저자: 노근창 · 한국인
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2028년까지 반도체 이익 우상향 전망. 2026년 상장사 영업이익의 약 80%를 반도체가 차지하고 2027년엔 80%대 중반 예상. 삼성전자 2026년 영업이익 약 350조, SK하이닉스 약 250조 추정. 밸류에이션은 PER이 아닌 PBR 기준으로 매력적이며 코스피 대비 디스카운트 상태. 목표가 삼성전자 27만원, SK하이닉스 165만원, 코스피 상단 7,500p 제시. 공급은 장비 병목으로 2028년까지 증가 어렵고 수요는 AI 인프라에서 기지국·자율주행으로 확장 전망. 파운드리는 올해 흑자전환 쉽지 않다고 봄.
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자, 오늘은 반도체와 전반적인 시장에 대해 조금 더 자세히 얘기를 나눠보기 위해 현대차증권의 노근창 센터장을 모셨습니다. 같이 얘기 나눕니다. 어서 오십시오.
네, 안녕하십니까. 전쟁 이슈는 시장에서 보면 이미 끝난 이슈라고 봐야 할 것 같고, 연일 사상 최고치를 쓰고 있는데 지금 시장을 어떻게 보고 계신지부터 듣고 싶습니다.
저는 반도체 업종을 담당하고 있는데, 이게 1년짜리로 좋아질 그림이 아니라 좋으면 2028년까지도 영업이익이 우상향할 수 있다고 봅니다. 그래서 전반적으로 반도체가 지수를 계속 견인할 것 같습니다. 시장에 대해서도 반도체 비중과 비슷하게 긍정적으로 보고 있고, 7,500포인트를 상단으로 제시하고 있습니다. 올해 상장사 영업이익에서 반도체가 80% 가까이 차지할 것으로 추정하고, 삼성전자와 SK하이닉스를 합치면 70%대 중후반 정도입니다. 내년에는 이익이 더 늘어나기 때문에 2027년에는 80%대 중반까지 올라갈 것으로 예상합니다. 쏠림 현상이 심하긴 하지만, 한국 기업들의 이익이 올라가는 사이클을 지수와 함께 즐기는 게 맞다고 봅니다.
성장이 언제까지 갈지, 정점에 대한 논란이 있는데요. 말씀대로라면 이익 성장이 적어도 2028년까지 유지되고, 내년이 올해보다 성장세가 강하다는 것이니 주가도 계속 오를 가능성이 있다고 보시는 거죠. 그런데 시장에서는 여전히 메모리 반도체가 예전 사이클을 탔던 경험을 들며, 언젠가는 하강 국면이 올 거라는 우려가 있습니다. 이익 기준 PER로 평가하면 안 된다는 의견도 있고요.
지금 우리 기업들의 PER은 너무 낮습니다. 그래서 밸류에이션은 계속 PBR로 보고 있고, 반도체 주식은 PBR이 높아지기 전에 팔라는 게 그동안의 패턴이었다면, 이제는 PBR이 지속적으로 올라가는 중입니다. 다만 메모리는 제품 가격이 꾸준히 오르는 제품이 아니라 올랐다 떨어졌다를 반복하기 때문에 PER로 밸류에이션 하는 데는 한계가 있습니다. 전반적으로 산업의 성격이 변하고는 있지만, 지금 단계에서 일반 기업처럼 PBR로 접근하는 것도 적절하지 않고, 그렇게 보면 주가는 지금보다 더 올라가야 합니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 PER은 4~5배로 코스피 12배보다 많이 할인돼 있는데, 시장도 아직 PER 기준으로 접근하고 있지는 않습니다.
올해보다 내년이 좋고 2028년까지 갈 거라는 흐름을 말씀해 주셨는데, 삼성전자와 SK하이닉스의 실적 전망을 구체적으로 들어보고 싶습니다.
삼성전자는 이번 2분기 영업이익을 88조 원으로 예상하고, 3분기부터는 100조 원대 시대를 열 것으로 봅니다. 올해 영업이익은 350조 원 정도로 예상합니다. SK하이닉스는 이번 2분기 60조 원, 3분기부터는 70조 원 이상으로 보고, 올해 영업이익은 250조 원 정도로 예상합니다. 두 회사를 합치면 600조 원 정도이고, 2027년에는 여기서 한 단계 더 레벨업할 것으로 봅니다.
