저자: 노근창 · 한국인
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반도체 조정은 펀더멘털 훼손보다 수급·심리 요인(메모리 공급 우려, 레버리지 과열, 창신메모리 상장, 애플 칩 테스트 소식)에 따른 과도한 반응이며, 피크아웃 우려는 과장됐다. 메모리 산업 매출은 2028년까지 확장, 블렌디드 ASP는 상승세 유지, 영업이익 증가폭만 둔화될 수 있다고 봄. 설비투자 대비 창신메모리 규모는 작고 장비 수급상 증설 어려움이 있어 애플의 대체 조달도 쉽지 않다고 평가. MS 자체칩(마이아 200)과 구글 TPU 등 빅테크 커스텀 가속기는 HBM 수요 모멘텀으로 작용할 것으로 봄. 미국 데이터센터 투자는 2030년까지 증가 전망이며 지역 반발은 제한적. 메모리 가격은 장기계약(5년, 월 5% 하락 방어, 물량 50% 약정)으로 2028년까지 안정적이나 2029년 이후 하락 가능성 언급. 단기적으로 컨슈머 제품 가격 하락 가능성은 미미. 빅테크 잉여현금흐름은 2026년 말~2027년 초 개선 전망(외부 판매, 데이터센터 임대료 인상 효과). 온디바이스 AI는 메모리 가격 부담으로 아직 이르다고 봄. 삼성전자·SK하이닉스의 주주환원 확대가 밸류에이션 회복의 핵심이며, 잉여현금흐름이 플러스 전환되면 주가가 전고점까지 갈 수 있다고 전망. 분할 매수 전략 권고.
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아, 반도체 피크아웃 우려로 시작된 코스피 조정이 8월장까지 이어지고 있습니다. 반도체 조정 국면은 끝났다는 의견도 있지만, 가격 상승률 둔화 우려가 여전히 반도체주에 부담을 주고 있습니다. 반도체 피크아웃이 다가올 미래일지, 아니면 과도한 우려가 시장을 계속 흔들고 있는 것인지 오늘 집중 분석해 보겠습니다. 오늘은 노근창 현대차증권 리서치센터장님을 모셨습니다. 센터장님, 안녕하세요. 반갑습니다.
안녕하세요.
7월장을 생각해 보면 변동성이 아주 컸고 가파른 하락이 나왔습니다. 그동안 시장을 이끌었던 삼성전자와 SK하이닉스의 과도한 하락은 어떻게 평가하세요?
6월까지 가파르게 상승했고, 사실 메모리 반도체만 올랐다고 봐야 합니다. 엔비디아는 쉬었는데 우리만 올랐죠. 7월에는 레버리지를 활용한 수급 쏠림이 있었고, 하이퍼스케일러의 실적 시즌을 앞두고 캐펙스에 대한 우려도 있었습니다. 여기에 창신메모리 상장까지 겹치면서 심리적으로 영향을 준 것 같습니다. 펀더멘털로 보면 창신메모리는 중국 내부에서만 어느 정도 영향이 있을 것으로 봅니다. 하이퍼스케일러의 캐펙스와 잉여현금흐름은 뒤에서 자세히 말씀드리겠습니다. 수급 요인인 레버리지 관련해서는 이미 상당 부분 마무리됐기 때문에, 8월부터는 기간 조정을 거친 뒤 하반기에는 펀더멘털 변화에 따른 주가 상승이 이어질 것으로 예상합니다.
반도체 피크아웃이라는 단어가 시장에 부담으로 작용하고 있는데, 피크아웃이라고 생각하지 않으면 되는 걸까요?
무엇이 피크아웃인지부터 구분해야 합니다. 산업이 피크아웃인지, ASP가 피크아웃인지, 영업이익이 피크아웃인지에 따라 다르죠. 제가 보기에 메모리 반도체 산업의 매출액은 최소한 2028년까지는 확장할 것입니다. ASP는 일부 싱글 제품은 2028년에 하락할 수 있지만, 블렌디드 ASP 기준으로는 여전히 상승세입니다. 영업이익은 2028년까지 순환하는 구간이지만, 증가폭은 둔화될 수 있습니다. 이 부분이 피크아웃처럼 와전되고 있는데, 실제 펀더멘털과 시장 심리 사이의 괴리가 너무 크다고 봅니다. 사실 반도체 업종은 펀더멘털의 회소성이 전혀 없는 업종이라고 생각합니다.
