저자: 빈센트 · 한국인
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엔비디아 실적이 시장 컨센서스를 상회해 메모리 반도체 수요 우려가 해소됐다고 평가. 삼성전자 12개월 목표 48만원, SK하이닉스 목표 360만원 제시. 코스피 저점 대비 약 32% 반등했으나 매물대(약 90조원)로 기간 조정 불가피. 포트폴리오 절반 이상을 메모리 반도체에 두고 장기 투자 관점 유지, 변동성 대응 및 현금 보유 강조.
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엔비디아 실적과 메모리 반도체 전망
삼성전자는 향후 12개월 목표주가를 48만 원, SK하이닉스는 360만 원으로 제시하고 있습니다. 제가 포트폴리오에 삼성전자와 SK하이닉스를 어느 정도 의미 있는 비중으로 가져가자고 말씀드리면, 그럼 미국주식은 하지 말라는 거냐고 물어보시는데, 그런 뜻이 아닙니다. 기호에 따라 원하시는 만큼 충분히 하시면 됩니다. 다만 저는 시대의 주식인 삼성전자와 SK하이닉스가 우상향하고 있다는 점을 계속 말씀드리고 있는 것입니다. 엔비디아에 기대했던 것은 100점 맞아라였는데, 실제로 100점을 받았습니다.
엔비디아 실적, 시장 기대를 상회
매출액, 매출총이익률(GP 마진), 매출 대비 이익, EPS까지 전반적으로 시장 컨센서스를 웃돌았습니다. 이번 컨퍼런스콜에서는 과거에 없던 것이 있었는데, 회계연도 기준 2028년까지의 예상 가이던스가 1년 치 더 제시됐다는 점입니다. 이 사이클의 끝자락에서 엔비디아라는 해자 기업이 어떤 액션을 취할지가 중요했는데, 이번 2분기 컨퍼런스콜에서 엔비디아는 그 답을 내놓았다고 볼 수 있습니다.
메모리 가격 상승과 엔비디아 마진 우려 해소
메모리 가격이 오르면 엔비디아의 마진이 훼손될 수 있다는 우려가 있었고, 그 경우 향후 베라 루빈에 들어가는 HBM의 용량과 대역폭을 줄일 수 있다는 걱정도 있었습니다. 결과적으로 엔비디아는 마진 일부를 희생하기로 했습니다. 올해 2분기 GP 마진은 75%, 내년은 74%로 1%포인트 낮아지는 가이던스를 냈습니다. 마진이 소폭 줄어도 수요에 대한 우려가 없다는 것이 증명된 셈이고, 밸류체인상 메모리 기업들이 원하던 답을 엔비디아가 내놓은 것입니다.
시장 반응과 투자 심리
우리는 5% 이상 상승해야 강한 상승으로 느끼는 경험이 몸에 배어 있습니다. 엔비디아 주가는 시간외에서 4%대 후반까지 올랐지만, 내용상 메모리 반도체인 삼성전자와 SK하이닉스는 크게 오르지 않아도 나쁘지 않은 국면이었습니다. 다만 두 가지 이슈가 주가를 눌렀습니다. 첫째, 예상치 못한 한국은행의 기준금리 인상이 있었고, 발표 당시 주가는 크게 밀렸습니다. 과정을 보면 주식시장에는 긍정적으로 해석될 가능성이 높다고 봅니다. 둘째, 매물대가 많습니다. 코스피 7,000포인트부터 전고점까지 약 90조 원 규모의 매물대가 있어, 호재에도 불구하고 반등 때마다 물량이 나올 수 있습니다.
수요와 가격 전망
엔비디아를 믿지 않으면 누구를 믿겠느냐는 질문을 던지고 싶습니다. 내년 엔비디아 매출은 올해 대비 70% 증가할 것으로 보입니다. 삼성전자 이재용 회장과 SK하이닉스 최태원 회장도 내년을 '전쟁 같은 병목의 해'라고 표현할 만큼 메모리 공급은 부족합니다. HBM 가격이 연 단위로 재산정된다면, 현재보다 20% 이상의 상승 여력도 충분히 있다고 봅니다. 따라서 3분기 이후에도 수요 강세는 이어질 것으로 전망합니다.
