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안녕하세요. 미주문컷입니다. 유명 공매도 투자자 마이클 버리가 팔란티어를 두고 다시 한번 압박 수위를 높혔습니다. 올해 2월 그는이 회사의 실제 가치가 시가총에게 1분에도 못 미친다고 주장했는데 며칠 전 그는 지난 달기 실적 수치를 근거로 같은 주장을 다시 꺼내들었습니다.이 이 정도 경고면 옵션 시장에서도 뭔가 요동이 있어야 정상인데 실제 데이터를 열어보면 오히려 이상할 정도로 조용합니다. 오늘은 버리가 왜 이런 경고를 하는지 그리고 정작 시장은 왜 이렇게 차분한지 그 간극을 짚어 보겠습니다. 버리가 팔란티어를 겨냥한 건 이번이 처음이 아닙니다.
그는 2월에도 같은 방식으로 문제를 제기했었고 이번에 같은 근거를 다시 꺼내들었습니다. 그가 파고드는 지점은 항상 같습니다. 바로 매출 채권입니다. 그가 처음이 논리를 정리한 건 자신의 서브스택에 올린 팔란티어 회계상 문제라는 그래서였습니다. 이후 며칠 전인 9월 5일 투자 매체에 더 모틀리플 보도에서 그는 최근 발표된 2분기 실적을 근거로 같은 주장을 다시 꺼내 압박 수위를 높혔습니다. 자신의 공매도 포지션과 풋옵션을 여전히 유지하고 있다는 사실도 함께 밝혔습니다. 그가 근거로 드는 해침은 이렇습니다. 지난 12개 분기 중 아홉 개 분기에서 매출 채권 즉 아직 회수하지 못한 외상 매출금이 매출보다 더 빠르게 증가했다는 겁니다.
정상적인 구독 소프트웨어 기업이라면 매출 채권 증가 속도가 매출 증가 속도와 비슷하게 맞물려 가야 하는데이 패턴이 계속 깨지고 있다는게 그의 지적입니다. 그는 이런 패턴이 몇 가지 방식으로 매출을 부풀렸을 가능성을 의심했습니다. 예를 들어 아직 완전히 확정되지 않은 계약까지 미리 매출로 잡았거나 고객사의 결제 기한을 크게 늘려 주는 대신 계약을 서둘러 성사시켰을 가능성입니다. 쉽게 말해 실제로 현금이 들어오는 속도보다 장부상 매출이 더 빨리 찍히고 있다면 그만큼 매출의 질이 떨어진다고 볼 수 있다는 겁니다. 실제 수치로 보면 올해 6월 말 기준 매출 채권은 14억 9천만 달러로 2025년 말 10억 4천만 달러에서 반년 만에 43% 늘었습니다.
같은 기간 매출 성장률은 38%였으니 매출 채권이 매출보다 더 빠르게 불어난 겁니다. 이렇게 매출 채권이 늘어난 여파로 상반기 영업 현금을 매서도 4억 3,400만 달러가 깎여 나갔습니다.이는 작년 같은 기간 1억 6,400만 달러가 깎였던 것보다 훨씬 커진 규모로 장부상 매출은 늘어도 실제로 들어오는 현금은 그만큼 따라가지 못하고 있다는 뜻입니다. 여기에 더해 매출 채권의 27%가 단 하나의 고객에게서 나오는 반면 매출 기준으로는 어떤 고객도 전체의 10%를 넘지 않는다는 점도 지적했습니다. 매출은 고르게 분산되 있는데 미수금은 특정 고객에 쏠려 있다는이 불일치가 의심스럽다는 겁니다.
고객이 서비스를 미리 결제해 두는 비율도 2분기 매출의 약 32% 수준이었습니다. 일반적인 구독 소프트웨어 기업은 고객이 연간 이용료를 미리내는 경우가 많아이 비율이 높게 나타나는데 팔란티어의 32%는 오히려 엑센추어 같은 프로젝트 기반 컨설팅 기업의 비율에 더 가깝다는게 그의 지적입니다. 버리는 여기에 더해 카프의 전형기 사용 비용이 지난해 대비 123% 증가했다는 점도 함께 짚었습니다. 재무 압박 신호와 경영진의 지출 확대를 나란히 제시함으로써 회사가 힘든 시기에도 경영진의 씀스씀스는 줄지 않고 있다는 인상을 주려는 의도로 보입니다.
