저자: 노근창 · 한국인
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결론: 노근창 대표는 삼성전자·SK하이닉스가 실적은 좋은데 주가가 눌리는 것을 AI 수익화 의심과 투자자 소통 부족 탓으로 보며, 실적 발표 후 주가가 오를 것이라고 낙관한다. [시장 상황] AI 하드웨어 업체들은 최선호에서 밀려나 매도가 이어지고 있으며, 외국인 투자자들은 AI로 실제 돈을 버는 기업이 몇 개나 되는지를 묻고 있다. 과거에는 초기 투자로 적자가 나도 괜찮았지만 지금은 숫자가 너무 커서 근본적 질문이 나온다. [AI 수익화 근거] 어제 제출된 엔트로픽 기업공개 신고서를 근거로 든다. 상반기 매출은 전년 동기 대비 14배 증가, 영업이익률 10%, 매출총이익률 약 85%, 컴퓨팅 비용 절감이 제시됐다. 노 대표는 엔트로픽이 최종 소비자와 맞닿은 기업이라고 보며, 팔란티어를 AI 수익화의 대표 기업으로 꼽는다. 오픈AI·메타 등도 소비자 접점 기업으로 언급했다. 월 기준 매출은 10%씩 꾸준히 성장 중이라고 한다. [반도체 실적 관점] 반도체 실적은 물량(Q)보다 가격(P)에 주목해야 한다는 입장이다. 램리서치 숫자를 보면 장비는 부품 병목이 있어 Q 스토리가 의미 있게 나오기 어렵다. 내년에도 P가 쉽게 빠지지 않으며, 삼성전자·SK하이닉스는 HBM이라는 무기가 있어 P가 유지되거나 오를 것으로 본다. 마이크론(매출 31% 증가)과 엔비디아(60% 증가)에 비해 AI 메모리 쪽 실적은 더 차별화되어 있다고 주장한다. [리스크 검토] 미국 데이터센터 회사 코어위브의 흔들림을 우려하는 시장 시나리오에 대해, 코어위브 매출은 전체 미국 데이터센터 규모 대비 약 3% 수준이라 시장 영향이 제한적이라고 분석한다. 1.8GW 대비 미국 데이터센터 40GW 기준으로 약 3.5%라는 계산이다. 다만 웨이퍼 수요 대비 공급 증가 전망이 맞지 않을 수 있다는 점은 언급했다. [밸류에이션] 삼성전자·SK하이닉스는 PER·PBR이 모두 낮은 상태다. 노 대표는 이런 저PER·저PBR 조합은 유례를 찾기 힘들다고 말한다. 시장 신뢰가 회복되면 밸류에이션 멀티플이 반도체 전체로 확산될 것이라고 본다. [회사에 바라는 점] 실적 발표와 컨퍼런스콜에서 Q 기대치가 낮아질 가능성을 미리 언급하고, 메모리 가격 프리미엄 전략과 주주환원 정책을 구체적 숫자로 공유해야 한다고 강조한다. 한국 기업이 너무 겸손하다는 지적도 덧붙인다. [출연자 메시지] 주주들에게 유례없는 저PBR·저PER 상황이니 조금만 인내해 달라고 당부한다.
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삼성전자·SK하이닉스 실적 앞두고 주가가 왜 이럴까
네. 지금은 저PER인데, 저기 보시면 저PER인데 저PBR이에요. 이런 경우는 유래를 찾아보기 힘듭니다. 반도체 전문가 노근창 대표가 삼성전자와 SK하이닉스 실적 발표를 앞두고 한 말을 줄여 봤습니다. 실적은 좋은데 주가는 왜 이럴까요? 노 대표의 답을 차례대로 들어보겠습니다. 결론적으로 보면 AI 전체 섹터에 대해서도 시장의 의심이 팽배하고, 특히 그 안에서 칩을 만드는 하드웨어 업체들이 지금은 최선호에서 밀려나 있습니다. 아무리 설득하고 지표를 보여줘도 계속 매도 일변도로 두드려 맞고 있거든요.
