저자: 김영익 · 한국인
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국제유가(브렌트 100달러 돌파)로 단기 물가는 오르나 중기적으로 성장률 둔화와 금리 하락 요인. 8월 선행지수 정점 가능성으로 코스피 조정 전망, 반도체 수출 호조에도 코스피는 가대평가. 미국 10년물 4.97% 급등, 9월 FOMC는 동결 가능성 높다고 봄. 원/달러는 중기 하락 추세, 단기 반등 가능성. AI 투자 거품 부분 붕괴 가능성 경고.
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원·달러 환율과 국제 유가 급등락
우리 원·달러 환율이 1,550원을 조금 넘었다가 최근에는 1,340원 아래까지 급락했습니다. 사실 제가 여러분께 1,350원까지 떨어질 수 있다고 말씀드렸는데, 제 생각보다 더 빠른 시기에 더 빨리 떨어진 것 같습니다. 중기적으로 달러 가치는 계속 하락하고 원화 가치는 상승 추세라고 보고 있습니다. 다만 단기적으로는 너무 빨리 급락했습니다. 아마 10월 무렵에는 미국 주가가 상당 폭 조정을 보이면서 글로벌 금융시장이 불안해지고, 환율이 약간 올라갈 가능성이 있어 보입니다. 그러나 중기 추세는 1,550원을 정점으로 하락 추세에 접어들었다고 볼 수 있습니다.
국제 유가도 이번 주 가장 주목해야 할 변수입니다. WTI, 특히 브렌트유가 배럴당 100달러를 넘어섰습니다. 미국과 이란의 상황이 악화된 영향입니다. 유가가 미국이나 우리 경제에 미치는 영향을 보면, 처음에는 물가를 더 많이 올립니다. 그러나 시간이 갈수록 경제 성장률을 더 낮추게 되죠. 금리를 결정하는 것은 물가와 실질 GDP 성장률인데, 초기에는 유가가 오르면서 물가가 오르니 금리도 오를 수밖에 없습니다. 하지만 시간이 갈수록 경제 성장률이 유가가 오르지 않은 경우보다 마이너스로 떨어지게 됩니다. 결국 시간이 갈수록 유가 상승은 미국과 우리 경제의 성장률을 둔화시키고, 금리 하락 요인으로 작용할 것으로 봅니다.
미국 생산자물가와 국채 수익률 급등
어제 저녁 미국에서 8월 생산자물가가 발표됐는데, 시장 예상치 5.3%보다 약간 높은 5.4%로 나오면서 시장이 충격을 받았습니다. 미국 10년 국채 수익률이 4.97%까지 급등했고, 주가도 급락했습니다. 문제는 앞으로도 이 금리가 상당히 높은 수준을 유지할 것 같다는 점입니다. 특히 유가가 높은 수준을 유지하고 있기 때문에 금리도 높을 수밖에 없습니다. 오늘 밤에는 8월 소비자물가가 발표됩니다. 시장 컨센서스는 3.4%, 제 예상치는 3.3%입니다. 만약 이보다 더 높게 나오면 10년 국채 수익률이 5%를 넘어서며 상당한 충격을 줄 수 있습니다만, 제가 보기에는 시장 예상치에서 크게 벗어나지는 않을 것 같습니다.
현재 금리가 매우 높은 수준을 유지하고 있는데, 우선 물가 상승 효과가 미리 반영된 것이고, 조만간 실질 GDP 성장률 하락 효과가 금리에 점차 작용할 것으로 봅니다. 그렇게 되면 시간이 갈수록 미국 금리와 우리 금리 모두 떨어질 수 있습니다.
한국 선행지수와 수출 동향
이번 주 OECD가 각국 선행지수를 발표했습니다. G20 선행지수는 우리 수출과 상관계수가 높은데, 약 3개월 정도 선행하는 모습입니다. 3월에 정점을 찍고 8월까지 약간 하락했는데, 하락 폭은 크지 않았습니다. 제 예상으로는 9월 이후 증가율이 계속 떨어질 것이고, 이에 따라 우리 수출 증가율도 낮아질 것으로 볼 수 있습니다.
한국 선행지수는 8월까지 계속 상승했습니다. 제가 활용하는 ARIMA, 벡터 자기회귀(VAR) 모형으로 전망해 보면 아마 8월이 정점일 확률이 매우 높아 보입니다. 코스피도 선행지수에 들어가 있는데, 약간 앞서가는 경향이 있습니다. 7월에 급락했는데, 이것이 선행지수의 하락을 미리 예고해 주는 것 같습니다. 8~9월 들어 약간 반등하고 있지만, 이 전망이 맞다면 코스피는 앞으로도 조정을 보일 가능성이 높습니다.
