저자: JeremyGrantham · 외국인
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Grantham은 현재 미국 주식시장이 거대한 버블 상태이며 주식 시장 버블은 결국 붕괴할 것이라고 주장한다. 1990년대 주택 버블과 2000년 기술주 버블을 예로 들며, 당국은 전환점에서 대체로 틀리고 전문가들도 경력 위험 때문에 버블을 말하지 않는다고 비판한다. 인터넷 투자는 장기적으로는 좋아도 단기적으로 과열 후 붕괴가 예상되며, 상위 소득 집중과 하위 소비 여력 약화도 구조적 리스크로 본다. 고품질(트리플A) 주식이 초과수익을 내는 현상과 소형가치주의 한계를 설명하고, 자신은 가족 계좌에서 기존 주식 포지션을 유지하되 약 20% 추가 상승 시 축소를 고려한다고 밝힌다. 귀금속과 비트코인에는 배당이 없어 투자 대상으로 보지 않는다고 말하며, 장기적으로는 무한한 친환경 에너지(지열 등)가 중요하다고 강조한다.
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1990년대 미국 주택 버블과 연준의 판단
1990년대는 그때까지 미국 역사상 유일했던 가장 큰 주택 버블의 시기였습니다. 플로리다에서는 주택시장이 버블을 만들었고, 텍사스에서는 동시에 폭락이 일어났기 때문에 나라 전체로 보면 대체로 상쇄되어 있었습니다. 미국 부동산 시장 전체가 한꺼번에 버블에 빠지려면 그린스펀 연준의 금리 인하 압박이 끈질기게 이어져야 했습니다.
가격으로 보면 주택 가격은 3시그마 수준까지 올라갔습니다. 2000년 기술주 버블보다 훨씬 높았고, 오늘날 주식시장 버블보다도 높았습니다. 통계적으로 말하면 미국 시장에서 주택시장은 일본과 같은 거대한 이상치였습니다. 아주 안정적이던 시장이 히말라야 같은 정점으로 치솟았죠. 그런데 바로 그 정점에서 그린스펀은 미국 주택시장은 강한 경제를 그대로 반영할 뿐이라고 말했습니다.
그의 말은 맞지 않았습니다. 미국 주택시장은 한 번도 무너지지 않은 적이 없었습니다. 제가 당시에 썼듯이, 그전까지 버블이 없었기 때문에 무너진 적도 없었던 것입니다. 모든 버블은 결국 꺼졌습니다. 그 주택 버블의 모양도 그랬습니다. 3년 올라가고 3년 내려가는, 교과서에 나오는 모양이었죠. 통계학자와 자문단을 거느린 연준 의장이 3시그마 이상치의 정점에서 이것이 정상적인 상황이라고 말할 수 있었다는 것은 도무지 이해가 되지 않습니다. 1929년을 공부한 사람이라면 이해할 수 없을 만큼 어리석은 발언이었습니다.
당국은 전환점에서 대개 틀린다
현 연준 의장은 앞선 사람들보다는 조금 덜 못마땅합니다. 처음에는 버블에 대해 꽤 잘 인식하고 있었다고 생각합니다. 다만 이후 조금 더 진지해졌는데, 오늘날의 세상에서 출세주의자들을 예상하지 않고는 진지할 수 없습니다.
일반 투자자들의 가장 큰 실패는 이것을 깨닫지 못하는 데 있습니다. 숙제를 하고 데이터를 제대로 보면 여러분이 옳을 수 있고, 당국이 틀릴 수 있다는 사실 말입니다. 전환점에서 당국은 거의 항상 틀립니다. 그리고 저는 이것이 시스템의 버그가 아니라 시스템의 일부라고 생각합니다. 당국은 다음과 같은 이유로 틀릴 수밖에 없습니다.
큰 조직은 대개 정치적 기술이 뛰어난 사람이 이끌게 됩니다. 정치적 감각이 있는 사람은 케인스의 『일반이론』 12장을 누구보다 잘 이해합니다. 혼자 틀리지 마라, 그러면 아무도 봐주지 않는다. 실수를 할 때 함께 틀리면 무사하다는 것이죠.
