저자: 김성환 · 한국인
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신한투자증권 김성환 연구원 리포트를 인용해 강세장이 내년(2027년 상반기 전후)까지 유효하고 AI 인프라 등 기존 주도주 랠리가 4분기부터 재개된다고 주장. 근거는 기업 이익 악화 부재, 빅테크의 낮은 이자비용 비율(약 1.2%), 과거 금리 사이클 종료 조건(10년물 5.5~6%), AI 사이클 평균 기간(약 5년) 등. 소비재는 부진하나 AI 주도주와 디커플링된다는 시각. 진행자는 엔트로픽 상장 이후 조정 시나리오가 약화됐다며 개인 의견으로 기대감을 밝힘.
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자, 벌써 10월이 시작되고 4분기가 시작됐는데, 저는 국내 증권사에서 발간되는 주요 리포트들을 거의 빠짐없이 챙겨 보고 있습니다. 그중 좋은 것 위주로 여러분께 공유해 드리는데, 오늘도 소개해 드릴 만한 좋은 리포트가 나와서 가져왔습니다. 신한투자증권의 김성환 연구원님 리포트인데요, 이분은 저희 채널에도 두 번 출연해 주셨던 분입니다. 연말에도 한번 출연을 요청해 볼 생각인데, 안 바쁘시면 나와 주셨으면 좋겠습니다. 그럼 최신 리포트부터 소개해 드리겠습니다.
먼저 결론부터 말씀드리면, 내년까지 강세장이 유효하고 주도주가 계속된다는 것입니다. 깔끔하죠? 근거들이 많은데 핵심 포인트 위주로 가져와 봤습니다. 리포트가 20장 정도로 짧지 않고 다소 어려울 수 있어서 제가 함께 설명드릴 테니 공부한다는 마음으로 봐 주시면 좋겠습니다. 리포트에는 인상적인 표현이 하나 나옵니다.
이 표현이 상당히 인상 깊었습니다. 증시에는 이런 말이 있습니다. 강력한 악재가 나와도 주가가 빠지지 않으면 바닥이 다 와간다는 뜻이고, 빠질 만큼 빠졌다는 의미입니다. 반대로 고점에서는 호재가 쏟아져도 주가가 더 오르지 않으면 고점이 다가온 신호로 해석합니다. 주가가 이미 선반영된 것이죠. 투자를 오래 하다 보면 뉴스보다 주가의 반응을 보게 되는데, 호재에도 못 올라가고 고점을 못 높이면 조심할 시기이고, 악재에도 주가가 바닥을 뚫지 않고 오히려 오르기 시작하면 저점일 수 있다고 해석해 볼 수 있습니다.
지금도 금리가 오르고, 유가가 90~100달러대까지 오르고, 중간선거 이후 이란 대폭격 가능성까지 거론되는데 왜 증시가 안 빠지냐는 질문이 많습니다. 리포트는 바로 이 상황을 근거로 삼습니다. 악재가 해소된 것이 아니라 해소되지 않았음에도 증시가 오를 준비를 하고 있으며, 악재가 조금만 꺾여도 증시가 폭발적으로 오를 수 있다는 주장입니다. 요약하면 "시장을 죽이지 못하는 고통은 시장을 더욱 강하게 만들고, 주도주 랠리는 다시 시작된다"는 것입니다.
리포트는 강세장을 꺾을 수 있는 악재로 세 가지를 꼽고, 이를 하나씩 반박합니다. 미국 주식시장 해석의 가장 중요한 요소는 기업 이익입니다. 단기 조정이 아니라 상승장이 끝나고 본격적인 하락장에 들어가려면 기업 이익이 꺾여야 하는데, 현재 기업 이익은 전혀 문제가 없다는 것입니다.
**1) 유가와 물가 인플레이션** 유가 상승과 물가 인플레이션에 대한 우려가 있지만, 이번 AI 사이클은 이에 영향을 받지 않는다는 주장입니다. 소비주는 타격을 받는 게 맞습니다. 나이키 주가가 빠지고 있고, 유럽 명품주도 부진하며, 소비재 전반이 힘든 상황입니다. 월마트, 코스트코, 타겟 같은 소비 유통주도 부진합니다. 과거에는 미국은 소비가 이끄는 나라라서 소비주를 보면 경기를 판단할 수 있다고 배웠습니다. 그런데 이번 사이클은 다르다는 것입니다. AI가 주도하기 때문에 유가와 물가 영향을 AI 주도주는 크게 받지 않는다는 논리입니다. 물론 이 "이번엔 다르다"는 말은 위험한 표현이기도 합니다.
