저자: 염승환 · 한국인
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AI 인프라 투자 지속 주장. 반도체·전력기기(변압기 등)는 리드타임 4~5년, 복제 불가, 중국 대체 불가로 병목·독점 구조라 사이클이 길다고 봄. 빅테크 CAPEX 축소 없고 클라우드 수주잔고가 매출의 약 2배. AGI 경쟁으로 투자 지속 전망. 현재 코스피 급락은 구조 변화가 아닌 심리·레버리지 ETF 문제로 보고 코리아 프리미엄 훼손은 아니라 주장. 정부 부양책 필요성 언급.
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나랑 똑같은 지능을 가진 AI가 생겼다고 생각해 봅시다. 지금은 인턴 수준이지만, 그게 아니라 나와 똑같은 AI가 나온다면 그 뒤에 무슨 일이 벌어질지는 저도 모르겠습니다. 다만 이것만큼은 분명합니다. 이 많은 기업 가운데 내가 먼저 가야 합니다. 먼저 가야 선점을 할 수 있기 때문입니다.
이 경쟁에서 저커버그가 포기할까요? 딥시크의 CEO도 포기하지 않습니다. 본인들도 먼저 가고 싶다고 말합니다. 여기서 1등을 놓치는 순간, 만약 알파벳이 먼저 갔다고 해 봅시다. 그 아래로 모두 모여야 하고, 잘못하면 종속될 수도 있습니다. 그래서 이 영역은 수익성과 상관없이 계속 투자를 해야 합니다.
그러려면 데이터 센터가 굉장히 고성능이어야 합니다. AI를 위한 데이터 센터에 가장 중요한 것은 두 가지, 반도체와 전력입니다. 이 사이클은 너무 빨라서 여기서 투자를 그만둘 수 없습니다. 반도체, 전선, 변압기 같은 유형 자산은 의심할 수 없는 영역이라고 생각합니다.
지금은 무거운 자산의 시대입니다. AI를 해야 하고, 많은 국가들이 AI뿐 아니라 무기도 비축해야 합니다. 평소보다 재고를 많이 확보해 두어야 하고, 지정학적 리스크도 있습니다. 미국은 인력도 부족하고 군함도 만들어야 합니다. 제조업 투자가 크게 늘어나는 시기입니다. 제조업 투자에는 자금 수요가 많기 때문에 금리가 높을 수밖에 없습니다. 하지만 이런 금리 상승은 불편한 것만은 아닙니다. 투자에 따른 성장이 함께 나오기 때문입니다. 그래서 고금리 시대에도 미국이 신고가를 냈고, 우리도 잘 갔습니다.
여기서 중요한 것이 낮은 대체성입니다. 과거 유형 자산의 단점 중 하나는 금방 대체된다는 점이었습니다. 우리와 중국이 경쟁하던 영역도 그랬고, 누군가 돈으로 장치 산업을 밀어붙이면 모두 따라잡을 수 있었습니다. 하지만 지금은 그렇지 않습니다. 지금의 유형 자산은 범용 자산이 아닙니다. 천공2처럼 아무나 만들 수 없는 자산이고, 어떤 나라가 그렇게 빨리 만들어 줄 수 있겠습니까?
메모리 반도체도 마찬가지입니다. 중국이 열심히 쫓아오고 있지만, HBM 같은 고사양 메모리는 아무나 만들 수 없습니다. 삼성과 SK하이닉스도 100개를 만들면 2, 30개 정도만 양품이 나올 만큼 어렵습니다. 난이도가 극상입니다. 변압기도 일반 제품은 누구나 만들 수 있지만, 효성중공업 같은 회사가 만드는 초고압 변압기는 전 세계에서 만드는 곳이 몇 개 없습니다. 같은 유형 자산이라도 예전에는 돈만 있으면 누구나 만들 수 있었지만, 지금은 대체가 불가능해서 만들면 곧 독점이 되는 자산입니다. 설령 누가 쫓아간다고 해도 몇 년은 걸립니다.
