저자: 이형수 · 한국인
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AI 추론 확대로 CPU·메모리 수요가 폭증하며 ABF 기판 수요가 늘고 있고, 삼성전기가 MLCC·ABF·카메라모듈 측면에서 수혜를 받는다고 주장. 소부장은 과거 물량 주도 사이클과 달리 특화된 수요만 움직인다고 설명하며, 가격이 높지만 ETF 비중 증가가 버블을 키운다고 언급. 소부장 텐배거 사례와 개인은 분산 투자를 권고.
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과거 슈퍼 사이클은 보통 물량이 주도하는 업사이클이었습니다. 처음에는 물론 쇼티지가 발생하죠. 그러면 가격이 급등하니까 공급 업체들은 갑자기 캐파를 증설합니다. 그런데 지금은 과거처럼 다 같이 해피한 사이클이 아닙니다. 철저하게 특화돼서 움직입니다. 기술적인 변곡점에서 슈퍼스타 같은 기업들이 나오고, 그런 회사들을 잘 봐야 합니다. 지금도 얼마든지 나올 수 있습니다. 특히 반도체 ETF에서 비중을 한번 보세요. 점점 올라갑니다. 매주 목요일에 진행되는 무료 특강은 아래 고정 댓글 링크에서 신청하시면 됩니다.
이분은 반도체 소부장에 대해 여쭤보고 싶습니다. 최근 기판주가 주목받고 있는데, AI 생태계에서 기판이 이렇게 주목받는 이유는 무엇일까요?
수요가 갑자기 폭발적으로 증가했는데, 첫 번째는 이것입니다. AI 가속기는 기본적으로 이종 집적 반도체입니다. 프로세서와 메모리를 연결해야 하는데, 보통 CoWoS라고 부르죠. Chip on Wafer on Substrate라고 해서 TSMC의 어드밴스드 패키징을 통해 이뤄집니다. 연결 수도 점점 많아지고 칩 사이즈도 점점 커지니까, 그 밑에 까는 판때기, 즉 기판도 점점 커져야 합니다.
이를 플립칩 볼 그리드 어레이, 다른 말로 ABF 기판이라고 합니다. ABF는 아지노모토 빌드업 필름의 약자로, 아지노모토가 만든 빌드업 필름을 쓴 기판이라는 뜻입니다. 주로 CPU, GPU 같은 프로세서에 많이 쓰입니다. 면적이 커지고 층수도 높아지니 여기서 1차적으로 수요가 폭발했습니다. 2차로는 생각지 못했던 수요가 있습니다. CPU가 요즘 대란입니다.
AI 추론이 고도화되면서 폭발적으로 늘어난 것이 두 가지인데, 하나는 메모리이고 다른 하나는 CPU의 역할이 커졌다는 점입니다. 예전에는 시스템 단위로 봤을 때 GPU와 CPU의 채택 비율이 10대 1, 8대 1 정도였습니다. AI 초창기 얘기입니다. 그런데 블랙웰, 루빈으로 오면서 4대 1, 2대 1로 바뀌었고, 지금은 1대 1까지 페어링되고 있습니다. CPU가 많이 필요해지니, CPU에 많이 쓰이는 기판은 ABF 기판이죠. 일본의 이비덴, 신코덴키 같은 회사들이 급등했다가, 요즘은 삼성전기, 국내 대덕전자, 코리아서킷, 대만의 유니마이크론 같은 곳까지 함께 오르고 있습니다.
AI 컴퓨팅은 초창기에는 학습이 더 중요했고, 그래서 연산과 GPU가 핵심이었습니다. 그런데 작년부터 무게가 추론 쪽으로 옮겨가면서 추론이 고도화되고 있습니다. 추론이 고도화되니 모든 반도체를 블랙홀처럼 빨아들이고 있습니다. 첫 번째 선수가 메모리였고, 두 번째 선수가 지금의 CPU입니다. 더 진화하면 아날로그 반도체까지 갈 수도 있습니다. 지금 당장 PMIC 같은 쪽도 수요가 급증하고 있습니다. 인텔이 닷컴 버블 때의 전고점을 뚫어버렸죠.
삼성전기는 크게 세 가지 축으로 봐야 합니다. 첫째는 MLCC, 즉 세라믹 커패시터입니다. 이 쪽은 좋습니다. MLCC의 가장 큰 수요처가 원래 스마트폰이었는데, 스마트폰 시장 성장이 정체되면서 삼성전기는 전장과 산업용 같은 특화 시장을 찾기 시작했습니다. 특히 AI 쪽에 초기부터 적극적으로 대응했습니다. 지금 MLCC 시장 점유율은 25%밖에 안 되지만, AI 인프라 쪽에서는 40%가 넘습니다. 제품 믹스가 아주 좋습니다. 최근 뜨고 있는 주문형 반도체(ASIC)를 채택한 기판에는 MLCC가 더 대량으로 필요해지는데, 그 수혜를 보고 있습니다.
