저자: 이영수 · 한국인
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젠슨 황 GTC 발언 이후 추론 컴퓨팅 수요 확대로 블랙웰·루빈 수요는 확실하다는 진단. 메모리 파운드리화(커스텀 메모리 소캠)가 진행 중이며 SK하이닉스가 가장 유리하다고 봄. 모건스탠리의 메모리 업황 재평가와 레거시 메모리 가격 반등(가수요 및 마이크론 싱가포르 정전 영향)을 언급. 유리기판은 대형 패키징 및 CPO 흐름에서 방향성이 정해졌다고 보며 올 하반기가 변곡점이라고 진단. 중장기 모멘텀 관점에서 밸류 부담이 적은 후발 밸류체인 기업 분할 매수를 제시.
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반도체 시장과 업황 회복에 대한 기대 심리가 짙어지고 있습니다. 우리나라 증시에서 가장 중요한 축 가운데 하나인 반도체를 오늘 마켓 포커스에서 집중적으로 짚어 보겠습니다. HSL 파트너스 이영수 대표와 함께합니다. 안녕하세요.
네, 안녕하십니까.
먼저 지금 반도체 시장에서 이슈가 되는 부분부터 짚어 보겠습니다. 가장 최근에 있었던 게 GTC 2025입니다. 엔비디아에서 새로운 무언가가 나올 것이라는 기대감이 있었는데, 주가는 많이 움직이지 않았거든요. 그럼에도 투자자들이 알아야 할 것들이 있을 것 같습니다. 어떻게 보셨습니까?
네. 일단 예상한 수준대로 나왔기 때문에 주가에 큰 영향은 없었던 것 같습니다. 오히려 젠슨 황의 키노트 발언 이후로 3% 빠졌거든요. 그만큼 엔비디아에 대해서는 이미 시장이 많이 알고 있고, 기대감도 충분히 반영돼 있다고 볼 수 있습니다.
그럼에도 이번 행사를 통해 확인한 것은 AI 쪽 수요입니다. 그동안 엔비디아에 대해 걱정했던 부분이 있었습니다. AI의 컴퓨팅 파워 수요가 학습에서 추론으로 넘어가면서 엔비디아의 아성이 흔들릴 수도 있다는 우려였는데, 그런 건 전혀 아니라는 것을 확인했습니다. 차세대 로드맵도 명확하게 제시했고, 문제가 됐던 블랙웰의 생산 이슈, 즉 수율 문제와 열 문제 같은 것들도 어느 정도 확신을 가지고 이야기한 것 같습니다.
정리하면, 그동안은 GPU가 그렇게 많이 필요한 시대는 아닐지도 모른다고 생각했는데, 젠슨 황의 발언 이후로는 아직 기대해 볼 만하다고 보는 게 맞을까요?
네. 학습 쪽에서는 사전 학습 모델, 그러니까 GPT 같은 모델의 컴퓨팅 파워 수요는 상당 부분 어느 정도 만들어졌다고 볼 수 있습니다. 중요한 건 추론에 대한 컴퓨팅 파워 수요가 우리가 생각했던 것보다 훨씬 많이 늘어났다는 점입니다. 최근에는 체인 오브 소트라고 해서 AI가 숙고를 하면서 답변을 만드는 방식이 나오고 있는데, 좋은 답변을 하려면 오래 생각해야 하고 그만큼 컴퓨팅 파워를 많이 씁니다. 기존 추론 방식보다 100배 가까이 많은 연산이 필요하다고 하니, 블랙웰이나 차세대 루빈 칩에 대한 수요는 확실하다고 봐야 합니다.
이번에 나온 개념 중에 CPO, 코패키지 옵틱스도 있었습니다. 칩과 칩 사이를 지금은 구리 기반 전기 신호로 통신하는데, 광자를 이용해 통신하게 되면 연결 구조가 바뀌게 됩니다. 이 과정에서 우리나라의 유리기판과도 연결되는 주제라서 유심히 봐야 합니다. HBM 쪽은 역시 SK하이닉스가 여전히 잘하고 있다는 걸 확인했습니다.
