저자: 한상희 · 한국인
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연준 잭슨홀 발언은 포워드 가이던스가 아니며 금리인상 확률 급등(35%→63%)은 과잉 해석이라고 주장. 미 10년물 금리 4.8%는 2023년 5% 상회 대비 고점 아님, AI 투자로 균형금리 상승 관점. 재무부의 채권 숏 대응(바이백) 가능성 언급. 9월 FOMC 동결 전망 유지 및 주식 70%/현금 30% 리스크 관리 전략 제시.
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지난번 대화에서 잭슨홀 미팅을 앞두고 전망을 나눴던 기억이 나는데요. 이번에도 제 생각은 같습니다. 금요일에 잭슨홀 미팅이 있었고 토요일 아침에 일어나 보니 언론들이 모두 매파적이라고 썼어요. 그런데 이 미팅 트랜스크립트가 15페이지 정도 되거든요. 그래서 이 사람이 무엇을 강조했는지 보려고 유튜브 영상을 다시 봤습니다.
언론에 나온 내용은 뒤쪽 서너 페이지에 불과했어요. 앞부분에는 투자가 중요하고, 투자가 늘어나는 시기라서 균형금리도 올라갔다, AI 투자가 잘되면 생산성이 좋아져서 균형 뭐 이런 내용이 있었습니다. 그다음에는 금리 인상과 자산 매입의 관계, 추세의 중요성 같은 얘기가 빼곡하게 들어 있었고요. 그런데 언론은 뒤의 몇 페이지 물가 내용으로 도배를 했습니다. 이해는 해요. 그게 더 자극적인 내용이니까요.
제가 여기서 하나만 짚고 싶은 건, 이번에도 포워드 가이던스가 필요하지 않다는 말을 계속 강조했다는 점입니다. 연준이 포워드 가이던스를 주면 연준과 시장 사이에 순환 참조가 생긴다는 거예요. 연준이 앞으로의 방향을 말하면 시장이 가격을 바꾸고, 연준은 그 가격 반응을 보고 다시 정책을 바꾸는 피드백 과정이 생긴다는 겁니다. 케빈 워시는 그런 사례를 들면서 자기는 포워드 가이던스를 주지 않겠다고 했어요.
그런데 사람들은 왜 이번 연설을 포워드 가이던스로 해석하는지 모르겠습니다. 분명히 포워드 가이던스를 주지 않는다고 했는데, 30분 연설을 포워드 가이던스로 치고 그 내용을 근거로 금리 인상을 전망하고 있어요. 지금 페드워치를 보니 금리 인상 확률이 60%까지 올라갔습니다. 저도 9월에 금리를 올릴지 내릴지는 모릅니다. 저는 아직 안 올린다고 생각하지만, 논리적으로 말이 안 된다고 봅니다. 포워드 가이던스를 안 준다는 사람의 말을 포워드 가이던스로 해석하고 있는 셈이니까요.
국채금리 얘기를 안 할 수가 없죠. 요즘 경제 뉴스는 국채금리와 유가 이야기가 대부분이에요. 국채금리가 4.8% 정도인데, 첫째로 30년 만의 고점이 아닙니다. 사람들이 30년물 얘기를 하면서 최고 수준이라고 큰일 났다고 하지만, 2023년에 미국채 금리가 5%를 넘은 적이 있어요. 아직은 고점이 아니라는 겁니다.
둘째로, 케빈 워시가 잭슨홀 연설 앞부분에서 상당히 공들여 설명한 내용이 있어요. 과거에는 세이빙 글루트, 즉 과잉 저축이 있었다는 겁니다. 투자할 곳이 없으니 사람들이 돈을 채권이나 은행에 넣어 두어서 균형금리가 낮았다는 거죠. 그런데 지금은 AI 투자로 돈을 쓸 곳이 많아지면서 균형금리가 올라간 현상이라고 설명했어요. 또 투자가 잘되면 생산성이 좋아져서 다시 균형금리가 떨어진다는 말도 했습니다. 물론 이것으로 금리 결정을 하지는 않겠다는 단서도 달았어요. 그래도 이 말을 받아들인다면, 지금 금리가 오르는 건 투자가 늘고 미국 경제가 좋아지고 있기 때문이라고 보는 게 합리적입니다.
