저자: 홍춘욱 · 한국인
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코스피 2,900 근접 강세 지속. 한국 펀더멘털상 3,000은 무난하나 거버넌스 개혁(상법 개정·자사주 소각·배당분리과세 등)은 아직 판단 보류, 외국인 매수는 쇼커버 성격이 크고 달러 약세가 지속돼야 하반기 연장 가능. 미국 물가(관세 영향)가 하반기 최대 리스크. 금융지주 등 PBR 종목은 역사적 고점권이라 불안, 수출주·반도체가 더 매력적이며 과열 시 일부 차익실현 권고.
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오늘 시장이 장중 2,900을 찍었습니다. 에너지가 조금 약해진 모습이긴 하지만, 그간 연일 강세였기 때문에 잠시 쉬어가도 괜찮다는 생각도 있습니다. 투자자 여러분은 계속 달리기를 바라시겠지만, 더 높이 가려면 쉬어가는 모습도 필요하지 않겠습니까? 과연 어디까지 갈 수 있을지, 지금의 강세장을 어떻게 해석해야 할지 전문가와 함께 더 이야기해 보겠습니다. 프리즘투자자문의 홍춘욱 대표를 모셨습니다. 어서 오십시오.
네, 안녕하세요. 새 정부 출범 이후 이른바 허니문 랠리라는 표현도 나오고 있습니다. 정부가 이전에는 밸류업 정책이라고 했고, 지금은 국내 증시 활성화 대책이라고 하고 있는데, 어쨌든 증시를 활성화시키겠다는 이야기가 나오니 기대감이 시장에 급속도로 반영되고 있는 것 같습니다. 근본적으로는 국내 증시의 체질이 바뀔 수 있느냐가 핵심이겠죠. 어떻게 보고 계십니까?
체질 변화에는 아직 멀었습니다. 일시적으로는 대외 환경이 그렇게 나쁘지 않기 때문에 펀더멘털이 뒤늦게 반영되고 있다고 봅니다. 우리나라 경제는 결국 수출로 먹고사는 나라입니다. 그동안 수출이 어느 정도 회복됐는데도 주가 시장이 2,200~2,300선에 머물렀던 것은 불확실성 때문이었습니다. 국내 경제에 존재하던 불확실성들이 해소되고 있는 중이기 때문에, 펀더멘털로 봐도 3,000은 무난하다고 봅니다.
특히 우리나라는 수출이 중요한데, 수출에 선행하는 여러 변수들도 나쁘지 않습니다. 당장 6월 초에 나오고 있는 수출 통계도 괜찮고요. 그래프를 보시면 빨간 선이 수출액이고 파란 선이 코스피인데, 우리나라는 수출이 잘되면 주가가 오르는 나라입니다. 작년에는 이례적인 상황이 있었는데, 미국 대선 문제와 국내 정치 불안 같은 요인들이 있었습니다. 이런 요인들이 완화되면 코스피 3,000선은 밸류에이션으로 보나 펀더멘털로 보나 무난한 수준입니다. 그 이상으로 가려면 기초 체력을 더 보강해야 하는데, 현재까지는 판단 보류 내지 약간 실망스러운 상황으로 보입니다.
실망스러운 포인트는 어디에 있습니까?
대선 전에 같이 방송했을 때도 비슷한 질문을 드렸는데, 그때 코리아 디스카운트 해소 대책 같은 것들은 솔직히 믿지 않는다고 말씀드렸습니다. 그간 워낙 실망을 많이 했기 때문입니다. 추진하겠다고 했다가 중간에 꺾이는 일이 많았거든요. 지금 새 정부가 출범한 이후에는 강력한 의지를 보이면서 시장에 계속 메시지를 던지고 있는데, 이번에는 조금 더 신뢰하십니까?
아직은 판단 보류입니다. 지금까지 제출된 것만 보면 충실의무 관련 부분 등 몇 가지 개선이 나오고 있습니다. 고려아연과 영풍 MBK 사례를 잠깐 언급했던 것 같은데, 표 대결로는 한쪽이 승기를 잡은 것처럼 보였지만, 여러 상법 판례들이 얽혀 있어서 사실상 적대적 M&A가 거의 불가능한 현실이 드러났습니다. 그런 상황에서 문구 하나 바꾼다고 해결될 것인가 하는 의문이 듭니다. 더 나아가 자사주 의무 소각 방안이 나오자마자 상장폐지를 검토하는 기업들이 엄청나게 나오는 것을 보셨을 겁니다. 우리나라 오너 기업가들의 강한 반발이 있고, 그 이후에 어떤 일이 벌어질지도 걱정입니다. 세 번째로는 배당 분리과세 이야기가 사라진 것 같고, 마지막으로 상속세 문제가 있습니다. 이 토탈 패키지가 현실에서 실행되고 판례로 남으며, 적대적 M&A 같은 긴 과정을 거쳐야 한국 펀더멘털이 확인되고 계단식으로 올라갈 것입니다.