그래서 전환점에서는 무슨 일이 벌어지느냐면, 전환점은 치명적입니다. 아무도 전환점에서 오는 경력상의 위험을 감수할 수 없습니다. 그래서 모두가 계속 올라갈 거라고 예측합니다. 서로를 불안하게 둘러보면서도 계속 갑니다. 음악이 흐르는 동안에는 춤을 춰야 한다는 것이죠. 시장이 어리석다는 것을 알면서도 계속 춤을 추고, 그들도 그렇게 고백합니다. 그렇게 돌아간다는 것을 우리는 압니다.
그러다 한 명이 뛰어내리면 다른 사람도 뛰어내리고, 곧 마지막 한 명까지 모두 뛰어내립니다. 마지막으로 나가는 사람이 바보가 되기 때문입니다. 여러분은 스스로에게 물어봐야 합니다. 어떤 것이 큰 전환점이 될 것 같은가? 제가 보기에는 분명합니다. 인터넷 투자는 장기적으로 아무리 잘되더라도 단기적으로는 과열될 것이고, 붕괴가 올 것입니다.
그리고 저는 당국이 그것에 대해 전혀 신경 쓰지 않을 것이고, 대략적으로라도 언급하지 않을 것이라고 예상합니다. 언급하더라도 진지하게 받아들여지지 않을 방식으로 말하겠죠. 이미 그런 사례도 몇 번 있었습니다.
이익 분배 문제도 생각해봅니다. 기업 이익의 몫이 줄어드는 방법은 여러 가지입니다. 하위 절반을 너무 쥐어짜서 GDP의 구조를 약화시킬 수도 있습니다. 그들이 돈이 없으니 믿을 만한 수요가 없어집니다. 자동차 대출도 갚지 못하고, 자동차 산업이 무너지기 시작합니다. 결국 상위 절반에게만 차를 팔면 사업이 망하게 됩니다. 이것이 위험이고, 이 위험은 19세기 말 도금시대까지 거슬러 올라가는 정점에 있습니다.
지금은 불평등이 더 심합니다. 소매와 소비의 세계는 극소수의 부자, 즉 상위 10%가 유지하고 있습니다. 그들이 전체에서 차지하는 비중이 전례 없이 큽니다. 가난한 사람들이 자동차 같은 일상 제품을 충분히 살 수 없는 상황이 얼마나 오래 지속될 수 있을까요?
이것은 불평등한 사회의 일부라고 생각합니다. 고령화와 불평등은 서로 별개로 진행될 수 있다고 믿습니다. 그리고 참고로 일본은 그렇게 불평등하지 않습니다. 고령화 주기는 우리보다 훨씬 깊이 들어가 있지만, 불평등 주기는 우리보다 훨씬 덜 깊이 들어가 있습니다.
우량주의 역설과 효율적 시장 가설
AAA 등급 채권은 B등급 채권보다 약 1%포인트 낮은 수익률을 줍니다. 모두가 그것이 옳고 당연하다고 생각합니다. 고품질 채권을 사면 위험을 줄이는 대신 수익도 적게 얻어야 합니다. 그런데 AAA 등급 주식은 그렇지 않습니다. AAA 등급 주식은 실제로 시장을 조금 웃돌았고, 영구적으로 약 0.5%포인트 가까이 초과 수익을 냈습니다. 이것은 공짜 점심입니다.
시장 실질 수익률이 8%라면, 고품질 주식은 아마 7% 정도여야 합니다. 그런데 실제로는 8.5%였습니다. 이것은 말도 안 되는 일이고, 효율적 시장 가설에 늘 치명적인 일격이었습니다. 우리는 이것을 매우 진지하게 받아들였고, 소형 가치주 포트폴리오에도 품질 요소를 많이 넣었습니다.
