저자: 신중호 · 한국인
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자막 기준 시장 연속성 약화, 금리가 조정 핵심 변수라는 진단. 마이크론 실적은 기대 대비 서프라이즈 둔화로 '감동 없음', 삼성전자 실적 역시 높은 마진 유지 여부가 관건이라 봄. 하이닉스 자회사 상장(솔리다임)에는 부정적. 코스닥 소부장 중 종목 선별 필요, 금리 부담으로 고부채 기업 회피 권고. 미국채 10년물 4%대 하락 또는 WTI 80달러 초반 하락 시 현금 투입·지수 플레이 전략 제시. 당장은 관망·현금 확보 권장.
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시장 분석을 시작하겠습니다. 오늘은 신중호 LS증권 리서치센터장과 함께합니다. 어서 오세요. 반갑습니다.
먼저 어제 시장의 급등을 어떻게 보셨는지 여쭤보겠습니다. 코스닥 지수 자체가 굉장히 아웃퍼폼을 해 줬습니다. 드디어 코스닥이 힘을 내고 있다고 볼 수 있죠. 상반기와 하반기가 다른 점이 바로 그겁니다. 상반기에도 소부장이 안 오른 건 아니었지만, 소부장을 사려면 반도체를 사라는 생각이 강했습니다. 그런데 이제는 전자닉스가 못 움직여도 소부장이 움직이고, 코스피가 마이너스여도 코스닥이 움직입니다. 오늘처럼 방산이나 은행, 금융 쪽으로 계속 순환하는 흐름이 나타나고 있습니다.
시세의 연속성이 아직 많지 않다는 점이 중요합니다. 한 업종이 오르고 다른 업종이 오르는 패턴이 반복되는데, 핵심은 이 상승 흐름을 계속 끌고 갈 수 있는지입니다. 코스닥은 900선을, 코스피는 7,000선을 시원하게 돌파해야 할 것으로 보입니다. 그런데 시장의 걸림돌은 결국 국채 금리입니다.
금리가 핑계가 되는 것은 맞습니다. 여러 핑계가 쌓여 금리가 높아졌습니다. AI 기업들이 성장을 위해 자금을 조달하면서 금리가 올랐고, 전쟁으로 유가가 올라 금리도 올랐으며, 중간선거를 앞두고 재정 지출을 줄일 수 없었던 것도 요인입니다.
결국 금리는 잣대입니다. 이 정도 금리에서도 성장할 수 있으면 해 보라는 것이고, 주택담보대출이나 부동산 투자에서도 이 금리에서 수익을 낼 수 있으면 해 보라는 것입니다. 그런데 가격이 계속 오르면 금리를 계속 올리겠다는 뜻이죠. 작용과 반작용이 있는데, 금리가 높아진 배경에는 투자 과열이 있었습니다. 조금 낮추고 가자는 시장의 신호가 금리인 셈입니다.
그래서 금리가 안정을 찾아야 한다는 말은 AI 기업들이 채권을 너무 많이 발행하니 금액과 시기를 조절하라는 의미입니다. 10월 빅테크 실적 발표 때 그런 뉴스가 나오면 주가는 빠질 수 있습니다. 금리가 안정된 뒤에는 다른 기업들도 대출이나 채권 발행을 통해 투자할 여력을 만들어 줘야 합니다. 한쪽에서만 채권을 계속 발행하면 시스템이 삐거덕거립니다.
실적 시즌의 첫 주자인 마이크론 실적이 공개됐습니다. 기대감이 높았는데, 기대를 충족하고 상회하는 서프라이즈 실적이라는 평가도 있습니다. 가이던스도 좋았는데 어떻게 평가하셨습니까?