관세청이 9월 1일부터 10일까지 수출입 동향을 발표했습니다. 10일까지 수출은 전년 대비 82.6%, 즉 6% 가까이 매우 높은 증가세를 보이고 있습니다. 주로 반도체가 잘 되고 있는데요. 그런데 코스피와 상관계수가 높은 지표는 일평균 수출 금액입니다. 이걸 꼭 보셔야 합니다. 이달 제 예상치는 48억 달러입니다. 1일부터 10일까지 일평균 수출 금액은 41억 1천만 달러입니다. 월초에는 금액이 낮다가 월 중후반으로 가면서 크게 늘어나는 경향이 있는데, 이번 달에도 집중적으로 수출이 이루어지면서 48억 달러에 접근할 것으로 봅니다.
품목별로 보면 여전히 반도체 수출이 잘 되고 있습니다. 10일까지 전년 동기 대비 무려 270% 증가했습니다. 1월부터 8월까지 반도체 수출 비중은 40%였는데, 9월 1일부터 10일까지는 47%로, 거의 절반이 우리 수출 중 반도체가 차지하고 있습니다. 따라서 앞으로 반도체가 어떻게 되느냐에 따라 수출 변동이 클 것으로 보고 있습니다. OECD 선행지수가 하락한다는 것은 우리 수출 증가세가 둔화될 것을 의미하고, 전체 수출뿐 아니라 반도체 수출 증가세도 4분기, 내년 상반기로 갈수록 둔화될 것으로 볼 수 있습니다.
일평균 수출과 코스피를 비교해 보면, 지난 8월 말 코스피는 6,802이었고, 당시 일평균 수출 금액은 44억 7천만 달러였습니다. 일평균 수출이 증가했는데도 코스피는 아직 30% 이상 고평가된 상황입니다. 물론 코스피와 일평균 수출 금액의 상관계수가 0.9이기 때문에, 9월 말 코스피는 8월 말보다 높을 가능성이 있습니다. 그러나 고평가 영역에 있는 만큼 크게 오르기는 힘들어 보입니다.
9월 FOMC와 금리 전망
다음 주 가장 중요한 이벤트는 9월 연준 FOMC입니다. 시장은 기준금리를 올릴 것으로 보고 있는 것 같습니다. 패드(FedWatch) 확률을 보면 약 60% 정도로 연준이 금리를 인상할 것으로 전망하고 있습니다. 실제로 BOA나 도이치뱅크 같은 일부 IB는 금리 인상을 전망하고 있습니다. 나머지 대부분은 금리를 동결할 것으로 내다보고 있습니다. 저도 동결 가능성이 높다고 봅니다.
제가 테일러 준칙으로 이론적 적정 금리를 추정해 보면, 올해는 적정 금리가 올라 있어 기준금리를 올릴 가능성도 있습니다. 그러나 내년에는 소비 중심으로 미국 경제 성장이 많이 둔화되고 수요가 위축됨에 따라 물가 상승률도 둔화되면서 적정 금리가 크게 낮아집니다. 저는 올해는 유지하다가 내년에는 인하할 수도 있다고 보고 있습니다.
참고로 기준금리와 여러 금융 변수의 관계를 보면, 10년 국채 수익률과 연방기금금리(기준금리)의 상관계수는 0.76으로 높습니다. 물론 시장이 선행합니다. 최근 국채 수익률이 많이 올랐기 때문에 이것만 보면 연준이 기준금리를 인상할 수도 있다고 전망해 볼 수 있습니다. 그러나 앞서 말씀드린 것처럼 앞으로 경제 성장 둔화를 고려하면 연준 위원들이 신중하게 판단할 것 같습니다. 지난 FOMC에서는 12명 위원 중 세 명이 금리 인상을 주장했습니다. 이번에도 다섯 명 안팎이 인상을 주장할 가능성이 높다고 보지만, 동결을 주장하는 위원들이 더 많을 것으로 봅니다.
2000년 이후 평균을 보면, 10년 국채 수익률은 연방기금금리보다 평균 약 1.2%포인트 높았습니다. 현재 기준금리 상단이 3.75%이니, 이런 차이를 고려하면 적정 국채 수익률은 약 4.9% 정도입니다. 현재 그 수준에 와 있으니, 단기적으로 금리가 오를 만큼 올랐다고 볼 수 있습니다. 다음 주 FOMC에서 금리를 0.25%포인트 인상하면 시장 금리가 더 오를 여지도 있지만, 제가 보기에는 인상 확률이 낮아 보입니다.
