저자: PensionCraft진행자 · 외국인
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패시브 투자 확산이 액티브 펀드에 불리하다는 Terry Smith(Fundsmith)의 주장을 소개하지만, 영상은 Smith 본인의 종목 매도 근거가 펀더멘털 기반이라 '시장이 펀더멘털과 무관하다'는 논리와 모순된다고 지적. Fundsmith는 최근 5년 현금(약 119)보다 낮은 108 수준으로 부진했고, 장기 실적 격차는 연 0.7% 수준. 수수료(약 1.04% vs 0.05%)와 S&P 지속성 스코어카드 등을 근거로 액티브 펀드 선택의 어려움을 설명하며 저비용 인덱스 펀드를 기본값으로 제시.
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9년 전, 이 채널이 개설된 지 6개월밖에 안 됐을 때 저는 테리 스미스가 시장을 계속 이길 수 있을지 묻는 영상을 만들었습니다. 댓글은 곱지 않았습니다. "완전히 말도 안 되는 소리다"라는 댓글도 있었고, "10년 뒤에도 이 내기의 승자가 누군지 보러 여기 남아 있길 바란다"는 댓글도 있었습니다. 그래서 이렇게 다시 돌아왔습니다.
이 수치들은 잠시 후에 분석하겠지만, 펀드스미스를 넘어선 더 넓은 질문은 이것입니다. 뛰어난 과거 수익률을 보고 액티브 펀드를 사고 싶어진다면, 그 수익률이 오히려 착각을 불러일으키는 건 아닐까요? 영국에서 가장 신뢰받던 종목 선정가가 최근 5년 동안 현금에게도 뒤처졌기 때문입니다.
그들의 변명은 패시브 투자가 시장을 망가뜨렸다는 것입니다. 하지만 그게 진짜 이야기일까요, 아니면 훨씬 더 불편한 답을 피하려는 편리한 방법일까요? 펀드스미스에 무슨 일이 있었는지, 테리 스미스의 설명이 과연 맞는지, 그리고 오늘날 액티브 운용에 돈을 내고 있는 사람들에게 이것이 무엇을 의미하는지 함께 보겠습니다.
먼저 우리가 누구를 이야기하는지부터 알아보겠습니다. 테리 스미스는 펀드스미스 에쿼티를 운용하는데, 지난 수십 년 대부분 동안 영국에서 가장 신뢰받던 종목 선정가 중 한 명이었습니다. 그는 "영국의 버핏"이라는 별명으로 널리 불렸습니다. 기업 가치 평가에 관한 책 "Accounting for Growth"를 직접 쓰기도 했고, 이 대표 펀드에 적용한 방식은 아주 단순했습니다. 제가 생각하기에 사람들이 그를 좋아했던 이유도 바로 그 단순함 때문입니다.
그의 말은 이랬습니다. "좋은 기업을 사고, 비싸게 사지 말고, 아무것도 하지 마라." 그리고 그 방식은 통했습니다. 펀드스미스가 공개한 수치에 따르면, 이 펀드는 2010년 이후 같은 섹터 155개 펀드 중 3위였고, 평균 펀드보다 약 322%포인트 높은 수익률을 기록했습니다. 설정 이후 지금까지 지수를 연평균 약 1.7% 앞섰습니다.
그러니 15년 전에 우리가 알고 있던 정보만으로 돈을 맡길 만한 액티브 운용자를 꼽으라면, 저는 그를 꼽겠습니다. 바로 이 점 때문에 이 이야기의 나머지 부분이 더 흥미롭습니다. 이제 상황이 바뀌기 시작합니다. 2025년 펀드스미스의 수익률은 8%에 그쳤습니다. MSCI 글로벌 지수 펀드는 약 12.8%를 얻었습니다. 현금, 예를 들어 은행 계좌나 머니마켓펀드에 돈을 그냥 두기만 해도 약 4.2%의 수익이 났습니다.