감동이 없었습니다. 서프라이즈는 기대치 대비 상향 괴리인데, 그 괴리폭이 계속 줄어들었습니다. 앞으로도 서프라이즈는 줄어들 것이라는 게 어제의 포인트였습니다. 장기 공급 계약으로 가격과 물량의 75%가 잠겨 있어서 애널리스트 추정치가 거의 변하지 않습니다. 실적의 가시성이 높다고 볼 수 있죠. 다만 이익 추정치 증가율이 2025년 이후 둔화됐습니다. 시장이 좋아하는 것은 델타, 즉 기울기인데 그 기울기가 둔화되기 시작했습니다.
장기 공급 계약으로 이익이 둔화되더라도 이익의 지속성으로 밸류에이션을 높여 줄 수 있다는 주장도 있습니다. 그런데 지속성은 이번만이 아니라 다음에도 보여야 합니다. 2017~2019년을 보면 2018년 반도체 이익이 2017년보다 좋았지만 2017년에 정점을 찍고 꺾였습니다. 지금은 2027년까지 좋을 것이라는 건 누구나 압니다. 하지만 2028년부터 공급이 늘어난다는 것도 누구나 압니다. 2027년과 2028년에도 이익 지속성이 담보된다면 삼성전자와 마이크론의 밸류에이션은 지금보다 훨씬 올라갈 수 있습니다. 문제는 이익의 지속성을 보여 줘야 한다는 것이고, 최근 GP 마진이 꺾였다는 뉴스 때문에 앞으로 반도체에서 서프라이즈나 마진 추가 개선의 감동은 당분간 찾아보기 어렵겠다는 인식이 생겼습니다.
굉장한 실적을 보였음에도 시각을 달리하셨네요. 삼성전자 잠정 실적도 곧 발표되는데, 어떻게 예상하십니까?
감동이 없을 것 같습니다. 삼성전자와 SK하이닉스도 4분기까지 점점 올라간다는 것은 다 알려져 있습니다. 그런데 영업이익률은 계속 뚝뚝 떨어지고 있습니다. 보통 실적 시즌을 앞두면 애널리스트 간 컨센서스 편차가 좁혀지는데, 지금은 편차가 벌어지기 시작했습니다. 추정치의 변동성이 커졌다는 뜻이고, 실적이 예상보다 안 나올 수도 있다는 신호입니다.
삼성전자에 바라는 것은 마이크론에서 보여 준 높은 마진을 삼성전자도 보여 줘야 한다는 것입니다. 마진 추정치는 10조 원에서 11조 원 사이인데, 이를 맞추지 못하면 문제가 되겠죠. 맞추더라도 주가는 크게 반응하지 않을 것입니다. 중요한 것은 다음 분기, 그다음 분기에도 이런 실적이 유지된다는 것을 보여 주는 것이고, 그래야 주가가 올라가는 것이 아니라 버틸 수 있습니다. 파운드리 수율이 올라온다면 SK하이닉스보다 아웃퍼폼할 가능성도 있습니다.
SK하이닉스는 최근 솔리다임 상장 이슈로 노이즈가 있었는데, 이는 긍정적으로 보지 않습니다. 자회사 상장과 물적 분할은 주주 가치를 훼손한다는 것을 국내 투자자들이 잘 알고 있습니다. LG에너지솔루션이 상장하면서 2차전지에 큰 투자를 하겠다고 했지만 주주 가치가 훼손된 전례가 있습니다.
마이크론 실적에 감동이 없었다고 하셨는데, 실적이 계속 상향되는 대표 산업이 반도체인 만큼 실적 성장주는 어떤 것을 보고 계십니까?
당장 실적 성장주가 없어서 박스권이고, 주도주 부재의 구간입니다. 10월은 프리어닝 시즌이자 어닝 시즌입니다. 3분기에는 환율, 금리, 유가가 크게 변동해 비용이 높아진 상황입니다. 그런데 소비는 그렇게 좋지 않습니다. 그래서 실적 발표 때 예상보다 나쁜 결과가 나올 가능성도 있습니다. 주가가 버틴다고 해서 이미 선반영됐다고 보기에는 데이터가 부족합니다. 주가가 버틴다는 것에 안도해서는 안 됩니다. 업종별로는 금리와 유가가 튀었으니 에너지주와 금융주의 실적이 상대적으로 잘 나올 것으로 보입니다.
