저자: 신사임당 · 한국인
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BofA가 S&P500 향후 10년 연평균 수익률이 -1.4%~-4%까지 떨어질 수 있다고 경고. 근거는 S&P500 PER 32배(평균 고평가), 미 10년물 금리 5% 상회로 주식 대비 채권 매력 상승, 재정 악화에 따른 장기금리 상방 압력, 신용카드 연체·가계대출 부실로 인한 소비 둔화, 관세 무효 판결 후 재정 공백, 연준 독립성 우려. 금리 인하라는 과거 위기 탈출구가 막혀 장기 조정 가능성 제기.
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안녕하세요, 오늘도 이슈당 시간이 돌아왔습니다. 여러분, 미국 대형 투자은행 뱅크오브아메리카에서 아주 무서운 경고를 내놨습니다. 바로 S&P 500 지수의 향후 10년 연평균 수익률이 마이너스로 돌아설 수 있다는 것입니다. 길게 보면 매년 3%씩 떨어져서 평균적으로 연 -1.4%에서 -4%의 손실을 낼 수도 있다는 분석입니다. 지난 10년 동안 매년 10% 안팎으로 쑥쑥 오르는 시장만 경험하신 분들 많으시죠? 그런 투자자들에게 앞으로 10년을 꼭 버텨도 원금을 까먹을 수 있다는 이 진단은, 그동안 우리 시장을 지탱해 온 근본적인 조건들이 완전히 바뀌고 있다는 걸 뼈저리게 보여줍니다.
생각해 보면 지난 15년 동안 S&P 500이나 나스닥 지수가 크게 하락했던 적은, 물가를 잡으려고 금리를 팍 올렸던 2022년 정도를 빼면 찾기가 참 어렵습니다. 위기가 찾아올 때마다 미국은 늘 똑같은 방식으로 시장을 구출해 냈거든요. 2000년대 초 닷컴 버블이 터졌을 때, 2008년 금융위기가 터졌을 때, 그리고 2020년 전염병 사태로 경제가 멈춰섰을 때마다 중앙은행은 어김없이 금리를 바닥까지 끌어내리고 천문학적인 규모의 돈을 풀었습니다. 그러다 보니 지금 주식 시장에 계신 투자자분들의 상당수는, 역사상 유례를 찾기 힘들 정도로 돈이 흔하고 이자가 싼 시대만을 너무나 당연하게 겪어 오신 겁니다.
이렇게 이자가 싼 환경은 주식 시장을 전방위로 밀어올리는 역할을 합니다. 은행 예금이나 안전한 채권에 돈을 묶어 놔도 받을 수 있는 이자가 거의 없잖아요. 그러니 시중에 풀린 자금들은 자연스럽게 조금이라도 더 수익을 낼 수 있는 주식 시장으로 몰려갑니다. 게다가 기업들은 아주 싼 이자로 돈을 빌려서 공장도 짓고 사업도 시원하게 확장하면서 이익을 쭉 늘려 갑니다.
무엇보다 중요한 건, 주식의 미래 가치를 평가하는 방식 자체가 달라진다는 점입니다. 어떤 기업이 10년 뒤, 20년 뒤에 벌어들일 돈을 지금 가치로 계산할 때는 시장금리만큼 깎아서 환산하게 되는데요. 금리가 낮으면 이렇게 깎여 나가는 몫이 확 줄어듭니다. 당장 버는 돈은 적더라도 먼 미래에 큰돈을 벌 거라고 기대받는 기술주들이 유독 높은 몸값을 인정받으면서, 지수 전체를 끌어올릴 수 있었던 이유가 바로 여기에 숨어 있었던 겁니다.
주가가 기업이 버는 돈에 비해 얼마나 고평가되어 있는지를 보여주는 지표가 주가수익비율, 즉 PER입니다. 지금 S&P 500 전체 PER이 자그마치 32배에 달합니다. 이게 무슨 뜻이냐면, 기업이 지금 버는 이익을 앞으로도 똑같이 낸다고 가정할 때 무려 32년치 이익을 모아야 현재 주가와 같아진다는 뜻입니다.
물론 AI 시대를 이끄는 기업이나 테슬라처럼 폭발적으로 성장하는 특정 기업에 비싼 가격이 매겨지는 건 시장에서 흔한 일이에요. 하지만 진짜 문제는, 이 32배라는 숫자가 성장이 멈춰 있거나 아주 더딘 전통 산업까지 포함한 500개 기업 전체의 평균치라는 사실입니다. 뱅크오브아메리카가 확인한 여러 가치평가 지표들 역시, 하나같이 지금 역사적으로 너무 고평가되어 있다고 가리키고 있습니다.