셋째로, 며칠 전 스탠리 드러켄밀러가 AI를 베껴서 칼럼을 썼다는 의혹에 대한 답변 비슷한 말을 했는데요. 참고로 드러켄밀러는 베선트의 스승 비슷한 사람이었죠. 그가 채권 자경단, 즉 채권을 공매도하며 금리 상승에 베팅하는 사람들에게 경고 비슷한 말을 했습니다. 지금 채권 숏을 열심히 치면서 금리 상승에 베팅하는 사람들은 큰일 날 수 있다는 식이었어요. 정부와 재무부는 지금 금리 상승이 경제 때문이라는 건 인정하지만, 채권 투자자들이 억지로 숏을 쳐서 올라간 부분은 막겠다는 입장으로 보입니다. 이게 바이백 같은 이슈로 이어지고 있는 거죠.
결국 금리가 계속 오르다가 어느 순간 연준이 아니라 재무부가 개입할 수 있다고 봅니다. 경제 때문이 아니라 투기적인 숏 수요 때문에 올라간 금리는 내리려고 할 거라는 거죠. 그래서 그 싸움을 앞으로 지켜봐야 하고, 고용이나 물가 지표를 보면서 판단하게 될 것 같습니다.
미국 부채를 국채금리와 함께 보는 시선도 많은데요. 미국 국가부채가 40조 달러를 돌파했다고 합니다. 그런데 놀라운 사실은 명목 GDP가 엄청나게 늘어서 GDP 대비 국가부채 비율은 오히려 조금 떨어졌다는 거예요. 우리나라도 가계부채가 역사상 최고치라는 말을 자주 하지만, 경제가 계속 커지고 있으니 분모를 함께 봐야 한다고 생각합니다.
미국의 부채가 많다는 건 사실이고, 그걸 부정할 수는 없어요. 다행인지 불행인지 미국은 기축통화국이고 달러를 대체할 통화가 마땅치 않습니다. 유럽은 경쟁력을 완연히 잃고 있고, 일본도 마찬가지예요. 사람들은 달러를 대체할 통화로 위안화를 떠올렸지만, 중국의 인구구조 문제 등을 보면 쉽지 않아 보입니다. 그렇다면 달러 대체 통화를 찾기 어려운 상황에서 미국 부채가 늘어나도 결국 미국이 돈을 찍어 갚는 상황이 벌어지고, 그냥 넘어가는 흐름이 나올 수도 있다는 거죠.
GDP 대비 국가부채 비율이 조금씩 떨어지고 있다는 건 그나마 긍정적입니다. 다만 어느 시점에는 분명히 재정을 덜 써야 할 텐데, 중간선거도 있고 선거가 계속 이어지다 보니 정치인들은 괴로운 일을 하기 싫어하죠. 그래서 그런 차원에서 받아들이는 게 더 낫다고 봅니다.
9월 FOMC에서 금리 인상 가능성에 대해서는 제가 여러 번 리포트를 썼는데요. 우리가 무언가를 전망할 때는 옳은 일과 그럴 것 같은 일이 다를 수 있습니다. 채권을 많이 보는 분들과 매크로를 보는 분들은 워시가 금리를 올려야 한다고 말해요. 지금 미국의 명목 GDP가 높아졌고 물가도 2%보다 위에 있으니, 원칙적으로는 금리를 올려서 물가를 잡아야 한다는 거죠. 그런데 당위적인 일이 항상 벌어지지는 않습니다.
케빈 워시든 FOMC 위원들이든, 지금 여러 상황을 보고 금리를 올리는 것보다 안 올리는 게 미국 전체 효용에 좋다고 느낄지도 모릅니다. 제가 지금 페드워치를 보고 있는데, 인상 확률이 63% 정도이고 동결 확률은 37%예요. 잭슨홀 전에는 인상 확률이 35%밖에 안 됐는데, 두 배 가까이 뛰었네요. 잭슨홀 미팅을 포워드 가이던스로 치는 사람들이 많아서 이렇게 급격하게 올라간 겁니다. 저는 분명히 얘기해 주지 않는다고 했는데도 말이죠.