반면 엔비디아의 젠슨 황이 말하듯, 넷플릭스 같은 소프트웨어 기업은 무한 복제가 가능합니다. AI가 가장 잘하는 것이 바로 무한 복제입니다. 그래서 미국 소프트웨어 회사들의 주가가 흔들리기 시작했습니다. 세무회계 프로그램, 인사 관리 프로그램 같은 것들이 쉽게 복제되기 때문입니다. 하지만 데이터 센터나 AI가 변압기를 복제할 수 있습니까? 불가능합니다. 이것이 바로 대체성이 낮다는 뜻입니다. 보통 공급은 부족하고 수요는 많아야 사이클이 오래 가는데, 지금 유형 자산이 과거와 달라진 점이 바로 이것입니다. 그래서 사이클이 오래 갈 수밖에 없습니다.
흔히 이것을 병목이라고 부릅니다. 병목이 해소되면 주가는 빠집니다. 하지만 병목이 해소되지 않고 이 회사의 제품이 꼭 필요하다면, 가격은 부르는 게 값이 됩니다. 삼성전자가 작년에 영업이익 40조 원이었는데, 올해 예상 실적은 380조 원입니다. 메모리를 달라고 해도 줄 수가 없습니다. 공급이 안 되기 때문에 부르는 게 값이 되었습니다. 이런 병목이 생겨 버린 것입니다.
이런 자산은 여러 가지가 있지만, 우리나라는 이런 유형 자산 산업을 상당히 많이 보유하고 있습니다. 반도체는 다들 아실 테니, 하나 더 꼽는다면 전력 쪽이 수혜 산업이라고 생각합니다. 전력 기기 쪽을 좋게 보는 이유는 세 가지입니다. 첫째, 공급에 시간이 걸립니다. 지금 주문에서 배송까지 최소 4, 5년이 걸린다고 합니다. 어마어마하게 밀려 있습니다. 둘째, AI가 복제할 수 없습니다. 셋째, 중국이 대체할 수 없습니다. 중국은 엄청난 인력과 국가 보조금으로 빠르게 카피해서 우리나라를 어렵게 만들었지만, 지금은 미국에 들어갈 수 없습니다. 미국에서는 여야를 가리지 않고 중국에 대한 제재와 경제 규제의 기조가 동일합니다. 트럼프 이후에도 정권이 바뀌어도 계속 이어질 것이고, 이 부분이 핵심이라고 생각합니다. 따라서 여러 섹터 중에서도 중요도를 따지면 반도체와 전력 기기가 가장 핵심이라고 봅니다.
골드러시 시대에 서부로 몰려가 금을 캐서 돈을 번 사람은 극소수였습니다. 가장 많이 번 사람은 그 앞에서 곡괭이와 광산에서 입는 청바지를 팔던 사람들이었다는 말이 있습니다. 지금 AI 반도체 시대의 곡괭이를 누가 만들 수 있는지, 그리고 그 곡괭이가 아무나 못 만드는 곡괭이라는 점을 짚어 주신 것이 바로 그런 이야기입니다.
시장도 이런 사실을 모르는 것은 아닙니다. 아는 사람은 알지만, 빅테크들이 저기 금이 보이긴 하는데 잠깐 쉬었다가 곡괭이를 사면 어떡하지 하는 걱정을 합니다. 금리도 높고, 금을 캔다고 해도 그걸로 돈을 벌 수 있을까 하는 의심도 있습니다. 빅테크들이 과연 AI로 돈을 버는 게 맞나 하는 의문도 있습니다. 그래서 빅테크 가운데 투자를 줄이겠다고 한 곳은 한 곳도 없습니다. 모두 계속 늘리겠다고 말합니다. 그런데 시장은 믿지 않습니다.