아주 유명한 교수 한 명은 단호하게 "가격 그 자체에는 아무런 정보가 없다"고 말했습니다. 그래서 저는 이렇게 말할 수 있었습니다. "그 책을 쓴 날부터 전년도에 가장 많이 오른 상위 10% 종목을 사서 다음 해 동안 보유했다면, 이후 20년 동안 매년 3~4%포인트씩 벌었을 것입니다." 많은 일이 그렇듯, 여러분이 그것에 익숙해지고 만족하며 공짜 점심이라고 생각하는 순간, 그 수익은 조금씩 사라집니다. 그래서 지금은 1982년보다 훨씬 어렵고 규모도 작아졌습니다.
소형주와 가치주의 실체
배터리마치에서 우리는 회사 전체를 소형주에 걸었고, 그것이 매우 훌륭한 성과를 냈습니다. 그래서 GMO를 시작하면서 대형 가치주로 옮겨 갔습니다. 하지만 소형주는 매우 복잡합니다. 소형주를 어떻게 정의하느냐가 문제니까요. 매년 종목 목록을 섞는 방식으로 정의합니다. 그것은 바이앤홀드가 아니라 가치 기법이죠? 소형주 목록을 섞는다는 것은 승자를 팔고 패자를 사는 것입니다. 그러니 가치가 올라가는 것이죠. 소형주가 크게 오르면 중형주가 되고, 그러면 팔아버립니다. 반대로 중형주가 크게 떨어지면 소형주가 되고, 그때 사들입니다. 이것을 매년 꽤 많이 합니다. 이 재조정을 빼면 소형주가 효과가 있다는 증거는 없습니다.
가치주도 마찬가지입니다. 옛날에는 가치주 수익의 약 절반이 이런 재조정에서 나왔습니다. 성장주가 크게 나빠지면 가치주가 되고, 가치주가 크게 좋아지면 성장주가 됩니다. 그래서 재조정이 일어나고, 최근까지 50년 동안은 평균회귀가 확실히 있었습니다. 그것 또한 가치주가 훨씬 더 잘할 것이라는 보장이었고, 실제로 그랬습니다. 소형주의 경우 그 수익의 100%가 그랬습니다.
소형주와 가치주에 대해 또 하나 말씀드리면, 이들은 품질이 낮습니다. 사실상 쓰레기에 가깝습니다. 따라서 프리미엄을 기대하게 되지만, 소형주의 경우 낮은 품질을 정당화할 만큼 큰 프리미엄을 역사적으로 받지 못했습니다. 여러분이 얻는 것은 재조정 프리미엄과 낮은 품질에 따른 프리미엄, 그뿐입니다.
애널리스트 설문과 미국 주식 과열
제가 한 일 중 가장 중요했던 것 중 하나가 있습니다. 강세론자들과 토론할 때 청중에게 몇 가지 질문을 던졌는데, 그 핵심 무대가 재무분석가협회 연례총회였습니다. 제가 토론하기 전에 제레미 시겔이 먼저 발언하도록 허락받았고, 저는 기꺼이 받아들였습니다. 그다음 치사한 수를 썼습니다. 청중에게 "자신을 전업 전문 기관투자자라고 생각하는 분, 손 들어 주세요"라고 물었습니다. 약 400명이 손을 들었습니다.
그래서 저는 "좋습니다. 두 가지만 여쭤보겠습니다. 첫째, 현재 PER이 31인데, 앞으로 10년 안에 17까지 내려오면 대폭락장이 확실히 온다고 보십니까?" 투표 결과는 100%였습니다. 모두 "그렇다, 확실하다"고 답했습니다. 그래서 "좋습니다. 이제 핵심 질문입니다. 여러분 중 몇 명이 PER이 17까지 내려온다고 생각하십니까?"라고 물었습니다. 너무 놀라서 질문을 세 번 다시 말해야 했습니다. 400명 중 단 두 명만 17까지 내려오지 않을 것이라고 답했습니다. 그리고 실제로 내려왔습니다.
