저자: 천창민대표/출연자홍춘욱박사 · 한국인
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개인투자자 순매수 상위 종목은 장기적으로 시장을 이기기 어렵고, 기관·외국인 순매수 상위 종목은 대부분 시장을 이긴다는 데이터 주장 소개. 개인 보유 종목이 외국인 보유 종목보다 5~10년 장기 수익률이 높았다는 관찰은 재벌 지배주나 장기 가치·추세 투자자 효과로 해석 가능하다고 제시. 내부자(인사이더)는 정보 비대칭으로 높은 성과를 낼 수 있으나, 공정공시와 회계 감독이 강화된 나라일수록 내부자-외부자 수익률 격차가 줄어든다는 연구 언급. 국내 연구에서는 매매 주체별 보유 종목 수익률 격차가 확대되는 경향이 보고되었고, 개인의 적극적 순매수가 매도 신호라는 논문도 소개. 주택은 매매 비용과 심리적 부담 때문에 장기 상승 경향이 있다고 주장하며, 주식은 매매가 쉬워 부의 축적이 어렵다고 설명. 전망 이론(손실 회피)에 따라 소폭 이익에 차익실현, 손실은 방치하는 비자발적 장기투자 심리가 개인 손실의 원인이라 진단. 증권 계좌의 90~95%가 손실 상태라는 관찰과 함께, 증권사가 거래를 유도하는 구조적 이해상충에 대한 문제의식 제기. 구체적 종목·지수에 대한 가격 방향 예측이나 목표가는 언급되지 않음. 출연자 전망: 개인투자자의 구조적 수익률 열위가 지속될 것이라는 비관적 시각, 장기 가치·추세 투자와 정보 우위의 중요성 강조.
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천창민 대표: 껴지는 것도, 저 화면으로 찍어도 괜찮습니다. 신호와 소음 차원에서 방금 말씀하신 것처럼, 일반인들이 신호를 찾기는 점점 더 힘들어지고, 그 신호를 찾아서 득을 보기는 더 어려워지고 있습니다. 시장의 상단은 납작해지고, 아래 소음에 빠질 가능성은 그 어느 때보다 커진 것 같습니다. 현실이죠.
홍춘욱 박사: 현실이죠. 그래서 오히려 우수한 리서치를 공부해야 하는 이유가, 리서치로 수익률을 높이기 위해서가 아니라 소음을 분리해내는 눈을 얻기 위해서가 거의 맥스가 되어 버린 게 아닌가 하는 생각도 듭니다. 부인하기 어려운 부분도 있는 것 같아요.
천 대표님 말씀에 대부분의 이코노미스트와 애널리스트들은 꼭 그렇지 않다고 말하고 싶을 겁니다. 제 자료는 차별적이고 퀄리티를 충분히 갖추고 있으며, 시장이 주목하지 못하는 부분을 이야기해 주고 있으니 알파를 만드는 데 큰 도움이 될 거라고 생각하며 노력합니다. 그런데 그 모든 노력이 합쳐져서 결국 알파를 얻을 기회를 오히려 뺏어버리고, 운용 업계를 더 평평하게 만든다는 이야기에도 공감하게 됩니다.
다만 이 과정에서 마음이 아픈 부분이 있습니다. 저는 매년 거래소 기준으로 개인, 외국인, 기관 세 주체의 순매수 상위 종목 데이터를 업데이트하고 있는데, 이걸 10년째 하고 있습니다. 지난 15년, 10년 동안 개인 투자자 순매수 상위 종목이 시장을 이기는 건 고사하고 플러스 성과를 기록한 게 딱 두 번밖에 없다는 거 아세요? 연초에 다 샀다고 가정하고 연말까지 보유했을 때의 수익률, 즉 ytd 기준이든 연평균 기준이든 어떤 잣대를 갖다 대도 개인 투자자는 2009년과 2017년 두 해를 제외하고는 수익을 기록한 적이 없습니다.
