저자: 박세익 · 한국인
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한국 시장은 기업가치와 주주가치 불일치, 대주주 중심 지배구조 등으로 장기투자보다 경기사이클 기반 2년 단위 단기 대응이 적합하다. 상법 개정(이사 충실의무를 주주가치 기준으로), 상속세 30%로 인하, 배당 분리과세 등 밸류업 정책이 시행되면 저평가가 해소될 것이라 본다. 고배당 은행주(KB금융, 한화금융 등)를 노후 자금으로 추천하며, 상가 투자는 비추천한다. 미국 주식 쏠림은 착각이며 역발상으로 봐야 하고, 환율은 과거 데이터상 다시 떨어질 가능성을 본다. 한미반도체·하이닉스 등 반도체 상승 언급.
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국장 vs 미장, 한국 시장은 왜 저평가일까
우리나라 시장과 미국 시장은 많이 다릅니다. 우리나라 펀드 중에 피델리티의 마젤란 펀드 같은 장기 명품 펀드가 왜 없는지에 대해서도 제가 자꾸 말씀드렸죠. 우리나라에는 사이클 산업이 많고, 두 번째로 우리나라 기업은 기업 가치와 주주 가치가 일치하지 않는다는 점을 많이 말씀드렸습니다. 그 부분이 이제 많이 알려져서 코리아 밸류업을 해야 한다는 얘기가 정치권에서도 나오고 있으니, 두 번째 문제가 얼마나 개선될지는 모르겠습니다. 다만 우리가 잘 알고 있으면 그 단점을 역으로 이용할 수 있습니다.
그래서 저는 우리나라 시장을 10년 묻고 가는 시장으로 보지 않습니다. 2년 단위로 끊어서, 지금 경기 사이클이 어디에 있는지, 모멘텀이 미국에서 오는지 중국에서 오는지, 이번에는 전쟁 때문에 유가가 오르는지 등을 탑다운으로 보면서 투자해야 한다고 말씀드린 겁니다.
주주 가치와 경영진의 목표
기업 가치와 주주 가치가 일치하지 않는다는 문제를 조금 자세히 말씀드리겠습니다. 미국은 주주 가치를 훼손하면 소송을 당합니다. 얼마 전에도 일론 머스크의 테슬라 소액주주들이 소송을 걸었는데, 테슬라가 등록된 델라웨어주 법원이 소액주주들의 손을 들어줬죠. 미국 투자론을 보면 경영진의 목표가 '주주 가치 극대화'라고 적혀 있습니다. 처음 이 문구를 봤을 때는 경영진이 회사의 가치를 키우는 게 목표가 아니라 왜 주주 가치일까 고민을 많이 했습니다. 학교에서 배울 때는 그 말이 무슨 뜻인지 와닿지 않았는데, 주식 시장에서 일해 보니 엄청나게 중요한 얘기였습니다.
투자론에서 말하는 '대리인 비용(에이전시 코스트)'이 있습니다. 전문경영인을 맡겼는데 그 경영인이 회사 돈을 빼돌리거나, 새로운 자기 법인을 만들어 자금을 옮기거나, 빼돌리지 않더라도 법인카드로 회사 돈을 흥청망청 쓰는 경우가 있습니다. 이런 가능성이 대리인 비용입니다. 대리인 비용이 너무 높아지면 주주가 경영진을 갈아 치웁니다.
그런데 우리나라는 상황이 다릅니다. 회사를 설립한 대주주 오너가 스스로 엄청난 대리인 비용을 만들어 냅니다. IMF를 겪은 뒤 대주주를 중심으로 노동자까지 뭉쳐서 위기를 극복했는데, 그 과정에서 순환출자 고리가 생겼고, 하나가 무너지면 연쇄적으로 무너지는 구조가 됐습니다. 지주회사 전환 과정에서 분할한 회사 주식을 대주주가 출자할 때 양도세를 내지 않도록 하는 조세특례법을 만들어 줬는데, 이것을 지금까지도 악용하고 있습니다.
