저자: 김영익 · 한국인
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미국 9월 CPI 3.0%로 시장예상(3.1%) 하회했으나 근원물가 3.0%로 여전히 높음. 소비·고용 둔화로 연준이 10월·12월 FOMC에서 각 0.25%p 인하 가능성 높다고 봄(적정금리 3.75% 추정). 달러인덱스는 중기 하락 전망. 미국 주가는 금리보다 기업이익 둔화 영향이 커질 것이며 코스피도 20~30% 고평가로 주식비중 확대보다 신중 접근 권고.
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연준의 금리 상한선이 4.25%입니다. 이번 주에도 0.25%포인트, 12월에도 0.25%포인트 내릴 가능성이 높다고 봅니다. 미 연준이 기준금리를 내렸을 때 S&P 500도 떨어졌습니다. 조만간 금리보다는 기업 이익이 주가에 더 반영되면서, 주가가 조정 국면에 들어서지 않을까 싶습니다. 여러분 안녕하십니까? 미국의 9월 소비자물가가 발표됐습니다. 물가 동향을 금융시장과 연관 지어 말씀드려 보겠습니다.
우선 9월 소비자물가는 전년 동월 대비 3.0% 상승했습니다. 제 예상치와 같았지만, 시장 예상치는 3.1%였습니다. 시장 예상보다 조금 낮게 나왔습니다. 에너지와 음식료는 각각 3%대 상승했습니다. 주거비는 3.6%로, 6%대에서 많이 낮아졌지만 아직 높은 수준을 유지하고 있습니다. 에너지와 음식료를 제외한 근원 물가도 3.0%로, 연준의 통화정책 목표인 2%보다 높습니다. 4분기 물가 상승률도 다소 높아질 가능성이 있습니다. 4분기 소비자물가는 3.0%대로 나올 것으로 보이며, 연준 목표치 2%보다는 여전히 높습니다.
**유가 안정과 물가 상승률 둔화:** WTI 유가의 전년 동월 대비 상승률은 소비자물가에 약 2개월 선행하며, 상관계수는 0.64 정도입니다. 유가 상승률이 마이너스 폭을 줄이고 있지만 여전히 낮은 수준에서 안정되고 있어, 물가 상승률 둔화 요인으로 볼 수 있습니다.
**수요 측면의 물가 둔화:** 실제 GDP와 잠재 GDP의 차이인 GDP 갭을 보면, 미국 경제가 능력 이하로 성장하고 있습니다. 실제 GDP가 잠재 GDP 아래에 있다는 것은 공급이 수요를 초과하고 있다는 뜻입니다. 이 역시 물가 상승률을 낮추는 요인입니다.
**통화 측면의 물가 상승 가능성:** 적정 통화 증가율은 소비자물가 상승률에 실질 GDP 성장률을 더한 값으로 정의할 수 있습니다. 장기적으로는 실제 통화 증가율이 이 적정 수준에 근접해 왔습니다. 2020년 코로나 때 연준이 통화 공급을 과감하게 늘리면서 M2 증가율이 적정 수준보다 약 27%포인트 높았고, 이후 물가가 시차를 두고 올랐습니다. 이후 연준이 긴축을 하면서 물가 상승률은 떨어지고 있습니다. 그러나 최근 통화 증가율이 다시 적정 수준을 넘어서고 있습니다. 통화 증가율은 미국 소비자물가에 약 8분기 선행하는 것으로 나타나, 하반기로 갈수록, 내년으로 갈수록 물가 상승률이 높아질 수 있습니다.
일부에서는 1970~82년 사이 물가가 안정되었다가 다시 크게 오른 것처럼, 미국 물가가 앞으로 다시 오르지 않을까 하는 우려도 나옵니다. 빌 밀러 같은 유명 투자자들도 이런 우려를 제기하고 있습니다. 트럼프 관세 효과는 아직 덜 반영된 것으로 보이고, 연준의 독립성 문제도 제기되고 있습니다. 만약 연준의 독립성이 위협받아 통화 공급을 늘린다면, 물가 상승률이 지금보다 다시 높아질 수 있습니다.
그럼에도 지금은 고용이 많이 둔화되고 있습니다. 9월 고용 통계는 아직 발표되지 않았지만, 8월 비농업 고용은 22,000명 증가에 그쳤습니다. 시장 예상치 75,000명보다 크게 둔화된 수치입니다. 특히 6월에는 고용이 2020년 코로나 이후 처음으로 감소했습니다. 6~8월 3개월 이동평균도 29,000명에 그쳤습니다. 2023~2024년 연평균 고용 증가가 19만 2,000명이었던 것과 비교하면 고용 증가세가 크게 둔화되고 있습니다. 9월, 10월 고용 통계를 보면 둔화 정도를 더 정확히 알 수 있을 것이고, 앞으로 고용 통계를 지켜봐야 합니다.
고용 증가세가 둔화되는 이유는 미국 소비 증가세가 위축되고 있기 때문입니다. 소비 사이클이 0 이상이면 장기 추세 이상, 0 아래면 추세 아래에 있다는 뜻인데, 소비가 추세 아래로 떨어졌습니다. 미국 가계는 소득보다 지출을 더 많이 했고, 저축률이 낮아졌습니다. 물가가 오르면서 중간 가계의 실질 소득은 줄었고, 금리가 높은 수준을 유지하면서 가계의 금리 부담도 상당히 큽니다. 미국 GDP의 69%를 차지하는 소비 증가세가 둔화되면서 경제 성장도 줄고, 기업도 고용을 줄일 수밖에 없는 상황입니다.