투자자들이 던지는 근본적인 질문
근본적인 이유는 무엇일까요? 제가 볼 때 이게 제일 중요한데, 너무 처음 겪는 일이라서 그렇습니다. 올 상반기까지만 해도 투자를 해서 초기 투자 비용으로 적자가 나는 건 다들 괜찮다고 봤습니다. 그런데 지금은 실적 숫자가 너무 어마어마하게 나오지 않습니까? 그러다 보니 이제는 가장 마지막 근본 질문까지 하는 투자자들이 많은 것 같아요. 특히 외국인 투자자들이 그렇습니다. 프런티어 모델이든 중국의 저가 오픈웨이트 AI 모델이든, 그걸 활용해서 과연 의미 있게 돈을 벌 수 있는 회사가 몇 개나 되느냐는 질문인데, 그것도 봐야 할 부분입니다.
이런 이견도 얘기하면 그럴듯하게 들립니다. 하지만 결국 저는 AI 토큰 비용을 일반 개인이 다 감당하기는 힘들다고 봅니다. 매크로 경기가 나쁘면 가장 먼저 그런 비용부터 줄이니까요. 그래서 결국 이건 B2B가 초기에 견인해 줘야 합니다. 그리고 AI 프런티어 모델을 적극적으로 활용해서 경쟁자를 파괴하는 기업들이 많이 생기면 이런 논쟁은 사라지게 됩니다. 외국인 투자자가 묻는 건 결국 하나입니다. AI로 정말 돈을 벌 수 있느냐는 겁니다. 노 대표가 그 답의 단서로 꼽은 것이 어제 나온 앤트로픽의 상장 신고서입니다.
앤트로픽 상장 신고서가 주는 단서
어제 앤트로픽이 기업공개 신고서를 제출했습니다. 어떻게 보셨어요? 나온 자료를 보면 다 올해 상반기까지의 실적이잖아요. 상반기까지 앤트로픽은 되게 좋았죠. 상반기 매출액은 전년 동기 대비 14배 늘었습니다. 일반적으로 인정되는 회계 기준으로는 아직 적자지만, non-GAAP 기준 영업이익률은 상반기 10%가 났고요. 매출총이익률도 85% 정도 났습니다. 컴퓨팅 비용도 많이 줄어서 전체적으로 수익성은 굉장히 긍정적입니다.
제가 주목하는 이유는 이겁니다. 최종 소비자와 가장 가까운 곳에 있는 회사가 돈을 벌어야 하거든요. 우리가 주로 관심 갖는 삼성전자나 SK하이닉스는 최종 소비자에서 멀리 떨어져 있습니다. 그래서 실적이 아무리 좋아도 "실적은 좋겠지" 하면서 주식을 팔아 버립니다. 반면 앤트로픽은 최종 소비자와 만나는 회사입니다. 기업도 소비자이고 개인도 AI의 소비자인데, B2B 기업이 프런티어 모델이나 오픈웨이트 모델을 쓰는 가장 마지막 지점에서 만나는 회사가 바로 앤트로픽입니다. 소비자와 만나는 쪽에서는 오픈AI, 그리고 메타나 뮤즈 같은 곳도 있고요.
결국 프런티어 모델을 만드는 회사가 좋아져야 합니다. 그래야 선순환이 됩니다. 프런티어 모델을 활용한 기업 중에 생태계를 파괴하는 기업들이 많이 나오면, 삼성전자와 하이닉스 주가는 우리가 아무 말을 안 해도 그냥 올라갑니다. 노 대표가 보는 지표로도 3분기 오픈AI와 앤트로픽을 합친 매출액은 월 기준으로 꾸준히 10% 성장하고 있습니다. 10월 들어서는 앤트로픽의 새 클로드 모델 반응도 좋습니다. 그래서 이 정도면 AI가 돈이 된다는 의심을 일정 부분 해소해 준다고 봅니다. 그 대표 기업은 팔란티어라고 보고 있습니다.