금리를 올리려면 FOMC 과반의 찬성이 필요합니다. 위원이 12명이니까요. 그런데 지난번 FOMC에서 동결에 반대했던 사람은 세 명의 지방은행 총재였습니다. 지방은행 총재는 모두 네 명인데, 이들은 연준 의장의 영향력을 거의 받지 않아요. 그러면 금리 인상을 주장하는 쪽은 이 네 명이 되고, 나머지 여덟 명, 즉 연준 이사들과 의장, 뉴욕 연준 총재가 워시의 편에 서 있는 셈이죠. 뉴욕 연준은 재무부가 TGA를 이용해 바이백을 할 수 있다고 말했던 곳과 관련이 있습니다. 1조 달러 규모의 TGA를 어느 은행에 넣어 두었는지 궁금했는데, 연준은 은행이 아니고 뉴욕 연준에 계좌가 있다고 하더라고요. 결국 뉴욕 연준과 의장 등은 이너서클이 되었을 가능성이 높습니다.
그래서 이번에 금리를 올리려면 워시가 마음을 바꿔서 이사들에게 인상을 제안하는 게 가장 빠른 방법입니다. 만약 지방은행 총재 네 명이 인상을 주장한다면, 표가 세 표 더 필요하겠죠. 이걸 받아들이려면 연준 이사 세 명이 워시와 다르게 독자적인 의견으로 금리 인상에 찬성한다는 걸 받아들여야 합니다. 이것도 가능하기는 해요. 이사들은 독립적이니까요. 하지만 지금까지 관행과 다른 일을 하려면 확실한 논리가 있어야 합니다. 지금 물가는 하락하고 있고 고용도 계속 악화되고 있는데, 7월에 동결을 주장했던 이사들이 갑자기 이번에는 인상해야 한다고 세 명이나 바꿀 가능성은 낮다고 봅니다.
미국뿐 아니라 글로벌 중앙은행들도 긴축으로 돌아서는 분위기가 있어요. 유동성과 증시 타격 측면에서 함께 봐야 할 부분입니다. 우리나라도 금리를 올렸고, 다른 나라들도 올리고 있죠. 물가 상승률을 잡아야 하는 상황인데, 미국은 데이터센터 투자나 경제 호조 때문에 물가가 오르는 측면이 있어요. 우리나라도 수출이 잘되면서 물가가 오르고 있고요. K자형 양극화가 있긴 하지만, 지표상으로는 경제가 좋은 편입니다. 이런 수요견인 인플레이션이라면 금리를 올리는 방식이 맞을 수도 있어요.
반면 물가 부담이 큰 유럽은 경기가 그렇게 좋지 않습니다. 거기 물가가 오르는 건 에너지 가격 때문이에요. 러우 전쟁 등으로 비싸게 에너지를 사야 하니까요. 이런 공급견인 인플레이션에는 금리를 올리는 것이 효과가 크지 않습니다. 오히려 금리를 올리면 수요까지 망가뜨려서 나쁜 경제가 될 수도 있어요.
그래서 긴축은 이미 상당 부분 진행됐다고 보고, 앞으로 더 세게 긴축되지는 않을 거라고 받아들이는 게 맞다고 생각합니다. 우리나라도 이번 점도표를 보면 금리 인상이 한 번 정도 더 있으면 끝날 것 같고, 다른 나라들도 비슷하죠. 그래서 긴축으로 전환된 것은 좋은 일은 아니지만, 긴축이 끝나갈 때가 되었다는 관점에서 장기적으로 받아들이는 게 맞지 않을까 싶습니다. 최근 주가가 기간 조정을 받은 것도 그 영향일 텐데, 긴 호흡으로 보면 기회가 될 수 있다고 봅니다.
상황이 너무 빨리 바뀌기 때문에 길게 전망하기는 어렵습니다. 그래서 적어도 FOMC 전까지 어떻게 대응할지 얘기해 보겠습니다. 이건 투자 기간에 따라 달라요. 세미나를 다니면서 PB분들이나 법인, 기관들을 많이 만나는데, 오늘이 목요일이고 FOMC가 다음 주 목요일 새벽이라면, 영업일로 열 번 남은 셈이죠.
