저자: 김광석 · 한국인
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2020~21년 완화, 2022~24년 긴축, 2025~26년 초 정상화 국면을 거쳐 2026년 현재는 통화 긴축과 재정 확장이 엇갈려 국채금리를 자극하는 '이상한 시대'라고 진단. 높은 국채금리에도 유동성은 실적 있는 기업으로 쏠린다는 논리. 한국장은 5~7월 조정 후 박스권 가능성, 미국장 상대 강세 언급. 주도주 교체(ESG→전기차→배터리→반도체→메모리)를 강조하며 엔비디아는 박스권 흐름으로 평가.
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너무 좋은 질문을 주셨어요. 그 질문에 답하려면 먼저 시대를 어떻게 구분할지부터 정리해 볼 필요가 있습니다. 저는 늘 시대를 구분할 때 금리를 기준으로 보시라고 말씀드려 왔어요.
특히 최근 경제를 2020년부터 2021년 구간부터 보겠습니다. 이때는 팬데믹 경제 위기가 왔고, 이를 이겨내기 위한 목적은 경기 부양이었습니다. 경기를 부양하려면 금리를 인하해야 하죠. 그래서 통화정책은 완화적이었습니다. 세계 거의 대부분의 나라가 제로 금리를 도입했어요. 미국도 제로 금리, 한국도 제로 금리였습니다.
재정정책도 확장적이었습니다. 기억하십니까? 한국도 1차, 2차 추경을 편성하며 막대한 재정을 투입했어요. 그 과정에서 많은 자금이 들어갔고, 정부의 재정 건전성도 악화되었습니다. 정부뿐 아니라 기업도 마찬가지입니다. 지금 당장 돈을 빌리지 않으면 살아남을 수 없는 상황이었으니까요.
정리하면 이렇습니다. 경기 부양을 위해 통화는 완화적으로 금리를 인하했고, 재정은 확장적으로 돈을 많이 풀었습니다. 두 정책 모두 결과적으로 돈을 푸는 방향이었어요. 이 시대는 완화의 시대라고 정의할 수 있습니다.
그런데 2022년 러시아와 우크라이나 전쟁이 발생했고, 공급망 쇼크가 일어났습니다. 러시아에 대한 경제 제재로 국제 유가가 급등했죠. 여기에 2020~2021년에 대대적으로 풀린 돈이 인플레이션을 자극하고 있던 상황이었습니다.
2020~2021년에는 인플레이션이 자극되더라도 경기 부양에 집중했습니다. 인플레이션은 우선적인 고려 대상이 아니었어요. 경기 부양이 핵심이었고, 대량 실업이 발생했기 때문에 실업률 안정이 방향성이었습니다.
그러나 2022년부터는 상황이 달라졌습니다. 통화정책과 재정정책의 목적이 경기 부양이 아니라 물가 안정으로 바뀌었어요. 2022년부터 2024년 중반까지가 여기에 해당합니다. 이때 통화정책은 긴축적으로 전환되었습니다. 미국은 제로 기준금리에서 5.5%까지, 0.5%에서 5.5%까지 5%포인트나 대대적으로 인상했습니다.
2022년 잭슨홀 미팅을 기억하실 겁니다. 당시 파월 연준 의장은 "반드시 물가를 잡겠다"고 선언했고, 그때부터 자이언트 스텝, 즉 0.75%포인트라는 기존의 세 배에 해당하는 엄청난 폭의 금리 인상이 이어졌죠.
재정도 물가 안정이 우선이었습니다. 확장적 재정이 아니라 재정 역시 긴축이었어요. 그래서 이 시대는 긴축의 시대입니다. 2022년부터 4년 동안 금리를 대대적으로 올려 경기를 억눌렀습니다. 실업자가 양산될 수 있지만, 물가 안정이 우선이었으니 경기가 다소 침체되는 것은 용인되었죠. 이를 '용인된 경기 침체' 또는 '유인된 경기 침체'라고 표현해 왔습니다.
이제 2024년 중반부터, 특히 2025년부터 2026년 초까지를 봅시다. 중동 전쟁이 발생하기 전까지로 가정해 보겠습니다. 이 구간의 목적은 물가 안정이었어요. 물가를 안정시키려고 금리를 인상했으니, 이제 금리를 다시 이상적인 수준으로 되돌려야 하는 것이죠.
한국, 미국, 유로존 모두 마찬가지입니다. 물가 안정을 위해 대대적으로 금리를 올렸고, 이제 물가 상승률이 목표치인 2%에 근접해 가고 있었습니다. 그래서 점진적으로 금리를 낮추는 여정이 시작되었죠.