즉 현금에도 졌고, 상황은 더 나빠졌습니다. 2026년 상반기에 펀드는 거의 3% 떨어진 반면 글로벌 지수는 약 11% 올랐습니다. 2026년 중반까지의 12개월 동안 펀드는 실제로 손실을 냈지만, 평균 경쟁 펀드는 약 19%의 수익을 냈습니다. 이건 한 해의 부진만이 아닙니다. 1년, 2년, 3년, 5년 기간 모두에서 지루한 현금 펀드가 펀드스미스를 앞섰습니다.
5년 전 펀드스미스에 100파운드를 넣었다면 지금은 약 108파운드입니다. 같은 100파운드를 현금으로 뒀다면 지금 약 119파운드입니다. 그러니 5년 동안 이 스타 종목 선정가는 아무것도 하지 않은 것보다 못했습니다. 다만 공정하게 말하면, 실제 상황은 겉보기보다 더 복잡합니다. 펀드의 15년 역사에서 스미스는 글로벌 지수를 연평균 약 0.7%만 근소하게 앞섰습니다.
따라서 이 펀드가 실패한 것은 아닙니다. 일어난 일은 더 미묘하고, 이해하는 데 더 도움이 되는 일이라고 생각합니다. 그들의 우위는 천천히 거의 0으로 돌아갔습니다. 다시 말해, 저렴한 글로벌 지수를 이기려면 펀드스미스를 사실상 첫날부터 약 15년 동안 보유했어야 본전이었을 겁니다. 지난 10년 사이에 산 사람들은 지금 불리한 처지에 있습니다.
그리고 정말 중요한 부분은 이것입니다. 저렴한 MSCI 월드 퀄리티 지수가 있는데, 이는 스미스가 전문으로 삼는 것과 같은 종류의 고품질 기업을 사는 펀드입니다. 5년 동안 이 퀄리티 지수는 약 67%, 일반 세계 지수는 약 78%의 수익을 냈습니다. 펀드스미스는 약 8%를 냈습니다. 즉 품질 투자가 낡은 전략이 된 것이 아닙니다. 그의 투자 스타일을 패시브로 따라 한 상품이 그를 이겼고, 어느 시점에도 그를 실제로 뒤쫓았던 적이 없습니다.
참고로, 내가 가진 펀드가 같은 스타일의 저렴한 지수에 뒤처졌는지 보여주는 수익률 비교는 여러분 스스로도 할 수 있습니다. 이 목적을 위해 추적 도구 세트를 만들었고, 이는 페션크래프트 멤버십에 포함되어 있습니다. 여러분 자신의 펀드로 이 작업을 해보고 싶다면 링크는 아래에 있습니다.
다음 부분은 거의 전부 테리 스미스 본인의 말로 이루어지니, 다시 테리 이야기로 돌아가겠습니다. 그렇다면 이 모든 상황에 대한 스미스 본인의 설명은 무엇일까요? 여기서 조금 어색해지는데, 그 자신이 부분적으로 그 설명에 반대하는 주장을 하기 때문입니다. 주주 서한에서 그는 영국의 뱅가드 인덱스가 5년 동안 66%의 수익을 냈지만 영국 펀드 평균은 32%에 그쳤다고 지적합니다. 미국에서는 지수가 약 83%를 낸 반면 액티브 펀드 평균은 59%였습니다.
그리고 5년 동안 최고 성과를 낸 20개 펀드 중 12개가 지금은 인덱스 펀드라고 지적합니다. 즉 스미스 본인이 지수가 이겼다고 말하고 있는 셈입니다. 문제는 이 정보로 무엇을 하느냐입니다. 물론 스미스에게는 이 모든 것에 대한 답이 있고, 꽤 흥미로운 주장이니 진지하게 받아들일 만합니다. 그의 논지는, 돈이 인덱스 펀드로 몰려들면서 패시브 투자가 시장을 망가뜨렸다는 것입니다. 그는 이 펀드들이 가치와 상관없이 이미 큰 것, 그리고 오르고 있는 것을 그냥 산다고 말하며, 그래서 가장 큰 종목들이 더 멀리 밀려 올라간다고 주장합니다. 일종의 증폭 장치가 된다는 것이고, 이를 뒷받침하는 놀라운 수치도 제시합니다.