짧게 매매를 적극적으로 할 수 있는 분이라면, FOMC 전까지는 조정 때마다 매수하고, FOMC 전에는 팔겠다는 마음으로 대응하는 게 맞습니다. 그럴 능력이 있는 분들에게 해당하는 얘기예요.
그게 아니라 그렇게 빨리 매매할 줄 모르는 분이라면, 저는 주식 70, 현금 30을 기본 비중으로 생각합니다. 이런 분들은 주식이 오를 때마다 비중을 줄여서 리스크를 관리하는 게 좋습니다. FOMC에서 금리 동결 쪽으로 분위기가 바뀔 거라고 봐요. 베선트가 9월 9일쯤부터 바이백을 하기로 했고, 9월 15일에는 클래리티 액트 상원 표결이 있습니다. 은행 관련 규제도 하나 있고, 미국 행정부는 어떻게든 유동성을 넣어 주고 싶어 하죠. 만약 FOMC에서 워시가 소신을 버리고 자산 매입을 늘린다고 하면 모든 게 깨끗하게 끝나겠지만, 그건 어려워 보입니다. 아마 자산 매입 규모는 동결될 것이고, 그러면 시장이 실망할 가능성이 큽니다.
그리고 9월 29일에는 마이크론 실적이 있고, 10월 첫째 주나 둘째 주에는 삼성전자의 잠정실적이 나올 겁니다. 우리나라 환율이 지금 급격하게 하락한 상태인데, 환율 고점과 우리나라 반도체, 자동차, 시장 고점이 거의 비슷한 시기였어요. 환율 하락으로 실적이 안 나온다는 건 주가가 이미 반영하고 있지만, 애널리스트들은 아직 실적 추정치에 반영하지 않고 있습니다. 이 과정을 거치고 나면 마이크론과 삼성전자 실적에 따라 10월 시장이 결정될 것 같아요. 그래서 9월 상반기와 하반기를 나눠 대응하는 방식이 적합하다고 생각합니다.
그렇게 빨리 대응하기 어려운 분들은 주가 수준을 보고, 주가가 오르면 현금을 늘리고 주가가 내리면 현금을 쓰면서, 7:3에서 8:2, 9:2까지 갔다가 다시 7:3으로 돌아오는 방식을 여전히 권합니다.
매년 9월이면 "9월은 계절적으로 증시가 좋지 않다"는 얘기를 빼놓지 않게 되고, 실제로 9월에 안 좋았던 해도 있었죠. 그래도 주식 70%를 말씀드리는 건 안 좋을 때 담으라는 뜻입니다. 바닥을 맞출 수 있을까요? 없습니다. 꼭지를 맞출 수 있을까요? 역시 없어요. 부동산이나 다른 자산도 있겠지만, 100원 가운데 주식 포트폴리오에 맡기기로 한 돈이 있다면, 그 주식 부분을 다 팔고 다 사는 방식은 안 됩니다. 70원은 S&P500이든 코스피든, 혹은 정말 좋아하는 우량주든 계속 갖고 가는 겁니다.
조정이 나왔을 때 가만히 두면 괴롭기도 하고 미칠 것 같기도 하죠. 그래서 30%를 매매하는 계좌로 삼는 게 가장 좋다고 개인적으로 봅니다. 70%를 파는 건 리먼 사태 같은 큰 위기가 올 것 같을 때입니다. 미국에서 그런 사태는 네 번 있었어요. 리먼 사태, IT버블, 70년대 스태그플레이션, 20년대 대공황이죠. 대공황은 이제 없을 거라고 보면, 이런 사례가 있을 거라고 믿을 때만 70%를 정리하는 겁니다. 제 생각에는 단기적으로 이런 사태가 나타날 가능성은 극히 적어요. 그래서 정리하고 싶을 때가 가끔 있더라도, 일단 계속 들고 가되 그 정도 사태가 온다면 30%만 정리하시면 됩니다.
이상으로 9월 전략을 정리하겠습니다.
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