아이러니하게도 워런 버핏은 믿고 있습니다. 보통은 버핏이 조심하라고 해야 하는데, 오히려 버핏이 더 찬성하고 있습니다. 버핏은 지난 5, 6년의 경험이 있습니다. 이것은 되는 산업이고, 옛날 철도 산업과 거의 똑같다고 본인이 확신하고 있습니다. AI의 효용을 명확하게 인지하고 있는 것 같습니다. 구글에 지분 투자를 했으니 구글에서 설명도 들었을 수 있습니다. 물론 우려는 당연히 있습니다. 의심할 수도 있고, 주가가 의심 없이 올라갈 수는 없습니다. 그런 의심들을 헤쳐 나가면서 가는 과정이 있는 것입니다.
그럼에도 두 가지 이유로 빅테크가 투자를 줄일 이유가 없다고 생각합니다. 첫째, 이미 확정된 수주입니다. 오늘 마이크로소프트 실적 발표가 있었는데, 마이크로소프트와 구글은 클라우드를 만들어 서비스합니다. 클라우드는 고객과 약정을 맺고 계약합니다. 고객이 클라우드를 쓰고 싶으면 주문을 하고, 회사는 그 공간을 임대해 줘야 합니다. 그러려면 데이터 센터를 만들어야 하는데, 이게 보통 2년이 걸립니다. 그런데 계약 잔고는 지금도 계속 늘고 있습니다. 이번 분기 클라우드 수주 잔고가 마이크로소프트 연간 매출의 두 배 정도입니다. 이만큼은 무조건 제공해야 합니다. 조선소가 배를 만들기 전에 수주를 받아 놓은 것과 거의 같습니다.
둘째, AGI, 즉 범용 인공지능을 향한 경쟁입니다. 최근 메타의 저커버그와 중국 딥시크의 CEO도 이야기한 것입니다. 인간과 똑같은 지능을 가진 AI로 가자는 것입니다. 이 경쟁에서 먼저 가는 것이 중요하기 때문에 투자를 계속해야 합니다. 많은 사람들이 AI로 광고를 최적화해서 매출을 극대화할 수 있다고 해도, 그만큼 투자해서 그 정도 수익이 나냐고 의심합니다. 그럼에도 메타는 광고 효율을 올렸고, 데이터 센터가 많으니 일부를 임대 서비스로도 제공하겠다고 합니다. 원하는 곳이 너무 많다고 합니다. 돈을 버는 것도 목적이지만, AGI에서 1등을 못 하면 종속될 수 있으니 수익성과 상관없이 투자를 해야 하는 것입니다. 돈 버는 것만 생각하면 답이 나오지 않습니다. AGI까지 생각한다면 여기서 끝나기엔 사이클이 너무 빠릅니다. SK의 최태원 회장도 같은 이야기를 합니다. 지금 대부분은 AI 에이전트를 아직 쓰지 않고, 채팅 정도만 합니다. 최태원 회장은 앞으로 한 사람당 열 개의 에이전트를 쓰게 될 것이라고 말합니다. 그러면 여기에 맞춤형 메모리가 들어가고, 메모리 수요가 얼마나 될지 상상이 안 갈 정도입니다. CEO들은 계속 좋은 이야기를 하지만, 시장은 계속 의심합니다. 언제 돈을 벌래? 이 괴리가 너무 큽니다.
지금 우리나라 지수 상황에서 너무 비관적으로만 보기보다는, 이미 많이 폭락했다는 점을 감안해서 크게 보아야 합니다. AI가 정말 끝났다고 생각하면 투자를 그만두고 팔아야겠지요. 삼성전자와 SK하이닉스를 팔아야 할 겁니다. 다른 업종을 봐야 하겠지만, AI를 매일 쓰는 입장에서 놀라는 점이 있습니다. 클로드를 자주 쓰는데 답변의 질이 점점 달라지고 있습니다. AI 에이전트를 아직 안 쓰는 사람이 훨씬 많아서 앞으로 더 많이 쓰게 될 것 같습니다. 이것을 지금 여기서 끝낼 문제인가요? 주가가 빠진다는 이유만으로 너무 쫓기듯 보는 것은 아닐까요?