물가는 연준 목표치보다 높지만, 소비와 고용 증가세가 둔화되니 연준은 금리를 인하할 수밖에 없을 것입니다. 이번 주 10월 FOMC와 12월 FOMC가 열립니다. 제가 미국의 적정 금리를 추정해 보니 연말 기준 3.75% 정도가 나옵니다. 현재 연준의 금리 상한선은 4.25%인데, 이번 주에 0.25%포인트, 12월에도 0.25%포인트 내릴 가능성이 높다고 봅니다.
양적 긴축은 연준이 보유한 국채 등 채권을 만기 도래 시 상환받거나 매각해 돈을 거둬들이는 것입니다. 그러나 소비와 고용이 둔화되고 있으므로, 빠르면 이번 FOMC부터 양적 긴축을 중단할 수도 있을 것 같습니다. 좀 더 지켜봐야 합니다.
주요 IB들의 연방기금금리 상단 전망을 보면, 대부분 10월 FOMC에서 4.25%에서 0.25%포인트 내려 4.00%로 동일하게 보고 있습니다. 12월 FOMC에서는 BOA를 제외한 나머지가 3.75%까지 내릴 것으로 보고 있습니다. 특히 UBS는 12월에 0.50%포인트 내려 3.50%로, 이른바 빅컷을 할 것으로 전망합니다. UBS는 소비 둔화와 고용 감소 우려를 크게 하고 있는 것으로 보입니다. 내년 9월까지의 금리 경로 전망에서는 평균 3.25% 수준으로, 계속 금리를 내릴 것으로 봅니다. 주요 IB들은 미국 고용 증가세가 계속 둔화될 것으로 보는 것 같습니다.
10년 국채수익률은 연방기금금리보다 높아야 정상입니다. 10년 국채수익률은 장기금리이고, 연방기금금리는 단기금리이기 때문입니다. 2000~2024년 평균을 보면, 10년 국채수익률은 3.28%, 연방기금금리는 1.92%로, 차이가 약 1.14%포인트였습니다. 현재 10년 국채수익률은 4%입니다. 이를 역산해 보면, 4%의 10년 수익률은 연방기금금리가 약 2.9% 수준까지 내려갈 것을 기대하고 있다는 뜻입니다. 따라서 연준이 금리를 3% 이하로 내리기 전까지는 미국채 수익률이 여기서 크게 하락할 가능성은 낮아 보입니다. 물론 내년 상반기 미국 경제가 침체에 빠질 것으로 보고 있어, 그렇게 되면 시장 금리가 미리 반영해 또 떨어질 수 있습니다. 하지만 현재 상황만 고려하면 시장 금리가 빠르게 떨어질 가능성은 낮습니다.
달러 인덱스와 연방기금금리의 상관계수는 0.42입니다. 연방기금금리가 떨어지면 달러 인덱스도 하락하는 경향이 있습니다. 앞서 말씀드렸듯이 10월, 12월 그리고 IB들의 전망대로 내년 9월까지 연준이 금리를 계속 내린다면, 최소한 내년 9월까지는 달러 인덱스가 하락할 가능성이 높습니다. 저는 달러 인덱스가 중기적으로 하락 국면에 접어들었다고 계속 말씀드려 왔습니다. 미국의 대외 불균형이 너무 심화됐고, 연방 부채는 GDP 대비 120%, 대외 순부채는 GDP 대비 84%입니다. 세계 중앙은행들도 달러 보유 비중을 계속 줄이고 있고, 특히 중국이 미국채를 줄이고 금을 계속 사고 있습니다. 연방기금금리뿐 아니라 이런 요인들을 고려하면, 달러 인덱스는 중기적으로 하락할 가능성이 높아 보입니다.
주가지수와 연방기금금리의 관계를 보면, 상관계수가 0.24 정도로 양(+)의 상관관계가 있습니다. 미 연준이 기준금리를 내렸을 때 S&P 500도 떨어졌다는 뜻입니다. 이번에는 금융 이야기가 아니지만, 금리를 내려도 주가가 오르는 국면이 지금까지 이어지고 있습니다. 저는 미국 주가를 판단하고 전망할 때 금리보다는 기업 이익을 더 따져봐야 할 시기라고 봅니다. 앞서 말씀드린 대로 미국 소비와 고용 증가세가 둔화되고 있는데, 소비가 둔화되면 기업 이익도 줄어들 수 있습니다. 지금까지는 금리 인하 기대와 양적 긴축 중단 기대 속에서 기업 이익이 좋아 주가가 올랐습니다. 그런데 현재 연방기금금리와 S&P 500의 괴리가 너무 벌어졌습니다. 앞으로 금리는 더 떨어질 수 있지만, 금리 하락 폭보다 기업 이익 증가세가 더 둔화된다면 금리 하락에도 불구하고 주가는 떨어질 수 있습니다. 그래서 저는 미국 주식 비중을 지나치게 높게 가져가는 것은 바람직하지 않다고 봅니다.
지금은 연준의 금리 인하 기대와 양적 축소 중단 기대로 주가가 많이 오르고 있지만, 조만간 금리보다 기업 이익이 주가에 더 반영되면서 주가가 조정 국면에 들어설 것으로 내다봅니다. 참고하시면 좋겠습니다. 고맙습니다.
오늘 코스피가 4,000을 넘었습니다. 삼성전자도 사상 최고치인 10만 전자가 됐습니다. 그러나 제가 보기에는 미국 주가와 더불어 우리 주가도 고평가 영역에 들어선 것 같습니다. 모든 지표에 비해 코스피는 20%, 많게는 30% 정도 고평가됐습니다. 물론 고평가될 때는 기대감으로 더 오를 수도 있습니다. 하지만 고평가 정도가 더 심해지는 경우가 많습니다. 이럴 때일수록 여기서 주식 비중을 늘리기보다는, 경제 지표를 보면서 조심스럽게 접근하시는 것이 좋지 않을까 생각합니다.
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