예를 들어 대주주 지분율이 20~30% 정도인 회사를 인적분할하고, 자사주까지 이용하면 갑자기 지주회사의 대주주 지분율이 50%를 넘습니다. 그 지주회사 아래 사업회사가 달리면서 회사가 희한하게 대주주의 회사가 되는 거죠. 이런 과정에서 소액주주의 가치가 많이 훼손됐습니다. 미국 책에서 배운 대로라면 앞으로 고성장 사업에서 기업 가치가 늘어나면 그만큼 소액주주에게 이익이 돌아와야 하는데, 그렇지 않았습니다. 물적분할 뒤 자회사를 상장시키는 일이 자행됐던 것이 가장 안타까운 일이었습니다.
그래서 저희는 소액주주 가치를 무시하는 회사는 그냥 다 뺍니다. 외국인들도 우리 기업의 지배구조를 잘 알고 있어서, 지배구조가 투명한 회사 중심으로 투자합니다. 그렇게 제한된 기업이 글로벌 명품 주식이 되는 거죠.
지금 금감원 이복현 원장도 상법을 개정해서 주주 가치를 지켜야 한다고 말씀하고 계십니다. 상법상 이사의 충실의무가 기업 가치가 아니라 주주 가치로 바뀌면 엄청난 변화가 생깁니다. 형법이 명백한 범죄 행위에 근거한 처벌을 하듯이, 주주 가치를 훼손한 명백한 행위에 대해 소송할 근거가 되는 법을 마련하면 엄청난 밸류업이 됩니다. 저는 이것이 먼저 되어야 한다고 생각합니다.
대주주에게 줄 당근: 상속세와 배당
그런데 이 법을 바꾸려면 대주주에게 당근을 줘야 합니다. 저는 상속세를 낮추는 것이 그 당근이라고 생각합니다. 정주영 회장님, 이병철 회장님 같은 분들이 있었기에 지금의 삼성, 현대가 있고, 그 덕분에 해외에 나가서 'Made in Korea'가 자랑스럽습니다. 방탄소년단도, 불닭볶음면도 우리 기업들 덕분에 자랑스러운 것이지, 정치인 때문에 자랑스러운 건 아니잖아요. 그래서 저는 기업가를 존경합니다. 상생하면서 서로 이익이 되는 방법을 찾아야 합니다.
그래서 상법을 개정하면서 상속세율을 30%대로 낮추는 얘기가 나오고 있습니다. 상속세율이 낮아져야 대주주도 밸류업할 이유가 생깁니다. 지금은 시가총액 10조 원짜리 상장사를 저평가해서 5조 원처럼 만들어 두면, 상장사는 시가총액 기준으로 상속세를 매기지만 비상장사는 순자산가치로 평가받기 때문에 상속세가 크게 줄어듭니다. 순자산가치를 낮추는 식으로 상속세를 피할 수 있는 구조입니다. 그러니 밸류업을 하자고 해도 대주주 입장에서는 그럴 이유가 없습니다.
두 번째 당근은 배당입니다. 우리나라는 저성장 국가로 가고 있지만, 훌륭한 기업이 많아졌습니다. 외환위기를 겪으면서 기업에 누적된 자본이 많은데, 이것을 주주에게 돌려주지 않다 보니 ROE가 떨어졌습니다. 이제 글로벌 경쟁력을 가진 기업이 많아졌으니, 번 돈을 미국 기업처럼 주주에게 60~90%까지 환원하면 됩니다. 환원 방법은 자사주 매입 소각이나 배당인데, 주주환원 방식 중 배당이 개인 투자자에게 현실적입니다.
몇 년 전부터 저는 고배당을 노리고 상가 같은 상품을 사지 말라고 말씀드립니다. 차라리 KT&G나 은행주를 사는 게 낫습니다. 5% 정도의 고배당을 주는데, 이런 주식을 지금 외국인이 KB금융 75%, 한화금융 60% 이상 들고 있습니다. 위기가 왔을 때 우리 개인들이 이런 주식을 많이 사야 하는데, 현실은 그렇지 않습니다.
