저자: 김영익 · 한국인
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7월 경상수지 흑자 확대와 누적 금융계정 구조를 근거로 한국 주식 시장과 원화의 중기 상승을 전망. 다만 미국 주식 비중(68%)이 높아 미국 주가 조정 가능성과 달러 인덱스 하락을 예상. 원화는 약 14% 저평가 상태로 제시. 경상수지-코스피 5개월 선행 상관을 근거로 4분기~내년 1분기 주가 상승 가능성 언급.
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여러분 안녕하십니까? 오늘 한국에서 7월 국제수지 동향을 발표했습니다. 경상수지와 주가의 관계를 중심으로 말씀드려 보겠습니다. 우선 7월 경상수지가 108억 달러 흑자를 냈습니다. 1월에서 7월까지는 602억 달러 흑자가 났는데요, 작년 같은 기간 492억 달러에 비해 흑자폭이 대폭 확대됐습니다. 무역수지가 계속 흑자를 이어가고 있고, 특히 투자소득, 배당소득, 이자소득이 계속 들어오고 있습니다.
우리가 경상수지 흑자를 이렇게 많이 내는 것은 저축률이 투자율보다 높아졌기 때문입니다. 저축률이 투자율보다 높은 나라는 경상수지 흑자가 나고, 대표적으로 우리나라와 일본이 그렇습니다. 반대로 투자율이 저축률보다 높은 나라는 경상수지 적자가 나는데, 미국이 그런 나라입니다.
97년 외환위기를 겪으면서 우리 투자율이 급락했습니다. 30대 재벌 중 여러 기업이 해체되는 등 기업들이 구조조정을 했고, 그 이후 투자가 위축되면서 저축률이 투자율보다 계속 높아졌습니다. 특히 올해 경상수지 흑자는 1,100억 달러로 역사상 최고치를 경신할 전망입니다. 앞으로도 저축률은 더 높아지고 투자율은 낮아지고 있기 때문입니다.
98년 1월부터 지금까지 경상수지는 계속 흑자를 이어왔습니다. 올해 7월까지 누적 경상수지 흑자는 1조 2,266억 달러에 이릅니다.
우리는 이 경상수지 흑자로 해외 직접투자와 증권투자를 해왔습니다. 경상수지 흑자로 들어온 돈이 해외 직접투자와 증권투자로 다시 나가고 있다는 뜻입니다. 올해 1월에서 7월까지 금융계정에서 해외 직접투자와 증권투자로 순유출된 돈은 561억 달러입니다. 98년 1월부터 올해 7월까지 금융계정으로 나간 돈은 1조 2,458억 달러입니다. 경상수지 흑자로 번 돈으로 해외 투자를 계속해 온 것입니다.
그 결과 우리나라의 대외 순금융자산은 플러스가 됐습니다. 전체 순금융자산은 2022년부터 흑자로 돌아섰고, 대미 금융자산은 2021년부터 순자산을 기록하고 있습니다. 외국인들이 우리 주식과 채권을 산 것보다 우리가 해외 주식과 채권을 더 많이 보유하고 있다는 의미입니다.
특히 우리는 미국 주식과 채권을 많이 사고 있습니다. 작년 말 기준 우리 대외금융자산은 2조 970억 달러인데, 이 중 미국 비중이 46% 정도입니다. 그런데 주식만 보면 비중이 무려 67.7%나 됩니다. 2002년 미국 비중은 40%였는데, 2005년에는 거의 10%까지 떨어졌습니다. 당시 중국이 좋았기 때문에 중국 투자를 많이 했던 것이죠. 그러나 중국 주가가 떨어지고 미국 주가가 오르면서 미국 주식 투자가 크게 늘었습니다.
제가 말씀드리고 싶은 것은 미국 비중 68%는 너무 높다는 점입니다. 미국 주가는 과대평가 영역에 들어와 있고, 조만간 조정을 받을 수 있습니다. 또 달러 인덱스가 하락할 가능성이 높습니다. 달러 인덱스가 하락할 때는 미국보다 우리 코스피와 신흥국 주가가 더 많이 올랐습니다. 국가별 비중을 잘 조절해야 금융으로 국부를 더 늘릴 수 있습니다.