기준금리와 달러 인덱스도 정(+)의 상관관계가 있는데, 상관계수는 0.43입니다. 기준금리를 올리면 달러가 강세가 될 텐데, 인상 가능성은 낮습니다. 또 기준금리와 주가의 상관계수는 0.7이나 됩니다. 과거에는 기준금리를 올릴 때 미국 경제가 좋고 기업 이익이 좋았습니다. 반대로 금리를 내릴 때는 경제가 나빠지고 기업 이익이 둔화되어 금리를 인하했습니다. 그런데 최근에는 기준금리를 인하했음에도 미국 S&P 500이 계속 올랐습니다. 과거와는 차이가 있는데, 버핏지수나 PER, 토빈 Q 같은 지표로 평가해 보면 미국 주가는 상당히 고평가 영역에 있는 것 같습니다.
국내 주간 금융시장 동향
이번 주 금요일까지 코스피는 지난주보다 3.4%, 코스닥은 0.9% 올랐습니다. 그러나 금요일에는 코스닥, 코스피 모두 떨어졌습니다. 미국 생산자물가가 오르면서 국채 수익률이 오르고 미국 주가가 떨어졌으며, 외국인이 팔면서 우리 주가도 함께 하락했습니다.
앞으로가 문제인데요. OECD 선행지수는 8월이 정점이었을 것이고, 일평균 수출은 상당히 좋지만 그에 비해서도 코스피는 아직 고평가 영역에 있습니다. 이를 보면 앞으로도 코스피는 조정 국면이 계속 이어질 것으로 봅니다. 금리는 굉장히 높은 수준으로 올랐습니다. 특히 미국 10년 국채 수익률은 2023년 10월 이후 처음으로 4%를 넘어섰습니다. 미국 국채 가격 하락과 10년물 금리 상승의 영향을 많이 받은 것 같습니다.
우리나라도 유가 상승이 초기에는 물가 상승을 초래해 금리 상승 요인이 됐지만, 앞으로는 물가 상승보다 시차를 두고 경제 성장률이 더 많이 떨어질 것입니다. 이런 측면에서 보면 금리는 거의 고점에 있고, 여기서 추가로 약간 더 오를 수는 있어도 시간이 갈수록 시장 금리는 하락할 가능성이 높다고 봅니다.
장기 금리와 위기의 역사, AI 투자 전망
제가 1980년 이후 미국 10년 국채 수익률과 여러 경제지표를 정리해 봤습니다. 흥미로운 점은 미국 10년 국채 수익률이 급등할 때마다 미국 내에서든 다른 나라에서든 위기가 왔다는 것입니다. 예를 들어 1982년에 10년 국채 수익률이 급등하면서 은행 위기가 왔고, 1984년과 1989년에도 급등하면서 저축대부조합 위기가 왔습니다. 1990년에는 경기 침체가, 1995년에는 금리 급등으로 멕시코 페소화 위기가 왔습니다. 1997년에는 금리가 그렇게 많이 오르지 않았지만 우리나라를 비롯한 일부 국가에서 외환위기가 발생했습니다. 2000년에는 IT 거품이 붕괴됐는데, 이때도 금리가 급등했습니다. 2008년 금융위기 전에도 금리가 급등했고, 코로나 위기는 성격이 다르지만 그때도 금리가 급등했습니다.
결국 금리가 급등하면 위기가 왔고, 위기가 오면 미 연준이 통화정책을 완화해 금리를 많이 인하했습니다. 그래서 다시 금리가 떨어졌습니다. 최근에는 금리가 매우 높은 수준을 유지하고 있고, 장기 추세에서도 많이 벗어나 있습니다. 이것이 새로운 국면인지는 조금 더 지켜봐야 할 것 같습니다.
금리가 이렇게 높은 수준으로 오르면 시차를 두고 소비가 줄어듭니다. 기업들도 투자를 줄일 수밖에 없습니다. 특히 AI 기업들은 금리가 오르면 자금 조달 비용이 굉장히 높아집니다. 투자자들이 미국채 수익률 5%를 받을 수 있는데 위험성이 높은 일부 AI 기업에 투자하지는 않을 것입니다. 결국 AI 기업들이 투자를 줄일 수밖에 없을 것으로 보입니다. 게다가 미국 기업 전체를 보더라도 주가가 상당히 고평가 영역에 있습니다.
제가 계속 말씀드리는 것은, 빠르면 4분기부터 주가가 조정을 보이고 내년 상반기에는 AI 거품이 주식시장과 투자에서 부분적으로 붕괴될 수 있다는 것입니다. 앞으로 10년 국채 수익률을 계속 지켜보시면서, AI 기업들이 투자를 어떻게 하는지, 자금 조달을 잘하고 있는지 살펴보셔야 할 것 같습니다. 감사합니다.
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