저자: 노근창 · 한국인
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결론: 메모리 반도체가 과거 사이클을 넘어선 구조적 변화(新세상)에 진입했으며, 삼성전자·SK하이닉스의 실적과 주가 상승은 버블보다 수요 구조 변화에 기반하고 코스피 7,500 상단까지 열려 있다는 낙관적 전망. [시장 구조와 수요] 데이터센터(서버 DRAM)가 DRAM 수요의 약 70%를 차지하며, 에이전틱 AI 확산으로 CPU 수요가 증가하고 CPU 고도화 시 DRAM 모듈도 함께 업그레이드되어 수요가 이중으로 늘고 있다고 설명. 구글 클라우드 매출 60% 이상 증가, 앤트로픽 500억 달러 데이터센터 투자 등을 근거로 미국 중심 AI 인프라 투자가 지속될 것으로 봄. [실적 수치] 메모리 시장 규모는 2018년 약 1,000억 달러 피크 대비 올해 약 5배인 5,000억 달러 이상 성장 전망(발언상 수치 일부 불명확). 1분기 DRAM 가격 약 80~90%, NAND 약 70~80% 상승. 2분기에는 DRAM 약 40%, NAND 60% 이상 추가 상승 예상. 2분기 영업이익 전망: 삼성전자 90조 원(1분기 57조), SK하이닉스 60조 원(1분기 38조). [기업별 평가] 삼성전자는 NAND·컨트롤러IC 경쟁력이 세계 1위이나 HBM 회복 필요, 파운드리·AI 로직칩은 경쟁력 미미. SK하이닉스는 HBM 주도, 범용 DRAM과 모바일 LPDDR도 강세로 평가. 사업 규모가 커져 시스템 반도체 보완 필요 언급. [가격 방향] 2027년까지 가격 양호 유지, 2028년 상반기에도 급락 가능성은 낮다고 판단. 다만 2028년 하반기 신공장 증설(마이크론·삼성·SK하이닉스) 효과가 나타나면 공급 리스크 발생 가능. 장비·부품 병목이 해소되지 않는 것이 전제. [리스크] 전력난으로 데이터센터 건설이 지연되어 실적이 이연되는 측면이 있으나 이는 수요에 반영된 것으로 봄. 압축 기술(KV캐시 압축)이 수요를 줄일 수 있다는 우려는 제한적이라고 봄. 오픈AI의 자금 조달·IPO 불확실성이 AI 수요에 리스크. [밸류에이션·시장] TSMC 영업이익률 약 58%로 개선 중이나, 메모리 업체 가격 상승폭(분기 90%)이 TSMC 인상폭(10~20%)을 크게 상회하여 수혜는 수요 증가 영향이 크다고 평가. 코스피는 올해 상장사 영업이익의 약 80%를 반도체가 차지할 것으로 예상, 하우스 목표 7,500 포인트.
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반도체 시장의 판이 바뀌었다
이 판을 주도하는 것은 메모리 반도체가 아닙니다. 엔비디아와 구글이 만든 제품이고, 그런 제품을 구현해 준 회사는 TSMC입니다. 우리 기업들은 그 옆에 붙어 있는 것이죠. 그런데 지금 삼성전자와 SK하이닉스의 매출이 TSMC보다 훨씬 큽니다. 한마디로 골드러시일 때 우리는 다른 수혜를 받는 것입니다. 그렇기 때문에 겸손해야 한다고 생각합니다.
메모리 가격이 급등하면서 1분기 실적에 대한 기대감이 컸는데, 막상 뚜껑을 열어 보니 메모리 가격 상승분 이상으로 양호한 실적이 나왔습니다. 새로운 세상이 왔다는 것을 시장도 이제 확신하는 단계라고 보고 있습니다.
2018년과 지금의 메모리 시장 규모 비교
참고로 D램 시장은 2018년 좋은 실적을 냈을 때 1,000억 달러 규모였습니다. 올해는 그보다 다섯 배 가까이 성장한 5,000억 달러 이상으로 예상됩니다. 낸드도 과거 피크가 800~900억 달러 수준이었는데, 올해는 2,000억 달러를 훨씬 넘을 것으로 봅니다. 올해 메모리 시장이 7,000억 달러 이상으로 성장하면서, 수요에 따라 좋고 나쁨을 반복하던 시장이 한 단계 레벨업했습니다.
주가가 많이 오르다 보니 버블이 아니냐는 우려도 나올 수 있습니다. 일정 부분 오버슈팅하는 측면도 있겠지만, D램 시장이 1,000억 달러였던 것이 5,000억 달러가 된 것은 버블이라기보다 새로운 세상으로 바뀐 것으로 봐야 합니다.
