저자: CathieWood · 외국인
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AI 성장으로 명목 GDP 6-8%, 장기금리 5-7% 가능성 제기. 시장 붕괴가 가장 큰 위협이지만 S&P500 구성 기업은 탄탄하고 Fed는 시장을 무너뜨리지 않을 것이라 봄. 유가 상승과 중동 리스크는 우려 요인. 엔비디아는 PER 14-15배로 성장 대비 저평가, A100 등 구형 GPU도 추론 등으로 수익 창출이 가능해 수명이 길고, 현재 수요가 공급을 크게 초과하는 상황이라 공급은 결국 따라잡을 것으로 봄.
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금리와 GDP 성장률 전망
이 시기 평균 GDP 성장률은 4.8%였고, 장기금리는 평균 3.8%였습니다. 따라서 단기금리는 명목 성장률에 의존했고, 장기금리는 디플레이션이나 인플레이션의 부재에 더 크게 좌우되었습니다. 그래서 수익률 곡선은 약 60% 기간 동안 평균 100bp 가량 역전되어 있었습니다.
그래서 우리는 명목 GDP 성장률이 6~8% 범위에 있을 수 있다고 봅니다. 우리가 생각하기에 단기금리는 그 수준으로 갈 것이고, 장기금리는 5~7%가 될 것입니다. 국채 측면에서는 이미 낮은 구간에 들어와 있습니다.
부채 문제와 성장으로 해결된다는 시각
어제 제프 론스데일이 한 말을 보셨는지 모르겠습니다. 부채가 40조 달러라는 이야기인데, 너무 막막한 숫자라서 빠져나갈 길이 없어 보입니다. 그런데 그는 걱정할 필요 없다고 했습니다. 다들 세금을 올리고 싶어 하지만, 세금을 올리지 말라는 겁니다. 2030년부터 AI 덕분에 디스인플레이션 10년에 들어갈 것이고, 성장이 워낙 높아서 세금을 올릴 필요조차 없을 것이며 모든 게 저절로 해결된다고 했습니다. 그 얘기를 어떻게 했는지 보셨나요? 캐시, 동의하시나요?
저는 그 말을 직접 보지는 못했지만, 성장으로 극복할 수 있다는 생각에는 대체로 동의합니다. 제 커리어가 막 시작됐을 때가 레이거노믹스 시기였는데, 그때도 똑같은 논쟁이 있었습니다. 그리고 당시에는 성장이 문제를 해결했고, 다시 그럴 거라고 믿습니다.
흥미로운 건, 많은 사람들이 이 성장률을 두고 경쟁하기 시작할 거라는 점입니다. 지금은 7~8% 범위인데, 일론 머스크는 실질 GDP 성장률이 20%를 넘을 거라고 예측하는 것처럼 보입니다. 저는 여기서의 놀라움은 성장의 속도가 될 거라고 생각하고, 이미 AI 기업들에서 그런 모습이 나타나고 있습니다. 그들은 놀라운 성장률을 보이고 있습니다.
유가와 중동 리스크
30일 동안 4%면 꽤 괜찮다고 봅니다. 많은 투자자들도 그렇게 생각하는 것 같습니다. 그러니까 잘 될 수도 있는 얘기를 하시는 거죠. 지금 브렌트유는 106달러, WTI는 94달러를 보이고 있습니다. 유가가 이 수준으로 계속 높게 유지되면 여러 가지가 잘못될 수 있다는 가능성을 사람들이 보는 것 같습니다.
이미 여러 번 잘못된 적이 있기 때문입니다. 합의가 임박했다고 생각할 때마다 실제로는 이루어지지 않았습니다. 그러니 이건 계속 우려의 원천이 되어야 합니다. 스티브 말에 동의하면서, 제가 보기에 지금 시장의 핵심 테마는 베팅입니다. 사실 저는 연준이 시장을 폭락시키고 싶어 하지 않는다고 봅니다. 그러면 경제 붕괴로 이어질 테니까요.
