저자: 미상 · 외국인
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마이클 버리가 Ares 다이어그램을 인용해 AI 관련 부채·리스·GPU 담보대출·보증 등 약 5,730억 달러 규모의 금융 얽힘을 경고. 핵심은 이 구조가 지속적인 AI 자본지출에 의존한다는 점. Oracle-OpenAI, CoreWeave-Nvidia 순환 거래, GPU 담보대출의 만기 불일치, Meta Hyperion 합작 보증이 사례로 제시됨. 기술 자체보다 자본 사이클이 과잉 투자로 꺾일 위험이 강조되며, 2000년 통신 버블과 비교. 반론으로 Anthropic 매출 급증과 빅테크 현금창출력 제시. 주시 지표는 AI 매출 성장, 하이퍼스케일러 capex 가이던스, GPU 임대·중고가, AI 채권 스프레드(국채 대비 약 115bp vs 시장 78bp).
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2008년 금융위기를 예측했던 마이클 버리가 새로운 경고를 내놓았습니다. 이번 경고는 AI 주식이 너무 비싸다는 얘기가 아닙니다. 버리는 신용 회사 아레스(Ares)가 만든 도표 하나를 독자들에게 가리켰습니다. 거기에는 5,730억 달러 규모의 채권, 리스, GPU 담보 대출, 프로젝트 부채가 얽혀 있습니다. 버리의 핵심 주장은 아주 단순합니다. 이 부채 대부분은 한 가지가 계속되는 것에 달려 있다는 것입니다.
그 한 가지는 AI가 더 똑똑해지는 것이 아닙니다. AI에 대한 지출이 멈추지 않고 계속되는 것입니다. 오늘은 AI 붐이 어떻게 조용히 레버리지 베팅으로 바뀌었는지, 이 거미줄의 중심에 있는 거래들이 무엇인지, 그리고 버리의 주장이 맞는지 알려줄 네 가지 숫자가 무엇인지 살펴보겠습니다. 복잡한 도표는 잊어도 됩니다. 아레스의 지도는 한 가지 질문을 던집니다. 이 모든 의무가 제대로 돌아가려면 결국 누가 계속 돈을 써야 하는가?
한쪽에는 공시된 자금조달 26건이 있습니다. 회사채, 건설 대출, 데이터센터 리스, GPU 담보 차입, 보증이 여기에 포함됩니다. 다른 쪽에는 같은 이름들이 계속 등장합니다. 메타, 오라클, 마이크로소프트, 아마존, 오픈AI, 앤트로픽, 구글, 브로드컴, 엔비디아, 그리고 핵심 인프라 노드인 코어위브(CoreWeave)입니다.
선이 이어져 있다는 것은 누군가는 돈을 갚아야 하고, 누군가는 그 지급을 보증하거나, 두 거대 기업이 상업적으로 깊게 묶여 있다는 뜻입니다. 그리고 도표 전체는 한 문장 아래에 놓여 있습니다. "모든 것은 지속적인 AI 자본지출에 달려 있다." 아레스 스스로 한 경고입니다. 만약 이 지출이 멈추면 압력은 연결된 모든 의무를 타고 번지고, 보증인이 가장 약해진 순간에 보증이 실행됩니다. 이들은 이를 2000년 통신 거품 붕괴 때의 벤더 파이낸싱에 비유했습니다.
분명히 말하면, 이 중 어느 것도 숨겨져 있거나 불법이 아닙니다. 모두 공시되어 있습니다. 버리의 주장은 더 좁지만 더 강력합니다. 일반적인 회사채만 보면 실제 약정 규모를 과소평가하게 된다는 것입니다. 리스, 구매 의무, 보증, 합작투자까지 보지 않으면 대차대조표는 그림의 일부만 보여줍니다.
가장 쉬운 예는 이렇습니다. 오픈AI는 엄청난 규모의 컴퓨팅 자원이 필요합니다. 오라클이 이를 제공하기로 했습니다. 5년간 3,000억 달러가 넘는 클라우드 계약이고, 약 4.5기가와트 용량입니다. 사슬을 따라가 보죠. 오픈AI의 수요 덕분에 오라클은 막대한 약정을 맺을 수 있습니다. 오라클은 데이터센터를 짓고, 엔비디아 칩을 사고, 이 모든 것을 위해 부채를 조달합니다. 채권 투자자와 보험사가 그 부채를 떠받칩니다.
겉으로 보면 자산은 오라클 인프라 부채입니다. 하지만 그 아래 경제성은 다른 질문을 던집니다. 오픈AI가 앞으로 몇 년간 엄청난 컴퓨팅 비용을 계속 낼 것인가? 여기서 불편한 부분이 나옵니다. 오픈AI가 파산할 필요도 없이 문제는 시작될 수 있습니다. 성장이 기대에 못 미치기만 해도 됩니다. 1,000기가와트가 필요했던 곳이 700기가와트만 필요해지는 것입니다. 오라클은 이미 토지, 전력 계약, 건설 계약, GPU, 자금을 확보해 두었습니다. 그중 어느 것도 사라지지 않습니다. 예상 수요가 조금만 꺾여도 충분합니다. 이것은 교과서적인 자본 사이클의 움직임입니다.
