저자: 이현훈 · 한국인
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원/달러 환율이 7월 1일 이후 약 220원 급락했으나 구조적 원화약세 전망은 중장기적으로 유효하다고 주장. 단기 하락 요인은 경상수지 흑자 자금의 국내 유입 강제(정부 압박), 한은의 금리 인상(한미 금리차 축소), SK하이닉스 ADR 상장 자금 유입, 달러인덱스 하락으로 설명. 구조적 원화약세 요인으로 한미 성장률 격차, 금리차, 대미 투자 약속 자금 유출, 확장재정·유동성, 스테이블코인 확산, 일본식 엔캐리와 유사한 해외투자 확대를 제시. 환율은 올해 말~내년 초까지 하락 가능하나 중장기 상승 전망, 원화자산은 분할 매수 권유.
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환율이 계속 하락하고 있습니다. 지난 7월 1일 이후 220원 이상 빠졌습니다. 오늘은 환율 이야기를 좀 하려고 합니다. 환율이 정말 많이 빠졌습니다. 환율의 대반전, 또는 원화의 대반전이라고 볼 수 있을 만큼 크게 반전했습니다. 제가 한동안 계속 말씀드렸던 것은 우리나라 원화는 계속 하락할 수밖에 없고, 환율은 계속 상승할 수밖에 없다는 것이었습니다. 지난 5년 동안도 그랬고, 지난 10년 동안도 그랬습니다. 그렇게 말씀드린 이유는 단순히 추세가 그랬기 때문이 아니라, 그 추세를 만든 근본적인 원인이 있었기 때문입니다. 그런데 지난 두 달 연속 환율이 하락하면서 제가 틀린 것처럼 되어 버렸습니다.
적어도 지난 두 달 동안은 제가 틀렸습니다. 저도 인정하겠습니다. 다만 제가 그동안 말씀드린 것은 중장기적으로 그렇다는 의미였습니다. 그런데도 제 말씀을 듣고 달러를 많이 매입하신 분들이 계셨고, 결과적으로 그분들에게 피해를 드린 것 같아 정말 죄송한 마음입니다. 앞으로 말씀드릴 때 더 조심해야겠다는 생각을 하고 있습니다. 그래서 오늘 이 환율 문제를 다시 다뤄 보려고 합니다. 끝까지 보시고, 제 의견을 무조건 받아들이시기보다는 제 논리를 꼼꼼히 따져 보시고 옳은지 스스로 판단하셔서 대응하시면 좋겠습니다.
먼저 환율 추이를 다시 보겠습니다. 한때 환율은 1,560원까지 올라갔습니다. 그때가 6월 5일이었고, 6월 말까지 거의 그 수준을 유지했습니다. 그러다 7월 1일부터 하락하기 시작했습니다. 7월 1일 종가 기준으로 1,551원 80전을 찍었고, 그 이후 거의 일직선으로 쭉 내려왔습니다. 이런 경우는 제가 그동안 거의 본 적이 없습니다.
지난 5년을 놓고 보면, 한때 1,100~1,500원 정도 수준이었다가 계속 올라왔습니다. 그동안 등락은 있었지만 거의 우상향으로 계속 올라갔습니다. 6월 말까지는 계속 오르다가 7월 1일 이후 빠르게 떨어진 것입니다. 앞으로 더 떨어질지, 이 수준을 유지할지, 다시 반등할지는 여러분이 스스로 잘 판단하셔야 할 것입니다.
더 긴 기간을 보겠습니다. 2008년 글로벌 금융위기 때 크게 스파이크가 있었습니다. 그 스파이크 수준이 지난 6월의 수준입니다. 즉, 지난 6월에 환율이 2008년 글로벌 금융위기 수준까지 올라갔던 것입니다. 이는 정말 큰 일이라고 말씀드렸습니다. 2008년에는 외부 요인 때문에 올랐지만 빠르게 안정되었습니다. 그러다 2014년 초부터 환율이 계속 올랐고, 지난 10년간 올랐으며, 특히 지난 5년 동안 빠르게 올랐습니다. 이것은 우연이 아니고 외부 요인 때문도 아니라 내부의 구조적 요인 때문이라고 계속 말씀드렸습니다. 어쨌든 7월 1일 이후에는 빠르게 떨어졌습니다.