2분기 실적과 가격 전망
삼성전자는 1분기 영업이익 57조 원, SK하이닉스는 약 38조 원을 기록했습니다. 1분기에 D램 가격은 80~90% 올랐고, 낸드는 70~80% 이상 올랐습니다. 이런 가격 상승폭이 계속 이어질 수는 없습니다. 고객도 살아야 하니까요. 그래도 2분기에도 상당한 가격 상승이 예상됩니다. D램은 40% 가까이, 낸드는 60% 이상 오를 것으로 봅니다.
2분기의 가장 큰 특징은 출하량이 본격적으로 늘어난다는 점입니다. 1분기에는 공급하고 싶어도 재고가 없어 고객이 원하는 만큼 공급하지 못했습니다. 2분기에는 만들어진 제품이 본격적으로 출하되면서 매출이 늘고, 가격까지 오르니 수익성 개선이 더 가속화될 수 있습니다.
이에 따라 2분기 영업이익은 삼성전자 90조 원, SK하이닉스 60조 원 수준을 예상합니다. 1분기만으로도 바뀐 세상을 확인했는데, 2분기에는 한 번 더 확인하게 될 것으로 봅니다.
가격이 쉽게 떨어지지 않는 이유
공급량은 늘어나는데 가격이 떨어지기는 쉽지 않습니다. 서버 쪽에서는 데이터센터 투자가 많이 이뤄지고 있습니다. 메모리 수요에서 데이터센터가 70% 가까이 차지합니다. 신규 투자뿐 아니라 기존 서버의 교체 주기가 도래한 것도 있습니다.
에이전틱 AI가 확산되면서 AI 데이터센터와 일반 클라우드 모두에서 CPU 수요가 늘고 있습니다. CPU를 고도화할 때 D램 모듈도 함께 업그레이드하기 때문에, 두 가지 수요가 동시에 진행되고 있습니다.
지난주 발표된 빅테크 실적을 보면 구글의 클라우드 매출은 전년 동기 대비 60% 이상 증가했습니다. 제미나이의 액티브 유저가 많이 늘면서 선순환이 시작된 것입니다. 앤트로픽도 가입자가 약 1억 명 규모인데 사용량이 많아 성능 문제가 생기면서 데이터센터 고도화에 많이 투자하고 있습니다. 앤트로픽은 미국 두 지역에 약 500억 달러를 투자하는 계획을 발표했습니다.
미국의 하이퍼스케일러 5개 사업자가 전 세계 클라우드 수요의 70% 이상을 차지하고, xAI와 앤트로픽 같은 기업들도 대규모 투자를 하고 있습니다. GPU 클라우드 전문 기업들도 많아, 당분간 미국이 데이터센터 투자의 허브 역할을 할 것으로 보입니다. 우리 기업들은 좋은 품질의 제품을 잘 공급하면 좋은 수혜를 받을 것입니다.
HBM·범용 D램·모바일 D램 구조
수요가 HBM과 범용 D램으로 몰리는 상황에서, 우리 반도체 기업의 주도권은 계속 이어질 것으로 봅니다. 에이전틱 AI 시대에는 CPU 수요가 특히 좋습니다. 엔비디아는 전력 소모가 적은 모바일 D램을 서버에 넣는 방식으로 대응하고 있는데, 이 분야에서도 한국 기업이 주도권을 쥐고 있습니다. HBM, 서버 D램, 모바일 D램 모두에서 우리 기업들의 위상이 유지되고 높아질 것으로 예상합니다.
중장기적으로는 압축 기술로 KV 캐시를 효율적으로 쓰려는 노력이 계속될 것입니다. 구글은 핫 캐시를 압축하려 하고, 엔비디아는 콜드 캐시 관련 기술을 GTC에서 발표했습니다. 다만 압축 기술이 실현되면 수요가 줄기보다는 더 많은 데이터를 처리할 수 있게 됩니다. 압축 기술의 발전은 생태계 확장에 도움이 되는 것이므로, 지나치게 부정적으로만 볼 필요는 없습니다.
삼성과 SK하이닉스의 차이
SK하이닉스는 HBM을 주도하고 있지만 범용 D램도 상당히 잘하고 있습니다. HBM이 작년보다 D램 내 비중이 줄었는데, 이는 범용 D램 가격이 워낙 많이 오르고 있기 때문입니다. 하이닉스는 시장을 이끄는 제품을 최근 더 많이 만들었습니다. 모바일 D램인 LPDDR5T 등에 하이케이 메탈 게이트를 적용해 전력 효율을 크게 높였습니다. 범용 제품에서도 잘했는데 HBM이 워낙 두드러져 묻혀 있었던 것입니다.
