저자: 김동석 · 한국인
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증권주 상승으로 시가배당률이 하락해 배당 매력이 줄었다고 지적. 삼성 지배구조는 이재용→삼성물산→삼성생명→삼성전자 간접지배 구조로, 삼성물산이 지주사 전환을 위해 삼성생명 지분 매입 자금(약 31조) 및 삼성전자 지분 확보가 필요. 방법으로 삼성바이오로직스 상장 및 삼성SDS와 삼성전자의 소규모합병 가능성을 제시. 삼성SDS는 주가 상승 시 지배구조 개편 이득이 커 조정 시 관심 가능, 삼성전자 자사주 매입은 삼성가 지분 방어 목적으로 해석.
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일단 최근 증권주가 많이 올랐습니다. 그러면 증권주를 더 봐야 하나 하는 고민이 들죠. 증권주가 최근 강하게 상승하면서 시가 배당률이 떨어졌습니다. 시가 배당률이란 현재 주가 대비 배당이 얼마나 나오는지를 보는 것입니다. 만 원짜리 주식에 100원을 배당하면 시가 배당률은 1%입니다. 그런데 주가가 2만 원으로 오르면 같은 100원 배당의 시가 배당률은 0.5%가 됩니다. 원래는 높게 주던 배당률이 주가 상승과 함께 낮아진 것이죠.
실제로 유진투자증권은 7.8%에서 4.5%로, 유안타증권은 6.9%에서 4.9%로, NH투자증권은 6.8%에서 4.1%로, 대신증권은 7.4%에서 3.8%로 떨어졌습니다. 대부분 35% 정도, 절반 가까이 배당률이 낮아진 것입니다. 배당률 4% 이상을 주는 기업은 충분히 있으니, 고점 부담이 있는 상황에서 증권주를 배당 관점으로 보는 건 부담일 수 있습니다. 증권주가 앞으로 더 크게 오른다고 본다면 그건 배당이 아니라 주가 상승으로 보고 접근해야 한다는 뜻입니다.
그럼 이번 상법 개정에서 관심을 둘 대상은 지주사일까요? 제가 주목하는 구조는 삼성전자의 지배 구조입니다. 소음이 많은 편입니다. 삼성전자는 지배 구조가 워낙 복잡해서, 이번 상법 개정에서 문제가 되지 않으려면 이제 슬슬 구조 개편에 들어가야 합니다. 현대차도 마찬가지입니다. 지배 구조가 간접 지배 형태로 되어 있기 때문입니다.
삼성 그룹의 지배 구조를 단순하게 보면 이렇습니다. 이재용 회장이 삼성물산의 대주주이고, 삼성물산이 삼성생명의 대주주입니다. 그리고 삼성생명이 삼성전자 지분을 많이 보유하고 있고, 삼성전자가 기타 계열사를 들고 있습니다. 일자로 쭉 이어지지만 직접 지배가 아니라 간접 지배입니다. 삼성생명이 삼성전자를 지배하고, 삼성물산이 삼성생명을 지배하는 방식이죠.
구체적으로 보면, 삼성생명은 삼성전자 지분을 8.5% 보유하고 있습니다. 삼성생명 지분은 이재용 회장이 10%, 삼성물산이 19%를 가지고 있어 삼성생명을 지배합니다. 삼성물산의 대주주인 이재용 회장이 약 19%를 보유하고 있으니, 이재용 회장 → 삼성물산 → 삼성생명 → 삼성전자 → 기타 계열사로 이어지는 구조입니다. 정말 복잡하죠.
이 지배 구조는 결국 개편해야 합니다. 가장 깔끔한 방법은 삼성물산이 삼성생명 지분을 전부 매입하는 것입니다. 그렇게 삼성물산을 삼성전자 위의 지주사로 만들고, 그 지주사의 대주주를 이재용 회장으로 만들면 구조가 아주 단순해집니다. 그런데 이를 위해서는 얼마나 많은 돈이 필요할까요?
삼성생명은 원래 총자산의 3% 이상 계열사 지분을 보유할 수 없습니다. 그런데 이 기준은 취득가 기준이라 현재 삼성전자 지분이 3%를 넘지 않습니다. 현재 가격으로 계산하면 훨씬 넘기 때문에 이것도 사실상 리스크입니다. 따라서 삼성물산은 삼성생명 지분을 어떻게든 사야 합니다. 삼성생명 지분 8%를 현재 삼성전자 시가총액으로 계산하면 약 31조 원 이상의 돈이 필요합니다. 삼성물산이 가진 현금성 자산, 단기금융상품, 유동자산을 모두 모아도 8조 원 정도입니다. 부족하죠. 있는 돈을 다 써도 안 되는 상황입니다.
