저자: 미상 · 한국인
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SK하이닉스·삼성전자 목표주가가 증권사별로 두 배 넘게 갈리는 이유를 PER·EPS 가정 차이로 분석. 하이닉스는 2분기 실적 호조에도 고점 대비 크게 하락했고, 낙관(KB·한화)과 신중(BNK) 계산서가 맞선다. 메모리 가격 상승 속도 둔화, 개인·외국인 순매도, 주주환원 집행, 금리 등을 향후 판정 신호로 제시. 목표주가의 적중률은 낮다는 연구도 인용.
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SK하이닉스 목표 주가가 148만 원과 315만 원으로 갈렸습니다. 같은 회사, 같은 실적을 두고 두 배 넘게 차이 나는 답이 나온 건데요. 현재 주가 169만 원을 기준으로 보면, 한쪽 목표가는 12% 아래에, 다른 쪽은 86% 위에 놓여 있습니다. 삼성전자도 27만 원과 60만 원으로 사정이 크게 다르지 않아요. 고점에서 내려온 주가를 두고 기다릴지 정리할지 망설여지는 이유도 결국 이 간격에서 시작되죠. 그렇다면 누구의 계산이 지금 자료와 더 잘 맞을까요? 두 숫자가 각각 무엇을 가정했는지, 그 가정이 어디서 갈라졌는지 하나씩 따라가 보겠습니다.
역대 최대 실적이 발표된 다음 날 SK하이닉스 주가는 오히려 뒷걸음질쳤습니다. 실적 발표 자료를 보면 2분기 영업이익은 60조 5,426억 원, 매출 100원어치를 팔아 76원을 이익으로 남긴 분기였어요. 1년 전과 비교하면 영업이익이 557% 불어난 규모입니다. 성적표만 보면 흠잡을 곳이 없었죠. 그런데 주가는 정반대 방향을 가리켰습니다. 6월 22일 장중 294만 5,000원으로 사상 최고가를 찍은 뒤, 7월 초에는 218만 6,000원까지 밀렸고, 실적 발표 이튿날 오전에는 4%대 약세 속에 142만 9,000원까지 내려왔습니다.
한 달 남짓 만에 고점의 절반 아래로 떨어진 겁니다. 9월 중순 169만 원까지 일부를 되찾았지만 고점과의 거리는 여전히 멀어요. 이 하락은 실적이 나빠서 생긴 게 아니었습니다. 주가는 이미 끝난 분기의 성적표보다 그다음 분기들에 대한 기대를 먼저 반영하는 가격이기 때문이죠. 역대 최대라는 수식어가 붙어도, 앞으로의 이익이 정점에 가까워졌다는 의심이 퍼지는 순간 주가는 실적과 반대로 움직일 수 있습니다. 보유한 투자자 입장에서는 좋은 뉴스와 나쁜 주가가 한꺼번에 찾아온 셈이라 판단이 더 어려워질 수밖에 없었고요.
그렇다면 시장은 정확히 무엇을 걱정하고 있었을까요? 실마리는 같은 날 나온 보고서 한 장에 남아 있습니다. 6월에 목표 주가 430만 원을 제시했던 한화투자증권이 그 숫자를 315만 원으로 내렸어요. 이유로 꼽힌 건 중국의 노광장비 국산화 우려였습니다. 목표가 하나에서 115만 원이 한꺼번에 빠져나간 거죠.
목표 주가는 대체 무엇으로 만들어질까요? SK하이닉스 목표 주가는 불과 몇 달 사이에도 크게 오르내렸어요. 올해 2월 교보증권이 제시한 120만 원은 당시 대폭 상향으로 불렸습니다. 넉 달 뒤 한화투자증권은 430만 원을 내놓았고, 9월 BNK투자증권의 숫자는 148만 원이었죠.
이렇게 출렁인 이유는 목표가를 만드는 방식의 차이에 있습니다. 뼈대는 의외로 곱셈 하나예요. 앞으로 12개월 동안 벌 것으로 예상되는 주당순이익, 이른바 선행 EPS에 주가가 그 이익의 몇 배인지를 뜻하는 주가수익비율 PER을 곱하는 방식이에요. 한화투자증권 보고서를 보면 선행 EPS 42만 9,977원에 PER 10배를 곱해 430만 원을 얻었습니다. 10배는 글로벌 반도체 종목들이 받는 최소 수준이라는 설명도 붙었고요.