낸드는 SK하이닉스가 소비자용 비중을 줄이고 데이터센터 쪽에 집중하고 있는데, 엔터프라이즈 SSD 수요가 시대 흐름과 잘 맞아떨어지며 성과가 나오고 있습니다.
D램에서 삼성은 여전히 강합니다. 낸드에서는 삼성이 시장 점유율 1위이고, 데이터센터용 SSD의 핵심인 컨트롤러 IC 기술에서 세계 1위입니다. 읽기, 쓰기, 열 관리, 반열 관리 등에서 삼성 컨트롤 IC의 경쟁력이 뛰어납니다.
정리하면, HBM은 SK하이닉스가 잘했고, 범용 D램은 비슷하게 했으며, 낸드는 삼성이 잘했다고 요약할 수 있습니다.
미국 데이터센터 지연 이슈
미국에서 데이터센터 건설 지연 얘기가 나오고 있는데, 시장 기대치가 얼마나 높은지에 따라 해석이 다를 수 있습니다. 지금 저희가 전망하는 숫자들은 전력난을 고려한 수요입니다. 전력난 때문에 데이터센터를 충분히 짓지 못해 올해 낼 수 있는 실적이 이연되는 것으로 보셔야 합니다. 이연된 매출만으로도 현재 실적 서프라이즈를 얘기하고 있을 정도입니다. 엔비디아 CEO도 키노트에서 전력 여건을 고려한 데이터센터 레이아웃과 투자를 함께 얘기합니다. 지역 반대 이슈 등도 이미 고려해서 수요를 전망한 것이므로, 수요가 줄어드는 것은 아닙니다.
미국 중심으로 계획된 데이터센터 규모는 앞으로 필요한 에이전틱 AI 시대의 캐파를 충분히 커버하는 수준입니다. 최근 앤트로픽이 사용자 증가로 조금 늦어진 것처럼, 덜 지어진 영역과 애플리케이션이 많아서 그 부분이 확대되면 부족해질 수 있습니다. AI를 활용하지 않으면 업무가 안 되는 사람이 점점 늘고 있다는 점을 고려하면, 아직 부족하다고 보는 것이 냉정한 판단일 것 같습니다.
오픈AI도 연말에 에이전틱 모델을 낼 것으로 보입니다. 오픈AI는 IPO를 준비하고 있는데, 다른 기업들에게 가입자가 잠식된다면 IPO가 어려울 것입니다. 그래서 오픈AI는 지금 생존의 문제에 직면해 있고, 엄청난 노력으로 고도화를 추진할 것입니다. 이는 우리 반도체 기업에게 새로운 수요가 될 수 있습니다.
증설과 가격 하락 시점
삼성과 SK하이닉스 모두 증설 속도를 내고 있는데, 공급이 늘면 가격은 결국 떨어집니다. 이번 사이클도 어느 시점에는 가격이 하락할 것입니다. 문제는 하락이 급하게 올지 완만하게 올지입니다. 지금은 AI 데이터센터와 에이전틱 AI 때문에 일반 데이터센터 고도화가 동시에 진행되고 있어서, 최소한 내년까지는 가격 하락이 크지 않을 것으로 봅니다. 2028년부터는 가격이 하락할 수 있으나, 상반기까지는 조심스럽게 가격이 빠지지 않을 가능성도 있다고 봅니다.
공급 측면에서는 반도체 장비가 병목입니다. 올해 반도체 장비사 매출은 20% 정도 증가하는 데 그칠 것입니다. 반도체 8대 공정 중 하나라도 특수 장비가 부족하면 캐파 생산이 어렵습니다. 신규 공장이 의미 있게 기여하는 시점은 2028년 하반기 정도로 봅니다. 장비는 많은 부품으로 이루어지는데, 부품 회사들도 증설에 신중하기 때문에 장비 병목이 해결되지 않으면 당장 공급이 늘기 어렵습니다. 다만 수요가 급격히 꺾이면 그때는 공급 과잉이 올 수 있습니다.
이 전망은 기존 사이클의 흐름에서 벗어난 것처럼 느껴질 수 있습니다. 사이클 산업이라는 점은 여전하지만, 인류가 큰 변곡점에 들어섰다고 볼 수 있습니다. 자율주행은 이미 현실화되었고, 피지컬 AI도 점차 가치를 보여 주고 있습니다. 에이전틱 AI는 서비스 형태로 이미 사람의 일을 대체하며 새로운 부가가치를 만들고 있습니다. 서비스 단계에서 AI 인프라를 구축해 서비스를 먼저 구현하고, 이후 하드웨어로 확장되는 그림입니다. 따라서 여전히 사이클 산업이지만, 5,000억 달러 규모의 D램 시장이 어느 시점에 20% 정도 줄어들더라도 다시 1,000억 달러 이하로 떨어지지는 않을 것으로 봅니다. 이에 따라 밸류에이션 툴도 바뀔 수 있습니다.