몇몇 덩치 큰 기술주들이 지수 전체를 끌고 올라가면서 쏠림 현상이 훨씬 심해졌습니다. 그러다 보니 500개 기업에 나눠 담는다는 분산투자의 의미도 상당히 옅어진 상황입니다.
사실 이런 고평가 경고가 없었던 건 아닙니다. 주가가 너무 비싸다, 특정 기업에 쏠려 있다는 지적은 지난 몇 년 동안 꾸준히 나왔거든요. 하지만 그때마다 시장은 "경제가 어차피 계속 클 텐데 비싸도 괜찮다"며 경고를 무시하고 쑥쑥 올랐습니다. 그리고 그 논리를 든든하게 받쳐 준 게 바로 저금리였던 거죠. 다들 주식이 비싸다는 걸 속으로는 알면서도, 갈 곳 없는 돈이 쉼 없이 밀려 들어오니 가격은 꿋꿋하게 유지될 수 있었습니다.
그런데 여러분, 이 절대적인 조건이 드디어 무너지고 말았습니다. 미국 정부가 돈을 빌릴 때 기준이 되는 10년 만기 국채 금리가 5%를 훌쩍 넘어섰습니다.
이 두 숫자를 나란히 비교해 볼까요? S&P 500의 PER 32배를 투자자 관점에서 뒤집어 계산해 보면, 주식에 100을 투자했을 때 500개 기업이 벌어들이는 이익은 연 3%를 조금 넘는 수준입니다. 반면 미국 국채를 사서 만기까지 들고 있으면, 미국 정부가 망하지 않는 이상 매년 5%의 이자를 확정적으로 받을 수 있습니다. 물론 주식에는 기업 이익이 늘어날 거라는 기대가 포함되어 있지만, 내일 가격이 폭락할 수도 있는 변동성을 감수하고 시작하는 주식 수익률이, 세상에서 가장 안전한 자산인 국채 이자보다 한참 낮아진 셈입니다.
국채 금리가 1~2%대를 맴돌던 시절에는 이런 계산을 굳이 할 필요가 없었습니다. 하지만 확정 이자가 5%를 넘어가기 시작하면, 거액을 굴리는 기관투자자들부터 위험하고 비싼 주식을 계속 들고 있어야 할 근거를 처음부터 다시 따져 보게 됩니다.
금리가 다시 내려오면 문제가 해결될 것처럼 보일 수도 있습니다. 하지만 지금 미국의 장기 금리는, 물가만 잡힌다고 예전처럼 쉽게 내릴 수 있는 구조를 벗어났습니다. 미국 정부의 재정 상태가 전문가들 사이에서 "과연 빚을 갚을 의지가 있긴 한가"라는 의심을 살 정도로 악화되어 있거든요. 곳간이 비어 있으니 나라 살림을 돌리려면 계속해서 막대한 규모의 국채를 발행해야 합니다.
정부가 돈을 빌려 달라는 요구는 눈덩이처럼 불어나는데, 정작 돈을 빌려줄 투자자들은 멈칫하고 있습니다. 미국 국채라면 전 세계 자금이 알아서 줄 서 몰려들던 과거와는 사정이 다릅니다. 돈을 구하려면 결국 더 높은 이자를 줄 수밖에 없는 거죠.
중앙은행이 직접 조절하는 건 단기금리일 뿐이고, 10년 만기 국채 금리는 돈을 빌려주는 쪽이 위험에 비례해서 요구하는 대가에 따라 움직입니다. 물가가 빠르게 잡히더라도 장기금리가 초저금리 시절로 쉽게 내려오기 어려운 이유가 여기에 있습니다.
금리라는 강력한 주가 받침대가 약해진 사이, 미국 경제를 떠받치는 또 하나의 큰 축인 소비마저 흔들리고 있습니다. 겉으로 드러난 화려한 성장률 뒤에서는 신용카드 연체율과 자영업 대출 부실이 함께 오르고 있거든요. 비싼 물가를 꾸역꾸역 버티던 미국 가계가 드디어 지출을 줄이기 시작한 겁니다.
미국 경제에서 가계소비가 차지하는 비중은 절대적입니다. 소비가 꺾이면 기업 매출이 줄고, 매출이 줄면 고용이 흔들리고, 흔들린 일자리는 다시 소비를 더 얼어붙게 만드는 악순환으로 경기가 가라앉습니다. 과거에는 이런 상황이 오면 중앙은행이 재빨리 금리를 내리고 돈을 풀었고, 증시는 그 자금을 타고 가장 먼저 회복했습니다.