최근 며칠 사이 코스닥이 코스피보다 많이 올랐습니다. 소부장이 강한 시세를 내면서 지수를 이끌었는데, 코스닥 상승이 4분기로 이어질까요?
코스닥은 고점에서 저점까지 빠진 것의 50%를 회복했습니다. 코스피는 50% 회복 지점이 7,300인데 지금 7,000선에서 버거워하고 있어서 이번 낙폭 회복이 굉장히 약합니다. 코스닥은 연초 수준 대비 아직 마이너스이므로 이를 뚫어낼 수 있을지가 관건입니다. 그런데 지수 자체가 2차전지와 제약바이오의 시총 비중이 높아서 인덱스 플레이로 뚫기는 어렵습니다. 8~9월은 인덱스 아웃언더퍼폼이 많이 회복된 사이클이었다고 보고, 10월에는 코스닥도 인덱스 플레이에서 종목 찾기 플레이로 전환해야 한다고 봅니다. 종목을 찾는 것이 가장 중요하고 가장 어려운 일입니다.
장비주가 크게 올랐는데, 접근하기 부담스러운 투자자도 있을 것 같습니다.
장비는 리드타임상 가장 빠르게 반응합니다. 전자닉스의 캐시가 여기에 꽂힐 것이라는 기대 때문에 밸류에이션이 올라간 것입니다. 2025년부터 2025년 10월까지는 삼성전자와 SK하이닉스의 밸류에이션이 올라갔고, 10월부터 올해 상반기까지는 PER이 내려갔습니다. 사람들은 밸류에이션이 주가 상승을 따라가지 못한다고 했지만, 밸류에이션을 먼저 당겨 놓고 이익이 실제로 꽂히기 시작하면 레벨업이 되는 것으로 보는 것이 맞습니다. 장비주도 마찬가지입니다. 모든 장비주가 오르지는 않겠지만 실적에서 캐시가 꽂히기 시작하는 기업들이 레벨업될 것입니다.
올해 상반기 이후 삼성전자와 SK하이닉스가 꺾인 것은 이익의 성장률(그로스 레이트)이 꺾였기 때문입니다. 300%에서 280%로 꺾인 것도 의미가 있으니 이런 지표를 잘 봐야 합니다. 인프라 쪽, 클린룸이나 전력·건설 쪽은 리드타임이 짧아 더 빨리 반응할 수 있을 것이고, 소재는 아직 언더퍼폼 상태이니 긴 호흡으로 보면 상승 여력이 있다고 봅니다.
국채 금리가 시장 발목을 잡고 있고, 전쟁도 끝나지 않았으며 유가와 물가 부담도 있습니다. 가장 큰 이벤트는 11월 중간선거입니다. 여론조사에서 미국 유권자의 62%가 데이터센터 개발의 일시 중단을 지지한다고 합니다. AI 산업에 브레이크가 걸릴 수 있다는 뜻입니다.
아파트 앞에 아파트가 들어서면 주민들이 소음과 먼지를 이유로 보상을 요구하듯, AI 때문에 전력 가격이 오르고 환경 문제가 생겼다며 보상을 요구하는 것입니다. 그렇다고 AI 투자가 없어질까요? 사회적 인프라도 함께 깔아 줘야 합니다. 전력망도 함께 구축해야 하고, AI 규제로 중국이 따라오면 미국 입장에서도 그것은 받아들일 수 없습니다. 민주당이든 공화당이든 중국 견제 정책은 초당적으로 계속 이어집니다.