맞습니다. 앞으로 모멘텀으로 예상되는 기술로 실리콘 포토닉스 이야기도 나왔고, 소캠 얘기도 나왔습니다. 소캠 이야기가 나오면서 SK하이닉스가 조금 앞서 나가는 느낌이 있는데, 소캠이 무엇인지 짚고 넘어가야겠네요. 파급력이 어느 정도인가요?
메모리 반도체의 특성부터 말씀드려야 합니다. 메모리 반도체는 사실 기성품, 즉 커머디티입니다. 표준이 있어서 미리 많이 만들어 놓을 수 있습니다. 재고가 많으면 가격이 폭락하고, 재고가 적으면 가격이 폭등하는 구조입니다. 반면 TSMC나 시스템 반도체 업체들은 이런 영향을 상대적으로 덜 받습니다. 주문받은 물량을 주문받은 가격대로 만들어 주기 때문입니다.
그런데 메모리 반도체가 점점 시스템 반도체처럼 바뀌고 있습니다. 첫 번째 제품이 HBM입니다. HBM은 엔비디아 칩에 맞춘 커스터마이징 제품이라고 보시면 됩니다. 그동안 커스터마이징된 메모리는 주로 서버 칩에서만 쓰였는데, 앞으로는 우리가 쓰는 디바이스, B2C 제품에도 AI가 내려와야 합니다. 이른바 온디바이스 AI입니다. 여기에 맞는 커스텀 메모리가 바로 소캠입니다.
중요한 건, 메모리의 표준은 보통 글로벌 standards 기구에서 만들어 공급해 왔는데, 소캠이라는 프로토콜은 엔비디아가 설계했다는 점입니다. 애플이 자체 라이트닝 커넥터를 설계해 놓고 거기에 맞춰 부품을 만들게 하는 것과 비슷합니다. 엔비디아가 메모리 프로토콜을 설계해 주면 거기에 맞춰 만들어 달라는 거죠. 메모리가 파운드리화되고 있다고 보시면 되고, 여기서 가장 잘하는 회사는 SK하이닉스라고 생각하시면 됩니다.
메모리의 파운드리화라는 말이 와닿습니다. 그동안 반도체 업계에서 집중하지 않았던 것들이 조금씩 나오면서 우리 증시에도 좋은 영향이 오고 있습니다. 대표적으로 모건스탠리가 SK하이닉스와 삼성전자에 대해 꽤 좋은 평가로 바꾼 것 같은데, 이 내용을 좀 자세히 짚어 볼까요?
모건스탠리 보고서가 지난번 "겨울이 온다"는 보고서를 냈죠. 그 첫 번째 "겨울이 온다" 보고서는 굉장히 인상적이었고 잘 맞았다고 생각합니다. 그런데 작년 하반기에 내놓은 보고서는 AI 메모리에 대한 연구가 조금 부족했던 것 같습니다. HBM도 결국 공급 과잉이 와서 가격이 폭락할 거라는 요지였는데, HBM은 연 단위 계약입니다. 파운드리처럼 연 단위로 계약한 가격과 물량대로 사 가기 때문에 가격이 폭락할 수가 없습니다.
이번에는 그런 부분을 보완하면서 본인의 판단을 조용히 수정했다고 생각합니다. 틀린 부분을 어느 정도 인정한 것이죠. SK하이닉스는 목표 주가를 23만 원으로 올리고, 비중 축소에서 중립으로 바꿨습니다. 삼성전자의 DS 부문도 괜찮다고 본 건데, 뒤집어 말하면 올해 반도체 산업이 생각보다 괜찮을 것이라고 봐야 할까요?
