저자: 염승환 · 한국인
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코스피는 5개월째 횡보하지만 밸류업·주주환원, 기업 이익 증가(올해 영업이익 908조, 내년 1300조 전망)로 추세는 훼손되지 않았다고 주장. 삼성전자 3분기 영업이익 107조(영업이익률 55%)는 환율 역풍 속에서도 호실적이며 내년 전 분기 성장 지속 전망. 주가 부진은 가이던스 상향 부재 때문이며 10월 말 실적 설명회가 변수. 반도체 성장률 둔화는 주가에 선반영됐고 현 사이클은 과거와 달라 장기 관점 유효. 자사주 매입 종료와 외국인 매도는 불확실하나 하방은 제한적이라는 시각.
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조정은 속도 조절인가, 추세 이탈인가
그러면 이사님은 최근의 조정이나 매도를 속도 조절로 보세요, 아니면 추세가 흔들리는 구간으로 보세요? 속도 조절할 게 있나요? 지금도 이미 충분히 느린데요. 코스피가 5개월째 답답한 흐름을 보이고 있죠. 7월 중순부터 주가가 오르내리면서 횡보하고 있는데, 저는 큰 흐름에서는 속도 조절이 맞다고 봅니다. 작년 2,500에서 9,000까지 갔다가 지금 6,600 정도로 왔으니까요.
추세가 이탈하려면 그동안 시장을 끌어올렸던 근본 원인이 훼손돼야 합니다. 작년부터 시장이 올라온 이유는 여러 가지인데, 첫 번째는 정부의 밸류업, 상법 개정, 주주환원입니다. 이건 오히려 더 좋아지고 있어요. 삼성전자와 SK하이닉스도 주주환원을 적극적으로 하고 있으니까 이 부분은 훼손되지 않았습니다. 두 번째는 기업들의 이익 증가입니다. 작년 코스피 영업이익이 250조 정도였는데 올해는 900~800조 수준으로 예상되고, 내년에는 1,300조까지 전망됩니다. 이 추정치는 오히려 상향 조정될 여지가 있어요. 이익 역시 훼손된 게 전혀 없습니다.
세 번째는 최근 이슈인 금리 상승입니다. 금리가 너무 가파르게 오르면서 밸류에이션을 누르는 건 맞아요. 그런데 그 논리대로라면 미국 주식도 흔들려야 하는데 미국은 괜찮습니다. AI 기업들도 흔들리지 않고 있죠. 그러니까 어느 하나를 봐도 추세가 훼손될 만한 결정적 이슈가 터진 건 없습니다. 그래서 저는 큰 흐름에서는 눌림목으로 보고 있는데, 이 눌림목 기간이 너무 길어지니까 보시는 분들이 답답해하시는 것 같습니다.
수급이 얇아진 게 문제
이번 주에 개인적으로 괜찮게 본 부분도 있습니다. 지난주에 미국 고용이 꺾이면서 미국 증시는 사상 최고가 수준을 보였고, 월요일 우리나라가 쉬는 동안 대만은 신고가를 찍었고 일본도 좋았습니다. 그래서 기대를 했는데, 역시 수급 앞에 장사 없다는 생각이 듭니다. 우리나라는 외국인이 나가는 가운데 상반기에는 개인이 엄청나게 사줬죠. 그런데 하반기에는 개인 수급이 확실히 얇아졌습니다. 이번 주에 사긴 했지만, 개인투자자들이 몇 개 종목에 집중하면서 전체적인 수급이 얇아진 것도 사실이고, 이게 국내 증시 유동성에 아쉬운 방향으로 작용하고 있습니다.
아시아 증시가 다 같이 안 좋으면 이해라도 하겠는데, 다른 나라는 신고가에서 버티고 있는데 우리나라만 변동성이 크고 못 가고 있으니까 "우리나라만의 문제가 뭘까" 하는 생각을 하게 될 수밖에 없는 것 같아요. 그래도 크게 보면 추세가 훼손된 건 아니라고 봅니다. 그래서 저는 아직 강세장은 끝나지 않았다고 생각합니다.