하지만 이번에는 이 공식을 쓰기 어려운 조건들이 잔뜩 겹쳐 있습니다. 2022년의 끔찍한 물가 상승을 겪으면서, 돈을 함부로 풀면 무서운 대가를 치른다는 걸 이미 배웠거든요. 게다가 중동의 지정학적 불안이나 관세 정책처럼 언제든 물가를 자극할 수 있는 불씨들도 남아 있습니다.
트럼프 행정부가 부족한 재정을 메우려고 꺼낸 관세 카드도 사정은 마찬가지입니다. 수입품에 높은 세금을 매겨 정부 수입을 늘리는 대신, 그 비용이 수입품 가격에 얹혀 미국 소비자에게 돌아가는 구조였거든요. 물가를 올리는 대가로 재정을 채우는 찜찜한 거래였는데, 연방대법원이 트럼프 대통령의 관세를 무효라고 판결하면서 이 수입마저 기대하기 어려워졌습니다. 뚫린 구멍은 그대로 남았고, 그 빈자리를 메우려면 또다시 국채를 더 찍어내야 하는 상황으로 돌아가 버렸습니다.
기업들도 가격을 은근슬쩍 올려 이익률을 방어해 봤습니다. 하지만 이건 소비자에게 여력이 있을 때나 통하는 방식이죠. 얇아진 지갑 앞에서 가격만 더 올렸다가는 물건이 팔리질 않습니다. 결국 비용 부담을 기업이 고스란히 떠안게 되고, 이익률은 깎여 나갑니다.
주가는 기업 실적에 PER이라는 배수를 곱해서 움직입니다. 이미 배수가 32까지 부풀어 오른 상태에서 기업 이익마저 쪼그라들면, 주가가 가만히 있어도 PER은 더 높아집니다. 비싸다는 문제와 이익이 줄어든다는 문제가 겹치면, 결국 주가가 아래로 내려와 줘야 균형이 맞게 됩니다.
정치 일정도 이 압박을 증폭시키고 있습니다. 다가오는 중간선거에서 행정부는 표심을 얻으려고 돈을 풀거나 세금을 깎고 싶어 하지만, 금고는 비어 있고 관세 카드는 법원에 막혀 있습니다. 쓸 만한 선심성 정책이 없으니, 행정부의 모든 압력은 중앙은행의 금리 인하로 쏠리게 됩니다. 애초에 트럼프 대통령이 케빈 워시를 연준 의장에 앉힌 것도, 눈치 보지 말고 금리를 과감하게 내려 달라는 기대 때문이었으니까요.
하지만 채권 투자자들은 연준이 정치적 압력에 밀려 금리를 억지로 내리면 훗날 물가가 다시 뛸 위험이 커진다고 판단합니다. 그 위험을 떠안은 대가로 더 높은 이자를 요구하니, 오히려 장기 채권금리가 급등해 버립니다. 연준 의장은 이 날 선 의심을 달래려고 금리 인하의 선을 긋는 신중한 발언을 계속해야만 합니다. 금리를 내리라고 앉힌 의장인데, 정작 시장 금리는 오르는 기현상이 벌어지고 있는 겁니다.
미국이 패권의 열쇠로 내세우며 밀어붙이는 인공지능 역시 양면의 얼굴을 가졌습니다. AI는 생산성을 폭발적으로 끌어올리고 지금의 화려한 증시를 이끄는 강력한 동력입니다. 동시에 사람이 하던 일을 광범위하게 대신하면서 거대한 고용 충격을 예고하고 있습니다. 일자리가 흔들리면 당장 줄어드는 건 소비입니다. 주가를 끌어올리는 혁신 기술이 성공할수록, 미국 경제의 바닥인 소비 체력은 오히려 약해질 수 있다는 뜻이죠.
이 요인들은 따로 놀지 않고 톱니바퀴처럼 꽉 맞물려 돌아가고 있습니다. 소비가 꺾이면 금리를 내려서 경기를 살려야 하지만, 관세와 중동 변수가 물가를 자꾸 자극합니다. 불어나는 국가부채와 흔들리는 연준의 독립성은 장기금리를 위로 밀어 올립니다. 금리가 내려오지 않으니 가게는 버티기 어렵고, 가계가 지갑을 닫으니 기업은 가격을 올려 이익을 방어할 길도 막혀 버립니다.