개인 투자자들이 배당을 많이 받으려고 하면 금융소득 종합과세에 걸립니다. 2천만 원을 넘으면 세금 부담이 커지죠. 미국은 상속세 면제 기준이 176억 원 정도인데, 우리는 중산층이 노후를 걱정하지 않으려고 해도 배당소득에 세금을 과하게 물립니다. 예를 들어 KT&G가 8만 원일 때 배당수익률이 6% 정도 나오는데, 금융소득 종합과세 구간에 들어가면 세금과 건강보험료를 떼고 나면 실질 수익률이 3%도 안 됩니다. 주식 매매차익에는 세금을 안 물리면서 배당에만 과하게 세금을 물리는 것은 형평성에 맞지 않습니다.
그래서 기업들에게 배당을 올리라고만 하면 결국 외국인 좋은 일만 시키는 결과가 됩니다. 국부 유출이죠. 이번에 배당소득을 분리과세하는 방안이 나온다면, 예를 들어 15.4%는 너무 낮으니 20% 정도로 분리과세하는 것도 괜찮다고 봅니다. 그렇게 되면 고배당주에서 5%를 받아도 20%를 내고 4%가 남습니다. 우리나라 우량기업들이 쌓아 둔 자본을 노후자금으로 따박따박 배당받으면서 잊고 살 수 있게 되는 거죠. 제 아버지께도 30년 동안 가지고 계신 부동산을 파시고, 그 돈으로 주식을 하시는 게 편하다고 말씀드렸는데, 금융소득 종합과세를 따져 보면 애매한 상황입니다. 아버지가 금융소득이 8,000만 원을 넘으셨기 때문입니다.
정부가 이 부분만 개선해 주시면, 즉 상속세 인하, 상법 개정, 배당소득 분리과세 이 세 가지가 맞춰지면 우리 지수는 저평가된 부분이 많이 해소될 겁니다.
국장 탈출, 역발상으로 봐야 할 때
요즘 미국으로 주식 이민을 간다는 얘기가 나오는데, 그렇게까지 하지 않아도 될 것 같습니다. 이런 제도가 개선되면 한국 시장도 충분히 매력적입니다. 주식 이민을 간 분들에게 '아직도 국장에 남아 있냐, 아이큐 순이냐' 같은 조롱이 나오는 때가 있는데, 그럴 때일수록 조심해야 합니다.
지금 원화 환율이 1,300원대라 원화를 달러로 바꿔 미국 주식을 사는 분도 계십니다. 환율이 계속 오를 것이라고 보는 분도 있지만, 저는 과거 히스토리컬 데이터를 믿습니다. 결국 환율은 다시 떨어질 가능성이 높다고 생각하고, 떨어질 가능성도 함께 고려해야 합니다.
그리고 이번에 한국 시장에서 돈을 못 버셨다고 해서 미국 시장에서 돈을 벌 수 있다고 착각하면 안 됩니다. 작년에 삼성전자가 40% 올랐고, 한미반도체가 많이 올랐고, 하이닉스도 많이 올랐습니다. 반도체로 수익을 못 낸 분이 미국에서 돈을 벌 수 있다는 건 착각입니다. 인텔 주가는 오르지 않았고 마이너스가 났습니다. 2~3년 전 몰려갔던 테슬라도 지금은 30% 이상 빠졌습니다. 한국 시장에서 약세장으로 돈을 까먹는 것은 어쩔 수 없지만, 2023~2024년 상승장에서 돈을 못 번 것이 한국 시장만의 문제 때문이라고 해서 미국으로 가는 것은 답이 아닙니다.
항상 대중이 타당하지 않은 이유로 어디로 몰려갈 때, 반대 포지션이 이기는 경우가 많습니다. 그리고 시장에서 거품이 일어나는 주식이 있을 때는 '그 주식을 가진 자와 안 가진 자'를 가르는 얘기가 나오는데, 그럴 때일수록 조심해야 합니다. 밸류에이션에 입각해서 투자하시는 것이 좋겠습니다.
오늘 대표님이 가진 노하우의 1%도 다 보여 주시지 않은 것 같습니다. 더 많은 도움을 받고 싶으신 분은 영상 댓글의 '더보기' 링크를 통해 방문해 보시면 투자에 큰 도움이 될 것 같습니다. 오늘 나오셔서 감사합니다.
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