여기서 단순하게 가정해 볼게요. 이익 예상은 그대로 두고 배수만 7배로 낮추면 약 301만 원, 5배로 낮추면 약 215만 원이 나옵니다. 반대로 배수는 10배로 두고 이익 예상만 30% 줄여도 결과는 301만 원 안팎이 되죠. 목표가의 차이는 결국 두 곳에서 생깁니다. 얼마를 벌 것인가, 그리고 그 이익에 몇 배를 쳐 줄 것인가.
문제는 반도체라는 업종이 두 번째 질문을 유독 어렵게 만든다는 점이에요. 교보증권의 한 연구원은 호황과 불황을 오가는 반도체에서 이익이 가장 클 때 PER이 오히려 낮아 보이는 왜곡이 생긴다고 짚었습니다. 그래서 이익 대신 자산 가치를 보는 주가순자산비율 PBR이 더 합당하다는 주장까지 나왔고요. 싸 보이는 10배가 진짜 싼 건지, 이익이 꼭대기라서 낮아 보이는 건지에 따라 같은 숫자가 정반대로 읽힐 수 있습니다.
목표 주가 뒤에서 확인되는 건 가격 하나가 아니라 두 개의 가정이에요. 그런데 이익 전망을 스스로 낮추고도 목표가는 한 푼도 내리지 않은 곳이 있었습니다. 삼성전자를 두고 가장 높은 쪽에 선 숫자는 KB증권의 목표 주가 60만 원이에요. 9월 15일 종가 24만 8,500원과 나란히 놓으면 상승 여력은 141%에 달합니다. 눈여겨볼 건 이 숫자가 유지된 방식이에요. KB증권은 9월 4일 보고서에서 올해 삼성전자 영업이익 전망을 368조 1천억 원으로 3.6% 낮췄거든요. 곱셈의 앞자리가 줄었는데도 목표가는 제자리를 지켰습니다.
그 근거는 세 가지였어요. 첫째는 시간입니다. KB증권은 메모리 공급 부족이 최소 2028년까지 이어질 거라고 내다봤어요. 이익이 꼭대기에서 곧 꺾이는 게 아니라 높은 곳에서 몇 년을 버틴다면, 지금의 낮은 PER은 왜곡이 아니라 실제로 싼 가격이 될 수도 있다는 논리죠. 둘째는 점유율입니다. 2분기 33%였던 삼성전자의 HBM 점유율이 4분기에는 40% 수준에 다가설 거라는 전망이 함께 제시됐어요. HBM은 AI 서버에 들어가는 고대역폭 메모리로, 대표적인 고부가가치 제품이에요. 셋째는 주주에게 돌아갈 몫입니다. KB증권 분석에 따르면 올해 환원 재원은 110조 원 규모로 가정됐는데, 3분기 배당 30조 원을 빼고도 남은 80조 원 가운데 40조 원은 자사주 매입과 소각에 쓰일 수 있다고 봤어요. 주식을 사들여 없애면 주식 수가 줄고, 회사 전체 이익이 조금 줄어도 한 주에 돌아오는 몫은 오히려 커질 수 있습니다.
다만 이 세 가지는 모두 확정된 사실이 아니라 앞으로 현실이 돼야 하는 가정이에요. 공급 부족이 얼마나 길게 이어지는지, 점유율이 정말 오르는지, 환원 계획이 실제 집행으로 이어지는지가 60만 원이라는 숫자의 무게를 결정하게 됩니다. 제 생각에 이 계산서의 핵심은 60만 원보다 2028년이라는 시점이에요.
대부분의 증권사가 낙관에 가까운 숫자를 적어내던 7월, 정반대 계산서를 내민 곳이 있었습니다. BNK투자증권의 이민 연구원 보고서는 처음부터 시장과 다른 곳을 가리켰어요. 7월 초 대다수 증권사가 SK하이닉스에 400만 원 안팎을 붙일 때, 이 보고서의 숫자는 185만 원이었거든요. 당시 주가 218만 6,000원보다도 낮았으니, 그 계산대로라면 이미 비싼 가격이었다는 뜻이죠. 3주 남짓 뒤 주가는 142만 9,000원까지 밀렸고, 일부 언론이 '적중'이라는 표현을 붙인 배경입니다.