**2) 금리 상승** 금리가 오르면 빅테크도 빚으로 투자하는데 어떻게 버티냐는 질문에 대해, 리포트는 금리 부담이 생각보다 제한적이라고 반박합니다. 금융위기 이후 빅테크와 AI 기업들이 부채를 줄이고 현금을 많이 쌓아 두었으며, 그 결과 미국 기업들의 이자 비용 지출 비율이 역사상 최저 수준(약 1~2%)이라는 것입니다. 또한 기존에 저금리로 장기 고정금리 대출을 받아 둔 경우가 많아 금리 상승의 영향이 제한적이라고 봅니다. 다만 금리가 더 오르면 문제가 된다는 단서는 달았습니다.
**3) AI 버블, 피크아웃 우려** AI 버블과 피크아웃 주장에 대해서는, 최근 AI 에이전트가 다시 기대감을 불러일으키고 있고, 빅테크가 본격적으로 수익화할 수 있다는 기대도 커지고 있다고 반박합니다. AI 인프라주는 왔다 갔다 변동성이 크지만 기대감은 이어지고 있다는 것입니다. 빅테크의 현금도 충분하고 수익화 길도 보이기 때문에 우려는 너무 빨랐다는 논리입니다.
이 세 가지 우려는 6월 고점, 7월 폭락, 8월과 9월 횡보로 이어진 부진한 장세를 누른 요인이었는데, 리포트는 이 세 가지가 모두 반박되고 있다고 봅니다. 특히 인상 깊었던 부분은, AI 투자 경쟁이 저금리 때문에 시작된 것이 아니라는 점입니다. 빅테크는 살아남기 위해 엄청난 돈을 쏟아붓고 있어 금리나 유가가 올라도 멈출 수 없는 치킨게임 상황이라는 것입니다.
리포트에 따르면 현재는 강력한 AI 사이클에서 추세를 의심하는 단계입니다. 제 의견이 아니라 김성환 연구원님의 의견이라서, 저도 여기서 "긴가민가"한 부분이 있습니다. 지금 조정은 추세를 의심하는 과정이고, 여기서 더 오를지, AI 사이클의 고점인지에 대한 의심이 있는 상황입니다. 이 의심이 해소되면 마지막 불꽃 랠리가 나와서 2027년 정도까지 갈 수 있다는 것이 리포트의 주장입니다. 관망하던 자금과 의구심을 가진 자금이 들어오면서 피날레 랠리를 펼칠 것이라는 얘기입니다.
시장의 관심도 바뀌었습니다. 예전에는 AI가 좋은지 나쁜지, 허상인지, 중국에 따라잡히는지가 쟁점이었는데, 이제는 기술 자체보다 "그 많은 데이터센터를 누구 돈으로 지을 것인가"가 핵심이 됐다는 것입니다. 새로운 병목은 자금 조달입니다. 금리는 오르고 빅테크도 빚으로 투자하는 상황에서 어떻게 돈을 구할지가 관건이라는 것입니다.
이 부분에서 엔비디아 같은 회사들이 자금 조달 방법을 계속 만들어 내는 모습이 언급됩니다. 엔비디아가 월가 금융사들을 끌어들이고, 자사 칩을 담보로 한 대출 상품을 만들며, 보험사까지 참여시키는 식으로 돈이 흐를 통로를 넓히고 있다는 것입니다. 이런 식으로 돈이 구해지는 방법이 뚫리기 시작하면, 의심하던 사람들이 의구심을 거두고 자금이 몰려들 수 있다는 논리입니다. 리포트는 과거에도 1920년대 광란의 장세, 닷컴버블, 팬데믹 전후의 클라이맥스 랠리에서 의심 단계를 거친 뒤 막판 랠리가 나왔다고 설명합니다. 강세장 후반부에 상승 각도가 이전보다 높아진다는 것입니다.