7월 1일 이후 왜 이렇게 빨리 떨어졌는지 정리해 보겠습니다.
**첫째, 수출 호황으로 인한 달러 공급 증가입니다.** 한국은행이 발표한 7월 경상수지는 약 420억 달러 흑자입니다. 이 달러가 국내로 들어올 수 있는 것입니다. 특이한 점은 6월에는 497억 달러로 이보다 더 많았다는 것입니다. 그런데 6월까지는 환율이 계속 올랐습니다. 즉 원화 가치가 떨어졌습니다. 7월에는 6월보다 흑자 규모가 76억 달러 줄었지만 환율은 빠르게 떨어졌습니다. 원화 가치가 높아진 것입니다. 이것은 특이한 현상입니다. 경상수지 흑자가 커졌기 때문이라기보다는, 7월부터 기업들이 그 돈을 국내로 가져오기 시작했기 때문입니다. 그 전에는 흑자를 봐도 들여오지 않았다는 뜻입니다.
2023년부터의 경상수지 추이를 보면, 상품수지, 서비스수지, 본원소득수지까지 포함해서 경상수지가 빠르게 증가해 왔고, 특히 6월에 피크를 이루었습니다. 1월 132억 달러, 2월 231억 달러, 3월 373억 달러, 4월 282억 달러, 5월 386억 달러, 6월 497억 달러, 7월 420억 달러입니다. 흑자 규모가 6월까지 계속 늘었음에도 환율은 계속 올랐습니다. 삼성전자, SK하이닉스 등 기업들이 엄청난 흑자를 냈지만 그 돈을 국내로 들여오지 않았던 것입니다. 7월부터 들여오기 시작했습니다.
왜 그랬을까요? 정부가 기업들에게 적극적으로 들여오라고 압박했기 때문입니다. 특히 6월 초부터 강하게 압박했습니다. 6월 7일에는 국세청, 관세청, 국정원까지 동원하고 불법 외환거래 대응반도 가동해서 해외에서 번 돈을 해외에 두지 말고 들여오라고 했습니다. 주요 수출기업들을 소환해서 왜 안 들여오느냐고 따졌고, 정부가 공식적으로 요청했으며, 6월 하순부터는 관세청이 본격적으로 압박을 가했습니다. 그 결과 7월부터 기업들이 적극적으로 달러를 들여왔습니다.
**둘째, 한국은행의 금리 인상입니다.** 한국은행이 적극적으로 금리를 올리기 시작했습니다. 7월 16일에 한 번, 8월 27일에 한 번, 각각 0.25%포인트씩 두 차례 올렸습니다. 두 달 만에 기준금리가 2.5%에서 3.0%로 올랐고, 미국과의 기준금리 격차가 0.75%포인트로 줄었습니다. 지난 5년간 원화 가치가 계속 추락한 주된 원인이 바로 한미 기준금리 격차가 크게 벌어졌기 때문입니다. 2022년 중반 이후 격차가 한때 2%포인트까지 벌어졌고, 오랫동안 그 상태가 지속되었습니다. 이후 1.5%포인트, 1%포인트로 줄었다가 이제 0.75%포인트까지 줄었습니다. 금리 격차는 미국으로 투자금이 빠져나갈 유인이 되는데, 이를 많이 줄인 것이 큰 역할을 했습니다. 완전히 해소된 것은 아니지만 큰 역할을 했습니다.
**셋째, SK하이닉스의 ADR 상장입니다.** SK하이닉스가 7월 미국 나스닥에 ADR을 상장하면서 약 265억 달러를 조달했고, 이를 국내로 들여왔습니다. 미국 투자나 해외 장비 구매를 위한 자금 조달 측면도 있었지만, 정부가 적극적으로 들여오라고 압박한 상황에서 들여오는 측면이 강했습니다.
