저자: 송재경 · 한국인
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범용 DRAM은 중국 업체 부상으로 가격 하락 위험이 있어 증설 주의, HBM·비메모리(삼성 파운드리 고객 확보) 밸류체인 집중 권고. 일본-중국 갈등으로 중국 관광객 소비가 한국 인바운드(호텔·여행사·화장품)로 이동할 수 있으나 과거 사례로 보면 주가 상승 지속 기간은 불확실. 희토류 제재 시 일본 제조업 타격 가능성. 엔비디아 실적은 주식투자자 설득엔 성공, 채권시장에서는 AI 빚투 우려(오라클 CDS 상승) 확인 — CDS·하이일드 스프레드 주시 필요. 12월 FOMC는 동결 가능성 높고 데이터 공백으로 산타랠리 기대를 낮추라고 조언.
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디램이 없어서 못 판다는 소식이 계속 들려옵니다. 삼성전자와 SK하이닉스는 제한된 생산능력을 HBM에 쏟아붓고 있고, 그 결과 범용 디램 가격도 많이 올랐습니다. 디램 비중을 높이는 것이 쉬운 길은 아닐 텐데, 어떻게 보십니까?
디램은 크게 두 가지로 나눌 수 있습니다. 하나는 AI 서버와 데이터센터에 들어가는 HBM 같은 하이엔드 제품이고, 다른 하나는 스마트폰과 PC 등에 들어가는 범용 제품입니다. 지금은 HBM에 투자가 집중되면서 범용 쪽은 수요는 그대로인데 공급이 부족해 가격이 급등하고 있습니다.
다만 고민이 되는 지점이 있습니다. HBM도 잘되고 범용도 잘되니 둘 다 늘려야 하지 않느냐는 것입니다. 그런데 이전과 달라진 점은 중국 업체들이 부상하고 있다는 것입니다. 이전에는 3, 4, 5위 정도가 경쟁했는데, 최근 중국 업체들이 빠르게 올라오고 있습니다. 범용 디램의 주력 수요처는 중국과 대만입니다. 중국 내에서 생산이 늘어나면 범용 디램 가격은 빠르게 하락할 가능성이 충분합니다.
최근 국내 뉴스에서도 중국 양쯔메모리(YMTC)가 아수스 등과 장기 공급 계약을 맺었다는 소식이 나왔고, 창신메모리(CXMT)도 비슷한 움직임을 보였을 가능성이 있습니다. 결국 중국 내 대형 세트 업체들이 자국 메모리 업체로부터 공급을 본격적으로 받기 시작하면, 현재의 범용 메모리 부족은 빠르게 해소될 것으로 보입니다. 이렇게 보면 단기적으로 범용에 다시 투자를 늘렸다가 뒤에 과잉 공급을 겪기보다는, 오히려 HBM 같은 하이엔드 쪽에 집중하는 것이 더 맞다고 생각합니다.
공급 부족 사태는 곧 해결될 가능성이 크다는 말씀이신데, 그렇다면 반도체 소부장 투자 전략은 지금 어떻게 가져가는 것이 좋을까요? 범용 메모리의 설비투자(CAPEX)를 늘리는 밸류체인도 있고, HBM과 비메모리도 있습니다. HBM은 지속적으로 부족하기 때문에 SK하이닉스와 삼성전자 모두 CAPEX를 계속 늘릴 가능성이 높습니다.
특히 삼성전자는 비메모리 쪽 고객 확보가 생각보다 빨리 되고 있습니다. 애플, 퀄컴 같은 기업의 수주 가능성이 있고, 테슬라도 들어와 있습니다. 비메모리 쪽의 개선 폭이 생각보다 크기 때문에 관련 투자와 증설도 지속적으로 늘어날 가능성이 보입니다. 결국 HBM과 비메모리 밸류체인 안에 있는 소부장 기업들에 집중 투자하는 것이 비교적 편안한 접근이 아닐까 생각합니다.
두 번째 키워드는 짱구도 금지입니다. 중국과 일본의 갈등으로 일본 애니메이션 짱구의 상영까지 금지됐다는 소식입니다. 이렇게 갈등으로 움직이는 섹터가 많은데, 트레이딩 관점에서 접근해도 괜찮을까요?
이 이슈의 결론은 관광업이라고 봅니다. 중국은 일본 관광업계의 최대 고객입니다. 과거에는 머릿수로 장사를 했다면, 지금은 돈도 많이 씁니다. 중국 관광객은 방문객 수에서는 약 24%를 차지하지만, 지출액에서는 약 28%를 차지합니다. 한 명당 지출액도 많습니다. 작년 여름 한국인이 일본에서 쓴 돈이 한 명당 약 10만 엔이었다면, 중국인은 약 26만 엔을 썼습니다. 두 배가 넘습니다.
이번 갈등은 다카이치 신임 총리가 국내 지지율을 확보하려고 무리수를 둔 측면이 있고, 중국이 이렇게 강경하게 나올지는 계산하지 못한 것으로 보입니다. 지금은 돌아갈 틈이 보이지 않아 당분간 지속될 수 있습니다. 2012년 센카쿠(댜오위다오) 영토 분쟁 때도 일본 수출이 짧은 기간에 10%나 감소한 적이 있었습니다. 관광은 그보다 더 타격을 받을 수 있습니다.