이번 상법 개정안이 여기서 끝나는 것이 아니라 출발점이 돼서 계단을 하나씩 올라가야 합니다. 우리나라 PBR 1배 정도는 밸류에이션상 적정한데, 이건 3,000포인트 정도입니다. 그 정도는 비싸지 않습니다. 우리나라 펀더멘털이 워낙 좋으니까요. 그런데 과거에 올라갔다가 다시 내려온 사례를 보면, 2008년에는 PBR 1.7배까지 갔고 2021년에는 1.4배까지 갔지만, 그 뒤 0.8배로 복귀했습니다. 계단이 오르지 않은 것이죠. 그러니까 PBR의 저점 자체를 바꾸는 것이 쉽지 않다는 말씀입니다.
그렇습니다. 지금은 PBR이 1.0에 불과하고 아직 1.0도 안 된 상황입니다. 여기서 PBR 1.1~1.2배가 되어 3,300까지 가서 최고치를 찍었다가, 외부 충격으로 조정을 받을 때 저점이 3,000이 돼야 한다는 말입니다. PBR 저점이 1.0이 되고, 예전처럼 0.8로 내려가지 않아야 합니다. 그러려면 기업 문화와 경제 체질이 바뀌어야 하는데, 아직 심판대가 남아 있다고 보시면 됩니다. 제도와 법이 바뀌면 그에 따라 실행이 이루어지고 문화도 바뀌며, 시장에서 움직이는 모습도 점차 바뀔 것입니다. 첫발에 대한 기대감을 너무 크게 갖기보다는, 3,000 정도에서 재평가를 받고 앞으로 가야 할 길에 대해 더 고민해야 한다는 말씀으로 이해하겠습니다.
새 정부 출범 이후 외국인 매수가 연이어 들어왔는데, 이는 의미 있게 봐도 되지 않을까요?
6월 들어서만 4조 원대 순매수가 잡혔습니다. 이것을 숏커버링으로 보입니다. 차트를 한번 보여 주시겠습니까? 준비해 온 그림을 보시면, 빨간 선이 코스피입니다. 지난 5월까지의 데이터라서 6월에 시작된 강력한 매수세는 그림에 나오지 않습니다. 그림에서 한눈에 알 수 있듯이, 2009년, 2016년, 2022년 하반기 세 번의 경우를 보면, 외국인이 팔다가 갑자기 순매수로 돌아선 시기에 한국 증시가 강한 모멘텀을 얻었습니다.
왜 그런 모멘텀이 생기느냐면 두 가지 이유가 있습니다. 첫 번째는 숏커버링입니다. 외국인들은 현물을 팔기 전에 선물 매도를 칩니다. 자기가 팔 것이니까요. 그래서 현물 매도에 따른 선물 매도가 있었다면, 이제 그것을 매수로 되갚아야 합니다. 그 과정에서 주식 시장의 프로그램 매수가 들어와 대형주들이 오릅니다. 두 번째는 외국인이 강하게 매도하다가 매수로 돌아서면, 그 뒤로 대략 1년 정도 상승세가 이어진다는 점입니다. 분위기가 바뀌기 때문입니다. 한국 증시에 대해 굉장히 비관하며 공매도나 선물 매도를 하던 세력들이 이번 강한 반등에서 큰 손실을 본 것이죠. 포지션을 크게 잃은 상황이라고 볼 수 있습니다.
그렇다면 그다음에는 새로운 투자 자금이 들어옵니다. 시그널이 발생한 것이죠. 흔히 말하는 퀀트 자금들이 있습니다. 여러 선물 등에서 발생하는 모멘텀을 보고 단타를 치는 외국인들이 있는데, 이들은 이런 모멘텀을 타고 들어옵니다. 그래서 일시적인 숏커버링인 것은 분명하지만, 지속성은 꽤 있을 것 같습니다. 올해 시장에 대해 3,000은 무난하다고 말씀드린 것은 펀더멘털도 있지만, 외국인들이 한국을 비관하며 매도하던 사람들이 크게 상처를 입었기 때문에 어려운 구간은 지났다고 보기 때문입니다.
다만 이것이 지속되려면 또 하나의 조건이 있습니다. 달러 약세입니다. 외국인들은 달러가 약세일 때 한국으로 들어오는 패턴이 있습니다. 하반기에 미 연준의 금리 인하 등으로 달러 약세가 뒷받침된다면 하반기에도 충분히 가능합니다. 하지만 아직은 숏커버링성 자금이 확 들어온 다음에 매수가 이어질지 판단하기에는 시간이 필요합니다.