베라 루빈과 가격 협상력
베라 루빈이 본격 양산에 들어갔다고 밝혔습니다. 우려였던 지연이나 다운그레이드 없이 HBM4가 탑재된다는 점이 확인됐습니다. 엔비디아가 GPU 가격을 15% 정도 인상하겠다고 한 것은, 과거처럼 메모리 가격을 눌러서 조정하기보다 엔비디아가 일부 마진을 희생하면서 빅테크와 하이퍼스케일러에게 가격을 전가한다는 의미입니다. 밸류체인에서 '갑'과 '을'을 따진다면, 흔히 '슈퍼 을'이라고 불리던 한국 메모리 반도체가 이제 가격을 결정할 수 있는 힘을 얻었다고 볼 수 있습니다. 오늘 실적으로 보면 전반적인 우려는 해소됐다고 판단합니다. 매출 약 962억 달러 중 데이터센터 매출은 890억 달러로 92%를 차지합니다. 엔비디아는 데이터센터 기업이고, SK하이닉스는 엔비디아가 되고 싶어 하며, 엔비디아는 비즈니스 모델을 바꾸려 한다는 얘기도 나오고 있습니다.
삼성전자와 SK하이닉스의 방향성
투자 시계를 넓혀 보면 삼성전자와 SK하이닉스는 같은 방향성을 보일 가능성이 매우 큽니다. 하루하루의 시세 차이는 있지만, 방향은 같습니다. HBM4 시장에서는 최근 컨센서스상 삼성전자가 SK하이닉스보다 다소 우위에 있고, 실제 가이던스와 점유율도 그렇게 나타나고 있습니다. 그렇다고 SK하이닉스가 가만히 있을 리는 없습니다. 수요 측면에서 캐치업하고 있고, 데이터센터로서의 새로운 역할도 준비하고 있습니다. 주식은 살지 말지의 문제이지 언제 사느냐의 문제가 아니라는 말씀을 드립니다. 시대의 주식을 발굴하고, 그 주식이 우상향하는지 점검하는 것이 제 역할입니다.
반등 흐름과 주주환원
8월 코스피는 저점 대비 약 32% 상승했습니다. 하락폭이 커서 지금의 반등이 성에 차지 않을 수는 있지만, 반등은 시작됐다고 봅니다. SK하이닉스의 자사주 매입과 소각이 11월 19일까지 진행되는데, 이 속도라면 10월 말쯤 소진될 가능성이 높습니다. 자사주 매입과 소각이 이어지는 한 반등세는 당분간 이어질 가능성이 높습니다. 가장 어려운 것은 타이밍이고, 그 누구도 알 수 없습니다. 제가 보는 SK하이닉스 목표주가는 360만 원이며, 이는 12개월 포워드 기준입니다. 내일 달성하거나 연말에 달성한다는 법칙은 없지만, 지금의 실적 기대와 데이터 흐름을 보면 향후 1년 안에 도달할 가능성이 높다고 봅니다. 애널리스트 추정치는 변수에 따라 계속 달라집니다. 최근 원화가 강세를 보이면서 우리가 추정했던 모델 대비 6~7% 정도 원화가 강해졌습니다. 하반기에는 수출기업인 SK하이닉스와 삼성전자의 실적과 감익 요인으로 작용할 수 있어, 변수는 늘 존재합니다.
미국 금리와 물가
미국 빅테크들의 프리캐시플로우는 금리 인상기에 올해와 내년 적자 가능성이 있습니다. 다만 데이터센터의 마진율이 20% 이상이라서, 2027년 말이나 2028년부터는 플러스 전환될 것이라는 전망이 많습니다. 따라서 향후 1년 반 정도는 '보릿고개'라고 볼 수 있습니다. 엔비디아가 데이터센터를 짓기 위해 막대한 자금을 대는 것에 대한 우려도 있지만, 이번에 AI 인프라 금융 플랫폼을 구축하고 제3자 자본을 500억 달러 이상 동원하겠다고 한 것은 엔비디아가 거대 밸류체인에서 핵심 역할을 하겠다는 의지를 다시 드러낸 것입니다.