리포트의 투자 결론은 주도주를 계속 가져가라는 것입니다. 주도주에서 소외주로 로테이션할 가능성은 낮다고 봅니다. AI 인프라, 빅테크 사이클이 계속된다는 것입니다. 소비주가 무너지는 K자형 양극화가 내년까지 계속될 것이고, 배당주도 최근 많이 빠졌는데 이것 역시 양극화의 일부로 해석합니다. 그러니 소외주를 잡기보다 가는 종목을 더 잡으라는 것입니다.
시점에 대해서는 4분기부터 주도주가 다시 고점을 돌파하고, 그 이후 내년까지 좋다고 봅니다. 최근 주도주가 잠시 쉬었지만 4분기에 다시 간다는 것입니다. 이 리포트는 2027년 상반기까지는 여유가 있다고 봅니다. 이 내용은 김성환 연구원님이 제 채널에 출연하셨을 때도 같은 주장을 하셨던 것입니다. 일관된 주장을 유지하고 계신 셈입니다.
리포트가 아직 끝나지 않았다고 보는 근거는 다음과 같습니다.
첫째, 금리 사이클 측면입니다. 기준금리를 6~8번 올리면 보통 고점이 나오는데, 지금은 금리 인상을 막 시작한 단계라서 아직 멀었다는 것입니다. 10년물 금리가 5% 넘어 5.2~5.3%를 돌파했다고 시장이 우려하지만, 강세장이 끝나려면 보통 5.5~6%까지 올라가야 하는데 아직은 괜찮다는 것입니다. 저점 대비 상승폭을 기준으로 보면, 4%였던 금리가 5.5%까지 올랐더라도 6%까지는 과거 기준상 괜찮다는 논리입니다.
둘째, 투자 사이클 측면입니다. 테크 사이클이 시작되면 보통 5년 정도 지속되는데, 이번 AI 사이클은 2023년에 시작되어 지금 3년 반 정도가 지났습니다. 닷컴버블 5.5년, 클라우드 사이클 6.5년, 그 외 3.5년 등을 참고하면, 3년 반 만에 끝나는 사이클은 드물다는 것입니다. 중간 조정은 있지만 아직 끝났다고 보기엔 이르다는 해석입니다.
정리하면, 기존 강세장 근거가 바뀌지 않고 여전히 유효하며, 시점은 내년까지입니다. 기업 이익이 꺾이지 않았고, 시장이 걱정하는 많은 요인들은 AI 인프라 사이클에 영향을 주는 정도가 제한적입니다. 금리 상승도 문제는 맞지만 영향은 제한적이며, 오히려 AI 인프라 외의 주식들에 영향을 줄 수 있습니다. 4분기가 긍정적이면 내년 상승폭이 확대되고 불꽃 랠리가 나올 수 있다는 것입니다. 여름 조정을 충분히 받았기 때문에 주도주가 부활할 수 있다는 판단입니다.
참고로 리포트의 내용은 김성환 연구원님의 의견이며, 저 역시 여기에 동의하는지는 별개로 판단해 보셔야 합니다. 제 개인적인 의견을 조금 덧붙이자면, 저는 엔트로픽이 상장하면 고점이 될 것이라고 생각했습니다. 이번 증시가 과열과 광기의 장세를 보였고, 엔트로픽과 오픈AI가 상장하면 끝날 줄 알았습니다. 그런데 지금은 여름에 이미 과열이 식었고, 오픈AI 상장은 내년으로 확실히 밀렸으며, 앤트로픽도 11월 정도로 예정되어 있어 과열 국면이라고 하기 애매해졌습니다. 그래서 제 시나리오도 조금 바뀌었습니다. 더 연장될 수도 있겠다는 생각이 들어서, 저도 좀 더 지켜봐야 할 것 같고 내년을 기대해 볼 수도 있겠다는 생각이 듭니다.
리포트는 참고만 하시고, 전망은 언제든 바뀔 수 있으니 여러 상황에 따라 판단하시기 바랍니다. 리포트는 제가 네이버 카페에 올려 드릴 테니 다운받아 한번 정독해 보시면 좋겠습니다.
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