상반기라는 시계열만 놓고 보면 생각보다 좋습니다. 우리가 흔히 레거시 메모리라고 부르는 전통 메모리, DRAM이나 낸드플래시 쪽의 가격 반등 속도가 생각보다 빠릅니다. 수요가 확 올라온 것도 있지만, 중국의 이구환신 정책 덕분에 악성 재고들이 빨리 빠져나가고 있는 측면도 있습니다. 여기에 저는 유통 쪽에서 가수요가 붙은 것 같다고 봅니다.
유통 쪽에 가수요가 붙었다는 건 어떤 의미인가요?
반도체 유통 쪽이 재미있는 측면이 있습니다. 대표적으로 대만의 컨트롤러 IC, 그러니까 낸드 쪽 컨트롤 IC를 하는 파이슨이라는 회사가 있습니다. 파이슨은 지난번 하락 사이클에서 낸드플래시 가격이 바닥일 때 대량으로 사들였습니다. 메모리 가격이 급등하면 그만큼 시세 차익이 크게 나오니까, 비트코인을 미리 사 두는 것과 비슷한 구조죠. 이번에도 똑같은 일이 벌어졌습니다. 지난 사이클과 같은 패턴입니다. 낸드를 확 끌어모으니까 다른 곳에서도 따라가기 시작한 겁니다.
DRAM은 사실 상반기 중에 반등할 거라고 보는 전문가가 많았고, 저도 그렇게 봤습니다. 낸드도 이렇게 가수요가 붙으면서 일종의 트레이딩 수요가 붙다 보니 빨리 반등한 거죠. 재미있네요. 대만 쪽에서 그런 가수요가 붙은 이유가 있을 텐데, 과거 패턴도 있었다고 하셨는데 왜 그럴까요?
지난 사이클에서 메모리 반도체 업체들이 가동률을 줄였다는 건 사상 초유의 일이었습니다. IMF 이후 처음으로 가동률을 줄여 본 거예요. 그때 가동을 줄이고 공급을 줄이니까 가격이 오르더라는 거죠. 한 번은 어려워도 두 번은 쉽다고, 이번에도 메모리 수요가 너무 안 좋다 보니 작년 말부터 가동률을 줄이기 시작했습니다. 한 10%포인트 정도씩 줄여 왔는데, 최근에 마이크론의 싱가포르 공장에서 정전이 났습니다. 그래서 공급이 더 줄어드는 상황이 됐고, 거기에 투기적 수요까지 붙으면서 갑자기 반등하기 시작한 겁니다.
이런 현상이 앞으로 우리 증시, 특히 SK하이닉스와 삼성전자에 긍정적일 수 있다고 보는 거죠. 그러면 관련 종목에 대한 영향도 봐야 할 것 같습니다. 앞서 질문드렸던 것을 다시 여쭤보면, 소캠이 메모리 파운드리화를 이끌 수 있다고 하셨는데, SK하이닉스에 얼마나 좋은 건가요? 그리고 국내에도 소캠 소켓을 공급하는 업체나 관련주들이 있을 텐데, 투자 측면에서 의미가 있는지, 아니면 뉴스로만 의미가 있는지 어느 쪽일까요?
HBM처럼 당장 의미 있는 매출이 나오기는 어려울 것 같습니다. 시간이 필요합니다. 다만 주식 시장이 항상 좋아하는 건 새로운 것이잖아요. 없던 것이 생기는 것. 특히 소캠이라는 메모리가 적용되는 건 엔비디아의 개인용 슈퍼컴퓨터입니다. 지난 CES 2025에서 들고 나왔던 GB10 말씀이죠?