이런 기업들은 앞으로 다양한 산업에서 많이 나타날 겁니다. 아직 시간이 짧으니까요. 지금은 검증 단계이고, 그 과정이 끝나면 재정립된 모델을 가지고 공격적으로 영업하고 마케팅하게 될 겁니다. 그렇게 하지 않는 기업들은 도태되고, 그러면 비싼 프런티어 모델에 대한 거부감도 사라질 겁니다. 그게 확인되는 순간 밸류에이션 멀티플은 반도체까지 다 올라갈 겁니다. 지금 잡음이 많은 건 아직 검증 과정이기 때문입니다.
반도체 실적은 물량보다 가격을 봐야
반도체 실적은 크게 두 가지로 봅니다. 얼마나 많이 파느냐(물량, Q)와 얼마에 파느냐(가격, P)입니다. 시장은 물량 이야기를 하지만 노 대표는 가격에 주목합니다. 반도체 칩 회사가 보여줘야 할 건 무엇이냐? 시장에서는 Q 스토리를 자꾸 얘기하는데, 이번 램리서치 숫자를 보셔도 Q 스토리가 의미 있게 나타나기 힘듭니다. 반도체 장비는 부품이 없으면 못 만들고, 공급 병목이 있습니다. 그러니 Q 때문에 가격이 빠질 가능성이 높지 않습니다. 내년에도 P가 빠지기 쉽지 않습니다. 그렇다고 가격이 너무 많이 올라도 문제가 되긴 하지만요.
언젠가는 가격이 빠질 거라는 논리가 있지만, 지금 삼성과 하이닉스는 Q를 시장 예상보다 덜 넣을 가능성이 크다고 봅니다. 그래서 P가 유지되거나 오를 겁니다. HBM이 있기 때문입니다. HBM을 많이 만들면 매출액은 빅하게 늘지만 마진은 빠질 수 있습니다. 결국 산업과 다른 숫자를 보여줘야 하고, 그 다른 숫자를 투자자와 소통해야 합니다. 소통이란 결국 우리는 이런 스토리로 간다고 더 디테일하게 설명하고, 컨퍼런스콜에서도 얘기하는 것입니다. 그래도 믿지 않으면 주주환원을 세게 하는 겁니다. 얼마나 확신하면 이렇게까지 유례 없는 주주환원을 할까 싶어서 믿음이 생기는 거죠.
반면 가장 밑단에 있는 반도체 칩 설계 회사들은 확실히 차별화가 됩니다. 이번 실적을 보십시오. 매출은 직전 분기 대비 15~20% 증가했다고 합니다. 그런데 마이크론은 31% 늘었고, 엔비디아는 60% 늘었습니다. 나머지 회사들은 매출 성장도 적었고 수익성도 아주 안 좋습니다. 그러니 이건 잘한 게 아니라 제품만 만든 것입니다. 물론 다른 스토리도 있겠지만요. 우리 기업들은 이번에 주주환원을 정말 크게 하고, 다른 숫자를 보여주지 않습니까? 삼성은 MX 부문에서 대규모 적자가 났음에도 원달러 환율이 원화 강세로 움직였는데도 역대급 이익을 보여줬습니다. 증거는 많이 보여줬는데 주가는 많이 하락했습니다. 결국 시간이 필요한 것이겠지만, 그 시간을 단축하려면 믿음을 줘야 합니다. 언젠가 메모리 가격이 빠질 테니 지금 줄이겠다는 하이펀드끼리의 집단 지성이 생긴 것 같습니다. 그중 한두 개가 배신하거나 마음을 바꾸면 나머지가 따라옵니다. 그 역할을 하는 게 소통이라고 봅니다.