이유는 이렇습니다. 많은 사람들이 주식 투자로 얻은 자산 효과를 매일 실물경제에 쓰고 있습니다. 저는 지속적인 번영에 가장 큰 위협은 시장 붕괴라고 생각합니다. 다만 다행인 건, S&P 500을 떠받치는 기업들은 매우 탄탄하다는 점입니다. 그들 중 많은 기업이 상당한 리프라이싱을 겪었는데, 실적이 우리가 본 주가 상승을 앞지르고 있기 때문입니다. 그래서 멀티플이 내려왔고, 여기에는 어느 정도 안전 마진이 있다고 봅니다.
따라서 저는 연준이 이 시장 부분을 해치지 않으면서 긴축할 여지가 있다고 봅니다. 다만 다른 시장 부분들은 금리에 훨씬 더 민감할 것입니다. 그리고 다행히도 그 부분들은 시장에서 훨씬 작은 비중입니다. 그래서 제가 보기에 결론에 매우 중요한 상쇄 요인이 있습니다. 걱정할 것은 많지만, 중요한 섹터에서는 실적이 계속 오르고 있고, 중동 문제가 해결될 때까지 연준이 통제권을 확보할 수 있게 해준다는 겁니다.
시장 하락은 얼마나 지속되어야 경제에 영향을 줄까
그렇다면 시장이 얼마나 오래 하락해야 경제에 영향을 미칠까요? 우리는 많은 시장 하락을 봐 왔습니다. 10~20% 하락이 있었고, 그 뒤에는 V자 반등이 이어졌습니다. 저는 그렇게 보지 않습니다. 네, 조건이 있다고 생각합니다. 지금 지속 가능한 어떤 조건이 있다고 봅니다. 하락 시 매수에 대해서는, 시장의 중추를 무너뜨리기는 꽤 어렵다는 데 동의하지만, 어쨌든 우리는 분명 그런 일이 일어나기를 원하지 않습니다.
우리는 나쁜 이유로 금리가 내려가기 시작하기를 원하지 않습니다. 그리고 이 경우 연준이 원하는 것이 전혀 아니라고 확실히 말씀드릴 수 있습니다. 여러 문제를 말씀하시지만, 동시에 시장에 대해서는 낙관적이시네요. 한 가지 짚고 싶습니다.
씨티 보고서 논쟁
씨티의 스콧 크로너는 제가 그렇게 말하지 않았다고 했습니다. 저는 낙관적이라고 말하지 않았습니다. 그는 더 이상 시장에 투자하지 않는다고 했습니다. 네, 하지만 크게 걱정하시는 것 같지는 않습니다. 음, 10년물 채권에 대해서는 약간 걱정이 있지만, 아무것도 걱정할 필요가 없다면 시장에 돈을 더 넣었을 겁니다. 말씀하신 여러 문제들을 짚었지만 크게 걱정하시는 것 같진 않네요. 적어도 긍정적인 방향으로 나아갈 기회가 있다고 느끼시는 것 같습니다. 이 얘기를 더 해 보고 싶습니다, 와이즈 님도 의견을 말씀하시고 싶은 것 같으니까요.
씨티, 스콧 크로너와 그 팀이 낸 보고서입니다. 스콧은 잠시 후 클로징 벨에 출연할 예정입니다. 제목은 "Near the Boiling Point", 즉 "끓는점 근처"입니다. 그렇다면 지금 입장보다는 조금 더 급진적인 거죠, 맞죠?
끓는점 근처입니다. 거시경제 역풍이 커지고 있고, 성장은 여전히 탄탄하며, 실적 모멘텀도 여전히 긍정적입니다. 그리고 앞서 말씀드린 것처럼 금리 상승에 대한 경제의 민감도는 과거 사이클보다 낮아 보입니다. 이로 인해 우리는 채권보다 주식을 선호하지만, 리스크의 균형이 덜 유리해졌다는 것도 인식하고 있습니다.
그러니 끓는점에 와 있다고는 생각하지 않으시죠? 당신은요? 아니요, 끓는점은 아닙니다. 그리고 애널리스트나 전략가들이 무언가를 발표할 때는 주목을 끌려고 한다는 점을 기억하셔야 합니다. 그걸 얻지 못하면 말이죠.