다만 11월 중간선거를 앞두고 AI가 고용은 안 해 주고 피해만 준다는 인식이 강해서 AI 규제 이야기가 많이 나올 수밖에 없습니다. 이 때문에 AI 기업의 비용이 높아진다는 이슈로 전환되고, 하이퍼스케일러들은 사회적 인프라까지 감안해 투자해야 한다는 쪽으로 가게 됩니다. 메모리 가격이 과도하게 오르면 안 되고, 전력 같은 인프라를 더 깔아야 하니 자금과 채권 발행이 필요해집니다. 중간선거가 끝나고 나면 오히려 당을 초월해 AI 기업을 도와야 한다는 이슈로 전환될 가능성이 큽니다. 그 경우 메모리 인프라에서 데이터센터 구축 인프라로 관심이 옮겨갈 수 있습니다. 즉 중간선거 결과가 나와야 확실한 윤곽이 보일 것입니다.
어제 시장이 강하게 오르자 개인 투자자가 거래소에서 1조 원 넘게 팔았습니다. 지수가 7,000선을 회복했다가 다시 밀리는 흐름이 반복되면서 어느 정도 오르면 팔아야겠다는 심리가 확산되고 있습니다. 외국인은 계속 팔고 있는데, 언제 돌아올까요?
과거를 돌아볼 필요가 있습니다. 코로나 이후 동학개미 운동 때 지수가 고점에 있을 때 개인 투자자의 60% 이상이 3,000 이상에서 매수해 물려 있었습니다. 긴축 사이클을 거쳐 4년 만에 돌아왔습니다. 지금 개인 투자자들이 많이 물려 있는 지수대는 7,000 이상입니다. 2024년 중반부터 약 200조 원의 자금이 들어왔고, 그중 60% 이상이 7,000 이상에서 물려 있습니다. 이 자금이 소화되려면 오랜 시간이 걸릴 것입니다.
이를 소화할 자금으로는 기관이나 외국인을 생각할 수 있는데, 기관은 상반기 포트폴리오 조정을 못 해서 여력이 없습니다. 외국인이 돌아오려면 무엇이 필요할까요? 외국인은 한국 시장을 베타 플레이, 즉 원화 강세를 보고 투자하지 않습니다. 업종 모멘텀이 생길 때 전력 기기나 반도체를 사기 위해 들어옵니다. 지금은 실적 시즌이니 지켜봐야 하고, 미국 금리는 5%이며 원화 변동성도 있으니 상반기에 100% 오른 자산을 지금 사기에는 부담입니다.
최근 3년간 외국인이 들어온 시점을 보면 미국 10년물 금리 기준 4%를 찍어야 들어왔습니다. 지금은 5.2%이니 아직 멀었습니다. 지수대가 아니라 금리가 4% 초중반까지 내려와야 외국인이 들어올 수 있을 것입니다. 그런데 금리가 4%까지 내려갈 수 있을지는 미지수입니다. 현재 상황이 좋지 않고, 오히려 5%대 고금리가 뉴노멀이 되고 있다는 이야기가 많습니다.
고금리가 지속된다면 피해야 할 기업은 어디일까요?
부채 비율이 높은 기업은 무조건 피해야 합니다. 빌린 돈으로 많은 것을 했는데 금리가 높아지면 이자 부담이 커져 힘들어질 수밖에 없습니다. 산업 단위보다는 기업별로 봐야 합니다. 또한 제약바이오처럼 실적 없이 기대만 높은 업종도 높은 금리에서는 쉽지 않습니다. 반대로 금리가 높을 때 수혜를 받을 수 있는 기업, 즉 현금이 많거나 시장 금리보다 1~2% 이상 높은 ROE를 금리 환경에서도 유지해 온 기업이 알토란 같은 기업입니다.
한국 시장의 특징은 주도주가 사라진 자리에 중소형주가 올라온다는 것입니다. 그래서 중소형주가 수급의 선택을 받을 가능성이 높다고 봅니다. 금리 부담 때문에 산업도 중요하지만 부채 비율이 높은 기업을 피하는 전략이 필요합니다.
어제 한국의 수출 지표가 발표됐습니다. 반도체뿐 아니라 화장품 수출도 견조해서 실적주로 부상하고 있는데, 화장품주는 어떻게 보십니까?