미국 연준은 최대 고용과 물가 안정이라는 이중 책무를 갖고 있습니다. 7월 PCE는 헤드라인 3.7%, 근원 PCE는 3.3%로 연준의 목표인 2%를 훌쩍 넘은 상태입니다. 다만 고점을 찍고 내려오는 과정이라는 점도 중요합니다. 물가는 컨센서스를 약간 상회했지만, 시장의 영향은 제한적이었습니다. 더 중요한 것은 다양한 물가 지표를 함께 봐야 한다는 점입니다. 트림드 PCE, 트림드 CPI 등 절사 평균 물가지수도 함께 살펴볼 필요가 있습니다.
한국은행 금리 인상과 성장률
한국은행이 기준금리를 0.25%포인트 올려 3%로 인상했습니다. 연속 인상은 이례적이고, 물가를 잡으려는 의지가 분명했습니다. 동시에 금리 인상의 전제 아래 한국 경제성장률 전망을 올해 3.3%로 0.7%포인트 상향했고, 내년은 2.9%로 종전 2.1%에서 올렸습니다. 상향 조정분의 절반 이상이 반도체 긍정 요인이었고, 설비투자도 주요 요인이었습니다. 반도체 사이클이 우상향한다면 경기 성장이 뒷받침되는 금리 인상이므로, 이를 긍정적으로 볼 수 있습니다. 금리는 돈의 가격이지만, 성장이 뒷받침된다는 점은 긍정적입니다.
연준의 전략적 모호성
케빈 워시(Kevin Warsh)가 말하는 전략적 모호성은 시장에 오해를 준다고 봅니다. 때로는 비둘기파적으로, 때로는 매파적으로 보이는 신호 때문에 시장은 다양하게 해석하고 오해합니다. 1970년대 인플레이션 시대 연준처럼 투명한 소통보다는 다소 단절되더라도 일관된 스탠스를 유지하는 것이 통화정책 효과 측면에서 더 긍정적일 수 있다고 판단합니다. 잭슨홀 미팅에서 시장이 바라는 것은 장기금리를 낮추는 것이지만, 현실화 가능성은 낮아 보입니다. 중립적 스탠스를 유지할 가능성이 더 높다고 봅니다. 이번 잭슨홀 심포지엄은 지급결제를 주제로 하는데, 9월 15일 예정된 크립토 법안 통과 여부와 맞물려 스테이블코인과 미국 단기채 수요가 늘면 단기금리 하락 압력으로 작용할 수 있어, 의미 있는 진전을 기대합니다.
장기금리와 재무부 바이백
금리는 수준보다 속도가 중요합니다. 베선트 재무장관은 9월 9일부터 바이백을 시행한다고 밝혔고, 이에 따라 장기금리 상승폭이 일시적으로 완화될 수 있습니다. 다만 바이백은 미봉책이라는 점을 기억해야 합니다. 장기금리는 경제 성장, 유동성, 인플레이션이라는 세 축으로 움직이며, 현재는 이 세 요인 모두 금리를 올리는 방향입니다. 그래서 바이백 규모를 늘리거나 다른 시장개입이 이어질 수 있습니다. 재무부는 의회 통과 없이도 행정명령으로 가능한 모든 조치를 취할 것으로 보입니다. 바이백은 공급 측면의 조치이고, 경기와 인플레이션이라는 수요 측면의 흐름을 되돌리기는 어렵습니다. 그럼에도 아무것도 하지 않는 것보다는 긍정적인 효과가 있을 것입니다.
SK하이닉스 상장 이슈와 주주환원
SK하이닉스와 비교하기 시작한 이유는 시장 컨센서스의 눈높이가 높아졌기 때문입니다. 삼성전자는 2분기 영업이익이 거의 90조 원 수준으로, 전 세계 1위의 영업이익을 기록했습니다. 올해는 프리캐시플로우의 절반 이상을 주주환원에 쓰겠다고 했습니다. 금산법 때문에 삼성전자는 SK하이닉스보다 자사주 매각과 소각에 허들이 있어, 현물 대신 현금을 주는 것이 컨센서스로 자리했습니다. 기대만큼 실망스러울 수 있지만, 저는 더 중요한 것이 있다고 봅니다. 두 회사의 이번 주주환원 정책에서 주목해야 할 근간은 이들이 사이클을 벗어날 수 있다는 자신감입니다.
