저자: 김영익 · 한국인
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한국 주가는 명목GDP 기준 작년말 24% 저평가였으나 코스피 3,200 안팎까지 회복 중. 상반기 코스피 28% 상승, 단기 과열(HP필터 10%+ 이탈)로 8월까지 3,100 안팎 조정 예상 후 재상승 가능. 하반기 상승률은 5% 미만으로 낮아질 전망. 내수주·기계/은행주 PBR 부담 있어 비중 축소 언급. 삼성전자는 HBM 실패 등 내부 문제 있으나 AI 반도체 사이클 최소 2년 지속 전망으로 긍정적. 장기적으로 코스피 5,000은 잠재 명목성장률상 어렵고 4,040 수준 추정.
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코스피 저평가 해소와 단기 조정 전망
한국 주가는 작년 말 기준으로 지나치게 저평가되어 있었습니다. 저는 명목 GDP로 코스피를 평가하는데, 작년 말 기준으로 약 24% 저평가되어 있었습니다. 올해 명목 GDP 성장률을 2.9%로 예상하면 실질 GDP 0.9%에 물가 2%를 더한 수치입니다. 이를 적용하면 코스피는 3,260 정도가 나오고, 그래서 3,200까지는 오를 것이라고 말씀드린 바 있습니다.
저평가 해소의 배경
저평가가 해소된 이유는 여러 가지입니다. 우리 경기는 아직 나쁘지만 1분기를 저점으로 서서히 좋아지고 있습니다. 은행 금리가 5%에서 2.5% 안팎으로 낮아지면서 증권시장으로 들어오는 자금도 많아졌습니다. 여기에 이재명 정부 출범 이후 경제정책의 불확실성이 해소되었고, 코스피 5천을 이야기할 만큼 주식시장에 대한 낙관적인 분위기도 형성되었습니다. 이런 요인들이 결합하면서 주가는 제자리를 찾아가는 과정에 있다고 봅니다. 다만 제자리를 3,200 정도로 보고 있는데, 여기서 얼마나 더 벗어날지는 지켜봐야 합니다. 시간도 다소 걸릴 것 같습니다.
단기 과열 신호와 조정 시기
저는 매달 평균 수출 금액을 기준으로 코스피가 적정한지 단기적으로 평가합니다. 6월 일평균 수출은 28억 5천만 달러였습니다. 수출이 잘되긴 했지만 코스피는 약 6% 고평가되어 있었습니다. 또 HP 필터라는 통계 기법으로 장기 추세를 구해 보면, 지금 코스피는 추세에서 10% 이상 벗어나 있습니다. 단기간에 너무 빨리 오른 것입니다. 이 괴리를 좁히는 과정에서 3,100 안팎의 조정이 나올 것으로 보며, 그 조정 기간은 앞으로 한두 달, 8월까지는 다시 도약하기 위한 조정기가 아닐까 생각합니다.
상반기와 하반기의 수익률 차이
올해 상반기 코스피는 전년 말 대비 28% 올랐습니다. 같은 기간 MSCI 세계지수는 9%, 미국 S&P500은 5.5% 상승했으니 세계 평균보다 세 배 이상 빠른 속도입니다. 하반기에는 상승 속도가 둔화될 수밖에 없습니다. 3,260을 기준으로 보면 앞으로의 상승률은 5%도 되지 않으므로 기대 수익률은 상반기보다 낮게 잡는 것이 좋습니다. 사실 상반기 투자를 마친 뒤에 이런 이야기를 했어야 했습니다. 증시로 자금이 몰리는 배경에는 한국 경제가 회복되리라는 기대가 있습니다. 대외 여건이 좋아지거나, 미국 경제가 계속 좋아지거나, 중국 소비가 회복되어 중국 수출이 늘어나면 내수와 수출이 함께 살아나며 경제도 좋아질 수 있습니다.
외국인 수급과 주가 전망
외국인은 작년 8월부터 올해 4월까지 코스피 시장에서 약 32조 6천억 원을 순매도했습니다. 그러나 5월부터는 매수로 돌아섰습니다. 규모는 아직 크지 않지만, 외국인이 본격적으로 사들이기 시작하면 코스피 목표치인 3,260을 넘어설 수도 있습니다. 지난번 3,300을 조금 넘었던 고점을 그런 가속도가 붙어 돌파하면 역사상 최고치를 경신할 수도 있습니다.
업종별 흐름과 밸류에이션
상반기에는 방산주, 조선주, 원전 관련주가 많이 올랐습니다. 업종별로 보면 기계 업종이 가장 많이 올랐는데, 100% 이상 상승했습니다. 두산에너빌리티 같은 일부 종목이 크게 오른 영향이 컸습니다. 건설과 금융도 많이 올랐는데, 이들은 모두 내수주입니다. 환율이 하락하면 경제는 수출보다 내수 중심으로 회복되는데, 증시는 이런 하반기 내수 중심 회복을 미리 반영한 것으로 보입니다. 하지만 이들 업종은 성장은 하더라도 PBR이 지나치게 높습니다. 저도 작년 말부터 올해 초에 이런 주식을 샀지만 지금은 비중을 많이 줄였습니다. 오를 만큼 올랐고 상승 여력은 크지 않다고 봅니다.