하나 더 말씀드리면, 중국의 키미 K3가 나왔을 때 시장이 난장판이 됐습니다. 중국 회사가 클로드급 성능을 내면서 AI 3위권에 들어왔기 때문입니다. 그날 큰 난리가 났습니다. 가성비 모델이니 메모리 수요가 줄어든다는 이야기가 나왔습니다. 그런데 알고 보니 메모리 수요가 줄어드는 게 아니라 더 늘어날 상황이었습니다. 초고성능 모델이 나온 것입니다. 중국도 가성비가 아니라 돈을 때려 박고 초고성능 모델을 만들겠다는 것입니다. 알리바바도 곧 QN 3.8이라는 모델을 공개할 것이고, 파라미터가 2.4조 개 정도로 알려져 있습니다. 이런 모델을 돌리려면 최고 성능의 칩이 필요합니다. 무료 모델이라 누구나 쓸 수 있지만, 개인이 집에서 쓰려면 엔비디아 최고 성능 칩을 갖춘 데이터 센터를 하나 만들어야 합니다. 결국 중국마저 이 경쟁에 뛰어들었다는 것은, 국가 간에도 초고성능 모델 경쟁이 시작되었다고 봐야 한다는 뜻입니다. 그러면 우리는 곡괭이를 더 팔 수 있습니다. 너무 의심만 하는 것이 안타깝습니다.
산업혁명 때 증기기관이 나오고 기차가 다니려면 먼저 철도를 깔아야 했습니다. 워런 버핏은 50년 전 철도 관련 기업에 크게 투자했고, 그때부터 버핏의 역사가 시작되었습니다. 그 당시에도 많은 사람들이 비관적이었습니다. 그런 주식을 왜 사느냐, 언제 수익을 보느냐는 말이 많았습니다. 하지만 그 투자가 버크셔 해서웨이를 지금의 자리에 올려놓은 디딤돌이 되었습니다. 지금은 철도가 깔리고 있는 시기입니다. 기차가 나오고, 증기에서 더 좋은 엔진으로, 전기로 바뀌어 가는 중입니다. 아직 한참 남았습니다.
AI는 지금 시작한 지 몇 년밖에 되지 않았고, 갈 길이 너무 멉니다. 대중화도 아직 멀었고, 기업들도 많이 쓴다고 해도 해야 할 일이 많이 남아 있습니다. 국가 단위의 투자도 남아 있습니다. 우리나라도 AI 모델을 미국이나 중국 것만 쓸 수는 없습니다. 특히 국방에 들어가는 AI 무기는 남의 나라 것을 쓸 수 없고, 은행과 금융기관도 해킹 문제 때문에 남의 것에 의존할 수 없습니다. 국가별로 자체 AI가 필요하고, 거기에 맞는 AI 데이터도 쌓아야 합니다. 우리나라는 젠슨 황과의 관계가 좋아서 GPU를 어느 나라보다 많이 받을 수 있다는 점도 경쟁력이라고 봅니다.
지금 시점을 어떻게 보느냐가 중요합니다. 코리아 디스카운트, 박스피, 국장 탈출, 진흥순이라는 조롱이 난무하던 시절을 버티고 큰 수익을 낸 슈퍼개미부터 일반 투자자들까지 현장에서 직접 보셨을 것입니다. 이 과정이 앞으로 코리아 디스카운트가 코리아 프리미엄으로 바뀌는 과정으로 이어질 수 있을까요?
주가는 우리가 항상 먼저 보게 됩니다. 어쩔 수 없습니다. 주가에는 모든 것이 반영되니까요. 하지만 주가가 방향을 무조건 알려 주는 것은 아닙니다. 분위기 같은 것을 보면서 판단할 수는 있지만, 주가가 올랐다고 앞으로 좋아지는 것도 아니고, 빠졌다고 방향이 틀린 것도 아닙니다. 주가가 별 거 아닌데 기대감만으로 오르기도 하고, 회사에 문제가 없는데 오해 때문에 빠지기도 합니다. 그래서 주가만 보면 단기적으로 힘들어집니다. 요즘 "역시 한국은 안 돼, 내가 국장을 뭐 하러 했나" 하며 후회하고 속았다고 느끼는 분들이 많을 것입니다. 주가를 보면 그럴 수밖에 없습니다. 저도 아마 같은 생각을 했을 것입니다.