실적은 좋은데 왜 주가는 안 갈까
그러면 오늘 삼성전자 영업이익이 107조 원 나왔죠. 실적 자체는 분명히 좋습니다. 분기 영업이익이 100조를 넘었다는 건 하루에 1조 원씩 번다는 뜻이에요. 이번 실적이 반도체 사이클 측면에서 어떤 의미가 있을까요?
최근 불확실성이 있었습니다. 100조를 넘긴 것도 대단하지만, 최근 이익 추정치가 하향됐거든요. 환율 때문이죠. 환율이 고점에서 200원 가까이 빠지면서 달러 매출로 돈 버는 회사 입장에서는 매출이 그만큼 줄어드는 효과가 있었습니다. 그런 가운데서도 전분기보다 매출과 이익이 늘었고, 영업이익률은 55%로 역대 최대치를 기록했습니다. 추정치도 조금이나마 넘겼고요. 100조를 못 넘길지도 모른다는 우려도 있었는데 107조를 기록하면서 높은 점수를 줄 만합니다. 환율 덕에 잘 나온 게 아니라 역풍 속에서도 자체 실력으로 뚫고 올라간 실적이라는 점이 중요합니다.
더 놀라운 건 이게 끝이 아니라는 점입니다. 4분기도 더 좋고, 내년 1~4분기도 계속 좋을 전망입니다. 메리츠 김선우 연구위원도 내년 영업이익 추정치를 560조에서 630조로 올렸더라고요. 그런데 주가는 안 갑니다. 시장이 원하는 건 애널리스트 전망이나 다른 기업의 이야기가 아니라 삼성전자와 하이닉스가 직접 가이던스를 올려주는 것이라고 생각합니다.
그 기회는 이번 달 말 실적 설명회입니다. 삼성전자 실적 설명회가 10월 29일이고, 하이닉스도 그 주에 할 것으로 보입니다. 이때 마이크론처럼 "2028년에도 공급이 절대 부족하다"거나, 시장이 예상하는 내년 영업이익 550조보다 훨씬 높은 매출과 이익 성장이 나올 것 같다는 식의 메시지를 주면 시장이 놀랄 겁니다. 얼마 전 엔비디아도 실적 발표 때 젠슨 황이 내년 매출 성장률이 70% 나올 것 같다고 말했죠. 시장은 40%를 예상하고 있었는데 그게 나오니까 주가가 실제로 폭등했습니다. 지금 시장이 원하는 건 이익을 많이 낸다는 사실 자체가 아니라, 깜짝 놀랄 만한 서프라이즈 전망입니다. 그게 아직 나오지 않으니 "좋은 건 알겠는데 놀랍지는 않다"는 반응이 나오는 것 같아요.
성장률 둔화 우려, 그리고 미리 반영되는 주가
블룸버그에서도 삼성전자와 SK하이닉스가 저평가임에도 못 가는 이유를 분석했는데, 그중 하나가 성장률 피크아웃이었습니다. 올해는 세 자릿수, 내년은 두 자릿수, 내후년은 한 자릿수로 뚝뚝 떨어지니까 시장이 매력을 덜 느낀다는 설명이죠. 맞는 말입니다. 주식 투자에서 성장률은 가장 중요한 요소니까요. 올해 상반기에 주가가 그렇게 오른 것도 성장률이 엄청나게 나왔기 때문이고, 그걸 반영해서 시가총액도 400~500조에서 1,800조까지 올라왔습니다.
엔비디아도 비슷합니다. 놀라운 성장률과 실적을 냈지만 지난 1년간 박스권에 갇혀 있다가 이번에 뚫었습니다. 실적 잘 나온 기업일수록 성장률이 꺾이는 건 어쩔 수 없는 성장통입니다. 100%, 200% 증가가 계속될 수는 없으니까요. 중요한 건 증가율이 둔화될 때 그걸 얼마나 잘 소화하느냐입니다. 저는 장기적으로는 오히려 더 좋다고 봅니다. 성장률이 언젠가 꺾일 건 누구나 아니까, 시장은 그걸 미리 반영하고 있는 거죠. 그러니 지금의 주가 조정이 답답하더라도, 성장률이 실제로 둔화됐을 때 오히려 주가가 오를 수도 있습니다. 그 둔화기를 잘 넘기면 또 한 번의 도약기가 올 거고요.