메모리 반도체가 사이클이냐 아니냐는 논쟁이 계속되고 있는데, 저는 사이클을 벗어날 수 있다고 보는 사람 중 하나입니다. 만약 두 회사가 여전히 사이클 기업으로 자신을 본다면, 지금이 가장 많이 버는 시기이고 사이클이니 앞으로 돈을 못 벌 가능성이 높다고 생각할 것입니다. 그럼에도 3개년 동안 프리캐시플로우의 50%를 주주환원에 쓰겠다는 것은 많은 돈을 꽤 오랫동안 벌 수 있다는 자신감의 표현입니다.
SK하이닉스는 주도주이고, 시가총액 비중과 시장에서의 앵커링 효과가 큽니다. 11월 19일까지 자사주 매입이 진행되는데 기간은 62거래일이고, 하루 평균 약 6,450억 원을 매입·소각할 수 있다는 계산이 나옵니다. 최대 4조 원까지 매입할 수 있는 조건이 있어, 주가가 내려가면 하단을 든든하게 받쳐주는 효과가 있습니다. 시가총액 2위 기업으로서 코스피 전반의 하단을 방어하는 역할도 하고 있습니다. 최근 자사주 매입은 경제 조치에서 '기타'로 잡히기 때문에, 기타의 순매수세가 지수 하방을 단단하게 하고 있다고 볼 수 있습니다.
SK하이닉스의 ADR 상장 관련해서는 회사가 아직 공식 답변을 하지 않은 상태입니다. 따라서 평가하기 불과하다는 입장을 갖고 있습니다. 시장에서는 ADR이 유상증자와 비슷한 효과를 낼 수 있고, 중복상장이 주주들에게 돌아갈 이익을 나누는 것이라는 우려가 있는 것도 사실입니다. 지금 이렇다 저렇다 단정하기보다는, 회사가 공식적으로 언급하지 않은 점을 받아들이고 지켜볼 필요가 있습니다.
7월 말 급락 이후의 회복과 리레이팅
한 달 전 7월 말 급락 이후 8월의 회복 패턴은 V자가 될 것이라고 말씀드린 적이 있습니다. 너무 가파르게 하락했기 때문에 기술적으로나 반등 가능성 측면에서 하단이 경고하고, 상승폭이 있을 것이라고 봤습니다. 7월 30일 시가총액 2위부터 4위까지가 상한가를 기록했고, 지수도 크게 올랐습니다. 오늘 기준 코스피는 저점 대비 약 32% 상승해 V자의 회복 흐름이 형성됐습니다. 다만 앞으로는 매물대가 많아 기간 조정이 불가피해 보입니다.
삼성전자와 SK하이닉스 주가는 기울기의 함수라는 관점에서 볼 수 있습니다. 이전까지는 0에서 100%를 벌 것이라는 기대로 메모리 반도체가 올랐습니다. 앞으로 실적 레벨은 계속 증가하더라도 그 기울기는 둔화될 수밖에 없습니다. 그래서 주가 회복 탄력도 완만해지고, 지금의 속도는 돈을 버는 속도가 완만해지는 것을 반영하고 있다고 봅니다.
더 중요한 것은 리레이팅입니다. 삼성전자 기준으로 3분기에 배당으로 약 30조 원이 나갑니다. 분기당 30조 원 이상이 1~3년 지속된다면 삼성전자가 애플이 될 수 있습니다. 그렇게 되면 지금의 밸류에이션이 상당 부분 리레이팅될 가능성이 높습니다. 시장은 여전히 두 회사를 사이클 관점에서 평가하고 있지만, 두 회사는 LTA, 마스(MASS) 같은 장기계약이나 밴더 파이낸싱과의 밀착 관계를 통해 사이클에서 벗어나기 위해 노력하고 있습니다. 3분기, 4분기, 내년 1분기 실적으로 그 돈을 증명하는 순간이 오면, 시장은 지금보다 훨씬 높게 두 회사를 평가할 것이라고 봅니다.