물론 개인 순매수 상위 종목에 어떤 편향이 있었을 수도 있습니다. 하지만 적어도 우리나라에서 기관과 외국인의 순매수 상위 종목 수익률은 거의 매년 시장을 이깁니다. 개인 투자자의 수익률이 시장을 따라가지 못하거나 절대적으로 지는 것뿐 아니라 플러스 수익도 내기 어렵다는 점을 보면, 전문가들 사이에서 알파를 내기는 굉장히 어렵지만, 개인과 기관·연기금·외국인 투자자의 수익률 사이에는 극복하기 어려운 간극도 존재하는 것처럼 보일 때가 있습니다. 우리 이코노미스트와 애널리스트의 보고서가 지향하는 바도 아마 이런 부분과 관련이 있지 않을까 하는 생각이 듭니다.
이에 대한 반론을 한번 공유해 보겠습니다. 어떤 데이터에 근거한 얘기인지 정확히는 모르겠지만, 예전에 이런 이야기를 듣고 데이터를 보면서 깜짝 놀랐던 적이 있습니다. 첫째, 우리가 알고 있는 순매수 데이터와 달리, 개인 보유 종목과 외국인 보유 종목을 5년, 10년 장기로 보면 개인 보유 종목의 수익률이 가장 높았습니다. 당시에는 이것을 두 가지로 해석했습니다. 하나는 보유한 개인들 대부분이 재벌이기 때문이 아닐까 하는 것이고, 다른 하나는 소수의 장기 가치투자자나 추세가 발생했기 때문에 추세 투자자들이 포함되어 있어서가 아닐까 하는 것이었습니다. 이 관점에서 보면 개인은 기관과 외국인에게, 특히 재벌은 못 이기는 구조이고, 장기 투자자도 못 이기는 구조라는 인사이트를 얻었습니다. 정확한 데이터인지는 모르겠지만, 둘 다 맞는 것 같습니다.
첫 번째는 인사이더 이야기입니다. 기업 내부자는 외부자에 비해 당연히 비대칭적인 정보를 가지고 있습니다. 중고차 시장을 생각해 보시면 됩니다. 겉으로는 다 멀쩡해 보여도, 전문가는 한 번 보면 침수차인지 사고차인지 알아봅니다. 일반인은 아무리 살펴봐도 모릅니다. 정보가 평등하지 않고, 정보의 비대칭이 존재합니다.
그래서 내부자가 외부자보다 높은 성과를 낼 가능성이 있다는 것은 전 세계 어디를 연구해 봐도 마찬가지로 나옵니다. 다만 공정공시가 도입되고, 2002년 엔론 쇼크 이후 전 세계적으로 회계 분식 등에 대한 관리가 엄격해진 나라일수록, 내부자와 외부자의 수익률 격차가 예전만큼 크지 않고 좁혀지거나 거의 소멸했다는 연구도 본 적이 있습니다. 매매 비용을 감안하면 그 격차는 크지 않다는 연구들도 있습니다.
두 번째로, 몇십억 이상 보유한 개인들에 대해서는 제가 잘 모르겠지만, 많은 연구들에 따르면 우리나라 매매 주체별 보유 종목의 수익률 격차가 지속적으로 확대되는 경향을 보인다고 합니다. 심지어 어떤 교수님들의 논문은 개인 투자자의 적극적인 순매수가 나타났다는 것이 오히려 매도 신호라고 말하기도 합니다. 우리나라 재무학계를 대표하는 메이저 학술지에 실린 논문들이 그렇다고 합니다.