다만 저희 채널 입장에서는이 지적은 설득력이 크지 않아 보입니다. 전용기 사용이 늘었다는게 반드시 개인적 씀스미가 헤퍼졌다는 뜻은 아니고 팔란티어가 전 세계 정부 기관과 대기업을 상대로 사업을 빠르게 넓혀 가는 과정에서 그만큼 출장이 늘어난 결과일 가능성도 충분하기 때문입니다. 이런 여러 근거를 종합해 그는 팔란티어의 공정 가치를 주당 46달러 수준으로 제시한 바 있는데이는 현재 4,180억 달러 안킨 시가 총액이 76% 가까이 증발해 1억 달러 밑으로 떨어질 수 있다는 의미입니다. 카프는 이런 종류의 공매도 비판에 처음 맞닥뜨린게 아닙니다.
과거 방송의 주련에 이렇게 쏘아붙인 적이 있습니다. AI 반도체와 우리 온톨로지를 쇼트한다고요? 이건 완전 미친 짓입니다. 지금 업계에서 가장 많은 돈을 벌고 있는 회사에 맞서 배팅을 거는 이들을 향한 발언이었습니다. 버리의 경고가이 정도 수위라면 옵션 시장에서는 격렬한 방향성 배팅이나 변동성 급등이 나타나야 자연스럽습니다. 실제 옵션 체인 데이터를 확인해 봤습니다. 9월 18일 만기 기준으로 콜옵션 미결제약정은 264,743 계약, 풋옵션은 22178입니다. 풋콜 미결 제약정 비율은 0.84로 84로 방향성 자체는 상승 쪽에 살짝 기울어 있는게 사실입니다.
여기까지만 보면 시장은 버리의 경고를 무시하고 상승에 배팅하고 있다는 그림이 그려집니다. 하지만 내재 변동성을 같이 보면 얘기가 달라집니다. 9월 18일 만기에 내재 변동성은 45.70%인데이 수치의 IV 랭크 즉 최근 1년 변동성 레인지에서 지금이 어느 위치인지를 나타내는 지표는 17.94%에 94%에 불과합니다. 하위 18% 구간이라는 뜻으로 지금 옵션 시장이 특별히 긴장하고 있는 상태가 전혀 아니라는 걸 보여줍니다. 진짜로 큰 사건이 인박했다고 시장이 판단한다면 내재 변동성이 평소보다 높게 형성돼야 하는데 지금은 오히려 평온한 축에 속합니다.
만기별 변동성 곡선을 통째로 펼쳐보면이 그림이 더 선명해집니다. 9월 11일 만기 44.89%에서 9월 18일 45.70% 9월 25일 45.56% 56%로 거의 평탄하게 이어집니다. 그런데 11월 20일 만기에서 47.14%였던 흐름이 56.18%로 8%로 껑충 뜹니다. 이건 시장이 진짜 변동성 이벤트로 보고 있는 시점이 9월이 아니라 11월 즉 다음 분기 실적 발표가 예상되는 구간이라는 뜻입니다. 지금 9월 18일 만기는 그저 평범하게 지나가는 구간으로 취급되고 있는 셈입니다. 이렇게 시장에 차분한 데는 이유가 있어 보입니다. PWC US와 팔란티어가 9월 3일 공동 발표한 보도 자료에 따르면 두 회사는 전략적 제율를 확장했습니다.
PWC는 딜로이트, EY, KPMG와 함께 세계 4대 회계 컨설팅 법인으로 꼽히는 곳입니다. 회계 감사와 세무 자문뿐 아니라 기업 전략, IT 시스템 구축, M&, 조직 개편까지 아우르는 종합 컨설팅을 수행하며 미국 내 대기업들의 핵심 의사 결정과 데이터 시스템에 깊숙이 관여하는 영향력을 가진 회사입니다. 이번 제유에서 두 회사가 강조한 표현은 AI를 파일럿 단계에서 실제 프로덕션 단계로 옮긴다는 것입니다. 그동안 시장에 품어온 의문, 즉 AI 솔루션이 실험 수준을 넘어 실제로 기업 매출과 비용 절감에 기여하는가에 대한 답을 내놓겠다는 추지로 읽힙니다.
구체적으로는 새 영역에 집중합니다. 먼저 엔터프라이즈 AI 확장입니다. 쉽게 말하면 공급만 관리나 고객 관리, 보안, 부동산 관리처럼 기업이 실제로 매일 쓰는 업무 영역에 AI를 직접 신겠다는 겁니다. 팔란티어는 최근 PWC를 자사 생태계의 리더 파트너로 선정했는데 그 배경에는 실제 성과가 있습니다. 한 식품 제조 업체는 공급망 효율을 최대 10% 개선했고 한 식료풍 소매 업체는 수요 예측 정확도를 90% 대까지 끌어올렸으며 한 렌터파 업체는 운행 중단 차량을 40% 줄였습니다. 두 번째는 M& 즉 인수합병 지원입니다. 두 회사가 함께 업계 최초의 AI 기반 딜 전용 플랫폼을 내놓는데 인수합병 매각 같은 복잡한 거래를 최대 50% 더 빠르게 비용은 최대 45% 아낄 수 있게 돕겠다는 겁니다.