둘째는 ABF 기판입니다. 기존 ABF 기판은 일본의 신코덴키 두 회사가 주도하고 있는데, 이들은 CPU나 프로세서 물량을 감당하기도 벅찹니다. 인텔과 AMD 물량도 버겁죠. 그래서 낙수 효과가 삼성전기, 대만의 유니마이크론 같은 회사들로 옮겨갑니다. 국내 대덕전자나 코리아서킷은 프로세서 쪽은 거의 못 들어오고 전장이나 특수 용도 위주였는데, 쇼티지가 심각하니 쓸 수 있는 건 다 가져오라는 분위기가 되면서 이들도 수요를 보고 있습니다. 지금 수요가 엄청나다고 할 수 있습니다.
셋째는 카메라 모듈입니다. 아직은 스마트폰 의존도가 높지만, 피지컬 AI가 되면 모든 것을 카메라로 센싱해야 합니다. 사람의 시각처럼요. 휴머노이드 로봇과 자율주행 카메라에도 업사이드가 있습니다. 세 사업 모두 차세대 제품 포지션이 좋아지고 있습니다.
가격이 너무 높아 보이는데 더 갈 수 있다고 보시나요?
그게 버블이죠. 밸류에이션은 설명이 안 되는데 계속 올라갑니다. 살 사람은 많고 팔 사람은 없습니다. 최근에는 ETF가 버블을 만드는 중요한 툴입니다. 특히 반도체 ETF에서 삼성전기 비중을 한번 보세요. 점점 올라갑니다. 단순히 지금 가격이 이전에 얼마였다는 건 의미가 없습니다. 과거 버블이 어떻게 진행됐고, 버블이 진행될 때 어떻게 투자해야 하는지를 알아야 합니다. 책을 한번 읽어보시면 좋을 것 같습니다.
삼성전자와 SK하이닉스가 움직일 때 가장 먼저 따라 움직이는 섹터가 반도체 장비주입니다. 장비주도 전공정과 후공정이 있는데, 과거 사이클과 지금은 다릅니다. 과거 사이클은 2016~2018년 클라우드 슈퍼 사이클이나 코로나 때 언택트 이슈로 스마트폰과 PC가 많이 팔렸던 때를 생각하면 됩니다. 과거에는 물량이 주도했습니다. 처음에 쇼티지가 발생하고 가격이 급등하면 공급 업체들이 케파를 증설했습니다. 전공정 장비를 들이고 짓고, 후공정 장비도 들여서 짓습니다. 가동률이 올라가면 소재, 부품, 장비가 같이 좋아졌습니다. 그게 2년 6개월 정도의 업사이클을 만들었습니다.
그런데 지금은 과거처럼 다 같이 해피한 사이클이 아니라 철저하게 특화돼서 움직입니다. 올해 삼성전자의 케펙스는 약 48조 원, SK하이닉스는 약 42조 원으로 합치면 약 90조 원입니다. 과거 같으면 소부장 대박이라고 했겠지만, 지금은 철저하게 흐름이 가는 쪽만 갑니다. 막 짓는 게 아니라 수요가 필요한 쪽만 짓습니다. TSMC도 케펙스를 집행할 때 EUV 쪽은 효율적으로 가고, 오히려 증착, 식각, 테스터 쪽으로 많이 투입하고 있습니다. 국내도 메모리에서 D램 중에서도 특히 HBM 쪽으로 많이 투자가 되고 있습니다. 범용 D램이나 낸드 쪽 투자는 많지 않습니다. 과거와 소재, 부품, 장비의 투자 아이디어가 완전히 다릅니다. 지금은 가려서 봐야 합니다. 공부를 안 하고 대충 사면, AI 쪽 수혜가 없을 경우 재미없을 수 있습니다.
주목해 볼 장비주는 어떤 곳일까요?
전공정에서는 테크 마이그레이션 비중이 높은 곳을 봐야 합니다. 국내 대형 장비주 중 전공정 증착 쪽은 오리엔트를 가진 회사가 많습니다. 원익IPS, 유진테크, 주성엔지니어링, 테스 같은 회사들이 수요를 많이 보게 됩니다. 어드밴스드 패키징이 점점 중요해지고 있고, HBM도 수요가 높습니다. 후공정이지만 레거시가 아니라 어드밴스드 패키징에 오리엔트된 회사들, 예를 들면 한미반도체, 이오테크닉스 같은 회사를 보시면 될 것 같습니다. 이건 밸류와 별개로 제가 쪽별로 말씀드리는 겁니다. 수요 관리가 중요해지면서 테스터 쪽도 수요가 좋고, 필요한 소켓 같은 부품류도 좋습니다. D램은 1B에서 1C, 1D로 테크 마이그레이션이 진행되고 있고, 낸드는 6세대, 7세대 200단, 300단대 초반에서 400단대로 고단화되고 있습니다. 이쪽 관련 소재 업체들을 잘 찾아보셔야 할 것 같습니다.