이런 것들을 살펴보면 한 가지 말씀드리고 싶은 부분이 있습니다. 개인 투자자든 기관 투자자든 결국 사람이라는 점입니다. 주택 매매를 해 보신 분들은 아시겠지만, 저는 주택 가격이 앞으로 상승할 거라는 쪽의 이야기를 많이 하는데, 그 이유가 있습니다. 주식이든 뭐든 매매할 때는 비용이 엄청 크고, 두 번째로는 마음의 부담이 너무 큽니다. 인생을 건 투자이기 때문입니다. 집을 잘못 사서 망한 사람도 많지 않습니까. 그리고 자기 돈이 부족해 레버리지를 일으켜 사는 경우가 많다 보니, 당연히 앞으로의 현금흐름을 굉장히 고민하면서 결정하게 됩니다.
그 불면의 시간에 대한 대가가 바로 주택 가격 상승입니다. 주택을 매매하는 분들 입장에서는 수많은 매매 비용과 고통, 고민, 그리고 '이거 빠지면 어떡하나' 하는 걱정이 있습니다. 그 과정에서 물리적인 비용을 치르며 매입하고 매매하기 때문에, 이렇게 거래가 어려운 자산은 장기적으로 볼 때 오히려 수익률을 거두는 사람이 나타나기 쉽다고 생각합니다. 반면 왜 우리나라 개인 투자자들은 부동산으로는 돈을 많이 번 사람이 많은데, 주식 부자는 그렇게 소수일까요? 매매가 너무 쉽고, 무엇이 소음이고 무엇이 신호인지에 대한 정보가 비대칭적이기 때문입니다.
세 번째는 심리적인 요인입니다. 전망이론으로 설명하겠습니다. 노벨 경제학상을 받은 트버스키 교수가 말한 것처럼, 수익에 따른 기쁨보다 약간의 손실에 따른 고통이 훨씬 큽니다. 주식을 사서 생긴 차익의 기쁨보다 손실의 고통이 너무 크고, 손실이 어느 수준을 넘어서면 소폭 손실이나 대폭 손실이나 그 차이가 크게 느껴지지 않습니다. 그러다 보니 조금만 수익이 나도 차익을 실현하고, 주식은 장기적으로 우상향하는 자산인데도 손실이 나면 그 고통이 너무 커서 보유 사실 자체를 잊으려 하는 비자발적 장기투자자가 되기도 합니다. 이런 심리적 장벽이 매매를 더 어렵게 만드는 것 같습니다.
저희 이코노미스트, 애널리스트나 천 대표님 같은 분들이 이런 수익률 차별성을 극복하는 데 도움을 주었으면 하는 마음을 오랫동안 갖고 있었습니다. 그런데 전혀 해소되지 않는 것을 보면, 우리가 지금까지 무엇을 하고 있었는지 암담한 마음이 들기도 합니다.
천창민 대표: 저도 비슷한 이유로 창업을 하게 됐습니다. 이게 과연 어디로 가는지, 여러 데이터를 보면 증권사 계좌를 열어 봐도 90~95%가 손실 상태인 것 같습니다. 트레이딩을 하는 똑똑하다는 후배들을 키워 보면, 기가 막히게 열 명 중 한 명 정도가 헛발질을 합니다. 주식은 확률적으로 60~65% 정도는 오르는 게 정상인데, 어떻게 저렇게 체계적으로 틀릴 수 있나 싶을 정도입니다. 프로스펙트 이론 때문에 대부분의 사람이 똑같이 동전 던지기를 하는 셈이고, 열 명 중 한 명꼴로 파산에 이르고 있습니다. 동전 앞면이 일곱 번 연속 나올 거라며 계속 배팅하는 것과 같습니다. 그럴 필요가 없는데도 이상한 시점에 손절하고, 어떤 시점에는 손절하지 않는 구조 때문에 다 같이 체계적으로 손실을 누적하고 있다는 것을 많이 느낍니다. 그 와중에 우리 증권가가 어떤 기여를 하고 있는지, 혹은 손실에 기여하고 있지는 않은지 죄책감이 들 때도 있습니다. 사실 증권가는 거래를 더 많이 하도록 매일 새로운 아드레날린을 제공하고, 새로운 뉴스와 새로운 소식을 제공하는 역할도 하지 않습니까. 안 한다고 민…
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