CBOE에 따르면 1990년대에는 액티브 운용사가 전체 거래의 약 80%를 차지했지만, 오늘날에는 10%에 불과합니다. 따라서 적어도 그의 말에 따르면 가격 결정은 더 이상 실제로 펀더멘털에 의해 움직이지 않습니다. 또 모멘텀이 30년 만에 가장 높은 수준이라고 지적합니다. 그는 이것이 1999년 닷컴 붕괴 직전보다도 극단적이라고 말합니다.
이렇게 말하는 사람은 스미스만이 아닙니다. 심플리파이의 펀드 매니저 마이크 그린도 레이쇼널 리마인더 팟캐스트에서 같은 주장을 했습니다. 패시브 운용이 커질수록 기계적으로 액티브 운용자의 알파, 즉 초과 수익이 줄어든다는 것입니다. 그러니 이는 진지한 생각이고, 저도 배제하고 싶지 않습니다. 하지만 문제가 있습니다. 제 생각에 이것이 이 주장 전체의 문제입니다. 가격이 펀더멘털이 아니라 충동으로 정해진다면, 테리 스미스는 왜 펀더멘털에 근거해 매도하고 있을까요? 그가 실제로 왜 주식을 팔았는지 읽어보면, 그 이유는 기업과 관련되어 있습니다.
그는 노보 노디스크를 투자 재앙이라고 불렀습니다. 나이키, LVMH, 콜로플라스트 등의 주식도 팔았습니다. 그리고 그 자신의 말로는, 매도는 "펀더멘털 모멘텀의 부재, 형편없는 경영, 단순한 밸류에이션"에 의해 이루어졌다고 합니다. 이것이 모순입니다. 그는 펀더멘털이 중요하지 않은 시장을 탓하면서, 자신의 결정은 전부 펀더멘털로 설명합니다. 두 가지를 동시에 주장할 수는 없습니다. 제가 보기에 가장 단순한 설명은, 그의 일부 종목 선택이 그냥 통하지 않게 되었다는 것입니다.
한 걸음 물러나서, 액티브 운용자들이 일반적으로 고전하는 이유를 생각해 보겠습니다. 여기에는 매우 깊은 이유가 있고, 그것은 아주 단순한 산수로 귀결됩니다. 노벨상 수상자 윌리엄 샤프의 이야기입니다. 비용을 떼기 전에, 평균적인 액티브 투자자와 평균적인 패시브 투자자는 합쳐서 정확히 같은 수익률을 얻어야 합니다. 둘을 합치면 기본적으로 시장이기 때문입니다. 하지만 비용을 뗀 뒤에는 평균적인 액티브 투자자가 더 적게 벌어야 합니다. 이건 의견이 아니라 단순한 산술입니다. 수익률이 자산 가중이라면 정의상 이것은 참입니다.
그리고 여기서 비용은 작지 않습니다. 펀드스미스는 T 클래스 기준으로 연 약 1.04%를 받습니다. 가장 저렴한 글로벌 추적 펀드는 0.05%를 받습니다. 즉 한쪽이 다른 쪽보다 약 20배 비쌉니다. 마크 카하트의 연구에서는 수수료가 1% 추가될 때마다 연간 수익률이 약 1.5% 줄어든다는 결과가 나왔습니다.
공정하게 말하면, 모두가 이것이 쓸모없다고 동의하는 것은 아닙니다. 버크와 그린의 잘 알려진 모델은 관리자의 약 80%가 수수료를 정당화할 만큼 실력이 있을 수 있다고 제시합니다. 하지만 그것은 측정이 아니라 모델입니다. 설령 맞다고 해도, 그것이 여러분에게 꼭 도움이 되는 것은 아닙니다. 어느 관리자가 시장을 이길지는 사전에 여전히 알 수 없기 때문입니다.