버리가 가장 흥미롭게 보는 고리는 이것입니다. 코어위브는 엔비디아 GPU를 엄청나게 사들입니다. 엔비디아는 그 매출을 기록합니다. 그런데 엔비디아는 코어위브에 직접 20억 달러를 투자했고, 별도로 2032년까지 코어위브의 미사용 컴퓨팅 용량을 최대 63억 달러어치 사기로 합의했습니다. 조건부이고 인도 조건에 따른 것입니다. 공시되어 있고 합법적이지만, 버리의 질문은 정확합니다. 엔비디아의 수요 중 실제 최종 사용자의 수요는 얼마이고, 금융, 약정, 보증으로 증폭된 수요는 얼마인가?
그다음은 대출입니다. 코어위브는 최근 GPU와 인프라를 담보로 한 26억 달러 규모의 대출을 받았습니다. 대출 기간은 약 5년입니다. 그런데 이 대출을 뒷받침하는 고객 계약의 평균 기간은 약 3년입니다. 코어위브의 발표문은 대출 기관들이 갱신 위험을 인수하고 있다고 말합니다. 오늘의 계약이 끝난 뒤에도 누군가 그 GPU를 계속 빌려 쓸 것이라는 데 거는 베팅입니다.
그리고 GPU는 부동산이 아닙니다. 버리가 인용한 아레스 차트는 H100이 3년 동안 잔존 가치의 약 절반을 잃는다고 추정합니다. 새 세대가 나오면 옛 실리콘은 빠르게 할인됩니다. 담보의 가치가 대출 기관의 가정보다 낮아지면, 이 거미줄에 있는 모든 GPU 담보 대출의 계산이 한꺼번에 나빠집니다.
마이크로소프트는 다르게 접근합니다. 모든 데이터센터를 직접 소유할 필요가 없습니다. 장기 컴퓨팅 계약을 맺고, 다른 누군가가 시설을 짓습니다. 그 건설사는 마이크로소프트의 약속을 바탕으로 자금을 조달합니다. 엔비디아는 2031년까지 마이크로소프트와 약 174억 달러 규모의 계약을 맺었습니다. 그리고 엔비디아는 자사 공시에서 건설 자금을 "계약에 담보로 묶인 부채로, 거래 상대방의 신용도를 반영한 조건으로" 조달할 것이라고 투자자에게 밝혔습니다. 다시 읽어 볼 만합니다. 아직 존재하지 않는 매출을 담보로 빌리고, 그 금리는 마이크로소프트의 신용도에 맞춰 책정됩니다.
IREN에서도 같은 패턴이 나타납니다. 마이크로소프트를 상대로 약 97억 달러 규모의 GPU 클라우드 계약, 58억 달러 규모의 장비 구매가 있고, 마이크로소프트가 각 회차의 약 20%를 선불로 냅니다. 엔비디아 대출을 인수하는 은행은 엔비디아에 베팅하는 것이 아니라 마이크로소프트의 약속에 베팅하는 것입니다. 이것을 마이크로소프트, 메타, 구글, 아마존, 오라클과 수십 개의 건설사로 확장해 보십시오. 하이퍼스케일러 계약이 거대한 신용 생태계의 토대가 됩니다. 아레스 도표가 드러내는 것이 바로 이것입니다.
메타는 버리의 논리를 가장 흥미롭게 시험하는 사례입니다. 사이클에 대해서는 버리가 맞더라도, 메타 주식에 대해서는 그가 틀릴 수도 있기 때문입니다. 메타의 하이페리온(Hyperion) 프로젝트는 블루 아울(Blue Owl) 펀드와 80대 20으로 나눈 합작투자입니다. 이 합작 법인 차원에서 S&P가 A+로 평가한 선순위 담보부 채권 약 273억 달러가 발행되었습니다. 그리고 그 채권은 현재 액면가의 약 94센트에 거래되고 있습니다. 메타의 분기 보고서는 잔존가치 보증으로 280억 달러를 공시했는데, 최대 노출액은 460억 달러 가까이입니다. 다시 말하지만 공시되어 있고 숨겨진 것은 아닙니다. 하지만 투자자들이 보통 추적하는 일반 부채 바깥에 얼마나 많은 약정이 놓여 있는지를 보여 줍니다.