이후 7월 말에는 목표가를 148만 원으로 더 낮췄고, 9월에는 삼성전자 투자의견을 매수에서 보유로 내렸어요. 핵심 논리는 가격이 수요를 밀어낸다는 겁니다. 보고서에 따르면 메모리 비용이 부품 원가의 절반에 이르렀다는 진단이 출발점이에요. 부품값의 절반이 메모리라면 PC와 스마트폰 제조사는 가격을 올리거나 탑재 용량을 줄이는 쪽을 고를 수밖에 없다는 거죠. AI 서버도 예외는 아니라고 봤습니다. 서버 출하가 늘어도 한 대에 들어가는 메모리 증가폭이 둔해지면 전체 수요 성장세는 낮아질 수 있다는 설명이에요. 여기에 금리 상승 추세까지 더해져, 주가 상단이 막힌 채 박스권에 머물 거라는 결론이 나왔습니다. 이익 전망과 배수를 동시에 누르는 계산이었죠.
그렇다고 이 계산서가 흠 없이 맞아떨어진 건 아니었어요. 7월 말 바닥 이후 주가는 169만 원까지 되돌아와, 지금은 오히려 목표가 148만 원을 웃돌고 있습니다. 낙관 계산서가 가정의 시험대에 서 있듯, 신중 계산서 역시 같은 시험을 치르는 중이에요.
두 계산서가 부딪히는 곳은 결국 한 지점입니다. 메모리 가격이 수요를 이기고 있는지, 아니면 수요가 먼저 지쳐 가는지예요. 메모리 가격표는 지금도 역대 최고치를 새로 쓰는 중입니다. 범용 디램의 고정 거래 가격을 보면, PC용 8기가 제품이 25달러로 한 달 전보다 4.2% 올랐어요. 문제는 오름폭이 줄어드는 속도입니다. 7월 상승률은 8.2%였거든요. 가격은 올랐지만 오르는 힘은 한 달 만에 절반 수준으로 약해진 거죠.
분기 계약에서도 비슷한 모습이 보입니다. 트렌드포스에 따르면 2분기 PC용 디램 계약 가격은 45~50% 급등했는데, 3분기 상승률은 18~23%로 전망됐어요. 여기서 두 계산서의 시선이 갈립니다. 가격의 높이를 보면 낙관 쪽 근거가 되고, 오르는 속도를 보면 신중 쪽 근거가 되는 셈이죠. 주가가 기대를 먼저 반영한다는 점을 떠올리면, 시장은 높이보다 속도의 변화에 더 민감하게 반응할 수 있어요.
그런데 같은 자료 안에 반전도 숨어 있었습니다. 트렌드포스는 3분기 전망치를 기존 15~20%에서 오히려 높여 잡았거든요. 속도는 줄었어도 예상보다는 강했다는 뜻입니다.
수요 쪽 자료는 더 복잡해요. 카운터포인트리서치는 올해 스마트폰 출하량이 12.9% 줄어 11억 2천만 대에 그칠 거라며, 역대 가장 큰 감소폭이 될 수 있다고 봤습니다. 2분기 전 세계 PC 출하량도 4% 줄었고요. 가격이 수요를 밀어낸다는 신중 계산서에 힘이 실리는 대목이에요. 하지만 같은 전망에서 스마트폰 평균 판매 가격은 14% 올라 523달러가 될 것으로 예상됐습니다. 덜 팔리지만 더 비싸게 팔린다는 얘기죠. 감소의 원인도 수요 부족보다 메모리 공급 부족 쪽에 무게가 실렸어요. 결국 출하가 줄어든 이유가 비싸서 안 산 건지, 모자라서 못 만든 건지에 따라 같은 숫자가 정반대 근거로 쓰입니다.