먼저 제품의 글로벌 점유율을 봐야 합니다. 글로벌 시장에서 얼마나 포지션을 가지고 있는지, 글로벌에서 통할 아이템인지 확인해야 합니다. 그다음은 전방 시장 노출도입니다. 고객이 삼성전자가 큰지, SK하이닉스가 큰지, 마이크론이 큰지, 인텔이나 TSMC가 큰지 체크해야 합니다. 아이템이 D램 쪽에 오리엔트 되어 있는지, 낸드 쪽인지, 파운드리 쪽인지도 봐야 합니다. 이런 건 제가 이번 책에서 전방 시장의 고객사와 아이템별 비율을 다 조사해 놨습니다. 개별 기업 분석을 참고해서 보시면 좋을 것 같습니다.
소부장이라고 해도 특정 공정과 잘 연결해서 봐야 합니다. D램은 HBM이나 TSV처럼 수직으로 쌓아 연결하는 기술과 관련된 기업을 잘 봐야 합니다. 검사 장비를 만드는 회사도 잘 보셔야 합니다. 파운드리는 GAA, 즉 게이트 올어라운드 구조의 트랜지스터가 3차원적이라서 관련 기업을 봐야 합니다. D램과 낸드는 신규 투자는 많지 않지만, 기존 레거시 공정을 신규 공정으로 테크 마이그레이션하는 쪽을 봐야 합니다. 증착에서는 ALD, 즉 원자층 증착 쪽이 많이 필요해집니다. 식각도 과거보다 플라즈마를 강하고 짧게 때리기 때문에 부품 소모가 빨라집니다. 테크 마이그레이션이 많이 일어날 때는 애프터마켓 업체보다 비포마켓 업체가 더 낫습니다. 초기에 라인을 전환하고 수요를 잡는 데 변수를 주기 싫어하기 때문에, 기존 장비사와 오리엔트된 회사를 많이 씁니다. 최근 주가 흐름도 장비사에 납품하는 비포마켓 업체들이 좋습니다. 대표적으로 TCK 같은 회사들입니다. 이런 회사들을 중점적으로 보면 도움이 될 것입니다.
보통 기술적인 변곡점이 있을 때 나옵니다. 예를 들어 애플이 LCD에서 아몰레드로 바꿀 때, 삼성디스플레이가 하니까 세컨드 웨이브가 없다고 하면 하수입니다. 한 단계 더 들어가서 OLED 후공정에서 본더를 하는 회사에 수요가 가면서 제스텍 같은 회사가 텐베거가 났습니다. 사이클이 시작될 때 4,000원대에서 5만 원까지 갔으니 텐베거입니다. 또 FPCB를 하던 비에이치 같은 회사도 텐베거가 났습니다. 아몰레드에 필요한 RF PCB, 리지드 플렉스 PCB 수요가 폭발적으로 늘면서 실적과 멀티플이 함께 리레이팅됐습니다. HBM이 시작됐을 때도 대다수 전문가가 물량도 적고 전체에서 차지하는 비중도 작다며 외면했습니다. 칩에 구멍을 뚫고 구리를 채워 연결하고, 칩과 칩을 붙일 때 중요해진 것이 써멀 컴프레션 본딩, 즉 TC 본딩입니다. 한미반도체는 제가 커버할 때 5,000억 원 시총이었는데, 지금은 28조 원까지 갔습니다. 텐베거가 아니라 100배가 날 수도 있는 것입니다. 이런 기술적 변곡점에서 슈퍼스타 같은 기업이 나옵니다. 지금도 얼마든지 나올 수 있습니다.
소부장은 많이들 단기로 접근하지만, 큰 수익을 보려면 장기로 봐야 할까요? 집중 투자를 말씀하시는 것 같은데, 실제로 여의도에서 몇백억, 몇천억을 번 분들은 집중 투자를 많이 합니다. 몇몇 기업을 시총 2,000억, 3,000억 대에서 찍어서 몇십조까지 갈 때까지 투자하기도 합니다. 하지만 일반인이 따라 하기는 어렵습니다. 산업과 밸류체인을 완전히 꿰뚫고 있어야 하고, 매일 업데이트해야 합니다. 그런 사람들은 IR 담당자와 친한 경우도 많습니다. 일반 투자자는 분산 투자를 하되, 대형주와 중소형 소부장주를 적당히 섞는 게 좋습니다. 그조차 힘들고 책 한 권 읽을 의지도 시간도 없다면 그냥 ETF 투자를 하시는 게 낫겠습니다.
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