그래서 단기로 보면 답답할 수밖에 없습니다. 저라도 막 팔고 싶을 것 같아요. 안 오르니까요. 옆에서 소부장 종목들이 날아다니면 주성 같은 종목을 사고 싶어지는 심정도 이해합니다. 그런데 그렇게 매매했을 때 결과가 좋지 않았던 건 다들 아시죠. 상반기에 삼성전자가 좋다고 쫓아갔다가 지금 손실을 보는 분들도 많을 겁니다. 중요한 건 회사가 가는 길에 문제가 있느냐인데, 지금 삼성은 여전히 돈을 잘 벌고 현금을 뽑아내고 있고, 반도체 수요는 이렇게 폭발하는데 이게 끝은 아니라는 겁니다.
이번 사이클은 처음 보는 사이클
사이클이니까 지금 너무 좋을 때 팔아야 한다는 얘기가 많은데, 저는 이렇게 되묻고 싶습니다. 이번 사이클을 여러분이 겪어 보신 적이 있나요? AI 사이클을 한 번이라도 경험해 본 분이 있나요? 아무도 없죠. AI는 파생이 많은 게 특징입니다. 로봇도 있고, 자율주행도 있고, 우주에 데이터센터를 짓겠다는 얘기도 나옵니다. 가능성이 무궁무진합니다. 이걸 감안하면 지금 이 사이클만 보고 좁게 판단하는 것 아닌가 하는 생각이 듭니다. 앞으로 다가올 수요도 여전히 많이 대기 중입니다. 공급도 늘어나겠지만, 삼성·마이크론·하이닉스가 공급을 절제할 가능성이 높다고 봅니다. HBM 외에는 딱히 대안이 없기 때문에 이 구조가 길게 갈 수 있습니다.
강세론을 펴는 애널리스트들은 이 사이클을 7년 정도로 보기도 합니다. 보통 2년 오르고 1년 하락하는 게 일반적인데, 반도체 사이클은 2023년부터 시작됐고 지금 4년째입니다. 4년이 지났다는 건 이미 사이클의 공식 자체가 바뀌었다는 뜻일 수 있어요. 그래서 저도 7년 간다는 걸 믿으라는 게 아니고, 매 분기 실적을 확인하면서 검증하면 된다고 생각합니다. 5년이냐 6년이냐가 아니라, "사이클이니까 팔아야 한다"는 프레임에 스스로를 가두지 않는 게 중요합니다.
최근 인상 깊었던 사례도 있습니다. 미국의 펭귄솔루션즈라는 회사가 실적을 발표했는데 급등했어요. 삼성이나 하이닉스에서 메모리를 사다가 모듈을 만들어 데이터센터 기업에 넘기는 회사입니다. 분기 매출이 150% 가까이 늘었고, CEO는 메모리 가격이 오르면서 돈을 많이 벌고 있다고 말했습니다. 결국 메모리 가격이 오르면 삼성과 하이닉스도 좋아지는 거죠. 이건 실적에서 바로 확인되는 사실입니다. 우리가 주목해야 할 건 이런 것인데, 자꾸 금리부터 시작해서 피크 우려 같은 얘기가 나오면서 별별 해석이 나옵니다. 저는 그게 본질은 아니라고 봅니다. 메리츠 김선우 연구위원이 말했듯 우리 사이클은 아직 허리도 안 왔고 무릎 정도 왔다고 볼 수 있다는 얘기도 기억에 남습니다. 아무도 가보지 못한 길을 지금 가고 있는 만큼 고민도 많을 수밖에 없지만, 이 전제가 훼손되지 않는 한 계속 지켜볼 만하다고 생각합니다.
외국인 수급과 자사주 매입 종료
가족분들 중에도 "외국인이 안 사면 영원히 못 오르는 국장"이라며 자조 섞인 얘기를 많이 하시는데, 지금 시장의 열쇠를 외국인이 쥐고 있는 건 분명해 보입니다. 그런데 삼성전자 자사주 매입은 이미 종료됐고, SK하이닉스도 곧 종료됩니다. 기관 수급이 비는 상황에서 외국인마저 계속 팔면 하방이 더 열리는 것 아니냐는 걱정이 많습니다.