이렇게 기업들이 달러를 들여오기 시작하자 환율이 크게 떨어졌고, 다른 기업들도 "환율이 드디어 떨어지네, 가지고 있는 것보다 파는 게 낫겠다"는 심리가 생겼습니다. 환율에 대한 기대가 상승에서 하락으로 바뀌면서 달러 매도가 늘었고, 환율이 더 떨어졌으며, 다시 "더 떨어지겠다"는 기대가 강화되는 선순환이 이루어졌습니다. 저도 환율이 떨어지기를 바랐습니다. 장기적으로 환율이 오를 것이라고 봤지만, 단기적으로 제가 틀리면 비난을 받을 수 있으니 환율이 오르는 것이 더 좋다고는 생각하지 않습니다. 다행히 한국은행이 역할을 잘했고, 기업들도 적극적으로 달러를 들여왔습니다.
**넷째, 글로벌 약달러 흐름입니다.** 일본이 기준금리를 올릴 수 있다는 전망과 함께 엔캐리 트레이드가 청산될 수 있다는 이야기가 나오면서 달러 인덱스가 하락했습니다. 특히 7월 25~26일 이후 많이 빠졌습니다. 7월 26일 당시 달러 인덱스는 101.61이었는데 지금은 98.69까지 떨어졌습니다. 이것도 원화 강세 요인으로 작용했습니다.
이상 다섯 가지 정도 요인을 말씀드렸습니다.
환율의 앞날을 보려면 단기 사이클이나 정부 정책보다 구조적 요인이 중요합니다. 제가 그동안 원화 약세가 불가피하다고 본 것도 구조적 요인 때문이었습니다. 그렇다면 앞으로도 그 구조적 요인이 바뀔지가 가장 중요합니다. 다섯 가지를 하나씩 따져 보겠습니다.
**첫째, 한미 간 경제성장률 격차입니다.** 지난 10여 년간 미국은 2.5% 안팎의 견실한 성장률을 평균적으로 보였습니다. 우리나라는 10년 전 5% 수준에서 현재 1.7% 수준까지 떨어졌고, 앞으로 더 떨어질 것이라고 봅니다. 미국은 그 수준을 유지할 것이라고 봤습니다. 성장률은 기업의 투자 수익률과 연결되므로, 성장률이 더 견실한 나라로 투자금이 더 몰립니다. 미국이 앞으로도 견실하고 우리나라가 그보다 못하다면, 달러가 원화보다 강세를 보일 수밖에 없습니다. 여러분도 스스로 판단해 보시기 바랍니다.
물론 올해는 좋습니다. 반도체 수출이 매우 좋아서 한국은행과 정부도 올해 실질 GDP 성장률을 3% 이상으로 전망하고 있습니다. 그러나 이것이 앞으로도 계속될지는 다른 문제입니다. 올해는 그렇다는 것이고, 내년이 어떨지는 따져 봐야 합니다.
**둘째, 기준금리입니다.** 한국은행이 두 차례 연속 빠르게 금리를 올려 격차가 0.75%포인트로 줄었지만 아직 격차는 남아 있습니다. 앞으로 격차가 더 줄고 역전이 완전히 해소되면 원화가 상대적으로 강세를 보일 수도 있습니다. 그런데 그게 가능할지는 생각해 봐야 합니다. 미국도 물가 상승 요인이 있어 금리를 계속 올려야 하는 상황이고, 고용도 비교적 건전합니다. 우리나라는 가계부채와 기업부채가 매우 많아서 금리를 무작정 빨리 올리면 오히려 부채발 금융 불안이 생길 수 있습니다. 쉽게 올리지 못하는 상황입니다.
저는 계속 올려야 한다고 말씀드렸고, 한편으로는 못 올릴 것 같다고 전망하기도 했습니다. 그런데 신현송 총재가 취임한 이후 과감하게 올리고 있습니다. 이 점은 칭찬하고 싶습니다. 앞으로도 계속 그럴지는 지켜봐야 합니다.