최근 조정의 이유 중 하나로 레버리지 ETF의 강제 매도 물량이 수급을 어지럽혔다는 평가도 있는데요.
많은 레버리지 투자 자금이 강력한 모멘텀이 보이는 AI 관련 반도체 섹터에 몰렸습니다. 그러다 보니 단기적인 오버슈팅이 있었고, 약한 고리를 공매도 쪽에서 파고들면서 조정이 나온 것입니다. 역사적으로 반복된 과도한 탐욕은 상당히 위험하다는 것을 이번에 다시 확인한 셈이죠. 레버리지를 활용한 공격적인 투자는 피해야 한다고 말씀드리고 싶습니다.
창신메모리 상장도 큰 이벤트였습니다. 14조 원을 조달해 설비투자에 나서면 메모리 업계 판도가 바뀔 것이라는 우려가 컸고, 최근에는 애플이 창신메모리 칩을 테스트하고 있다는 소식도 부담으로 작용했습니다.
지금 SK하이닉스와 삼성전자는 2분기 실적 발표에서 캐펙스를 상향했습니다. 창신메모리보다 최소 다섯 배 가까운 설비투자를 하고 있어서 규모 차이가 큽니다. 또 설비투자가 건물을 짓는 것이라면, 지금은 TSMC와 메모리 기업들이 반도체 장비를 독식하고 있어서 창신메모리에까지 흘러갈 장비가 부족합니다. 케파 증설 자체가 쉽지 않을 것입니다. 건물을 지으면 캐파는 늘어날 수 있지만, 공정 장비가 따라와야 하니까요. 많은 노력을 하더라도 그들이 원하는 시장점유율을 확보하기는 쉽지 않을 것으로 봅니다. 애플 입장에서도 답답하겠죠. 특히 애플은 미국 마이크론 공장 두 곳을 짓고 있어서 미국 내 반발도 만만치 않을 것 같습니다. 일부 제품은 중국 내수 목적으로 들어갈 수 있겠지만, 큰 기업인 애플에는 쉽지 않은 의사결정이 될 것입니다. 너무 앞선 우려였다고 보시면 됩니다.
오늘 마이크로소프트가 자체 칩을 대량 생산한다는 소식도 있었습니다. 빅테크가 하나씩 자체 칩을 만들면 삼성전자와 SK하이닉스에 타격이 있지 않을까요?
오히려 좋은 재료입니다. 빅테크가 만드는 것은 대부분 가속기입니다. 커스텀 CPU는 이미 자체 개발을 마쳤고, 가속기는 구글의 TPU와 아마존의 트레이니엄 정도만 자체 데이터센터에 탑재되어 있습니다. 마이크로소프트와 메타는 개발만 해왔는데, 이번에 마이크로소프트가 마이아 200을 TSMC 3나노에서 만든다면, 거기에 들어가는 HBM은 우리 기업들이 공급하게 될 가능성이 큽니다. 우리 기업에는 새로운 기회가 되는 셈이죠. 따라서 이는 수요 모멘텀으로 받아들이셔야 합니다.
최근에는 데이터센터 건설이 계속 지연되고 있다는 소식도 들립니다. 현지 주민 반발이 거세다는 이야기도 있고요.
현재 전 세계 데이터센터의 약 50%가 미국에 있는데, 2030년에는 60%까지 늘어날 것으로 전망됩니다. 동부 지역은 반발이 크지만, 서부나 애리조나처럼 전력 요금이 낮고 발전 시설이 많은 주들은 오히려 데이터센터를 유치하려고 노력하고 있습니다. 따라서 2030년까지 미국의 데이터센터 투자는 계속 증가할 것으로 봅니다. GPU 100만 개 이상이 들어가는 메가 데이터센터도 신규로 많이 준비되고 있고요. 일부 지연 소식은 본질적인 메가 트렌드를 설명하는 것은 아닙니다. 우려할 부분은 아니라고 봅니다.