글로벌 기업 중 가장 잘 나가는 TSMC와 비교해도 분기 이익 규모가 거의 두 배 가까이 앞서는 것 아닌가요?
맞습니다. 작년만 해도 TSMC보다 매출 영업이익률이 떨어졌는데, 올해는 가볍게 눌렀습니다. TSMC의 올해 매출은 30% 정도 성장하는 반면, 우리 기업들은 2.78배 성장하고 있습니다. 영업이익률도 TSMC는 직전 분기 58%인데, 우리는 70%가 넘었고, SK하이닉스는 72%가 나왔습니다. 매출이든 수익성이든 아시아 대표 반도체 기업인 TSMC를 월등히 상회하는 성적표가 나오고 있고, 이런 흐름이 이어질 것으로 예상합니다.
SK하이닉스 영업이익률이 72%까지 나왔는데, 여기서 더 올라갈 가능성을 보시나요, 아니면 이 수준이 유지될까요?
하이닉스도 설비 투자를 많이 하고 있어서 감가상각비가 본격적으로 늘어날 겁니다. 그래서 영업이익률은 여기서 더 오를 수도 있지만, 저는 점차 하향 안정화될 것으로 봅니다. 그래도 과거보다는 상당히 높은 수준이 오랜 기간 지속될 것으로 예상합니다. 영업이익률이 조금 하향 안정화되더라도, 매출과 이익이 늘어나는 폭이 뚜렷하기 때문에 주가가 크게 반응하지는 않을 겁니다. 감가상각 증가는 미래를 위한 설비 투자에 따른 것이라 시장도 당연히 예상하고 있습니다. 저는 마진보다 이익의 레벨, 그리고 2분기부터 본격화되는 출하량 증가가 중요하다고 봅니다. 주가에는 실적보다 미래의 방향성이 더 중요하다고 생각합니다.
업황이 언제 꺾일지 주시하는 분들도 많은데요.
정점을 찍는 시점은 지금보다 좀 더 뒤에 있다고 봅니다. 그렇다면 굳이 다양한 부정적 시나리오를 미리 반영할 필요는 없습니다. 또 사이클 정점을 지나더라도 시장 규모 자체가 크게 줄지 않고 변동성이 줄어든다면, 그에 대해서도 추후 주가 재평가가 있을 수 있습니다. 모든 사람의 관심은 언제 꺾이고 언제 가격이 하락하느냐인데, 지금 나오는 실적은 제품 가격이 오르고 있고, 고객들의 설비 투자 계획이 계속 올라가고 있고, 출하량도 본격적으로 늘고 있다는 점에서 대부분 예상하고 있는 흐름입니다. 주가는 얼마나 오랫동안 선반영하느냐가 중요한데, 보통 1년 뒤 정도를 선반영합니다. 2년 뒤까지 선반영하지는 않습니다. 변수가 많기 때문입니다. 2년 뒤에도 공급 부족 환경이 이어진다면, 지금 2년 뒤 실적 하락을 미리 걱정하는 것도 합리적인 의사결정은 아닐 겁니다.
말씀을 들어보니 반도체 시장 상황이 완전히 변하고 있다는 의미로 들리네요. 예전 호황과 불황의 격차가 너무 컸다면, 이제는 그 격차가 많이 줄어들 거라는 말씀이고, 그래서 보고서에서 우려하는 캐즘이 오지 않을 수도 있다는 표현을 쓰신 건가요?
네. 반도체도 대부분 산업과 비슷하게 수요와 공급을 봐야 합니다. 공급은 리서치하는 저희가 회사별 생산 캐파를 측정해서 얼마나 증설하고 어떤 공정에 투입하는지를 전체적으로 계산합니다. 공급은 2028년까지 늘어나기 쉽지 않은 구조입니다. 대표적으로 반도체 장비 쇼티지가 병목입니다. 설비 투자가 많은 쪽을 자세히 보면 인프라 쪽이 더 많은데, 그만큼 장비를 쉽게 구하기 어렵기 때문입니다. 우리 기업들만 투자하는 게 아니라 TSMC도 올해 560억 달러, 내년 800억 달러 정도로 천문학적인 투자를 하고, 중국 반도체 회사들도 우리와 유사한 제품을 만드는 CXMT가 역대급 투자를 하고 있습니다. 모든 기업이 설비를 늘리니까 장비 병목 때문에 2028년에도 공급이 쉽게 늘지 않을 것으로 봅니다.