그렇다고 메타가 위험하다는 뜻은 아닙니다. 메타에는 페이스북, 인스타그램, 왓츠앱이 있고, 현금을 찍어 내는 광고 기계가 있습니다. 버리의 시나리오는 메타가 파산해야 성립하지 않습니다. 진짜 질문은 수익성입니다. AI 기반 광고와 커머스가 자본지출을 정당화할 만큼 충분한 추가 이익을 만들어 내는가? 그렇다면 지출은 훌륭한 투자입니다. 그렇지 않다면 이 사이클에서 가장 비싼 교훈이 됩니다. 메타를 볼 때는 추가 AI 매출 대 추가 AI 자본지출의 비율을 보십시오. 이 비율이 모든 것을 결정합니다.
여기서 버리는 개별 종목의 투자 의견이 아니라 하나의 시스템을 봅니다. 만약 AI 매출 성장이 지출에 비해 실망스럽다면, 다음 고리를 보십시오. 하이퍼스케일러들이 자본지출 증가율을 줄입니다. 가동률이 떨어집니다. GPU 임대료와 중고 가격이 하락합니다. GPU 담보의 가치가 낮아집니다. 대출 기관들이 조입니다. 새 프로젝트는 자금을 구하지 못합니다. 주문되는 GPU가 줄어듭니다. 엔비디아와 브로드컴의 성장이 꺾입니다. 밸류에이션이 압축됩니다. 하이퍼스케일러들은 더 깊게 줄입니다.
여기서 필요하지 않은 것을 눈여겨보십시오. AI가 실패할 필요는 없습니다. AI는 여전히 엄청나게 성장할 수 있습니다. 자본지출이 결국 수요를 앞질러 과잉되기만 하면 됩니다. 그것이 정상적인 둔화가 자본 사이클의 붕괴로 바뀌는 과정이고, 분산되어 있다고 여겨졌던 신용 노출이 한꺼번에 상관관계를 띠게 되는 순간입니다.
버리는 계속 2000년 통신업계로 돌아갑니다. 그 교훈은 정확합니다. 인터넷은 사기가 아니었습니다. 역사상 가장 중요한 기술 중 하나가 되었습니다. 실수는 너무 많은 자본이 같은 시기에 그것을 쫓았다는 데 있었습니다. 광섬유가 곳곳에 깔렸고, 장비 제조사들은 자기 고객에게 직접 자금을 댔습니다. 투자자들은 기하급수적인 트래픽 증가가 모든 용량을 정당화한다고 가정했습니다. 그러다 용량이 수익화를 앞질렀습니다. 가격이 무너졌고, 자금은 사라졌습니다. 인터넷은 계속 성장했습니다. 기술은 옳았지만 투자 사이클이 틀렸습니다. 버리가 AI에 대해 그리는 비유가 바로 이것입니다.
이제 솔직한 반론을 살펴보겠습니다. 버리의 시나리오가 작동하려면 여전히 한 가지가 필요합니다. 수익화는 실제로 빠르게 일어나고 있습니다. 앤트로픽의 연환산 매출은 회사 자체 집계로 2025년 말 약 90억 달러에서 2026년 4월 약 300억 달러로 늘었습니다. 하이퍼스케일러들은 AI와 무관한 사업에서 엄청난 현금을 창출합니다. 이것은 1999년 매출이 없는 닷컴 기업에 자금을 대던 것과는 전혀 다릅니다.
그래서 약세론에는 단 하나의 방아쇠 조건이 있습니다. AI 매출이 AI 자본지출 대비 실망스러워야 합니다. 실패할 필요는 없고, 버리가 가정한 인프라보다 느리게만 성장하면 됩니다. 그렇지 않다면 거미줄은 버티고, 부채는 상환되고, 버리의 도표는 흥미로운 그림으로 남습니다. 그래서 지금은 밸류에이션보다 방아쇠가 더 중요합니다.
첫째, AI 매출 성장률. 둘째, 하이퍼스케일러의 자본지출 가이던스. 셋째, GPU 임대료와 중고 가격. 넷째, AI 관련 신용 스프레드입니다. 마지막 지표는 이미 움직이고 있습니다. AI 연계 채권은 현재 국채 대비 약 115bp의 금리를 줍니다. 전체 시장은 78bp입니다. 투자자들이 AI 부채에 더 높은 프리미엄을 요구하고 있습니다. 내년에 약 4,200억 달러의 하이퍼스케일러 발행이 예상되는 가운데서입니다. 아직 위기는 아니지만, 버리가 주시할 바로 그 변수입니다. 네 가지 지표가 함께 돌아선다면, 이 도표는 흥미로운 이론에서 거래 가능한 자본 사이클 반전으로 바뀌게 됩니다.
버리는 AI가 실패한다는 데 베팅하는 것이 아닙니다. 그는 금융 사이클이 과열되었다는 데 베팅하고 있습니다. 그리고 사이클은 언제나 대가를 받아냅니다.
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