바로 이 때문에 펀드스미스는 좋은 사례 연구가 됩니다. 스미스는 자신의 경험과 과거 성과를 바탕으로 볼 때 정말 좋은 펀드 매니저이기 때문입니다. '액티브 셰어'라는 지표가 있는데, 이는 한 펀드가 자신의 지수 및 숨겨진 인덱스 펀드와 얼마나 다른지 알려줍니다. 숨겨진 인덱스 펀드란 액티브 운용 수수료를 받으면서도 은밀하게 벤치마크 지수를 추종하는 펀드를 말합니다. 이 지표에서 그런 펀드들은 낮은 점수를 받습니다. 반면 펀드스미스는 88%를 기록했고, 스미스 본인이 말하듯 지수를 따라갈 생각이 전혀 없습니다. 따라서 이는 위장된 지수 추종이 아니라 확신이 높은 종목 선정입니다. 이것은 나쁘거나 게으른 관리자의 이야기가 아닙니다. 능동적이고 진정성 있으며 실력 있는 운용이었지만, 그럼에도 저렴한 인덱스 펀드를 이기지 못했다는 이야기입니다.
그렇다면 진짜로 훌륭한 관리자는 확률이 자신에게 불리해질 때 무엇을 할까요? 제가 가장 흥미롭다고 느끼는 부분이 여기입니다. 스미스는 그를 유명하게 만든 바로 그 전략을 바꾸고 있습니다. 그의 만트라는 "아무것도 하지 마라"였지만, 올해 상반기에 그는 포트폴리오의 절반 넘게를 교체했습니다. 실제로는 약 52%입니다. 그는 이제 품질 기업이 흔들릴 때 그 기업을 사는 일을 훨씬 덜 하겠다고 말합니다. 이는 그의 명성을 쌓아 올린 바로 그 규율입니다.
제가 보기에 이것이 아이러니입니다. 그는 자신의 문제를 '모멘텀' 탓으로 돌립니다. 그런데 그의 해법은 '모멘텀'을 따라가는 것입니다. 그는 심지어 자신이 은밀한 '모멘텀' 투자자가 되는 것을 경계한다고까지 말합니다. 이는 더 이상 그렇지 않게 되기 전까지는 괜찮겠지만요. 그러니 연패 후에 전략을 바꾸면서 정작 그 실패의 원인이라고 꼽은 것을 쫓아가는 것은, 제 생각에 어떤 펀드에게든 고전적인 경고 신호입니다.
그래서 핵심 아이디어는 이것입니다. 제 생각에 영상 전체에서 가져갈 만한 유일한 것이 이것입니다. 잘 수익을 낸 펀드를 고르는 것은, 앞으로 잘 수익을 낼 펀드를 고르는 것과 같지 않습니다. 과거 수익률은 미래 수익률의 안내서가 아닙니다. 이것은 단지 규제상의 법적 고지가 아닙니다. 실제 데이터가 보여주는 사실입니다. S&P는 '지속성 스코어카드'라고 불리는 분석을 합니다. 그 결과는 액티브 운용에 꽤 불리합니다. 발상은 이렇습니다. 과거의 우수한 성과가 종목을 고르는 더 큰 능력 때문이었다면, 그 성과는 지속되어야 합니다. 하지만 그 우수한 성과가 운 때문이었다면 사라져야 합니다.
그렇다면 결과는 무엇을 보여줄까요? 처음 5년 동안 가장 좋은 성과를 낸 유럽 글로벌 주식 펀드 중 다음 5년 동안 상위 절반에 남은 것은 약 16%에 불과했습니다. 영국 주식 펀드는 같은 기준으로 31%였습니다. 그리고 어떤 범주도 50%를 넘지 못했는데, 이는 동전 던지기와 같은 결과입니다. 즉 시장을 이긴 관리자가 계속 이길 확률은 우연과 거의 같습니다. 그리고 투자 기간이 길어질수록 상황은 더 나빠집니다. 영국 글로벌 주식 펀드의 약 4분의 1은 1년 안에 지수를 이겼지만, 10년 동안 그렇게 한 펀드는 약 3%에 그쳤습니다. 따라서 투자 기간이 길어질수록 확률은 액티브 운용에 더 불리하게 쌓입니다.