미국 기준금리를 보면, 2020년 제로 금리에서 2022년 0.5%에서 5.5%까지 올렸습니다. 이것은 목적이 있는 금리 적용이었어요. 경기 부양을 위해서, 혹은 물가 안정을 위해서 말이죠. 그런데 우리가 찾는 안정적인 금리, 즉 중립금리는 5.5%도 아니고 0.5%도 아닙니다. 대략 3% 정도가 이상적인 기준금리입니다.
그래서 미국은 물가 상승률을 2% 수준으로 유지하면서도 경기를 적절히 부양해 물가 안정과 최대 고용을 함께 이루는 중립금리를 찾아가는 과정에 있습니다. 한국도 마찬가지예요. 3.5%까지 올렸지만 그것이 중립금리는 아닙니다. 한국은행이 생각하는 중립금리는 대략 2.25% 수준이고, 그 방향으로 금리를 인하해 나가는 여정이었습니다.
이 시기의 통화재정정책 목적은 한마디로 정상화입니다. 금리를 정상적인 중립금리로 되돌려 놓는 것이죠. 극단적인 경기 부양이 필요한 시대도, 극단적인 인플레이션을 잡아야 하는 시대도 아니니까 목적을 어느 정도 이룬 셈입니다. 세계 대부분의 국가가 금리 정상화를 통해 통화정책을 조정했어요.
중요한 점은 금리 인하가 2020~2021년처럼 대폭으로 이루어지지 않았다는 것입니다. 2020~2021년에는 FOMC 정례회의가 아닌데도 일요일에 긴급 소집 회의를 열어 금리를 인하하거나 인상했어요. 정례회의도 며칠 간격으로 열려 급하게 금리를 조정했죠. 그만큼 급박한 상황이었다는 뜻입니다.
반면 정상화 국면에서는 완화적으로, 점진적으로 금리를 인하했습니다. 어느 시점에 금리를 다시 낮추는 것이 적절할지, 물가를 다시 자극하지 않는지 따져가며 신중하게 진행했어요. 과거와 비교하면 이 구간은 중립적이라고 표현할 수 있습니다. 중립금리를 찾아 이동하는 과정이니까요. 다만 금리를 인하하는 여정이니 완화적이라고 볼 수도 있어요. 제가 이때를 '피벗 시대'라고 불렀던 이유입니다.
미국은 5.5%에서 점진적으로 인하해 3.75%까지 내렸고, 한국도 3.5%에서 2.5%까지 인하했습니다. 유로존 역시 2.25%까지 금리를 낮췄어요. 이것이 피벗 시대입니다.
2026년 초부터 하반기까지는 굉장히 흥미로운 시기입니다. 이때는 물가 안정과 경기 부양이라는 두 가지 숙제를 동시에 떠안았기 때문이에요.
물가 안정은 통화당국, 즉 중앙은행이 맡습니다. 중앙은행은 금리를 인상해야 하고, 따라서 통화정책은 다시 긴축적으로 돌아섭니다. 그런데 경기 부양도 여전히 필요합니다. 그래서 정부는 확장적 재정정책을 동시에 운영하게 되었죠.
많은 분들이 "지금이 긴축의 시대인지 완화의 시대인지", "금리가 오르는데 유동성 장세가 어떻게 오냐"는 질문을 하십니다. 그동안은 통화정책과 재정정책이 같은 방향으로 움직였어요. 금리를 인하할 때는 돈도 풀었고, 금리를 올릴 때는 돈도 거두었죠. 그래서 2020~2021년 완화의 시대에는 유동성 장세가 펼쳐졌고, 2022~2024년 긴축의 시대에는 역유동성 장세가 나타났습니다.
그런데 2026년 초부터 하반기까지는 다릅니다. 통화정책은 긴축적인데 재정정책은 확장적이에요. 두 정책이 서로 반대 방향으로 움직이는 셈입니다. 세계적으로 모두 같은 흐름이에요.
기준금리는 인상되는데, 정부가 재정을 펼치면서 국채 발행량이 쏟아지고 있어요. 그러니 국채 금리는 자극받아 오를 수밖에 없습니다. 과거에는 금리를 인하하면서 재정으로 경기를 부양했기 때문에, 기준금리가 떨어져 국채 금리도 상대적으로 낮게 유지되었어요. 그래서 24년 만에 최고치에 이르는 국채 금리 시대는 오지 않았죠. 그런데 지금은 방향이 다르기 때문에 24년 만에 높은 국채 금리 시대를 맞이한 것입니다.
핵심은 긴축의 힘이 더 강할지, 확장의 힘이 더 강할지입니다. 유동성의 개념을 생각해 보세요. 유동성의 일부는 통화량이고, 통화량은 중앙은행이 금리를 조절하면서 결정됩니다. 그런데 통화량보다 재정의 힘이 절대적으로 큰 구조입니다. 지금은 이런 구조이기 때문에 유동성 효과가 여전히 존재한다고 볼 수 있어요.