그렇다면 반사이익은 우리나라에서 볼 수 있습니다. 국내 인바운드 수요의 혜택을 볼 수 있는 업종이 유리하고, 특히 호텔과 여행사, 화장품 쪽이 직접적인 수혜를 볼 가능성이 높습니다. 호텔은 100% 인바운드에 대응하고, 여행사는 인바운드 송객이 가능합니다. 항공은 상대적으로 경쟁이 있어 뒤쪽으로 밀릴 것 같습니다. 주가도 이에 맞춰 반응하고 있으며, 이 흐름이 얼마나 지속되느냐에 따라 상승 추세가 이어질 수 있다고 봅니다.
일본의 반격 가능성은 어떨까요? 카드가 많지 않습니다. 상품 수출에서는 중국이 더 많이 팔지만, 관광 같은 서비스 수출에서는 일본이 더 많이 벌기 때문에 일본이 중국을 때릴 수 있는 여지는 크지 않습니다. 또 냉각기 싸움을 먼저 시작한 쪽도 일본입니다. 마지막 카드로는 희토류가 있습니다. 미국, 유럽, 일본 모두 첨단 산업에서 여전히 중국 희토류에 의존하고 있습니다. 만약 중국이 희토류까지 제재한다면, 국내 내수 산업을 넘어 첨단과 제조 분야의 국내 수출 기업들에도 기회가 올 수 있습니다.
이 이슈는 제조업에도 영향을 미칩니다. 올여름 미국이 희토류 통제를 받았을 때, 우리나라에서도 많이 팔리는 포드 익스플로러 생산이 약 2주간 멈췄습니다. 자동차의 전동 장치, 자동 문, 시트 조절 장치 같은 곳에 희토류 자석이 들어가기 때문입니다. 자동차 수출이 일본 수출의 1위인 만큼, 일본의 첨단 제조업에 큰 타격이 될 수 있습니다. 일본에는 안타까운 일이지만, 우리 입장에서는 일부 수혜를 기대해볼 수 있다고 생각합니다.
세 번째 키워드는 다음 분수령입니다. 엔비디아가 실적을 잘 맞췄지만, 오늘 미국 증시는 조금 빠졌습니다. 다음 분수령은 무엇일까요? 12월 FOMC 정도로 보는 것이 맞을까요?
엔비디아는 실적으로 주식 투자자들을 설득하는 데는 성공했지만, 채권 투자자들을 설득하는 데는 실패했다고 봅니다. 이전까지 구글, 마이크로소프트, 메타 같은 빅테크들은 자기가 번 돈 안에서 AI 투자를 감당할 수 있었습니다. 그런데 경쟁이 치열해지고 규모가 커지면서 내부 현금만으로는 감당이 어려워졌습니다. 불을 지핀 것은 오픈AI입니다. 오픈AI가 대규모 투자를 여러 차례 얘기하면서 군비 경쟁이 붙었고, 결국 돈을 잘 버는 빅테크들도 빚을 내야 하는 상황이 됐습니다.
처음에는 채권 투자자들이 너도 나도 돈을 빌려주려 했지만, 어느 순간 과하고 너무 빠르다는 불안감이 생겼습니다. 대표적으로 오라클의 CDS 스프레드가 상승하고 있습니다. CDS는 부도가 났을 때를 대비하는 일종의 보험입니다. 이것이 오르고 있다는 것은 채권 투자자들이 빚을 내서 AI에 투자하는 것을 두려움으로 보기 시작했다는 뜻이고, 이는 주식시장에도 악영향을 미칠 수 있는 중요한 신호입니다. 앞으로 당분간은 미국과 전 세계 AI 기업에 돈을 빌려주는 시장의 CDS 스프레드와 하이일드 스프레드 같은 신용 스프레드를 열심히 보실 필요가 있습니다.
그다음 빅이벤트는 12월 FOMC입니다. 모두가 금리 인하를 당연하게 여겼는데, 최근 파월 의장이 확정된 것이 아니라고 얘기하면서 시장 분위기가 바뀌었습니다. 12월 금리 동결 가능성이 60~70% 수준으로 오가고 있습니다. 저는 동결 가능성이 높다고 봅니다. 가장 큰 이유는 데이터입니다. 이전에는 데이터를 충분히 보고 결정할 수 있었는데, 정부 셧다운 등으로 10월 데이터가 사라졌고, 11월 데이터도 조사 지연으로 12월 FOMC 때 확인할 수 있을지 불분명합니다. 연준은 두 번 연속 금리를 인하했기 때문에 당분간 관망할 가능성이 높습니다. 따라서 산타랠리와 연준발 유동성 랠리에 대한 기대는 조금 낮추고 시장에 대응하실 필요가 있습니다.
당분간 증시 하락세나 불확실성이 더 지속될 것으로 보시나요? 네, 그렇게 봅니다. 9월에는 계절적 변동성이 한 번 있었고, 11월과 12월이 되어야 산타랠리를 온전히 즐길 수 있는데, 그 사이에 거시 변수들이 시장에 덜 우호적으로 나오고 있습니다. 투자자분들은 이 점을 염두에 두고 지켜보셔야 할 것 같습니다.
지금까지 디멘젼투자자문의 송재경 투자부문 대표와 함께했습니다. 감사합니다.
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