제가 지난주 보고서에서 쓴 타이틀은 공급보다 수요 쪽 이야기였습니다. AI 인프라 투자가 줄면 메모리 가격이 급락할 수 있다는 우려가 많은데, 그 AI 캐즘이 오지 않도록 노력하는 기업들이 많습니다. 대표적으로 엔비디아의 젠슨 황 CEO는 수요 둔화를 막기 위해 벌어들인 돈을 고객들에게 투자하고 있습니다. 오픈AI, xAI 같은 데이터센터 투자를 직접 하고, 대만에서는 엔비디아와 TSMC가 함께 AI 데이터센터를 만들고 있습니다. 수요를 스스로 창출하고 있는 겁니다. 2029년 무렵부터는 AI 인프라 수요가 줄 수도 있지만, 기지국을 데이터센터로 바꾸려는 움직임이 있습니다. 엔비디아 제품 중 기지국용 GPU 제품이 이미 세 가지나 공개됐습니다. 아크 콤팩트, 아크 프로 같은 제품들이 기지국을 데이터센터로 바꿀 정도로 본격적으로 들어갈 겁니다. 또 이번에 눈여겨본 것은 테슬라의 AI5 칩입니다. 로직칩 옆에 메모리 12개가 붙어 있는데, 합치면 96GB입니다. SoC와 FSD가 두 개 들어가니 자동차 한 대에 192GB가 들어가는 셈입니다. 일반 서버 한 대의 D램이 보통 1TB이고, 엔터프라이즈 중소형 서버는 보통 192GB입니다. 자동차가 중소형 서버가 되는 겁니다. 일반 서버 D램 시장은 연간 1,600만 대 정도인데, 자동차는 9천만 대 정도입니다. 계산해보면 모든 자동차가 레벨4 자율주행을 위해 192GB 디램을 탑재하면 시장 규모가 이미 모바일 D램 시장을 추월합니다.
결국 AI 인프라, 기지국의 데이터센터화, 자율주행, 이 세 가지가 단계적으로 맞물리면, 정점이 와도 그 강도는 약할 수 있고 침체 기간도 짧을 수 있다, 쇼크가 확 사라질 가능성은 많지 않다는 말씀이네요.
네. 지금은 대형 데이터센터에만 주목하고 있지만, 생활 속 여러 기기들이 데이터센터화되는 흐름이고, 자율주행차도 그렇게 변할 가능성이 있습니다.
삼성전자와 SK하이닉스만 놓고 보면, 성장 정점 논란과 함께 장기 공급 계약에 대한 관심도 많습니다. 장기 공급 계약은 안정성은 높이지만 수익성은 떨어뜨릴 수 있다는 걱정도 있습니다.
장기 공급 계약을 뜯어보면 물량 계약이 많고, 가격은 대부분 시장 가격으로 합니다. 그래서 수익성을 크게 훼손하지는 않을 겁니다. 고객이 요청해서 계약하는 경우가 많습니다. 기업 입장에서는 가격까지 장기로 묶이면 좋겠지만, 공급자와 수요자가 함께 성장해야 하기 때문에, 고객들은 물량을 확보하지 못해 상당한 페널티를 받은 경험이 있어 장기 계약을 원합니다. 그래서 장기 계약은 대개 실행력을 높여주는 계약입니다. 모든 것을 5년 뒤까지 설명하지는 못하지만, 가까운 미래, 한 2년 정도는 상당히 강제력이 있다고 보시면 됩니다. 일본 웨이퍼 회사들도 장기 공급 계약은 가격만 정하고 물량은 묶지 않는 경우가 있는데, 수요가 나쁜데 가격만 비싸게 정해지면 고객은 주문을 하지 않습니다. 결국 장기 계약도 고객과 같이 가는 관점에서 보셔야 합니다.
고객이 사정이 어려워서 못 사겠다고 중간에 빠지는 경우는 없나요?
그런 경우는 쉽지 않습니다. 계속 함께 가야 할 주요 고객은 공급자도 사정을 감안하고, 빅테크 기업들이 약속한 물량을 못 사겠다고 하면 그 이후의 관계가 어려워지니 쉽게 빠지기 어렵습니다. 반면 중요하지 않은 고객과 맺은 장기 공급 계약은 강제력이 더 엄격할 것으로 봅니다.
삼성 파운드리는 어떤가요?