과거 경제 위기 때마다 열려 있던 금리 인하라는 탈출구가, 지금은 여러 겹의 자물쇠로 굳게 감겨 있는 셈입니다. 뱅크오브아메리카가 단번의 폭락 대신 10년이라는 긴 고통을 경고한 이유가 바로 이 꽉 막힌 구조에 있습니다. 비싸게 출발한 시장이 반드시 하루아침에 반토막 나는 급락으로만 대가를 치르는 건 아니거든요. 주가가 지루하게 제자리에 머물거나, 눈치채기도 힘들 만큼 조금씩 흘러내리면서 수년에 걸쳐 고평가가 천천히 깎여 나갈 수도 있습니다. 10년을 참고 들고 있었는데 돌아오는 건 손실뿐인 결과가 현실에서 충분히 나타날 수 있다는 얘기입니다.
이쯤 되면 이런 반문이 떠오르실 겁니다. "S&P 500은 돈 못 버는 기업은 걸러내고 새로운 강자를 채워 넣으면서 스스로 진화하는 지수 아니야?" 워런 버핏조차 유언장에 아내에게 남길 돈의 90%를 S&P 500 indexed 펀드에 넣으라고 적어 두었다는데, 이렇게 잘 분산된 지수에 그냥 오래 묻어두는 것보다 나은 방법이 있을까요?
맞습니다. S&P 500은 실적이 부진한 기업을 퇴출하고 유망한 기업을 채우면서 스스로 진화하는 측면이 있습니다. 하지만 이 500개 기업은 모두 미국 기업이고, 같은 달러 자산이라는 공통된 꼬리표를 달고 있습니다. 지수 안에서 개별 기업의 실수나 특정 산업의 부진은 걸러 낼 수 있어도, 미국 금리 상승, 소비 둔화, 정치 환경의 불안정성 같은 거시적인 위험은 피할 수 없습니다. 시스템 전체가 흔들리는 큰 위기 앞에서는 500개라는 숫자도 결국 무의미해집니다.
게다가 현재 지수는 몇몇 거대 기술주가 끌고 가는 기형적인 구조입니다. 이름만 500개 기업에 분산되어 있을 뿐, 실제로는 소수 기업의 실적에 전체 흐름이 아슬아슬하게 걸려 있는 셈입니다.
버핏의 조언도 함께 살펴야 합니다. 버핏이 유언장에 남긴 지침은 재산의 90%를 S&P 500 지수 펀드에 넣고, 나머지 10%는 반드시 단기국채에 묻어 두라는 것이었습니다. 처음부터 100% 주식만 들고 있으라는 뜻이 절대 아니었죠. 더 중요한 건 버크셔 해서웨이의 실제 행동입니다. 버크셔는 최근 주식에 새로운 돈을 거의 투입하지 않고, 역대 최대 규모의 현금을 쌓아두고 있습니다. 버핏이 경영 일선에서 물러났다고는 해도 회사의 투자 철학에 미치는 영향력은 여전히 크다는 점을 생각하면, 이건 주식 시장 가격이 지나치게 비싸다는 판단이 깔린 묵직한 경고로 읽힙니다.
그렇다고 미국 증시의 시대가 끝났으니 당장 모두 팔고 떠나라는 뜻은 아닙니다. 뱅크오브아메리카의 분석도 시장을 떠나라는 게 아니라, S&P 500과 나스닥 대형주에 지나치게 쏠려 있던 자산 비중을 중소형주나 다른 자산으로 건강하게 다시 맞추라는 현실적인 조언에 가깝습니다. 시장이 어느 정도 조정을 받아 가격이 싸지면, 그 기회를 노리는 대기 자금도 분명히 있거든요.
진짜 무서운 문제는, 지난 15년처럼 그냥 사두기만 하면 무조건 오르던 비정상적인 시장을 아무 의심 없이 당연한 전제로 깔아 놓고 노후 계획을 세우는 태도에 있습니다.
앞으로 시장의 방향은 결국 금리가 좌우합니다. AI가 일자리를 크게 해치지 않으면서 기업 생산성을 끌어올려 준다면 상황은 달라질 수 있습니다. 기업 이익이 빠르게 늘어나 지금의 비싼 배수 거품을 자연스럽게 흡수하고, 큰 충격 없이 조정 국면을 넘어갈 수도 있습니다. 시장이 고평가 경고를 무시하며 믿어 온 해피엔딩 시나리오가 바로 이 경로입니다.
반대로 국채 금리가 5%대 위에 계속 머물고, 지갑을 닫은 가계의 차가운 소비가 기업 실적을 본격적으로 갉아먹기 시작하면, 뱅크오브아메리카가 경고한 긴 조정이라는 시나리오가 현실이 됩니다.