쏠림과 확산
상반기는 쏠림의 시기였습니다. 메모리 반도체 기대감으로 상위 두 종목, 혹은 상위 네 종목이 시가총액의 60% 가까이를 차지하며 지수를 크게 이끌었습니다. 빨리 가려면 혼자 가고, 멀리 가려면 같이 가야 합니다. 이제는 비메모리 반도체 업체들과 반도체 외 업종도 돈을 버는 흐름을 증명해야 할 순간입니다. 그럼에도 포트폴리오에서는 주도주인 메모리 반도체를 상당 부분 가져가자는 입장입니다. 수출, 시가총액, 상장사들의 EPS 중 상당 부분이 반도체에서 나오기 때문입니다. 확산과 다변화 측면에서는 수급 공백, 턴어라운드 가능성 등을 고려하면 화장품 등도 살펴볼 만합니다. 또 앞서 말씀드린 AI 시대의 병목에 집중해야 한다는 점도 중요합니다.
엔비디아 실적 발표에서 제 눈에 들어왔던 것은 젠슨 황이 한 말입니다. GPU는 계속 찍어내고 싶어도 토지, 전력, 쉘터, 공장 같은 병목이 있다는 얘기였습니다. 그래서 LPS(Liquid Power Solution, 전력·공장·데이터센터)가 새로운 먹거리가 될 수 있습니다. AI 시대 병목은 GPU에서 전력과 공장, 데이터센터로 옮겨가고 있고, 삼성전기 등 관련 기업들도 움직이고 있어 주목할 필요가 있습니다.
배당주와 가치주
배당을 많이 하는 전통적인 업종으로는 은행과 금융주가 있습니다. 더 나아가 돈을 많이 벌면서 성장하고, 배당도 많이 주는 가치주가 있습니다. 애플이 대표적입니다. 가장 많이 벌고 마진을 안정적으로 확보하면서 프리캐시플로우의 100% 이상을 주주에게 되돌려주는 기업이 우리나라에서도 나올 수 있다면, 그 출발점은 메모리 반도체인 SK하이닉스와 삼성전자가 끊고 있다고 봅니다.
현대차 인베스터 데이
현대차는 주주환원과 함께 로봇 이슈가 주목받고 있습니다. 이번 인베스터 데이에서는 시장이 궁금해했던 로봇 관련 발언을 많이 하지 않았습니다. 현대차는 지금 기로에 서 있습니다. 완성차 업체로서의 해자를 이어갈 것인지, 보스턴 다이내믹스를 중심으로 로봇 기업으로 피벗하는 것을 증명할 것인지 선택해야 합니다. 이번 CEO 인베스터 데이의 메시지는 현대차를 아직 자동차 업계로 봐 달라는 것이었고, 시장은 여기에 실망했다고 봅니다.
수급 이동
반도체가 주춤하면서 상반기보다 회복 탄력이 줄었기 때문에, 그 안에서 다른 업종으로 수급이 이동하고 있습니다. 오늘 기준으로는 삼성SDI 등 2차전지가 있고, 그 전에는 제약·바이오, 그 전에는 화장품이 있었습니다. 빈집이거나 낙폭이 과했지만 실적을 기대할 수 있는 업종들로 순환매가 나타나고 있습니다. 지금은 시가총액이 상당 부분 증발했고, 예수금도 40조 원 이상 이탈했습니다. 더 이상 추가 자금이 들어오지 않는 장에서는 대형주가 주춤하면 이런 순환매가 일어날 것으로 봅니다.
지수가 회복한다면 어떻게 될까요? 지금 많은 분들이 SK하이닉스가 전고점에 도달하거나 본전에 오면 전부 팔고 떠날 것이라는 컨센서스가 있습니다. 과연 그럴까요? 주식이 다시 모멘텀을 얻고 기대했던 가격 이상으로 오른다면, 과거처럼 "내가 이렇게 돈이 있었나" 싶을 정도로 다시 돈이 몰릴 것이라고 봅니다. 그런 의미에서 여전히 실적 가시성이 뛰어난 주도주를 포트폴리오에 담아 두시기를 권합니다. AI 시대에 지금은 반도체이지만, 나중에는 다른 업종이 넥스트가 될 수 있습니다.