자료가 두 방향을 가리키는 사이, 실제로 매도 버튼을 먼저 누른 쪽은 따로 있었어요. 한국거래소 집계를 보면, 9월 1일부터 10일까지 개인은 삼성전자를 5조 2,120억 원, SK하이닉스를 7조 8,180억 원어치 팔았습니다. 두 종목을 합치면 열하루 사이 13조 300억 원이 빠져나간 거예요. 이 숫자가 무겁게 읽히는 건 방향이 통째로 바뀌었기 때문입니다. 불과 석 달 전만 해도 개인은 가장 든든한 매수 세력이었거든요. 5월 초부터 한 달 동안 외국인이 두 종목에서 57조 원 넘게 팔 때, 그 물량을 56조 원 넘게 받아낸 게 바로 개인이었습니다.
삼성전자만 따로 떼어 보면 흐름이 선명해요. 개인 순매수는 6월 17조 1,190억 원에서 7월 5조 470억 원, 8월 2조 380억 원으로 줄더니, 9월에는 순매도로 돌아섰죠. 6월에 가장 많이 샀고, 주가가 내려오는 동안 매수를 줄이다 끝내 파는 쪽으로 넘어간 겁니다. 배경으로는 3분기 들어 약해진 코스피 흐름, 단일 종목 레버리지 ETF 규제, 1300원대 중반까지 내려온 원·달러 환율이 함께 꼽혔어요. 외국인도 9월 들어 두 종목을 각각 1조 9,600억 원씩 순매도하며 5월부터 이어진 매도 흐름을 멈추지 않았습니다.
그렇다면 이 물량은 누가 받아냈을까요? 답은 기타법인이었습니다. 삼성전자 4조 6,580억 원, SK하이닉스 9조 8,900억 원을 순매수했는데, 이 항목에는 자사주 매입 같은 거래가 잡히거든요. 개인과 외국인이 동시에 파는 자리를 회사 쪽 자금이 상당 부분 메웠다는 해석이 가능합니다. 주주 환원을 앞세운 낙관 계산서의 가정이 수급에서는 먼저 움직이기 시작했다는 신호로 읽힐 여지도 있고요. 다만 사려는 쪽이 줄어든 시장에서는 작은 뉴스에도 주가가 크게 흔들릴 수 있어요.
모두가 기대는 목표 주가라는 숫자가 실제로 맞아떨어진 비율은 생각보다 훨씬 낮았습니다. 자본시장연구원 김준석 선임연구위원은 2000년부터 2024년까지 나온 애널리스트 보고서 약 74만 건을 분석했는데요. 12개월 안에 목표 주가에 닿은 비율은 19%에 그쳤습니다. 다섯 번 중 네 번은 빗나간 셈이죠. 목표가에 담긴 기대 수익률과 실제 수익률의 차이도 2015년 이후 평균 30% 가량 벌어졌어요.
빗나간 방향에도 뚜렷한 쏠림이 있었습니다. 목표 주가를 제시한 보고서 100건 중 95건이 주가 상승을 전제로 쓰였거든요. 2020년부터 2024년까지 매수와 적극 매수 의견 비중은 93.1%였어요. 연구는 그 배경으로 증권사의 수익 기여와 분석 대상 기업과의 관계 같은 이해상충 요인을 짚었습니다. 이 구조를 알고 나면 BNK투자증권 보고서가 왜 크게 주목받았는지도 보이죠. 보유로 낮춘 의견, 현재가보다 낮은 목표가는 100건 중 95건 바깥에 드문 쪽에 속하니까요.
그렇다면 목표 주가는 쓸모없는 숫자일까요? 연구 결과는 그렇지 않다고 말합니다. 투자의견이나 목표 주가, 이익 추정치가 바뀔 때 주가와 거래량에는 의미 있는 반응이 나타났어요. 숫자의 높이는 잘 맞지 않아도, 숫자가 움직이는 순간에는 시장이 분명히 귀를 기울인다는 뜻이죠. 한화투자증권이 430만 원을 315만 원으로 내린 날 주가가 약세를 보인 것도 이 맥락에서 읽을 수 있습니다. 다만 이 수치는 25년간 전체 보고서의 평균이라 두 종목에 그대로 대입하기는 어려워요.