그럼 다른 방법이 있을까요? 삼성물산이 대주주로 있는 기업 중 삼성바이오로직스가 있습니다. 삼성바이오로직스의 자회사인 삼성바이오에피스를 미국에 상장시키면, 그 주식을 담보로 충분히 현금을 마련할 수 있습니다. 그 돈으로 삼성생명 지분을 살 수 있다는 것입니다.
최근 삼성바이오로직스가 인적분할을 했습니다. 원래는 삼성바이오로직스 밑에 삼성바이오에피스가 100%로 있었는데, 홀딩스를 하나 세우고 삼성바이오에피스 주주 밑에 로직스 에피스 두 개로 나눴습니다. 인적분할을 했기 때문에 삼성바이오로직스 지분을 열 주 가지고 있었다면, 이제 여기서도 열 주씩 생긴 셈입니다. 그래서 이를 따로 상장시키면 된다는 분위기입니다.
다만 상장 전에 먼저 해야 할 일이 있습니다. 바이오에피스 상장과 현금 마련은 쉬운 일이 아니고, 특히 미국 상장은 더 그렇습니다. 그러니 그 전에 조금 더 쉽게 할 수 있는 방법으로 삼성전자 지분을 미리 늘려 놓을 필요가 있습니다. 또 삼성물산이 삼성전자의 지주사가 되려면 기준도 충족해야 합니다. 그래서 지금 가능한 것부터 최대한 준비해야 합니다.
그 방법이 바로 삼성전자와 삼성SDS의 합병 가능성입니다. 지금까지 말씀드린 대로 이재용 회장 → 삼성물산 → 삼성생명 → 삼성전자로 이어지는 지배 구조를 깨려면 삼성생명 지분을 사야 하고, 삼성전자 위에 지주사가 만들어져야 합니다. 그런데 지주사가 되려면 자회사 지분을 30% 이상 보유해야 하고, 그러려면 삼성물산은 최소 50조 원이 필요합니다. 삼성전자 지분을 사는 데도 돈이 엄청나게 듭니다. 산 넘어 산이죠.
여기서 중요한 점은, 삼성전자 지분을 현금으로 사지 않고도 다른 방법으로 취득할 수 있다면 그것부터 해두는 게 맞다는 것입니다. 바로 삼성SDS입니다. 보통 합병은 주주총회를 열고 이사회를 거쳐 진행합니다. 그런데 소규모 합병은 주주총회 없이 이사회 결의만으로 합병할 수 있습니다. 조건이 몇 가지 있습니다. 합병 당사자의 자산 규모 차이가 10배 이상이고, 반대하는 소액주주 지분이 20% 이하인 경우 등입니다. 삼성전자와 삼성SDS는 이 소규모 합병 기준에 충분히 해당합니다.
이 합병이 왜 중요할까요? 삼성전자, 삼성물산, 이재용 회장이 삼성SDS 지분을 모두 보유하고 있습니다. 삼성전자는 삼성SDS 지분을 22%, 삼성물산은 17%, 이재용 회장은 9%를 보유하고 있습니다. 삼성전자와 삼성SDS가 소규모 합병을 진행하면 주식 비율대로 맞교환이 가능합니다. 예를 들어 삼성SDS 10주당 삼성전자 1주로 바꿔 주는 식입니다. 삼성물산이나 이재용 회장이 가진 삼성SDS 지분을 삼성전자 주식으로 바꿀 수 있는 것입니다. 있는 지분으로 삼성전자 주식을 얻을 수 있다면, 손해 없이 삼성전자 지분을 늘리는 가장 좋은 방법이라고 볼 수 있습니다.
다만 문제가 있습니다. 현재 두 회사의 주가 차이를 보면 거의 30배 정도 차이가 납니다. 1대 30이면 30주를 가져야 삼성전자 1주를 받을 수 있습니다. 그러면 삼성전자 지분이 그렇게 많이 늘어나지 않습니다. 그래서 핵심은 삼성SDS의 주가가 상승하고 삼성전자 주가는 어느 정도 바닥권에서 유지될 때 효과가 극대화된다는 점입니다.