내년에도 우리 기업들은 시장과 차별화될 겁니다. HBM이라는 강력한 무기가 있고, 판가가 비싸니 수요도 좋습니다. 이 제품은 전체 범용 제품보다 마진은 낮아도 매출 증가 효과가 훨씬 크고, 전체 이익이 늘어납니다. 다르다는 걸 시간이 가면서 계속 보여주면 사람들은 '정말 다르네'라고 생각하며 평가가 바뀔 겁니다. 그걸 빨리 소통해서 신호를 줘야 합니다. 우리는 다르다, 많이 다르다는 걸 알려주는 게 IR의 역할이라고 봅니다. 그래서 이번 분기 실적과 컨퍼런스콜이 아주 중요합니다.
저PER·저PBR이 뜻하는 것
PER은 주가가 이익의 몇 배인지, PBR은 회사 순자산의 몇 배인지를 보는 숫자입니다. 둘 다 낮으면 시장이 그 회사를 그만큼 싸게 보고 있다는 뜻입니다. 메모리 반도체 기업은 원래 PER이 낮을 때 팔라는 말을 많이 했습니다. 실적이 좋아 주가가 많이 오르면 PBR이 높아지기 때문입니다. 그런데 지금은 PER은 낮고 PBR도 낮습니다. 이런 경우는 유례를 찾아보기 힘듭니다. 그래서 설득해야 하는데, 이건 올해로 끝나는 게 아니라 지속될 거라고 봅니다. 램리서치와 ASML의 컨퍼런스콜을 보면 장비 확장이 생각보다 잘 안 되는 것 같습니다. 그러면 중국에 가는 물량은 빈약할 것이고, 결국 TSMC와 삼성, 하이닉스, 마이크론이 가치 있는 물량을 확보해야 합니다. 과연 시장이 원하는 Q 스토리가 의미 있게 나올까요?
소비자 쪽은 괴롭습니다. 마이크론을 보면 매출의 63%가 데이터센터입니다. 우리 기업도 그보다 조금 높을 겁니다. TSMC도 68%가 데이터센터입니다. 그래서 컨슈머 쪽 가격은 완만하게 오르는 반면, 우리에게는 HBM이라는 무기와 SOCAMM 같은 무기가 있습니다. 전송 속도가 빠른 제품일수록 이익이 큽니다. DDR5도 속도에 따라 가격 차이가 많이 나는데, 7200 메가 같은 고속 제품과 4800, 5600, 6400 제품의 가격 차이가 큽니다. 우리는 이런 제품을 주로 만들기 때문에 결과적으로 시장보다 더 좋은 성과가 나올 것입니다.
데이터센터 리스크, 숫자로 따져보면
시장에서는 최악의 시나리오가 계속 나옵니다. 대표적인 게 미국 데이터센터 회사 코어위브의 흔들림입니다. 노 대표는 이걸 숫자로 따져봤습니다. 시장에서는 코어위브가 휘청이니 데이터센터가 안 지어질 거라거나, 중간선거 때문에 공화당이 어떻게 되면 데이터센터 짓는 데 장애물을 만나서 시간이 길어질 거라는 얘기가 나왔습니다. 노 대표가 준비한 자료를 보면, 코어위브의 매출액은 실제로 얼마 안 됩니다. 전체 데이터센터 시장에서 3% 정도입니다. 미국 데이터센터 전체 40GW 중에서 코어위브가 공시한 1.8GW를 따져 보면 3.5% 정도밖에 안 됩니다. 그러니 3.5% 때문에 200개의 네오클라우드 회사가 다 위험하다는 건 과장입니다. 네오클라우드 회사를 숫자로 넣어보면, 큰 회사들은 그 정도 규모고, 유럽 회사들은 나름의 구조가 괜찮고, 아시아 회사들도 정부가 도와준 곳이 있습니다. 네이버도 여기에 포함됩니다. 설령 그런 일이 있더라도 시장에 미치는 영향은 3%밖에 안 되고, 누군가는 사 가겠죠. 데이터센터는 다 누군가 가져갈 것입니다.