자사주 매입 종료에 대해서는 이렇게 생각합니다. 자사주 매입은 주가를 올리는 목적이라기보다 주가를 방어하는 목적입니다. 그래서 근본적으로 주가 상승과는 별개입니다. 올해 상반기를 보세요. 자사주 덕분에 삼성이 세 배, 하이닉스가 네 배 간 게 아니잖아요. 상반기에는 외국인이 160조 원을 팔았는데도 지수는 두 배 올랐습니다. 외국인이 안 산다고 무조건 안 가는 건 아니에요. 그때그때 다릅니다. 다만 지금은 개인 수급이 너무 얇아져 있어서 외국인이 파는 쪽으로 쉽게 무너지는 상황입니다. 상반기에는 외국인 대량 매도에도 개인이 받아 주면서 올랐지만, 지금은 받아 줄 주체가 사실상 자사주밖에 없다 보니 자사주 매입이 끝나는 것에 대한 우려가 커진 겁니다.
한편 이런 시각도 있습니다. 자사주 매입이 있으니 외국인이 물량을 던질 수 있다는 것이죠. 외국인 펀드 중에는 몇 년 전에 산 물량을 많이 들고 있는 곳도 있는데, 물량이 많으면 받아 줄 주체가 보여야 팔 수 있거든요. 자사주가 그 역할을 하다 보니 일부 매도가 나온다는 해석도 있습니다. 다만 외국인 얘기를 하면 밤새도 답이 안 나옵니다. 외국인이 왜 파는지 명확히 알 수 없고, 애널리스트 의견도 제각각입니다. 자사주 때문이라는 얘기, 금리가 올라서라는 얘기, 피크 우려 때문이라는 얘기, 이익률과 성장률 둔화 때문이라는 얘기 모두 틀린 말이 없어요. 그래서 다 갖다 붙이면 다 맞습니다. 그런데 정답을 알 방법은 없고, 나중에 외국인이 10일 정도 사기 시작하면 또 분위기가 바뀌면서 그때그때 사후 해석만 나올 겁니다.
옛날처럼 미국이 긴축을 세게 해서 금리가 튀고 물가를 잡으려는 상황이었다면 매도 이유가 명확했을 겁니다. 2008년처럼 모건스탠리가 반도체 겨울이 온다는 보고서를 내서 실제로 무너진 적도 있었고요. 그런데 지금은 실적이 좋고 매크로 부담도 크지 않습니다. 금리도 조금 진정됐고 유가도 떨어져 있어요. 그러니 지금의 외국인 매도는 누가 해석하든 정확히 맞추기 어렵습니다. 그래서 우리가 봐야 할 1차 변수는 외국인 매도가 언제 줄어드는지입니다. 그 시기가 다음 주가 될 수도 있고요. 하이닉스 자사주 매입이 빠르면 다음 주에 끝납니다. 그때 너무 공포를 가지실 필요는 없어요. 자사주 매입이 없다고 주가가 폭락하는 것도 아니고, 있다고 급등하는 것도 아닙니다. 자사주 매입이 끝났을 때 외국인이 실제로 파는 게 멈추는지 확인해 보면 됩니다. 그게 자사주 매입 때문에 나온 매도였는지 검증이 될 겁니다.
그리고 자사주 매입이 끝났다고 너무 염려할 필요는 없습니다. 단기적으로 빠질 수는 있어도 이번 자사주 매입이 끝인 건 아니거든요. 후속 계획도 남아 있고 훨씬 더 많은 것을 할 예정입니다. 삼성전자는 금산분리법 때문에 자사주 매입과 소각을 못 한다는 얘기가 많은데, 삼성화재나 생명이 주식을 팔아야 하는 등 불가피한 부분은 있지만 자사주 매입과 소각이 불가능한 건 아닙니다. 주가가 더 흔들린다면 이재용 회장도 그 카드를 고민하겠죠. 삼성전자 뒤에 막대한 자금이 대기하고 있는 것은 사실입니다. 그러니 자사주 매입이 이번에 끝났다고 큰일 났다는 근시안적 시각보다는 조금 더 큰 그림을 보시는 게 낫다고 생각합니다.
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