최근 D램과 낸드 가격이 급등세를 보였는데, 메모리 3사가 공격적인 증설을 시작하면서 곧 가격 하락이 이어질 수 있다는 지적도 있습니다. 동의하십니까?
삼성전자 실적 컨퍼런스콜에서 말씀드렸듯이, 신규 공장을 그린필드로 지으면 실제 램프업하는 데 3년 반 정도 걸립니다. 지금 짓더라도 의미 있는 공급 증가가 되려면 여전히 시차가 필요합니다. 또 메모리 가격이 많이 올랐기 때문에 공급업체와 수요처 모두 장기 계약을 통해 더 이상의 가격 상승을 제한하려는 협상을 많이 합니다. 안정적인 비즈니스 영역의 제품 가격은 추가로 오르기 힘들 수 있습니다. 반면 HBM 같은 프리미엄 제품을 통한 블렌디드 ASP 상승은 계속될 것입니다. 컨슈머 제품도 데이터센터 공급 중심이다 보니 공급 부족이 시장 우려 대비 여전히 타이트합니다. 그래서 단기적으로 컨슈머 제품 가격이 하락할 가능성은 미미하다고 봅니다.
매출의 절반가량이 장기 계약으로 묶여 있어서 단가가 낮아질 수 있다는 이야기와, 언제든 해지될 수 있다는 우려도 있는데요.
장기 계약에도 가격 조정 장치가 있습니다. 가격이 하락할 때 월 5% 이상은 하락하지 않도록 설계되어 있습니다. 지금 5년 계약이 많아서 2028년까지는 괜찮지만, 2029년부터는 가격이 하락할 수 있습니다. 그때도 월 기준 5% 이상의 하락은 인정하지 않는 구조입니다. 또 장기 계약에는 구매 물량 조건이 있는데, 약속한 물량의 50%는 반드시 사야 하는 조건이 붙어 있습니다. 제가 이 장기 계약을 정리해 봤는데, 업계에서 처음 보는 수준입니다. 그만큼 메모리 3사의 협상력이 여전히 강하다고 볼 수 있습니다.
실적은 계속 좋은데 주가가 하락한 이유는, 시장이 실적보다 잉여현금흐름에 더 집중하고 있기 때문인 것 같습니다. 적극적인 투자가 이어지는 가운데 잉여현금흐름이 부족한 기업들도 있는데, 투자를 지속할 수 있을까요?
아마존과 알파벳은 잉여현금흐름이 마이너스로 전환했고, 메타는 거의 0 수준까지 떨어졌습니다. 주요 클라우드 사업자인 아마존, 마이크로소프트, 구글 중 두 곳이 마이너스로 돌아섰기 때문에 우려의 시각이 분명히 있습니다. 다만 두 가지를 보셔야 합니다. 첫째, 올해부터 커스텀 가속기의 외부 판매가 본격화됩니다. 구글은 올해 TPU를 약 100만 개 외부 판매할 예정이고, 그 매출액은 약 200억 달러 규모입니다. 올해 구글 클라우드 매출액 약 1,000억 달러의 18% 정도를 차지하게 되는 것이죠. 2028년에는 내부적으로 약 2,500억 달러까지 볼 수 있다고 봅니다. 이는 구글 클라우드 매출을 두 배 이상 넘어서는 수준입니다. 엔비디아 데이터센터 매출이 올해 약 3,600억 달러인 것과 비교해도 의미가 큽니다. 이런 외부 판매를 통해 잉여현금흐름이 조기에 흑자로 전환될 가능성이 큽니다. 아마존도 실적 발표에서 반도체 매출 250억 달러 규모로 외부 판매를 본격화하겠다고 밝혔습니다. 하이퍼스케일러의 자체 커스텀 제품을 다른 데이터센터 고객사에 판매하는 것은 인더스트리가 2라운드에 접어들었다는 신호입니다. 엔비디아와 구글의 경쟁이 반도체 영역에서 본격화된 것이죠.
