어나는데, 작년부터는 그 속도가 20%대로 내려앉은 것입니다. 공급은 늘었지만 예전보다 훨씬 낮은 수치입니다. 이 정도면 늘어나는 수요조차 제대로 커버하지 못하는 수준입니다.
그래서 최근 1년 넘게 공급보다 수요가 많은 상황이 지속되고 있습니다. 이는 단기적인 사이클이 아니라 추세적으로 공급보다 수요가 많은 상황이 정착되고 있다는 의미로 해석됩니다. 따라서 가격에 약간의 흔들림은 있겠지만 급락하기보다는 안정적인 고수준을 유지할 수 있는 기반이 조성된 것으로 보입니다.
이런 변화를 감안하면, 앞서 말씀드린 SK하이닉스의 네 가지 취약점, 즉 시클리컬 업종, 막대한 카펙스(설비투자) 부담, 신성장 동력 부재 등이 일거에 해소될 수 있는 상황이 만들어지고 있고, 어느 정도는 이미 만들어진 것으로 판단됩니다. 그렇다면 지금 상황을 단순하게 부정적으로만 볼 수는 없다는 것이 제 판단입니다.
※ 본 내용은 유튜브 영상의 자동 음성인식 자막을 바탕으로 정리한 것이며, 투자 권유가 아닌 참고용입니다. 자동 자막의 오인식으로 인한 수치나 고유명사에 오류가 있을 수 있으니 중요한 정보는 원자료를 확인하시기 바랍니다.
Comments 0