그래서 2026년 초부터 10~11월까지의 흐름을 긴축의 시대라고 할 수도, 완화의 시대라고 할 수도 없습니다. 구분 짓기 어려운 이상한 시대예요. 중동 전쟁이 만든 시대이고, 기존의 방법으로는 시대를 구분하기 어려워 다른 접근이 필요합니다.
정리하면, 세계 주요국 정부가 재정을 투입하기 위해 국채를 많이 발행하고, 그것이 국채 금리를 자극하고 있습니다. 하지만 금리가 올라간다고 해서 이를 역유동성 장세라고 단정할 수는 없어요. 그래서 이 시기는 유동성 장세라고 다시 한번 강조하겠습니다.
한 가지 질문이 있었습니다. 2026년 하반기에 미국 시장만 오른다고 하셨는데, 왜 그런가 하는 질문이었어요.
이 말씀은 매우 조심스럽게 드렸던 것입니다. 오피셜 클럽 경제학교에서는 조금 더 자유롭게 말씀드리지만, 유튜브에서는 "미국장만 오른다"는 표현이 "한국장을 떠나라"는 메시지로 들릴 수 있어서 신중하게 의견을 드렸던 주제예요.
답변드리면, 기본적으로 한국장도 미국장도, 어떤 세계 주식시장도 이렇게 막대하게 올라간 국채 금리 시대에는 어울리는 모습이 아닙니다. 두 나라 모두 장기 국채 금리가 20여 년 만에 최고치를 기록하고 있고, 어떤 날은 40여 년 만의 최고치를 찍기도 했어요. 그런 상황에서 코스피가 잘 버티고 있다고 볼 수도 있습니다.
제가 여러분께 드렸던 말씀을 떠올려 보세요. 5월, 6월에는 변동성 장세가 올 것이고, 6월, 7월에는 더 큰 조정장이 올 것이라고 말씀드렸습니다. 그리고 6, 7월 조정장을 거친 이후에는 한국 시장이 박스권에 갇힐 수 있다고 의견을 드렸어요.
반면 막대한 미국발 재정 투입은 유동성 역할을 하기 때문에, 높은 국채 금리에도 불구하고 그 유동성은 어딘가로 흘러갈 수밖에 없습니다. 그 돈은 높은 금리에서도 실적을 입증하고 성과를 낼 수 있는 기업들로만 쏠릴 것이라고 말씀드렸죠.
한국 시장은 마침 6, 7월에 강한 조정장을 경험했습니다. 그래서 국내 투자자든 해외 투자자든 "지금 올라가면 차익을 실현할 것"이라는 생각을 많이 하고 있어요. 주가가 7,000, 8,000, 9,000을 향해 갈 때는 누구도 의심하지 않았습니다. 모두가 올라타야 한다는 포모(FOMO) 현상까지 있었죠. 그런데 9,300을 찍고 곤두박질을 한 번 겪으면서 의심을 품게 되었습니다. 어떻게 보면 신뢰를 잃은 것이에요.
"과연 9,300까지 올라갈까? 올라가다가 또 떨어지는 것 아닐까? 적당히 오르면 팔아야지." 이런 행보가 집중되기 때문에, 한국 시장에서 상당한 견인 모습이 나타나기 어렵다고 의견을 드렸습니다. 그래서 자금이 미국장으로만 집중된다고 말씀드렸던 것입니다.
또 하나, 한국장이 박스권에 갇힐 수밖에 없는 이유는 주도주가 계속 바뀌기 때문입니다. 제가 주도주가 바뀐다는 말씀을 많이 드렸죠. 2020~2021년에는 ESG 열풍이 불며 재생에너지가 주도주였습니다. 2022년에는 메타버스와 NFT가 유행했고, 이후 전기차가 주도주가 되었다가, 2023~2024년에는 배터리로 옮겨갔습니다. 2025년에는 반도체가 주도주로 재편되었고, 그중에서도 GPU가 주인공이었어요. GPU가 공급 부족으로 가격이 천정부지로 솟았고, 그때 엔비디아가 주인공이었습니다.
그런데 주도주는 또 이동합니다. 2026년에는 메모리 반도체가 주도주가 되었어요. 주도주가 바뀌니까 엔비디아는 2026년에 박스권에 머무르는 모습입니다. 그래서 저는 주도주 교체가 있을 수 있으니, 메모리 반도체 외에 나머지 AI 밸류체인을 들여다보셔야 한다고 말씀드렸습니다. 실제로 반도체 소부장, 전력, 피지컬 AI 쪽으로 주도주가 이동하는 모습이 이미 나타나기 시작했어요.
이상이 제가 드렸던 설명을 정리한 내용입니다. 이제 방금 질문하신 "왜 나스닥만 올랐을까?"에 대한 답변을 드려야 할 것 같아요. 그 질문에 대해서는 다음에 이어서 말씀드리겠습니다.
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