하지만 계속해서 말씀드리는 건 AI 시대에 어떻게 투자해야 돈을 버느냐는 것입니다. 저는 병목에 집중하자고 말씀드리고 싶고, 이번 엔비디아 실적 발표에서 우리가 확인했던 것처럼 지금의 병목은 메모리 반도체에 있다고 봅니다. 물론 메모리 반도체뿐만 아니라 전력, 전기 설비 등 다양한 곳에도 병목이 나타나고 있죠. 또한 그 병목은 순환되고 있습니다. 그럼에도 불구하고 여전히 교집합에 있는 메모리 반도체가 병목의 중심에 있을 것이라고 보고 있습니다. 저는 포트폴리오의 절반 이상을 메모리 반도체에 가져가자고 말씀드렸고, 아마 한 1년 정도 됐을 거예요.
계속해서 연말에는 화장품을 보자고 말씀드리고 있습니다. 실적이 그만큼 뒷받침되고 있다는 말씀도 조심스럽게 드리고 있고요.
블룸버그가 한국 시장을 '크레이지 마켓'이라고 부를 정도로 변동성이 크다는 뉘앙스를 풍겼죠. 어떻게 보면 좀 아쉽습니다. 변동성은 중장기 투자의 가장 큰 아킬레스건이니까요.
제가 고객을 1대1로 만날 경우는 극히 드물기 때문에, 이런 대중 매체를 통해 기본적이고 평균적인 메시지를 드리고 있습니다. 주식 투자는 여윳돈으로 하는 것이고, 중장기 투자를 하는 것입니다. 더구나 지금과 같은 낙폭을 충분히 감내할 수 있을 정도로 투자한다는 전제를 깔고 있을 때, 여전히 AI 시대 병목의 중심에 있는 메모리 반도체를 포트폴리오의 절반 정도 이상 가져가자는 말씀을 계속 드리겠습니다.
현금은 늘 가지고 있어야 합니다. 현금은 기본적으로 디폴트예요. 세상에서 가장 좋아하는 것이 현금이죠. 왜냐하면 기회비용이니까요. 지난번에도 말씀드렸듯이, 1년에 1천만 원을 투자할 거라면 대략 열 달에 걸쳐 한 달에 100만 원씩 쪼개서 좋은 주식, 시대의 주식을 조금씩 모아가는 전략은 여전히 변함이 없습니다. 네, 전부 다 주식입니다.
미국 시장도 훨씬 좋고, 국내 시장도 좋죠. 하지만 제 개인적으로는 비교 우위가 국장에 있다고 봅니다. 포트폴리오에는 당연히 미장과 국장을 적절히 섞는 것이 좋습니다. 다만 저에게 물어보신다면, 미장보다는 국장의 포트폴리오에 조금 더 무게를 싣자고 말씀드리고 있습니다. 그건 지난 상반기 퍼포먼스가 이를 증명한다고 보고 있고요.
저는 여전히 AI 메모리 반도체 병목에서는 한국의 SK하이닉스와 삼성전자가 승자가 될 것이라고 보고 있습니다. 물론 그 앞단에 있는 빅테크와 하이퍼스케일러도 매우 좋은 기업들이죠. 따라서 그런 기업들도 중장기적으로 모아가는 것이 매우 좋을 것 같습니다.
제가 포트폴리오에 삼성전자와 SK하이닉스를 어느 정도 의미 있는 비중으로 가져가자고 말씀드리면, 그럼 미장을 하지 말라는 거냐고 하시는 분들이 있는데 그런 뜻이 아닙니다. 취향대로, 원하시는 대로 충분히 하시면 됩니다. 다만 저는 시대 정신이자 시대 주식인 삼성전자와 SK하이닉스가 우상향하고 있다는 것을 계속해서 말씀드리고 있습니다.
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