실적 발표에서 무엇을 말해야 할까
노 대표가 꼭 듣고 싶다는 내용이 있습니다. 초과 이익을 주주환원에 쓰는 미국 기업들처럼, 잉여현금을 어떻게 쓸지 숫자를 더 정확하게 공유해 주길 바란다는 것입니다. 바닥 단에서는 이미 반도체 장비 병목이 크니까, Q가 생각보다 안 될 수 있다고 봅니다. 그렇다면 기억 가격을 어떤 식으로 유지할지, 프리미엄 전략을 어떻게 구사할지 공유하는 것도 중요합니다. 그냥 "2028년에 램 공급이 늘어날 거다"라고 소극적으로 말하는 건 부족합니다. 노 대표의 계산으로는 연간 웨이퍼가 30만 장 순증해야 수요량이 맞을 것 같은데, 전 세계 팹을 다 더해 봐도 그 숫자가 안 나옵니다.
HBM 가격이 너무 올라서 못 산다면 할부 판매는 어떨까요? 하이퍼스케일러와 네오클라우드는 지금 2년 치 부킹이 다 끝났으니 상관없고, 에어클라우드는 CPU 가격이 비싸니 단기로 빌려서 다시 빌려주기도 합니다. 돈이 없으니 12개월 할부로 파는 것입니다. GPU 쪽은 이미 금융 구조가 자리 잡았습니다. 메모리 기업들은 약간 부끄러움을 많이 타서 그렇게까지는 안 할 것 같습니다. 그런데 한국 기업들이 너무 보수적이라는 생각이 듭니다. 우리는 동방예의지국에 살면서 겸손은 미덕이라고 생각하며 살았는데, 지금은 그 겸손이 좋은 선인지 모르겠습니다. 투자자들이 너무 힘들어하니까요.
펀더멘털 분석을 하면 저희가 약간 거짓말쟁이처럼 되기도 합니다. 펀더멘털 분석은 제가 더 정확하게 맞추고 있는 것 같은데, 요즘은 숫자를 맞추는 게 중요할까요? 숫자를 맞추는 게 중요하고, 펀더멘털 예측이 중요합니다. 그래야 마음이 덜 불안합니다. 그런데 어느 시점부터는 그게 중요하지 않은 것처럼 주가가 너무 많이 빠졌습니다. 그 마음도 이해가 됩니다. 그래서 지금은 기업이 겸손보다 자신감을 갖고, 더 의미 있게 소통하겠다는 각오도 중요할 것 같습니다. 저는 항상 주식을 예측할 때 확신으로 가는데, 그게 아닐 수도 있으니 시나리오도 함께 얘기해 줘야 한다고 봅니다. 대부분 Q를 기대하는데, Q가 생각보다 안 될 것 같다는 얘기도 솔직히 해야 합니다. 기업은 어떻게 생각할지 모르겠지만요. 지금 투자자 입장에서는 특히 외국인 투자자는 헷갈립니다. AI가 돈이 되는지, 프런티어 모델과 엔드유저 중 무엇을 사야 할지요. 제가 보기에 실제 불확실성은 많지 않은데, 우리가 소통을 덜 해서 불확실해 보이게 만드는 게 아닌가 싶습니다. 그걸 해소하면 그만큼 주가가 오를 겁니다. 그래서 주주환원 정책도 중요하다고 봅니다.
주주들에게 드리는 한마디
마지막으로 삼성전자와 SK하이닉스 주주들에게 드리는 말씀입니다. 저도 유례를 찾을 수 없는 저PBR과 저PER의 상황은 처음 봅니다. 어떻게 보면 우리가 유례없는 행운을 만났을 수도 있으니, 조금만 인내해 주시기 바랍니다.
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