맞습니다. 프로젝트 디지라고 해서 개인용 워크스테이션 쪽에 적용되는 거죠. 그런 시장이 새로 생기는 거라서 모멘텀 측면에서는 굉장히 좋아지는 겁니다. 그리고 관련 업체들은 대부분 HBM 쪽 기업들과 많이 겹칩니다. 기존 커스텀 메모리 관련 어드밴스드 패키징 기업들, 예를 들어 TSV로 구멍을 뚫고 붙이고 검사하고 패키징하는 쪽 기업들이 수혜를 볼 수 있고, 소켓 기업들도 수혜를 볼 수 있습니다. 또 OSAT 업체 중에서도 2.5D 패키징 쪽으로 진출한다고 하는 업체들, 마이크론 같은 회사들도 수혜를 볼 수 있습니다. 당연히 유리기판 관련 기업들도 수혜를 볼 수 있고요.
이 관점은 경쟁력을 가져갈 수 있는 물건이 맞는 것 같은데, 이게 1년짜리가 될지 2년짜리가 될지 잘 알아야 투자에 도움이 될 것 같습니다. 경쟁 우위의 기간은 어느 정도로 봐야 할까요?
결국 온디바이스 AI의 흐름에 달려 있다고 보셔야 합니다. AI PC, AI 스마트폰, AI 로봇이 대중화되면 거기에 맞는 소프트웨어도 필요하지만, 최적화된 하드웨어가 필요합니다. 프로세서도 온디바이스 AI에 맞는 프로세서가 필요하고, 거기에 페어링되는 커스텀 메모리가 필요해집니다. 빅테크들도 자기 온디바이스 AI 서비스를 최적화하려면 결국 맞춤형 하드웨어를 요구할 겁니다. 그러면 SK하이닉스나 삼성전자를 찾아와서 제품을 의뢰하게 될 겁니다. 굉장히 고마진 제품입니다. 지금은 시작 단계지만, 앞으로 1, 2, 3년 뒤에는 HBM처럼 굉장히 큰 시장이 될 수도 있습니다.
말씀을 정리하면, 연간 단위의 장기적인 모멘텀이 될 수 있으니 지금 미리 들어가는 투자가 될 수 있다고 읽으면 제가 제대로 이해한 걸까요?
방향성에 대해서는 더 점검하면서 봐야 하겠지만, 맞습니다. 사실 유리기판도 작년까지는 테마성이었습니다. 그런데 테마가 펀더멘털로 바뀐 계기가 있는데, 엔비디아와 TSMC가 돌아섰기 때문입니다. 실리콘 포토닉스 기술 때문이죠. 소캠도 결국 빅테크들이 자체 설계한 메모리가 앞으로 많이 나오게 될 텐데, 그중에 어떤 게 터질지는 모릅니다. HBM처럼요. 그렇지만 그 흐름에서 최적화 서비스를 해 줄 수 있는 회사들은 중장기적으로 유망하다고 볼 수 있습니다. 모멘텀이 길 수 있다고 이해하시면 될 것 같습니다.
하나 더 여쭤보겠습니다. 아까 말씀하셨던 GTC 2025 등에서 반도체의 새로운 것들이 계속 나오고 있는데, 그중 계속 언급하셨던 게 유리기판이었죠. 유리기판은 지금 어떻게 보고 계십니까?
유리기판은 이제 정해진 방향이라고 봐야 합니다. 첫 번째 이유는 엔비디아 가속기의 패키징 면적이 계속 커지고 있다는 겁니다. 호퍼 기반일 때는 가로세로가 80mm×80mm였는데, 지금 블랙웰로 넘어오면서 100mm×100mm가 됐습니다. 메모리 스택이 여섯 개에서 여덟 개로, 나중에는 루빈처럼 12개로 늘어나면서 패키지가 커지는 거죠. 문제는 기존 플라스틱 기판은 휘어지는 현상이 있다는 겁니다. 크기가 커지고 무거워지면 처지게 되는데, 이걸 감당할 수가 없습니다. 유리는 120mm×120mm로 커져도 평탄도가 유지되기 때문에 필요해질 수밖에 없습니다.