그러므로 이 경우 스미스는 불운한 예외가 아닙니다. 대부분의 액티브 펀드는 지수에 뒤처집니다. 이것이 단순한 기본 확률입니다. 작년에 미국 액티브 펀드의 약 79%가 S&P 500에 뒤처졌습니다. 영국은 더 나빴습니다. 대형주와 중형주 펀드의 89%, 소형주 펀드의 97%가 뒤처졌습니다. 그리고 10년 동안 액티브 펀드 중 패시브 경쟁 상품을 이긴 것은 약 21%뿐이었습니다. 그래서 액티브 펀드를 사면, 관리자가 실제로 움직이기도 전에 이미 확률이 여러분에게 불리하다고 생각합니다.
그렇다면 이 모든 것을 두고 실제로 무엇을 해야 할까요? 패시브 투자의 위험을 가장 많이 불평하는 사람들조차 여러분에게 패시브 투자를 하라고 말합니다. 패시브 투자가 액티브 투자를 더 어렵게 만든다는 데 동의했던 펀드 매니저 마이크 그린을 떠올려 보십시오. 그의 결론은 매우 명쾌했습니다. 액티브 운용자가 패시브 운용자를 이기는 것은 불가능하다는 것입니다. 그러니 답은 패시브로 투자하는 것입니다. 따라서 대부분의 사람에게, 대부분의 시간에는 저렴한 글로벌 추적 펀드가 합리적인 기본 선택입니다.
하지만 액티브 펀드를 절대 사지 말라는 뜻은 아닙니다. 저도 여전히 하나를 보유하고 있습니다. 스코티시 모기지 인베스트먼트 트러스트인데, 눈을 뜨고 보유하고 있습니다. 그래서 액티브 운용에 돈을 내기로 한다면, 제가 따를 체크리스트는 이렇습니다. 첫째, 수수료입니다. 매년 성과의 기준선을 정하는 저렴한 추적 펀드와 비교하면 어떤가요? 둘째, 실제로 여러분이 현실적으로 보유할 기간 동안 같은 투자 스타일의 저렴한 추적 펀드를 이겼는지입니다. 셋째, 능동적 운용의 정도입니다. 여러분은 실제 액티브 운용을 받고 있는가, 아니면 숨겨진 인덱스 추종을 받고 있는가? 넷째, 관리자가 여러분이 산 방식 그대로 운용하고 있는가, 아니면 나쁜 시기 이후 조용히 전술을 바꾸고 있는가? 마지막으로, 관리자의 의견을 직접 읽거나 들어봤는가? 그리고 그 사람의 철학을 진심으로 믿는가? 불가피한 나쁜 해를 견디려면 그 확신이 필요하기 때문입니다.
결론적으로, 테리 스미스의 이야기는 사실 테리 스미스에 관한 것이 아니라고 생각합니다. 핵심은 과거 수익률이 우리를 속인다는 것입니다. 15년 전 그는 분명하고 안전하며 합리적인 선택이었습니다. 그리고 그 이후 그조차 저렴한 인덱스 펀드를 이기기 위해 애를 먹었습니다. 제 견해로는, 이것이 미리 승자 펀드를 고르는 일이 거의 불가능하다는 가장 강력한 증거이며, 우리 대부분에게 지루한 답, 즉 저비용 인덱스 펀드가 아마 옳은 답일 것입니다.
자신의 포트폴리오 분석에 도움을 받고 싶다면 페션크래프트 커뮤니티에 오셔서 함께하세요. 링크는 아래에 있습니다. 여러분은 펀드스미스에 투자해 보셨나요? 그리고 그 미래 수익률에 대해 어떻게 생각하시나요? 댓글로 알려주세요. 늘 그렇듯 시청해 주셔서 감사합니다.
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