3,000이 이제 코앞입니다. 투자자 입장에서는 2,900에서 3,000은 금방 갈 것 같은데요. 이전 최고점이 3,300 정도인데, 3,300을 넘어서기는 힘들어 보인다는 말씀입니까?
아닙니다. 3,300은 사실 그렇게 중요한 선이 아닙니다. 3,300이 중요하지 않은 이유는, 기본적으로 상장기업들의 영업이익이 200조 정도일 때 찍었던 레벨이기 때문입니다. 작년에 이미 250조를 기록했고, 이 수준으로 가면 연말에는 280조 정도가 무난한 영업이익 페이스입니다. 펀더멘털로 보면 이미 역사적 최고치를 넘었어야 합니다. 그렇게 되지 못한 것은 투자자들이 여러 가지 실망감과 불확실성에 너무 많은 스트레스를 받았고, 외국인들의 매도 공세에 충격을 많이 받았기 때문입니다. 시장의 펀더멘털은 3,300이 아니라 솔직히 4,000도 충분히 가능한 수준입니다.
제가 늘 걱정하는 것은 올라간 다음에 지키지 못하는 것입니다. 과거 2,600(2017년 최고점), 3,300 같은 레벨들을 모두 지키지 못했고, PBR 0.8배 아래로 속절없이 무너졌던 일이 불과 얼마 전에 있었습니다. 이것이 잠깐의 영화로 끝날까 봐 걱정입니다. 그래서 충분히 가능하지만 유지될지는 자신이 없습니다. 바닥을 단단히 다지는 것, 이른바 락바텀이 PBR 1배 정도가 되는 세상이 왔으면 좋겠습니다. 예전에는 0.8배였던 바닥이 이제 1.0이 되는 것이죠. 그러려면 정부가 더 노력해야 한다는 말씀을 드렸던 것입니다.
그렇다면 유지할 수 있는 근거는 경제 기초 체력, 펀더멘털이겠죠. 몇 가지를 거시적으로 점검해 볼 필요가 있겠습니다. 미국 경기는 다시 나빠질 것이라는 이야기도 나오지만 괜찮을 것이라는 얘기도 있어서, 최근 미국 증시가 다시 좋아지고 있습니다. 내일 소비자물가지수가 발표되는데, 관세 이슈로 올라갈 것이라는 전망이 있는 반면 예상 밖으로 떨어질 것이라는 이야기도 있습니다. 국내는 경기 침체를 해소하기 위해 정부가 추가경정예산을 강하게 편성할 것으로 예상되어, 경제성장률을 높일 것이라는 기대감이 있습니다.
저는 성장률이 높아지는 것을 상당히 기대하고 있습니다. 우리나라는 재정 정책이 이상한 방향으로 운영되고 있었기 때문에, 그것을 정상으로 돌리는 것만으로도 성장률을 1% 정도는 무난히 올릴 수 있습니다. 지난 1년 동안 정부가 재정을 긴축하고 지방 교부금을 주지 않은 것은 정말 심각한 문제가 될 수 있는 사안입니다. 이 부분은 몇 차례 말씀드렸으니, 우리 경제 여건이 좋아지는 것은 가능성이 높다고 봅니다.
미국에 대해서는 걱정이 조금 있습니다. 차트 하나를 준비해 왔는데, 보여 주시겠습니까? 미국 ISM 제조업 가격지수입니다. 미국 제조업체들이 느끼는 체감 물가이고, 빨간 선은 소비자물가입니다. 이 지표의 강한 선행성이 무섭습니다. 파란 선은 ISM 제조업 지수 중 가격지수인데, 2001년, 2008년, 2016년, 2022년, 그리고 올해까지 네 번째로 강력한 상승 사이클을 타고 있습니다. 이 강력한 상승 사이클이 있었던 해 1년 뒤에 소비자물가가 오르지 않은 적이 없습니다. 특히 2016년에는 이 지표가 강하게 올라온 뒤 한참 늦게 소비자물가도 올랐습니다. 이 흐름이 시사하는 바는, 기업들이 앞으로 관세가 오르고 물가가 계속 오를 것이므로 지금 미리 사 놓아야 한다고 느끼고 있다는 것입니다. 이 공포를 느끼는 기업가들이 꽤 많은 것 같습니다.