일부 조선주는 영업이익이 2조 원 남짓인데 시가총액은 영업이익이 10조 원이 넘는 자동차 회사보다 높습니다. 향후 성장성이 많이 반영되었고, 일부에는 거품도 생긴 것 같습니다. 반면 삼성전자는 투자자들을 답답하게 만들고 있지만 상대적으로 싸 보입니다. 현대차도 환율과 미국의 관세 영향을 받고 있지만 PBR이 0.5배 수준이고 배당수익률은 5% 정도입니다. 통신주처럼 배당수익률이 높은 종목도 있습니다. 금융주는 최근 많이 올랐지만 아직 PBR 1배를 넘지는 않았습니다. 예금을 하실 바에는 은행 주식을 사시라고 말씀드린 적이 있는데, 은행 배당수익률이 예금금리보다 높기 때문입니다. 은행주도 많이 올랐지만 지금도 비싸지 않다고 봅니다.
하반기 상승률이 5% 안팎이라면 지수에 투자해서는 수익률을 크게 내기 어렵습니다. 업종 내에서도 종목별 수익률이 차별화될 것으로 보입니다.
반도체 수출과 삼성전자
반도체 수출은 계속 잘될 것으로 봅니다. 지난 6월 반도체 수출은 150억 달러로 전체 수출의 25%를 차지해 역사상 최고치를 기록했습니다. 3분기에는 계절적 요인으로 금액이 다소 낮아질 수 있지만, 추세적으로는 계속 늘어날 것입니다. 다만 과거에는 반도체 수출과 삼성전자 주가가 함께 움직였는데, 지금은 반도체 수출은 잘 되는데 삼성전자 주가는 따라가지 못하고 있습니다. 삼성전자 내부에 문제가 있다는 뜻입니다. 작년 3월 삼성전자에서 강의를 했을 때 '삼무원'이라는 말이 나올 만큼 직원들이 창의적으로 일하지 못하고 미래가 어둡다는 생각이 들었습니다. 그런데 최근 다시 강의를 가 보니 뭔가 해 보자는 분위기가 생긴 것 같습니다. HBM에서 하이닉스에 뒤진 것이 가장 큰 잘못이었다는 걸 깨달은 것 같습니다. AI 시대에는 반도체 수요가 계속 늘어날 것이고, 정부도 AI 투자에 100조 원을 쓴다고 하고, 삼성전자도 지난번 큰 흐름을 놓쳤으니 이번에는 놓치지 않을 것 같습니다. 그래서 삼성전자를 지금은 낙관적으로 봅니다. 이번 반도체 사이클은 과거보다 길 것이며, 최소 2년은 더 갈 것으로 보고 있습니다. AI 혁명은 이제 시작이라고 생각합니다.
정책 개선과 장기 성장의 한계
이번 정부 들어 2030년 코스피 5천을 이야기하며 제도도 많이 개선했습니다. 상법 개정, 배당소득세 분리과세 등으로 주식 수요를 늘리는 정책들이 긍정적으로 작용할 것입니다. 하지만 장기적으로 주가는 명목 GDP와 같은 방향으로 움직입니다. 지난 2년간 일본 주가가 많이 올랐는데, 많은 사람들이 제도 개선 덕분이라고 하지만 닛케이225와 일본 명목 GDP는 방향이 같고 상관계수가 0.9에 달합니다. 결국 주가가 오르려면 명목 GDP가 늘어나야 합니다.
문제는 우리의 잠재성장률입니다. 1980년대 10%에서 외환위기를 겪으며 5%로 떨어졌고, 최근에는 2% 안팎입니다. 올해 OECD는 한국의 잠재성장률을 1.9%로 예상했고, 한국은행은 작년 12월 향후 5년간 1.8%로 전망했습니다. 제가 추정해도 1%대 후반입니다. 물가상승률 2%를 더하면 잠재 명목 성장률은 3.8% 정도입니다. 이 수치로 계산하면 코스피의 연평균 상승률은 5% 안팎이 되고, 코스피 5천 달성은 어렵습니다. 제 추정으로는 4,040 정도가 나옵니다. 물론 주가는 언제든 적정 수준보다 고평가될 수 있습니다. 다만 5천에 도달하려면 명목 GDP 성장률이 제가 예상한 3.8%를 넘어 5% 이상이어야 합니다.
이재명 대통령은 선거 공약으로 잠재성장률 3%를 제시했습니다. 그런데 정부가 바뀔 때마다 우리 성장률은 계단식으로 떨어졌고, 윤석열 정부에서는 2.1%였습니다. 3%가 실현된다면 우리 경제가 처음으로 성장 계단을 한 단계 올라서는 셈입니다. 과연 그럴 수 있을까요? 그러려면 노동과 자본이 늘고, 생산성이 혁신적으로 높아져야 합니다. AI에 대한 투자가 이어져 우리나라에서도 엔비디아 같은 기업이 나와야 합니다. 그런데 아직 그런 모습은 제 눈에 잘 보이지 않습니다.
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