TSMC와의 마진 비교
삼성전자와 SK하이닉스의 영업이익률이 크게 개선되었는데, TSMC와 비교하면 실력으로 봐야 할지 사이클 덕으로 봐야 할지 판단이 필요합니다. TSMC도 마진이 많이 개선되고 있습니다. 올해 1분기 영업이익률은 58%, 연간으로는 약 55%로 예상됩니다. TSMC는 제품 가격을 계속 올리고 있는데, 보통 10~20% 정도 인상합니다. 반면 메모리는 분기마다 90% 가까이 오르는 상황입니다. 우리 기업의 준비된 실력도 있지만, 시장의 수요 증가가 더 크게 작용했다고 보는 것이 현실적입니다.
또 삼성전자와 SK하이닉스는 올해 매출이 TSMC보다 훨씬 큽니다. 삼성전자는 700조 원 이상, SK하이닉스는 약 370조 원으로 예상됩니다. 우리 기업들이 훌륭하고 엄청난 이익과 성장을 하는 것은 맞지만, 판을 주도하는 것은 메모리가 아니라 로직칩입니다. AI 반도체의 고도화로 생태계와 플랫폼을 확장하는 엔비디아와 구글이 판을 이끌고, 그 제품을 구현하는 회사가 TSMC입니다. 메모리는 로직칩이 더 빨리 연산하도록 돕고, 필요한 데이터를 저장했다가 로직에 연결해 주는 역할을 합니다.
HBM 등 제품의 노드맵은 TSMC의 생산 능력에 따라갑니다. TSMC는 데이터센터 제품을 100% 양산하고 있고, 구글 TPU, 아마존 트레이니엄 등 수많은 빅테크의 가속기와 CPU도 TSMC가 100% 생산합니다. 일부는 삼성 파운드리에서도 만들지만, 미국 주요 기업들은 대부분 TSMC에 의존합니다. TSMC가 양산을 구현하지 못하면 AI의 발전도 기대하기 어렵습니다. 그런 역할에서 TSMC의 희소성이 있습니다.
삼성은 로직칩에 열심히 투자하고 있지만, 데이터센터 분야에서는 아직 경쟁력이 미미합니다. 다만 갤럭시에 들어가는 엑시노스 2나노 제품을 세계 최초로 양산했고, 갤럭시 S26에도 탑재되어 공급되고 있습니다. 자동차용 반도체도 공급하고 있습니다. AI와 관련된 로직칩, 특히 데이터센터와 자율주행용 칩에서는 아직 경쟁력이 거의 없다고 보셔야 합니다. 이 부분을 혼자 극복하기는 어려우므로, 국내 생태계와의 협업이 중요합니다. 리벨리온, 퓨리오사 같은 국내 기업들이 AI 칩을 고도화하고 있어 협업을 통해 경쟁력을 키울 수 있을 것입니다. 국가적인 지원도 필요해 보입니다. 이런 기업들이 나온다면 우리나라 반도체 산업이 한 번 더 도약할 수 있을 것으로 예상합니다.
삼성과 SK하이닉스의 과제
삼성은 HBM에 집중해 성과를 냈지만, 예전 삼성의 명성보다는 아직 부족합니다. HBM4에서 결과를 냈으나 HBM5, 5E, 6에서도 시장을 계속 이끌 수 있도록 한 번 더 구축할 필요가 있습니다. 파운드리는 여전히 아픈 손가락이므로, 점진적으로 개선점을 찾고 생태계를 확장하는 노력이 필요합니다.
SK하이닉스는 메모리에서는 충분히 잘하고 있지만, 메모리만 하기에는 회사가 커졌고 막대한 현금을 창출하고 있습니다. LSI 같은 시스템 반도체도 보완하여 종합 반도체 회사로 성장한다면, 대한민국 반도체 산업의 토양이 더 건전해질 것입니다.
코스피 전망
삼성과 SK하이닉스의 역할은 코스피 방향성에 클 것입니다. 저희 하우스는 코스피 목표치를 7,500포인트로 보고 있습니다. 반도체 기업들이 올해 지금 같은 이익 증가세를 보인다면, 올해 코스피 상장사 영업이익의 약 80%를 반도체 기업이 차지하게 될 것입니다. 코스피는 반도체라고 말씀드릴 수 있습니다. 반도체 가격에 대한 불확실성이 크게 오지 않는다면, 코스피가 7,500포인트에 도달한 뒤에도 급락하기보다는 비교적 안정된 모습을 보일 것으로 예상합니다.
오늘 「교양이를 부탁해」는 여기까지입니다. 감사합니다.
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