화장품주는 이미 많이 올랐습니다. 선택하기 좋은 내러티브이긴 하지만 미주 지역의 판매량도 같이 봐야 합니다. 미국 소비가 둔화되는 신호가 나오고 있습니다. 어제 PCE에서 주거비를 제외한 근원 서비스가 반등하며 국채 금리가 다시 오르긴 했지만, 미국 3분기 GDP는 애틀랜타 연은의 GDPNow 기준 5%에서 3.8%로 빠르게 축소되고 있습니다. 성장 규모가 줄고 있다는 뜻입니다. 높은 금리가 긴축 효과를 내고 있기 때문입니다. 미국 10년물이 5.3%까지 올랐지만, 고용지표와 월 중반 물가지표로 안정을 찾을 것이라는 기대가 있습니다. 다만 안정의 이유가 경기와 소비 둔화라면 화장품주에는 좋은 뉴스가 아닐 수도 있습니다.
실적 시즌이 본격화되면 실적이 기대되는 기업에 대한 매수세가 강할 것 같습니다. 지금은 관망하는 것이 좋을까요, 트레이딩보다 쉬어 가는 것이 좋을까요?
실적 시즌 전에 실적 종목을 미리 사 두는 것도 전략입니다. 하지만 지금은 대응하기가 어렵습니다. 지수가 7,000 가까이 온 상황이라 관망하거나 일정 부분 현금을 마련해 두는 것이 맞다고 봅니다.
미국 10년물 4%를 언제 찍을지 묻는 분들이 있을 텐데, 지난 2~3년간 미국 성장률이 분기별 4~8%를 오갔고, 그 과정에서 10년물도 5%에서 4% 초반까지 100bp씩 6개월 단위로 움직였습니다. 지금 5.2%이지만 11~12월 넘어가면서 조금씩 안정을 찾을 수 있습니다. 그때 주가가 고점에서 10% 이상 빠지는 장도 있었습니다. 따라서 금리가 뚫고 올라가는 것을 기다리기보다, 미국 금리가 내려오는 것을 보고 시장에 들어가자고 말씀드리고 싶습니다. 유가도 중요합니다. 유가가 90~100달러를 넘었을 때 우리 시장이 추세적으로 상승한 적이 없었습니다. 유가가 80달러 초반으로 내려오면 바닥을 잡고 올라갈 가능성이 큽니다. 편하게 말씀드리면 WTI 기준 80달러 중후반~초반까지 내려오면 현금을 쓰는 전략이 좋습니다. 국제 금리 4%는 오랜 시간이 걸릴 것 같고, 유가는 빨리 내려올 수 있다고 보는 것입니다.
10월장의 변수는 국제 금리 말고 무엇을 유의해야 할까요?
기본적으로 실적 시즌에는 서프라이즈에 대한 기대감을 낮춰야 합니다. 이벤트적으로는 AI 기업들의 채권 발행을 눈여겨봐야 합니다. 메타나 아마존이 채권을 발행할 때 가산금리가 붙는데, 그 가산금리가 계속 올라가고 있습니다. 채권 발행 비용이 높아지고 있어서, 빅테크 실적 시즌이나 실적을 앞두고 AI 기업들의 채권 발행이 지연되거나 축소된다는 뉴스가 나올 가능성도 있습니다. 이런 리스크를 피해야 합니다.
주식 시장에서 전략을 세운다면, 소부장은 주도주로서 덜 빠지고 나중에 더 올라가는 경향이 있으니 소부장 중 일부 종목을 고르는 것이 좋습니다. 또한 우리나라 중소형주 중에 소외된 기업들, 특히 현금이 많은 기업들은 지수가 6,000 초반이나 유가 80달러 초반, 또는 10년물 금리 4% 중반에 왔을 때 대형주나 지수 플레이로 넘어가는 전략을 세울 수 있습니다.
오늘 신중호 LS증권 리서치센터장과 함께했습니다. 고맙습니다.
네. 감사합니다.
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