세 번째는 ERP 즉 기업의 핵심 전산 시스템 현대화입니다. PWC의 SAP 전문성과 팔란티어 AI를 결합해 시스템을 새로 구축하기 전에 데이터부터 깨끗하게 정리해 실패 위험을 줄이겠다는 계획입니다. 계약 규모나 예상 매출 기업은 공개되지 않았습니다. 다만 발표 직후 주가는 하루 만에 7.71% 71% 뛰며 182달러 53까지 올랐는데이는 직전 거래일 국채 금리 급등과 차익 실현 매물로 5.81% 빠졌던 걸 거의 하루 만에 만한 수치입니다.이 딜은 팔란티어 입장에서 보면 영업 방식의 변화로 읽힙니다. 그동안은 자체 영업 인력으로 고객사를 직접 뚫었다면 이번엔 PWC가 이미 확보하고 있는 대기업 고객 네트워크를 통해 우회적으로 확장하는 겁니다.
동시에 흥미로운 지점도 있습니다. PWC라는 대형 컨설팅 펌의 인력과 노하우를 빌려 팔란티어 소프트웨어를 기업 현장에 심겠다는이 구조 자체가 앞서 살펴본 버리의 컨설팅 기업 지적과 묘하게 맞닿아 있습니다. 다만 시장은 지금까지는이를 버리의 지적이 맞았다는 약점의 증거로 보지 않고 오히려 확장 전략으로 받아들이며 환영하는 분위기입니다. 여기서 채널 의견을 조금 덧붙여 보겠습니다. 거리가 짚은 매출 채권 증가 속도, 현금흐름, 악화, 고객 집중도 불일치는 숫자로 제시된 구체적 지적이라는 점에서 가볍게 넘길 수 없습니다. 특히 매출 채권 증가율이 매출 증가율을 우떠는 패턴이 반복되고 있다는 건 팔란티어 스스로도 설명이 필요한 부분입니다.
다만 이런 지표가 곧바로 가치가 1/4에도 못 미치한다는 결론으로 이어지려면 매출 채권 회수 기간이 실제로 얼마나 늘었는지부터 봐야 합니다. 거리 계산에 따르면이 기간은 20일에서 67일로 늘었는데 이게 정말 회계상 주작의 흔적인지 아니면 계약 하나하나가 훨씬 크고 복잡해진 지금 상황에서 자연스럽게 나타나는 현상인지는 갈립니다. 실제로 일부 애널리스트들은이 회사가 초고속 성장 중이고 계약 자체가 대형화되고 있어 결제 주기가 길어지는게 조작보다는 성장통에 가깝다는 반론을 내놓기도 합니다. 또한 고객이 미리 결제해 두는 비율 하나만으로 소프트웨어 기업과 컨설팅 기업을 가르기는 조심스러운 측면이 있습니다.
세이즈 포스 같은 대형 소프트웨어 기업은 오히려이 비율이 자기 매출에 150%를 넘는 경우도 있는데 이렇게 기업마다 편차가 큰 걸 보면이 수치 하나로 업종의 성격을 단정 짓기는 어렵다는 뜻입니다. 그리고 정작 옵션 시장은이 경고에 별다른 긴장감을 보이지 않고 있습니다. 콜옵션이 조금 더 쌓여 있다는 것도 특별한 확신의 찬팅이라기보다는 최근 상승 흐름을 그대로 따라간 자연스러운 포지셔닝에 가까워 보입니다. 실제로 8월 4일 실적 발표를 직후 주가는 하루 만에 29% 넘게 폭등했고 이후 한 달간은 다시 7% 남짓 오은 상태로 최근 흐름을 이어가고 있습니다.
2분기 매출이 전년 대비 93% 증가하고 2녀 현금흐름은 마진이 63%에 달했다는 실적. 그리고 PWC와의 확장된 제유가 이런 차분한 낙관을 귓받침하는 배경으로 보입니다. 진짜 승부처로 시장에 보고 있는 지점은 9월이 아니라 11월 실적 시즌이라는게 현재 시점에서 보는 옵션 시장의 속내입니다. 결론적으로 버리의 회계적 지적은 숫자로 뒷받침된 근거 있는 관찰이지만 아직 극단적 밸루에이션 하락을 단정할만큼 결정적이지는 않고 옵션 시장 역시이 경고의 동조에 긴장하는 모습은 보이지 않습니다. 지금 당장보다는 다음 실적 발표를 앞둔 11월이이 논쟁의 실제 분수령이 될 가능성이 높아 보]
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