채널 안내 및 엔비디아 분석 시작
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이제 엔비디아로 넘어가겠습니다. 엔비디아를 세계 최대 기술 기업들 중 일부와 비교하면 한 가지가 바로 눈에 띕니다. 평가가 성장과 잘 맞지 않는다는 점입니다. 엔비디아는 이익 대비 약 14~15배에 거래되고 있는 반면, 애플은 35배에 가깝습니다.
이제 성장의 차이를 보시죠. 엔비디아는 연간 약 17% 성장을 목표로 하고 있습니다. 그리고 이 회사는 고객을 찾는 데 애먹는 기업이 아닙니다. 이로 인해 정말 특이한 상황이 만들어졌습니다. 거대한 성장, 강한 수요, 그리고 AI 생태계의 중심에 있는 기업이 있는 겁니다. 하지만 투자자들이 던져야 할 또 다른 질문이 있습니다.
하드웨어 노후화 속도 논쟁
엔비디아 하드웨어는 실제로 얼마나 빨리 쓸모없어지는가? 오랫동안 투자자들은 새로운 세대의 GPU가 나올 때마다 이전 세대는 무의미해진다고 가정해 왔습니다. 새로운 아키텍처가 나오면 기업들은 업데이트하고, 오래된 장비는 감가상각되고, 사이클이 다시 시작된다는 식입니다. 하지만 실제 사용 현황은 다른 것을 보여줍니다.
엔비디아 A100을 예로 들어 보겠습니다. 이 아키텍처는 2020년경의 것입니다. 그런데도 이 중 일부 시스템은 여전히 계약되어 가동되고 있습니다. 왜일까요? 모든 인공지능 작업에 최신 그래픽 프로세서가 필요한 것은 아니기 때문입니다. 고도화된 기초 모델을 학습시키려면 최신 엔비디아 아키텍처가 필요할 수 있지만, 다른 작업에는 반드시 최신 하드웨어가 필요한 건 아닙니다.
오래된 GPU도 여전히 추론, 배치 컴퓨팅, 피지컬 AI, 연구, 기업 업무를 수행할 수 있습니다. 쓸모없어지는 게 아니라 AI 생태계의 다른 부분으로 옮겨 가서 생산적인 수명을 연장할 수 있습니다. 그리고 클라우드 사업자에게 이것은 매우 중요합니다. 배치 후 몇 년이 지나도 계속 수익을 내는 GPU는 짧은 시간 뒤에 쓸모없어지는 자산보다 훨씬 더 수익성이 높을 수 있습니다.
엔비디아는 현재 더 좋은 GPU로 다음 세대에 진입하고 있습니다. 초기 배치는 NVL 72 구성을 사용하고 있습니다. 그런데 이것은 투자자들이 가끔 간과하는 부분일까요? AI 데이터센터에서 GPU는 한 구성 요소일 뿐입니다. 랙, 네트워크, 전력, 냉각, 데이터센터 공간, 그리고 전체 시스템을 관리하는 소프트웨어도 필요합니다.
이 모든 부품이 함께 작동해야 합니다. 그렇지 않으면 바로 쓸 수 있는 컴퓨팅 파워가 준비되지 않습니다. 그래서 그들의 일은 비싼 하드웨어를 고객이 실제로 쓸 수 있는 컴퓨팅 파워로 바꾸는 것입니다. 그리고 지금 수요는 엄청납니다. 일부 공급자들은 확보할 수 있는 GPU가 있으면 그게 곧바로 수많은 고객에게 나뉜다고 말합니다. 이 시장이 얼마나 빡빡해졌는지 보여 줍니다.
물론 이것이 영원히 지속되지는 않을 것입니다. 시장은 결국 부족에 대응할 것이고, 더 많은 칩이 생산될 것입니다. 새로운 클라우드 용량이 나타나고, 결국 수요와 공급은 수렴합니다. 하지만 중요한 질문은 공급이 수요를 따라잡느냐가 아닙니다. 따라잡을 것입니다. 진짜 질문은 수요가 공급을 얼마나 오랫동안 앞질러 갈 것이냐입니다.
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