또 하나는 CPO 같은 실리콘 포토닉스 기술이 도입되면서, 플라스틱 기반으로 통신하면 광 손실이 많이 납니다. 손실을 줄이고 열도 적게 나게 하려면 유리기판이 적용돼야 합니다. 이렇게 기술의 방향성이 정해졌기 때문에 이 쪽은 계속 유망하게 봐야 합니다. 시장은 이런 흐름을 귀신같이 알고 가격에 반영하는 것 같습니다. 그리고 테크 투자를 할 때 제일 중요한 건, 우리가 모르던 용어, 새로운 외계어 같은 용어가 나오면 항상 관심을 가지셔야 합니다.
유리기판이 지난해 말부터 조금씩 나오고 있었는데, 기자의 입장에서는 실제로 뭔가 나와야 기사를 쓰니까 조금 걱정하는 편입니다. 반대 입장에서 질문을 드리면, 유리기판 기술이 성숙하지 않으면 블랙웰에서 루빈으로, 루빈에서 파인만으로 넘어가는 게 조금씩 늦어지지 않을까 하는 걱정도 할 수 있는데, 유리기판은 지금 어느 정도까지 와 있습니까?
굉장히 중요한 말씀입니다. 아무리 좋은 기술도 생산성이 나오지 않고 수요가 나오지 않으면 안 되니까요. 올해 하반기가 리트머스 시험지라고 할 수 있습니다. 변곡점이 될 겁니다. 양산에 들어가는 회사로는 SKC 앱솔릭스가 일정상 제일 빠릅니다. 하반기부터 제품이 나오는데, 수요가 잘 나와야 할 것 같습니다. 그런데 중요한 건 우리나라가 잘할 수 있다는 겁니다. 이 기술들 대부분이 예전 디스플레이 기술과 연결되는데, 전 세계에서 디스플레이, 특히 하이엔드 쪽 기술이 가장 뛰어난 나라가 우리나라입니다. 그동안 디스플레이 기업들이 수주 경쟁 속에서 오랫동안 힘겹게 살아남았는데, 새로운 신시장이 열렸으니 전사적으로 나설 겁니다. 기대해 볼 만한 종목도 나올 겁니다.
반도체 수급이 이런 상황에서 살아나고 있다면 투자 측면에서 어떤 종목들을 꼽아 볼 만할까요?
유리기판 쪽에서 시장이 대장주로 인정하는 기업은 필옵틱스 같은 TGV라는 가공 장비 회사, 그리고 케미컬을 하는 YC캠 두 회사가 거의 대장주처럼 돼 있는 것 같습니다. 그런데 밸류 쪽으로 펀더멘털을 보면 밸류가 잘 안 나옵니다. 최근 이쪽으로 새로 진입한 밸류체인에서 중요한 역할을 하는 회사들도 있는데, 대표적으로 캠토닉스 같은 회사들, 그리고 KC시텍 같은 회사들이 유리기판 쪽에서 중요한 역할을 합니다. 이런 회사들은 작년에 영업이익이 400억~500억 원 정도 나오는 회사들입니다. 실적 하방이 있는 거죠. 시가총액이 최근 많이 오르긴 했지만, 실적 하방이 있으면 지금 따라붙어도 충분히 업사이드가 있지 않을까 생각합니다.
그러니까 지금 밸류 측면에서 봤을 때는 뒤늦게 이름이 알려지고 있는 기업들을 찾아보는 것도 나쁘지 않다고 보시는 거군요.
네. 투자 성향에 따라 다를 수 있습니다. 본인이 손절을 잘하고 트레이딩을 잘하시는 분들은 모멘텀 있는 대장주 매매가 나을 수도 있습니다. 그렇지 않고 본업이 있어서 항상 주가창을 들여다볼 시간이 없으신 분들은 하방에 있는 회사들을 꾸준히 모아 가는 투자가 낫지 않을까 생각합니다.
알겠습니다. 지금까지 HSL 파트너스 이영수 대표와 함께 반도체 시장을 집중 점검해 봤습니다. 의미 있는 내용이었기를 바랍니다. 감사합니다.
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