**셋째, 대미 투자 약속입니다.** 우리나라는 미국에 3,500억 달러를 투자하기로 약속했습니다. 이 중 2,000억 달러 정도는 정부가 현금성으로 지원해야 하고, 1,500억 달러 정도는 '마스가(MASGA)'라고 해서 주로 조선업 분야에 투자해야 합니다. 최근에는 미국에서 200억 달러 이상을 투자하라고 요구하고 있다는 보도도 있습니다. 적어도 올해 안에 나가야 할 돈이 최소 200억 달러 플러스 알파라고 볼 수 있습니다. 이 외에도 민간 기업들이 대미 투자를 많이 해야 하는 상황입니다.
**넷째, 재정 확장입니다.** 우리나라가 너무 지나치게 확장적 재정을 편성하고 있지 않은가 하는 문제입니다. 내년도 예산이 820조 9,000억 원으로 편성되었는데, 올해보다 12.8% 증가한 것입니다. 이렇게 크게 늘면 유동성 팽창을 가져온다는 점을 계속 말씀드렸습니다. 한국은행은 유동성을 줄이려고 하고 있는데, 정부는 반대로 유동성을 늘리고 있습니다. 적어도 환율과 관련해서는 그렇다는 것입니다.
정부도 할 말이 있을 것입니다. 세수가 크게 늘었기 때문에 그 재원으로 미래 투자를 하여 잠재 GDP 성장률을 끌어올리려 한다는 것입니다. 그렇게 된다면 좋겠습니다. 그러나 만약 그렇게 되지 않는다면, 특히 반도체 경기가 갑자기 급락하면 현재 정부가 예상하는 세수와 지출이 제대로 되지 않을 수 있다는 걱정이 있습니다.
**다섯째, 스테이블코인과 달러 디지털화입니다.** 장기적으로 보면, 지난해 지니어스법이 통과되었고 곧 클래러티법도 통과될 예정입니다. 이렇게 되면 디지털 달러가 더 확산될 것이고, 달러 스테이블코인이 확산되면 달러에 대한 수요가 크게 늘어납니다. 그러면 원화뿐 아니라 신흥국 통화의 가치가 약화될 수도 있습니다. 제가 계속 드린 말씀인데, 이런 상황은 거의 예정된 미래라고 볼 수 있습니다. 우리나라도 스테이블코인을 만들겠지만, 달러 스테이블코인과의 경쟁에서 이길 수 있을지는 의문입니다.
정리하면, 앞으로 환율을 판단하려면 단기 성장률이 아니라 장기 잠재 GDP 성장률이 실제로 바뀔지를 봐야 합니다. KDI는 우리 잠재성장률이 계속 추락한다고 보는데, 현 정부는 이를 3%까지 끌어올리겠다고 합니다. 만약 실제로 올라간다면 원화는 강세를 보일 수 있습니다. 정말 그럴지는 지켜봐야 합니다. 둘째, 한미 금리 역전이 완전히 해소되고 우리 기준금리가 미국보다 높아지는 상황이 올지 지켜봐야 합니다. 셋째, 경상수지 흑자가 계속 나더라도 해외투자 증가분을 상쇄하고도 남을 만큼 달러가 국내로 들어오는지 봐야 합니다. 넷째, 재정 지출이 계속 확대되는 지금 상황에서 과연 줄어들 수 있을지도 생각해 보셔야 합니다. 현재 여당이 다수석을 차지한 상황에서 예산을 줄일 수 있을지 의문입니다. 다섯째, 스테이블코인 경쟁입니다.
저는 이 다섯 가지 구조적 요인이 크게 바뀌지 않았다고 생각합니다. 그래서 여러분은 단기 변수와 장기 변수를 잘 구분해서 보셔야 합니다. 지난 두 달 동안 크게 떨어진 것은 구조적 요인보다는 단기적 요인 때문이라고 아직도 생각합니다. 다만 한 가지, 한미 기준금리 역전 폭을 줄인 것은 매우 잘한 일입니다. 만약 앞으로 격차가 더 줄고 역전이 완전히 해소된다면, 이는 구조적으로도 환율 변화를 가져올 수 있습니다. 이 점이 굉장히 중요하다고 말씀드리고 싶습니다.
또 한 가지는, 앞으로 경상수지 흑자가 나더라도 실제로 달러가 국내로 들어와야 한다는 점입니다. 그런데 기업들은 해외 투자를 계속해야 하고, 개인들도 해외 투자를 위해 달러를 가지고 나가는 상황이 계속되고 있습니다. 그렇다면 원화 가치는 하락할 수밖에 없습니다.