최근 삼성SDS가 스테이블코인 이슈로 바닥에서 크게 상승하고 있습니다. 이 상승이 정말 스테이블코인 이슈 때문인지, 아니면 실적 대비 기업 가치가 저평가되어 있었기 때문인지는 따져볼 필요가 있습니다. 물론 둘 다일 수도 있습니다. 하지만 지배 구조 개편이라는 관점에서 보면, 삼성SDS는 주가가 오를수록 효과가 커지고, 삼성전자는 주가가 덜 올랐을 때 효과가 커지는 구조입니다.
그래서 개인적으로는 시장이 흔들리거나 위험해지고 밀릴 때 어떤 기업에 관심을 둬야 할지 고민이 됩니다. 증권주를 사야 할까요, 지주사를 사야 할까요? 상법 개정에 따라 수혜를 볼 기업이 무엇일까요? 단순하게 보면 여러 답이 있을 수 있습니다. 조금 더 깊게 보면, 지배 구조 개편을 해야 하거나 하고 있는 기업 중에서도 주가가 오를수록 이득인 기업이 있다는 것입니다. 삼성전자 안에서는 바로 삼성SDS가 그렇습니다. 삼성SDS는 기업 가치가 올라갈수록 이재용 회장이나 삼성물산에 이득으로 작용할 수 있습니다.
정리하면 주주총회 승인 없이 이사회 결의만으로 삼성전자와 삼성SDS의 합병이 가능하다는 점이 핵심입니다. 제 개인적인 생각으로는, 투자한다면 삼성물산도 관심을 가질 만합니다. 삼성바이오에피스 등 보유 지분 가치가 더 크게 오를 수 있고, 특히 지주사 전환 가능성이 높기 때문에 주가가 눌려 있더라도 관심을 두는 게 맞다고 봅니다. 그리고 삼성SDS는 기업 가치가 올라갈수록 지배 구조 개편에서 이득을 볼 수 있으므로, 주가가 지지부진하거나 밀릴 때 관심을 둬도 된다고 생각합니다.
순서도 중요합니다. 삼성생명 인수를 해야 지배 구조 개편이 충분히 이루어집니다. 그런데 삼성생명을 인수하려면 먼저 삼성바이오에피스 상장을 준비해야 하고, 상장에는 시간이 걸립니다. 그 전에 간단하게 해결할 수 있는 것부터 먼저 해야 합니다. 그것이 아마 소규모 합병일 것입니다. 오랫동안 움직임이 없던 삼성SDS가 이번에 크게 움직이는 이유도 이런 흐름과 관련이 있을 것으로 생각합니다.
한편 삼성전자가 최근 자사주 매입을 열심히 하고 있습니다. 주주환원이나 밸류업 등 여러 이유가 있겠지만, 그것만으로 설명하기는 어렵습니다. 실제로 삼성가의 지분이 조금씩 줄어들고 있습니다. 상속세를 내기 위해 주식을 조금씩 팔고 있기 때문입니다. 이재용 회장은 대출도 받고 있습니다. 지분을 조금씩 팔면 당연히 지분율이 떨어집니다. 이를 유지하려면 자사주를 매입해 소각해야 합니다. 유통 물량이 줄어드니 지분율이 어느 정도 유지됩니다. 따라서 자사주 매입은 삼성가 지분을 방어하기 위한 측면도 있다고 보시면 됩니다.
방어를 하면서 지배 구조 개편까지 이어진다면, 삼성SDS에 대한 긍정적인 흐름이 나올 가능성이 있습니다. 시장이 흔들리거나 눌림목이 나올 때 상법 개정 관련 기업들이 밀리거나 하락할 수 있습니다. 이때 어떤 기업을 살지 고민된다면, 삼성물산뿐 아니라 삼성SDS도 한번 살펴볼 만합니다. 삼성전자와 소규모 합병 가능성이 있고, 삼성전자는 기업 가치가 어느 정도 안정적인 흐름을 보이고, 삼성SDS는 주가가 올라갈수록 이득이기 때문에 하방보다 상방 여지가 더 열려 있다고 볼 수 있습니다.
삼성SDS는 오랫동안 저평가된 기업이라고 생각합니다. 실적이 꾸준히 우상향하지 않아서 기업 가치가 크게 평가받기는 어려웠습니다. 그래도 그동안 등락이 크지 않았는데, 이번에 이례적으로 크게 움직이고 있습니다. 상법 개정에 따른 흐름까지 열어 두고 보신다면 도움이 될 것입니다.
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