결국 60만 원도 148만 원도 정답으로 읽을 숫자는 아니라는 결론이 나옵니다. 오히려 쓸모가 있는 건 그 숫자가 언제, 왜 바뀌는지예요. 남은 과제는 두 계산서 중 어느 쪽의 가정이 먼저 흔들리는지 알려 줄 신호를 찾는 일이에요. 승부는 아직 나지 않았지만, 판정에 쓰일 증거가 나올 자리는 이미 정해져 있다고 볼 수 있습니다.
첫 번째 갈림길은 메모리 계약가의 오름폭입니다. 2분기 45~50%였던 상승률이 3분기 18~23%로 낮아졌는데, 4분기 계약에서 이 폭이 더 좁아진다면 가격이 정점에 가까워졌다는 신중 논리에 힘이 실리죠. 반대로 오름폭이 다시 커진다면 공급 부족이 길게 간다는 낙관 가정이 버팀목을 얻고요.
두 번째는 출하가 줄어든 이유입니다. 공급이 풀린 뒤에도 스마트폰과 PC 출하가 계속 줄면 '비싸서 안 산 쪽'이라는 해석이 설득력을 얻어요. 공급이 늘자 출하가 곧바로 회복된다면 '모자라서 못 만든 쪽'으로 무게가 옮겨 가고요.
세 번째 신호는 삼성전자의 HBM 점유율입니다. 2분기 33%에서 4분기 40% 가까이 올라서리라는 전망이 실제 숫자로 확인되는지가 60만 원 계산서를 떠받치는 기둥 중 하나예요.
네 번째는 주주 환원이 실제로 집행되느냐입니다. KB증권이 가정한 40조 원어치 자사주 매입과 소각이 발표를 넘어 집행으로 이어지는지, 그리고 기타법인 매수가 개인과 외국인의 매도를 계속 받아내는지가 관건이에요.
다섯 번째는 금리입니다. 한국은행은 7월과 8월 두 달 연속 금리를 올려 기준금리를 3%로 끌어올렸습니다. 금리가 더 오르면 미래 이익의 현재 가치가 줄어들어, 배수를 낮춰 잡은 신중 계산서의 논리가 더 단단해질 수 있어요.
마지막 신호는 목표 주가 자체의 움직임입니다. 숫자의 높이보다 바뀌는 순간에 시장이 반응했던 만큼, 증권사들이 목표가를 줄줄이 내리는지, 아니면 다시 올리기 시작하는지가 가장 빠른 온도계 역할을 하게 되죠.
지금 SK하이닉스 주가 169만 원은 BNK투자증권의 148만 원보다는 위에, 한화투자증권의 315만 원보다는 한참 아래에 머물러 있습니다. 이 신호들이 한 방향으로 모이기 전까지 두 숫자 사이의 간격은 쉽게 좁혀지기 어려워 보여요.
제 생각에는 두 계산서를 가르는 건 메모리 가격이 오르는 속도입니다. 누구의 계산이 더 잘 맞느냐는 질문에 지금의 자료는 어느 한쪽 손을 들어 주지 않았어요. 148만 원과 315만 원을 가른 건 실적표가 아니라, 메모리 호황이 얼마나 오래 갈지와 그 이익에 몇 배를 쳐 줄지에 대한 가정이었죠. 호황과 둔화가 되풀이되는 사이클의 흐름에, 개인과 외국인이 함께 빠져나간 수급을 겹쳐 보면, 상대적으로 버팀목을 가진 쪽은 호황기에 쌓은 현금을 주주 환원으로 돌려 매도 물량을 스스로 받아낼 수 있는 기업 쪽으로 읽힙니다. 다만 그 버팀목도 환원 계획이 실제로 집행될 때에만 힘을 가질 수 있어요.
이 영상은 증권사 보고서와 공개 통계를 바탕으로 두 종목 목표 주가의 계산 구조를 비교한 내용입니다. 투자 기간과 자금 사정에 따라 같은 숫자도 전혀 다르게 읽힐 수 있어요. 숫자 두 개로 시작한 추적이었는데, 끝에 남은 건 숫자를 읽는 방법이었네요. 다음 영상에서도 숫자 뒤에 숨은 가정을 차분히 짚어 보겠습니다.
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