이 판이 바뀌는 과정에서 이익을 보는 쪽과 타격을 입는 쪽은 극명하게 갈립니다. 지난 20년 초저금리 시대에는 막대한 돈이 시중에 풀리며 자산 가격이 올랐고, 자산운용사와 증권사가 큰 혜택을 누렸습니다. 자산 규모가 커질수록 수수료도 눈덩이처럼 불어났으니까요. 하지만 금리가 높은 지금은 돈을 빌려주고 이자를 받는 쪽으로 힘의 무게추가 이동합니다. 미국 국채가 5%의 이자를 준다는 건, 주식의 롤러코스터 같은 변동성을 감수하지 않고도 꽤 안정적인 수익을 얻을 수 있는 선택지가 생겼다는 뜻입니다. 새로 채권을 사는 쪽은 그만큼 높은 이자를 확정적으로 챙길 수 있게 된 겁니다.
반면 이 변화의 충격을 가장 뼈아프게 맞는 분들도 있습니다. 자산 대부분이 미국 주식에 묶여 있으면서 은퇴를 앞두셨거나 이미 은퇴하신 분들입니다. 젊은 투자자들은 시장이 무너져도 다음 상승장이 올 때까지 10년이든 20년이든 묻어두며 버틸 시간이 있습니다. 하지만 매달 계좌에서 생활비를 꺼내 써야 하는 은퇴자는 상황이 다릅니다. 주가가 반토막 나 있어도 생활비가 급하면 헐값에 주식을 팔아야 하거든요. 그렇게 손실을 확정하고 팔아버린 주식은, 나중에 지수가 회복되더라도 내 계좌를 다시 채워 주지 않습니다. 같은 하락장이라도 전체 자산에서 주식이 차지하는 비중과, 내가 돈이 필요한 시점에 따라 결과가 한 사람의 삶을 뒤흔들 만큼 크게 갈립니다.
그래서 수백조 원을 굴리는 큰손들이 높은 수익률의 유혹에도 자산을 철저하게 분산하는 겁니다. 일본의 공적연금은 국내 주식, 국내 채권, 해외 주식, 해외 채권에 각각 25%씩 나눠 담고 있습니다. 우리 국민연금 역시 자산별 목표 비중을 정해 두고 위험을 분산합니다. 한국은행이 13년 만에 금을 다시 사들이며 외환 보유고의 체질을 바꾸려는 것도, 앞으로 몰아칠지 모르는 불확실성에 대비하려는 움직임입니다.
앞으로 시장의 방향을 보여 줄 신호는 세 가지로 압축됩니다.
첫째, 미국 10년 만기 국채 금리가 5% 위에서 꺾이지 않고 계속 버티는지 확인하셔야 합니다.
둘째, 자영업 대출 부실과 신용카드 연체율 상승이 결국 기업 실적 발표 시즌에 이익률 하락이라는 성적표로 드러나는지 지켜봐야 합니다.
셋째, 정치권의 금리 인하 압박이 어떻게 전개되는지, 그리고 연준 의장이 요동치는 채권 시장의 불안을 얼마나 잘 가라앉힐 수 있는지 주목해야 합니다.
여러분, S&P 500 전체가 기업의 32년치 미래 이익을 앞당겨 온 아슬아슬한 거품 가격에 거래되는 이 순간에도, 미국 국채는 가만히 있어도 꼬박꼬박 5% 이자를 주겠다고 약속하고 있습니다. 지난 15년 동안 주식이 쉬지 않고 올랐던 것은 기업이 훌륭해서만이 아니라, 이자가 공짜처럼 싸고 돈이 넘쳐나던 시대가 만들어 낸 착시이기도 했습니다.
뱅크오브아메리카의 경고는 바로 그 돈이 흔하던 시대가 막을 내리고 있는데, 주식 시장의 가격표는 여전히 그 좋았던 시절에 멈춰 있다는 서늘한 지적입니다. 한 번의 요란한 폭락보다, 10년 동안 내 계좌가 제자리만 맴도는 늪 같은 시장이 노후를 기대는 은퇴자에게는 더 현실적이고 치명적인 위험일 수 있습니다.
오늘 내용이 시장의 큰 흐름을 읽는 데 도움이 되셨다면 구독과 좋아요로 응원해 주시면 감사하겠습니다. 복잡한 숫자 뒤에 숨은 경제 구조를 앞으로도 차근차근 짚어 드리겠습니다. 지금까지 이슈당이었습니다.
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