삼성 파운드리는 좋아지고 있지만 여전히 적자입니다. 일부 제품은 엑시노스 2600처럼 순항 중이고, 나머지 고객 확보를 위한 노력도 많지만 확인해야 할 부분이 많습니다. 요즘 좋은 부분은 HBM과 SSD입니다. 메모리 제품이지만 로직칩이 많이 들어갑니다. HBM의 베이스 다이는 삼성이 4나노 핀펫으로 만들고, SSD 컨트롤러 IC에도 로직이 들어갑니다. 메모리 수요가 워낙 좋으니 메모리향 로직 파운드리는 실적이 순항하고 있다고 말씀드릴 수 있습니다. 올해 파운드리 흑자 전환 가능성을 얘기하는 분들도 있는데, 쉽지 않을 것 같습니다. 설비 투자를 해야 하고 테일러 공장도 램프업을 시작하면 감가상각비가 많이 잡히기 때문에, 올해 흑자 전환은 어렵다고 예상합니다.
현재 삼성전자와 SK하이닉스 밸류는 어느 정도로 평가하고 계시고, 목표 주가는 얼마인가요?
저희는 다소 보수적인 목표 주가를 제시했습니다. 삼성전자 27만 원, SK하이닉스 165만 원입니다. 공격적으로 프라이싱하는 분들보다는 보수적인 편입니다. 현재 삼성전자는 PER 5배 조금 넘고, SK하이닉스는 4배 조금 넘어서, 코스피 대비 상당히 할인돼 있다고 말씀드릴 수 있습니다.
삼성전자 노조가 파업을 예고해 놓은 상태인데, 주주들의 걱정이 큽니다. 실제 파업이 들어간다면 주가에 미칠 영향을 투자자들은 얼마나 반영해야 할까요?
메모리 제품은 PER로 밸류에이션 하기 힘든 이유 중 하나가 커머디티 성격이 강해서, 공급이 줄면 가격이 탄력적으로 오르기 때문입니다. 예전에 반도체 공장에서 사고가 나면 반도체 기업 주가가 오르기도 했습니다. 공급이 줄어 타이트해질 수 있다는 기대로 가격이 뛰는 겁니다. 이런 식으로 파업과 주가를 연결하는 건 적절하지 않지만, 공급 감소 요인이 확인되면 지금처럼 공급 부족이 심한 상태에서는 주가에 미치는 영향은 제한적일 거라고 봅니다.
투자자들이 가장 고민하는 건, 시장은 좋고 반도체 주가는 계속 오르는데 아직 못 들어가신 분들의 타이밍입니다. 지금이라도 사야 할까요?
저는 분할 매수를 권합니다. 매크로 이슈로 전체 시장이 조정받을 때는 반도체 기업에 대한 관심을 계속 갖는 전략이 좋을 것 같습니다. 공급 증가가 2028년에도 오기 어렵다면, 2026년에는 반도체 기업에 대해 더 자신감을 갖고 접근해도 될 것으로 봅니다.
앞서 장비 발주 이야기를 하셨는데, 소부장 쪽은 어떤가요? 미국의 TI도 주가가 많이 올랐습니다.
소부장은 전체적으로 기판 쪽이 매우 좋습니다. 우리 기업들도 반도체 기판 가격이 많이 올랐죠. 데이터센터에서 GPU가 중요했지만, 이제는 스위치 칩이 중요해졌습니다. 데이터센터 안에서 GPU끼리 연결하고, 서버끼리 연결하는 스위치 칩의 종류가 많아지고 있습니다. 기판 시장은 기존 CPU, GPU, MPU 중심에서 이제 스위치 칩까지 주력 시장이 되고 있습니다. GPU 리소스를 연결해서 쓰는 것을 스케일업, 물리적으로 떨어진 서버를 연결하는 것을 스케일아웃이라고 하는데, 모두 스위치 칩 영역입니다. 반도체 소재 쪽도 가동률이 계속 올라가고 웨이퍼 투입량도 증가하고 있어서 실적이 계속 개선될 겁니다. 반도체 장비는 일부 병목이 있지만, 전체 캐파 규모는 향후 몇 년간 증가할 것이라 모멘텀 관점에서는 좋습니다. 단기적으로는 기판 쪽이 가장 좋아 보입니다.
지금까지 현대차증권의 노근창 센터장과 함께했습니다. 감사합니다.
감사합니다.
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