이 부분에서 일본과 우리나라의 상황을 비교해 볼 필요가 있습니다. 한국은행이 최근 발표한 보고서가 있습니다. 해외 투자와 투자소득이 환율에 미치는 영향을 분석한 것입니다. 일본의 순대외금융자산과 우리나라의 순대외금융자산을 보면, 일본은 1980년대 중반 이후 계속 증가해 왔습니다. 우리나라도 2014년 이후 순대외금융자산이 흑자로 전환되었고 계속 증가하고 있습니다. 보고서에도 "일본과 우리나라의 해외 투자는 시차를 두고 여러 측면에서 유사한 전개를 보이고 있다"고 쓰여 있습니다. 일본은 1980년대 상품수지 흑자를 바탕으로 대외투자가 확대되었고, 우리도 2014년 이후 일본의 과거 경로와 비슷한 모습을 보입니다.
제가 드리려는 말씀은, 일본이 엔캐리 트레이드를 했듯이 우리도 원캐리 트레이드를 하고 있다는 것입니다. 이것이 일본 엔화의 가치를 떨어뜨린 요인이었습니다. 실제로 일본의 달러-엔 환율은 2010년까지는 비교적 안정적이었다가 그 이후 올랐고, 특히 지난 5년간 많이 올랐습니다. 최근 조금 떨어지고 있지만 전반적으로 엔화는 달러 대비 약세를 보였습니다.
보고서에 따르면, 해외 투자 확대라는 외환 수요 요인은 평균 수준 대비 약 3% 상승했을 때 원·달러 환율을 약 0.7%포인트 상승시키는 요인이 됩니다. 투자소득 증가는 평균 대비 약 8% 상승했을 때 환율을 약 0.4%포인트 하락시키는 방향으로 작용했습니다. 두 요인을 비교하면 원화 상승 요인보다 하락 요인이 더 크다는 뜻입니다. 결국 해외 투자가 더 많아지면 환율을 밀어 올릴 수밖에 없다는 것이 제 결론입니다.
하나 더 말씀드리면, 경제는 살아 있는 생물이라 예상하지 못한 외부 충격이 올 수 있습니다. 정치적, 군사적 요인으로 전혀 상상하지 못한 상황이 벌어질 수 있습니다. 지금 이란 상황이 그와 비슷한데, 국제유가가 급등하고 중동의 지정학적 위기가 더 확산되며 미중 갈등도 심화되면 원화 약세 요인으로 작용할 수 있습니다. 반대로 유가가 떨어지고 중동 전쟁이 끝나고 미중 갈등이 완화되면 원화 강세 요인이 될 것입니다. 이것도 여러분이 스스로 판단해 보시기 바랍니다.
마지막으로 달러 예금 추이를 보겠습니다. 2026년 1월 이후 5대 은행의 달러 예금 가운데 개인 달러 예금은 아래쪽에 있고, 기업 달러 예금은 파란색 선입니다. 기업의 달러 예금이 계속 증가하고 있습니다. 개인의 달러 예금도 최근 조금 늘고 있습니다. 기업 규모가 워낙 커서 변화가 크지 않아 보이지만, 해외 투자를 하려는 기업과 개인이 굉장히 많다는 뜻입니다.
저의 생각은 이렇습니다. 단기 요인으로 환율이 많이 떨어졌지만, 이것이 올해 연말, 어쩌면 내년 초까지 갈 수 있다고 봅니다. 그러나 중기, 장기적으로 보면 환율은 다시 올라갈 수 있다고 봅니다. 그래서 환율이 떨어질 때 여유 있는 원화 자산이 있다면 조금씩 달러를 사 두는 것도 방법이라고 개인적으로 생각합니다. 물론 최종 판단은 여러분이 스스로 하시기 바랍니다. 제 말을 무조건 따르기보다는 논리를 꼼꼼히 따져 보시고, 스스로 판단해서 투자하시기를 바랍니다. 감사합니다.
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