구글의 메가 프로젝트도 주목할 만합니다. 브로드컴, 블랙스톤과 함께 구글 가속기 외부 판매를 위해 조인트벤처를 만들었습니다. 이런 기업들이 엔비디아가 만든 5,000억 달러 규모 펀드에도 참여했습니다. 이를 순환금융이라고 부르기도 하지만, 제 생각에는 바뀐 세상에 대응하는 방법입니다. 이 두 가지 때문에 아마존과 구글은 조기에 잉여현금흐름 플러스 전환이 가능하다고 봅니다. 둘째, 현재 OpenAI와 맺은 데이터센터 임대 계약 가격이 시세보다 낮은데, 절반 가격 수준입니다. 이 계약이 올해 연말에 끝나고, 내년에는 가격이 인상될 것입니다. 두 가지를 종합하면 하이퍼스케일러들은 상당히 즐거운 마음으로 설비투자를 하고 있는 상황입니다. 지금 나오는 우려들은 내년쯤 되면 "그런 우려가 있었지"라는 이야기가 될 것으로 봅니다.
중국의 딥시크에 이어 키미 K3가 공개됐습니다. 중국은 기술력도 있지만 상대적으로 낮은 비용이 최대 강점이죠.
중국은 미국의 수출 통제로 하이엔드 가속기를 구하기 어렵습니다. 딥시크는 스몰 모델이지만 문샷은 라지 모델인데, 이는 엔비디아 솔루션을 충분히 쓰지 못하기 때문에 생긴 현상입니다. 화웨이 어센드를 쓰게 되면 라지 모델은 메모리를 더 많이 확장해야 하기 때문에 메모리 반도체에는 새로운 수요 모멘텀이 될 수 있습니다. 본질을 자세히 보면 때로는 악재일 수도 있고, 때로는 호재일 수도 있는데, 이번 건은 호재에 가깝다고 말씀드리겠습니다.
엔비디아가 차세대 GPU의 HBM 탑재량을 축소한다는 소식도 있었습니다. 이것은 악재인가요?
악재라고 볼 수도 있습니다. 다만 루빈 울트라는 블랙웰부터 싱글 칩을 붙였던 것과 달리 네 개의 칩을 붙이려고 합니다. 인터포저 사이즈가 커지면서 우려가 있습니다. HBM도 생산 능력이 충분해지면서 공급 옵션이 여러 가지가 생겼습니다. 원래 루빈 울트라는 288GB 기준이었는데, 최근에는 576GB, 192GB 등 다양한 스펙이 나오고 있습니다. 엔비디아의 GPU 하나만 봐서는 안 되고, 전체 데이터센터 레이아웃으로 봐야 합니다. 토탈 레이아웃으로 보면 감소는 아닙니다. 고객에 맞춰 플렉서블하게 커스터마이징을 해주고 있기 때문에, HBM도 고객 맞춤형으로 공급되는 것입니다.
엔비디아처럼 삼성전자와 SK하이닉스도 실적은 역대급인데 주가 흐름이 엔비디아처럼 쉬어가는 것 아니냐는 우려도 있습니다. 이를 탈피하려면 무엇이 필요할까요?