하지만 주가와 별개로 말씀드린 구조적인 변화들을 보면, 단 하나도 바뀐 것이 없습니다. 아무리 생각해도 오히려 더 강화되고 있습니다. 삼성전자의 이익은 더 강해지고 있고, 이익 추정치도 올라가고 있습니다. 중국과 미국은 여전히 대립 국면이고, 많은 나라들이 우리나라의 제조업을 원하고 있습니다. 줄을 서고 있는 셈입니다. 정부의 정책도 레버리지 ETF 때문에 아쉬운 점이 있었지만, 그렇다고 상법 개정 같은 방향을 되돌리는 것은 아닙니다. 구조적인 변화는 전혀 바뀌지 않았습니다. 이런 좋은 방향성 속에서 주가가 폭락했기 때문에, 밸류에이션이 너무 심하게 깎인 것입니다. 워런 버핏도 이 이야기를 많이 합니다. 다른 것들은 싸지면 모두 좋아하는데, 왜 주식만 빠지면 다들 싫어할까요? 좋은 기업이 싸지면 오히려 환영할 일인데, 사람은 누구나 위험을 피하고 싶어 하니 쉽지 않습니다. 심리 때문입니다. 핵심은 이것입니다. 코스피가 5,500 정도까지 내려온 지금, 정리를 해야 할 만큼 뭔가 변화가 생겼습니까? 말씀드린 세 개의 강물이 무언가 변했습니까? 이 점을 다시 한번 고민해 보셨으면 합니다. 제가 보기에는 지금 물줄기는 위로 가고 있습니다.
그런 방향성에 동의하신다면 조금 힘드시더라도, 몇 주가 걸릴지 모르지만 끝까지 인내하시면 지금보다 높은 보상을 받을 수 있다고 생각합니다. 다만 이런 논리에 동의할 수 없다면 그것도 본인의 선택이니 어쩔 수 없습니다. 하지만 적어도 지금 상황에서 코리아 프리미엄이 훼손된 것은 아닙니다. 레버리지 ETF가 여기에 상처를 준 것은 맞습니다. 그 상처를 치유하는 데 시간은 반드시 필요하므로 속도가 느릴 수는 있습니다. 그 점을 이해하시면서 시장을 차분히 바라보셨으면 합니다.
또 하나, 정부가 시장에 직접 개입하는 것은 좋은 일은 아니지만, 지금 상황은 너무 엄중하고 개인 투자자들의 피해도 큽니다. 이런 때에는 레버리지 ETF 규제만 할 것이 아니라, 시장을 살릴 수 있는 부양책이 있었으면 합니다. 과거 미국도 블랙먼데이 때 부양책으로 시장을 살려 냈습니다. 특히 지금 코스닥이 너무 부진하니, 연기금의 코스닥 투자를 늘리거나 정부가 기금을 마련해 코스닥을 부양하는 방안을 고려할 수 있습니다. 지금 상태로 두면 안 될 것 같습니다. 정부의 액션이라도 나와야 시장 분위기가 바뀔 수 있습니다.
오늘 이사님의 신간 『대한민국 주식 투자 지도』를 읽으며 앙드레 코스톨라니의 말이 떠올랐습니다. 주식 시장의 90%는 심리이고, 10%가 실체라는 이야기입니다. 지금은 심리에 더해 제도적인 부분 때문에 혹독한 시기를 통과하고 있습니다. 오늘 대화를 들으면서 중심을 잃지 않아야겠다, 패닉에 빠지지 말고 공부하자, 더 알아봐야겠다는 생각이 드셨다면, 이 책을 읽으며 마음을 다잡아 보시기를 권합니다. 앞으로도 계속 투자를 해 나가실 거라면 큰 도움이 될 것입니다.
오늘 긴 시간 함께해 주셔서 감사합니다. 고생 많으셨습니다.
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