골드만삭스, JP모건, 모건스탠리 같은 곳의 리서치 엔진룸에 있는 398명은 미래의 대폭락을 보장하는 데이터를 믿고 있었습니다. 반면 연단에 선 사람들, 즉 그들의 상사들은 "제레미, 제레미, 진지하게 생각하자. 너무 흥분하지 마라. 시장은 괜찮고 우리는 그럭저럭 버틸 것이다"라고 말하고 있었습니다. 시장 고점에 대한 말로는 그게 공정할 것입니다. 그런데 사람들은 그것을 이해하지 못합니다. 상사들의 말만 들었기 때문에, 지적인 의견은 시장이 계속 오를 것이라는 것이라고 생각했던 것입니다. 실제로 지적인 리서치 의견, 즉 진짜 전문가들은 "우리는 여기서 큰 버블이 꺼질 것을 보장합니다"라고 말했을 것입니다. 그러나 제가 그것을 지적했을 때 아무도 신경 쓰지 않았습니다.
결국 전문가라고 주장하는 1,000명 넘는 사람들에게 설문을 했습니다. 해외 주식은 심리적으로 더 매력적입니다. 이미 꽤 많이 오른 것들을 사는 셈인데, 미국에 비하면 여전히 절대적으로 훨씬 쌉니다. 동료들이 보여준 바로는 해외 주식도 여전히 합리적인 가격입니다. 싼 데서 합리적인 가격, 혹은 약간의 프리미엄 수준으로 올라왔습니다. 그래도 미국에 비하면 놀라울 만큼 쌉니다.
투자 전략과 실물 자산
저는 제 입장을 고수할 것입니다. 실제로 제 가족 계좌에서 그렇게 하고 있습니다. 다만 문제는 45% 오른 상태에서 이익 실현 전까지 얼마나 더 버틸 것인가입니다. 저는 20% 정도 더 오르면 포지션을 줄이기 시작할 것 같습니다. 하지만 당분간은 꽤 괜찮아 보입니다.
귀금속에 대해서는 심리적으로 불구가 된 것 같습니다. 너무 못해서 그냥 손을 떼야겠다고 생각합니다. 배당도 없고, 먹을 수도 없습니다. 물론 비트코인보다 1만 2천 년, 혹은 2만 년 앞서 시작했지만, 비트코인도 먹을 수 없고 배당 흐름이 없다는 같은 문제를 안고 있습니다. 은은 조금 다릅니다. 은은 성장하는 상업적 가치가 많지만, 신뢰에 기대는 부분도 큽니다. 그래서 그것은 다른 사람에게 맡기겠습니다. 이것은 더 이상 전통적인 의미의 투자가 아니고, 비트코인과 마찬가지입니다. 심리적인 것입니다.
대부분의 사람들이 깨닫는 것보다 빠르게 다가오는 장기적이고 불편한 위험이 너무 많습니다. 그러니 실용적인 기술을 하나 갖는 것이 좋습니다. 실용적인 기술을 익히거나 벤처캐피털에 들어가서 유용한 공격 라인을 공부하세요. 재생농업도 그렇습니다. 우리는 더 지속 가능한 방식으로 농사를 지어야 하고, 많은 것을 더 지속 가능하게 해야 합니다. 특히 거의 무한에 가까운 친환경 에너지가 필요합니다. 제가 생각하기에 그것이 가장 큰 것입니다.
그리고 참고로 지열도 가능성이 있습니다. 에너지를 전환하는 방식을 잘 설계하고, 낮은 온도에서도 쓸 수 있는 기술을 익히면 대박입니다. 드릴링과 열을 다루는 기술을 익히면 그것도 대박입니다. 이런 것들은 24시간 안정적이고 저렴하며 사실상 무한한 열을 제공할 수 있는 멋진 아이디어입니다. 게다가 고갈되지도 않습니다. 지구 중심의 열은 우리 모두보다 훨씬 오래 갈 것입니다.
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