미국의 400대 제조업체에는 GE 같은 수많은 기업들이 들어 있습니다. 그런 거대 기업들이 저렇게 느끼고 있다는 것은 인플레이션에 대한 공포가 기업들 사이에서 굉장히 크다는 뜻입니다. 다만 이번에는 틀리기를 바랍니다. 5월 소비자물가는 그렇게 높지 않을 것으로 봅니다. 국제 유가가 빠졌기 때문입니다. 4월에 대폭락한 뒤 5월에도 유가가 안정돼 있었고, 6월에 들어서 오르고 있습니다. 미국 소비자물가는 국제 유가로 상당 부분 설명됩니다. 그러니 물가 흐름 자체가 급등 쪽은 아닙니다. 다만 국제 유가 하락의 효과가 어느 정도 소진되면서 반등이 나오고 있고, 7월 7일 이후 관세 효과가 가속화되면 6, 7월 물가가 문제가 될 수 있다는 것이 투자자들의 걱정입니다. 당장은 괜찮지만 점점 나빠질 여지가 있고, 미국 금리는 인플레이션 걱정을 가장 많이 반영하는 금리입니다. 우리 시장 입장에서 하반기 최대 리스크는 이 부분에 있는 것 같습니다. 결국 당장 내일 CPI보다는 그 이후 관세의 충격이 실제로 나타날 미국 물가가 중요합니다. 내일은 그렇게 높게 나오지 않을 것 같지만, 이후가 더 걱정된다는 말씀으로 이해하겠습니다.
국내로 돌아와서, 최근 지주사를 중심으로 PBR이 낮은 종목들의 주가 강세가 굉장히 강하게 나왔습니다. 여전히 PBR이 0.5배 정도이니 상승 여력이 높다는 분도 있고, 너무 많이 올랐다는 분도 있습니다. 홍 대표님은 어떻게 판단하시나요?
실적은 정말 잘 나오고 있습니다. 너무 저평가돼 있던 것이 잠깐 회복되는 정도인데, 저는 그렇게 매력적으로 보이지는 않습니다. 우리나라에서는 수출주, 특히 눌려 있던 반도체 같은 쪽이 더 매력적이라고 봅니다. 내수 관련, 특히 금융 관련 지주사 주식은 역사상 최고치를 지금 치고 있는데, 저로서는 굉장히 불안합니다. 왜 그런지 금융사 실적표를 한번 보여 주시겠습니까?
1분기 영업이익 숫자가 나오고 있는데, 보시는 것처럼 지주사들의 영업이익 단에서는 급격한 증가가 없습니다. 다음 페이지 순이익을 보여 주시겠습니까? 금융지주 쪽의 순이익이 한 분기에 6조 원이 났습니다. 보험 쪽은 2조 5천억 원, 증권은 1조 2천억 원 정도 나고 있고요. 기타 쪽에는 여러 지주회사들이 들어가 있습니다.
이 숫자를 보면서 제가 느끼는 것은, 정부가 대출 금리나 소비자 금리를 컨트롤할 가능성이 높다는 것입니다. 우리나라 거버넌스의 최대 문제는 기업만의 문제가 아니라고 생각합니다. 정부의 관치도 한국의 밸류에이션을 굉장히 떨어뜨린 요인이었습니다. 제가 MB 때 시중은행에 다녔는데, 그때 국민행복기금을 기억하실지 모르겠습니다. 결국 그 대부분이 최악의 결과를 낳았던 경험이 있습니다. 이번에도 비슷한 일이 없다고 할 수 있을까요?
지금 내수 경기가 너무 안 좋습니다. 더 나아가 지금 예대마진이 굉장히 좋습니다. 정부가 대출 규제를 하고 있기 때문입니다. 금감원에서 대출 규제를 계속하는 과정에서, 특히 7월에는 스트레스 DSR까지 나옵니다. 이것을 막는 가장 쉬운 방법이 금리를 올리는 것이고, 그러면 대출 총량을 줄일 수 있습니다. 판관비를 절감한 것은 인정하지만, 예대마진이 저렇게 가파르게 증가하고 순이익이 늘어나는 것을 그대로 둘 것인가 하는 문제가 있습니다. 일부 언론에서는 퇴직금 잔치를 벌인다는 평가까지 나오고 있습니다.
우리나라는 밸류에이션 문제가 복합적이기 때문에, 이렇게 기대가 크게 부풀어 역사적 최고치를 치는 시기에는 리밸런싱이 필요하다고 봅니다. 다 팔자는 뜻은 아니고, 제가 가진 포트폴리오에서 차지하는 비중이 기대보다 높아졌다면 차익 실현, 일부 차익 실현 정도를 권하고 싶습니다.
지금까지 프리즘투자자문의 홍춘욱 대표와 함께했습니다. 감사합니다.
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