6월부터 삼성전자와 SK하이닉스 보고서를 쓸 때, 방향성은 맞지만 주가는 요동칠 것이라고 말씀드렸습니다. 이익의 증가폭이 둔화되는 구간에 본격적으로 접어들었기 때문입니다. 실적은 좋은데 그 이상의 주가 상승이 없는 구간입니다. 이를 조기에 바꾸려면 버는 돈을 주주들과 함께 나누는 강력한 주주환원 정책이 필요합니다. 마이크론, 키옥시아, 샌디스크 등 다른 메모리 기업들은 의미 있게 주주환원을 하고 있는데, 우리 기업들도 큰 트렌드에 맞춰 돈을 많이 벌 때는 많이 돌려줘야 합니다. 잉여현금흐름의 50%를 환원하더라도 많이 벌 때는 많이 주고 적게 벌 때는 적게 주는 구조가 필요합니다. 그렇게 되면 주가도 조기에 의미 있게 회복될 것입니다. 또 수요자들이 우리 기업을 믿고 투자하는 근거를 보여줘야 합니다. 외부 판매, 데이터센터 임대료가 상승했음에도 수요처들이 큰 저항 없이 더 많은 요청을 하고 있다는 점이 그 근거입니다. 아마존은 2028년까지 데이터센터가 풀부킹 상태이고, 신규로 지을 데이터센터까지 이미 수요가 있다고 합니다. 그만큼 대기 수요가 많다는 뜻입니다.
삼성전자와 SK하이닉스가 주주환원에 너무 소극적이라 아쉬움이 많이 남는다는 이야기도 있습니다. 외국인 투자자들이 밸류를 낮게 보는 요인이 아닐까요?
주주환원 정책은 글로벌 피어 그룹이 워낙 의미 있게 하고 있어서, 마이크론 같은 기업과 비교가 많이 됩니다. 우리 기업의 50%가 적은 수준은 아니지만, 정책은 보통 3년 단위로 운영되기 때문에 시기가 되면 이야기를 할 수 있습니다. 다만 지금은 시장 참여자들의 기대감이 크기 때문에, 시대에 맞게 탄력적으로 운영하는 것도 좋은 방법이라고 봅니다. 의미 있는 주주환원 정책이 이번에 노출된다면 투자자들의 불만도 상당 부분 해소될 것으로 봅니다.
반도체 상승장을 이끈 것이 빅테크의 서버용 AI였다면, 이제는 온디바이스 AI로 이동한다는 전망도 우세합니다. 동의하시나요? 그렇다면 SK하이닉스보다 삼성전자가 더 유리한 싸움일까요?
온디바이스는 아직 시간이 더 필요할 것 같습니다. 메모리 가격이 워낙 올라서 소비자가 제품을 사기에는 부담이 큽니다. 온디바이스 AI를 위해 일부 하이엔드 칩을 쓰더라도 그 비중은 미미할 것입니다. 나머지 제품의 수요가 줄어드는 영향이 더 크기 때문에, 온디바이스는 아직 때가 아닙니다. 지금은 데이터센터 중심으로 반도체를 봐야 합니다. 다만 장기적인 방향성은 여전히 데이터센터 쪽의 잔존력이 크다고 생각합니다.
삼성전자와 SK하이닉스를 보유한 투자자들이 굉장히 많은데, 이전에는 조금만 하락해도 매수 대기 자금이 많았지만 투심이 많이 바뀌었습니다. 목표주가를 내리는 하우스도 많은데, 연고점까지 다시 갈 수 있을지, 얼마나 걸릴지 예상해 주신다면요?
결국 하이퍼스케일러의 프리캐시플로가 플러스로 전환하는 것이 확인되면, 주가는 자연스럽게 전고점까지 갈 수 있다고 봅니다. 이를 앞당기려면 주주환원 정책 확대도 필요합니다. 하이퍼스케일러의 프리캐시플로는 내년 1, 2분기쯤 플러스로 전환할 것으로 보입니다. 그렇다면 앞으로 1년도 남지 않은 셈입니다.
지금 반도체에 새로 진입하려는 분들에게는 어떤 기준과 전략을 제안하시겠어요?
최근 투자 심리가 나쁘고, 다른 섹터로도 온기가 확산되고 있습니다. 저희도 반도체를 좋게 보고 있지만, 한 번에 다 사기보다는 분할 매수 전략으로 접근하는 것이 훨씬 좋은 해법이 될 것으로 예상합니다.
오늘 반도체에 대한 집중 분석을 도와주셨습니다. 노근창 현대차증권 리서치센터장님과 함께했습니다. 감사합니다.
감사합니다.
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