직접투자를 통해 배당소득이 들어오고, 미국 국채 등 채권을 많이 보유하면서 이자소득도 들어옵니다. 이런 배당과 이자소득 때문에 경상수지는 구조적으로 흑자를 기록할 수밖에 없습니다. 굉장히 높은 수준의 경상흑자가 앞으로도 지속될 가능성이 높습니다.
문제는 흑자 규모입니다. 올해 GDP 대비 경상수지 비율이 5.4% 정도 될 것 같습니다. GDP 대비 경상수지가 5%를 넘는 나라는 싱가포르, 일본 등 소수에 불과합니다. 이렇게 경상흑자가 많이 나는데도 환율이 높은 수준을 유지하고 있는 것은, 앞서 말씀드린 대로 경상수지 흑자로 들어온 돈이 해외 직접투자와 증권투자로 다시 나가기 때문입니다.
경상수지 흑자는 국내 시장에 달러를 공급하는 요인입니다. 그런데 국민연금 같은 기관이 해외 주식, 특히 미국 주식을 사려면 달러를 살 수밖에 없습니다. 달러 수요가 그만큼 늘어난 것입니다. 그래서 경상흑자가 환율에 미치는 영향은 점점 줄어들고 있습니다. 그럼에도 불구하고 경상수지 흑자는 여전히 원화 강세 요인입니다.
제가 달러 지수, 엔·달러 환율, 한미 금리, 경상수지 등을 변수로 분석해 봤더니, 경상수지가 1년 후 우리 환율을 약 7% 정도 설명하고 있었습니다. 여전히 경상수지는 원화 상승 요인이라고 볼 수 있습니다.
최근 환율이 높은 수준을 유지하고 있는 것은 달러 인덱스가 떨어지다 잠깐 반등했기 때문입니다. 그러나 중장기적으로 보면 미국의 대외불균형 해소 과정에서 달러 인덱스는 하락할 가능성이 높습니다. 경상흑자가 계속되니 원화 가치도 오를 가능성이 높습니다. 특히 경제 변수로 추정해 보면, 지난 8월 말 현재 원화 가치는 14% 정도 저평가된 상태입니다. 중기적으로 보면 달러 인덱스 하락과 경상흑자로 원화 가치가 상승할 것으로 봅니다.
외국인은 5월에서 6월까지 우리 주식을 많이 샀고, 그래서 코스피와 원화도 약간 올랐습니다. 그러나 8월에 들어서는 순매도로 돌아섰습니다. 하지만 원화는 저평가돼 있고, 코스피도 아직 저평가 영역에 있습니다. 당장은 아니더라도 중기적으로는 외국인들이 우리 주식을 살 수밖에 없을 것으로 봅니다. 외국인이 우리 주식을 사는 가운데 원화 가치도 오르고 코스피도 오르는 국면이 전개될 가능성이 높습니다.
경상수지와 코스피의 상관관계를 살펴보면, 경상수지는 연도별 변동이 심하기 때문에 3개월 이동평균을 사용했습니다. 경상수지가 코스피보다 약 5개월 선행합니다. 이 그래프는 경상수지 흑자 3개월 이동평균을 5개월 선행성을 고려해 오른쪽으로 이동시킨 것입니다. 8월 이후 경상수지는 제가 예상한 수치인데, 이를 고려하면 올해 4분기부터 내년 1분기까지 주가가 상당히 오르는 것으로 나타납니다.
물론 경상수지 하나만 고려한 결과입니다. 다른 선행지수와 장단기 금리차 등 여러 지표를 함께 고려해도, 앞으로 4분기에 주가가 오를 가능성이 높다고 판단할 수 있습니다.
7월 중순 이후 코스피가 3,200선에서 한 달 반 정도 제자리걸음을 하고 있습니다. 조정 기간이 조금 더 이어질 수 있지만, 경상수지 등을 고려하면 앞으로 원화 가치도 오르고 코스피도 오를 수 있습니다. 외국인이 주식을 살 것이라는 전망입니다. 이번 조정 시기에 주식 비중을 조금 늘려서 4분기와 내년 1분기를 대비하시는 것이 좋겠습니다. 감사합니다.
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