저자: 김영익 · 한국인
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미국 10년물 금리가 5%대로 높은 이유는 연방정부 부채·이자부담 증가와 국채 수요 약화 때문이며, 금리가 높게 유지되면 AI 투자 위축과 주가 조정이 시차를 두고 올 수 있다고 주장. 미국 주가는 고평가 상태이며 AI 거품 붕괴 시 급락·장기 지속 가능성 언급. 한국 금리도 미국 금리에 강하게 연동되며 코스피는 약 11개월 조정 가능성 제시. 4분기부터 미국 증시 조짐, 내년 상반기 실물 영향 우려.
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미국 금리가 높은 이유
미국 금리가 이렇게 높은데요. 왜 이렇게 높은가? 미국 연방정부가 GDP의 3.2% 정도를 매년 이자로 부담해야 한다는 겁니다. 이건 역사상 최고치예요. 미 연방정부는 부채가 많기 때문에 계속 국채 발행을 늘려야 하는데, 이걸 사 줄 사람이 별로 없다는 것입니다. 금리가 하락하려면 어때야 되겠어요? 실질 GDP 성장률과 물가 상승률이 둔화돼야 하죠. 아마 내년에는 이런 현상이 나타나면서 미국채 수익률이 떨어질 것 같습니다.
여러분 안녕하십니까? 미국의 10년 국채 수익률이 5.2~5.3%에서 움직이고 있습니다. 왜 이렇게 금리가 올랐고, 이 금리가 앞으로 미국 경제와 주식시장에 어떤 영향을 미칠지 살펴보겠습니다.
금리와 주가의 관계
미국 주가와 금리의 관계도 말씀드려 보겠습니다. 결론부터 말씀드리면, 주가가 상당폭 조정을 보일 수 있고, 그 조정이 상당히 오래 지속될 수도 있습니다. 국제금융센터에서는 매월 주요 글로벌 리스크를 발표하는데, 10월 글로벌 리스크의 핵심은 이겁니다. 지금 미국 주가지수가 고평가됐다. 높은 국채 금리가 할인율을 높여 주가를 떨어뜨릴 수 있다. 삼성전자는 지난 3분기 107조 원의 이익을 냈는데도 주가가 크게 떨어지지 않았습니까? AI 붐이 심화되면서 AI 거품이 붕괴될 수 있다는 것도 주요 리스크로 지정돼 있습니다.
금리가 오르면 할인율이 올라 주가지수는 떨어질 수밖에 없고, AI 거품이 붕괴되면 미국의 AI 관련 주식들이 급락할 수도 있습니다.
미국 국채 수익률의 장기 추이
이 그림은 미국 10년 국채 수익률의 장기 추이를 일별 통계로 그린 것입니다. 1980년대부터 쭉 그려 놨는데, 97년에는 우리도 외환위기를 겪었었죠. 지금 미 10년 국채 수익률이 5.2%를 넘어섰는데, 이는 2002년 3월 이후 최고치입니다.
앞으로 이 국채 수익률은 시차를 두고 주가를 하락시키고, 미국의 소비와 투자, 특히 AI 투자를 위축시킬 겁니다. 그렇게 되면 결국 미국 주가지수가 많이 떨어질 수밖에 없다고 보고 있습니다.
미국 금리가 높은 두 가지 이유
미국 금리가 왜 이렇게 높은지 두 가지 측면에서 살펴보겠습니다.
첫째, 수급 측면입니다. 미 연방정부 부채는 GDP 대비 120%를 넘었고, 2020년 이후 최고치를 기록하고 있습니다. 올해 한 해만 보더라도 연방정부 부채 증가분이 GDP의 6%에 해당합니다. 더 중요한 것은, 부채가 많다 보니 연방정부가 GDP의 3.2% 정도를 매년 이자로 부담해야 한다는 겁니다. 이는 역사상 최고치입니다.
연방정부가 국채를 발행하면 금리는 올라갑니다. 채권시장에서 공급곡선이 우측으로 이동하면 채권 가격은 떨어지고 금리는 올라가죠. 자금시장으로 보면, 정부의 자금 수요곡선이 우측으로 이동하면서 금리가 R0에서 R1으로 오르는 겁니다. 즉 미 연방정부가 재정적자 때문에 국채를 발행할 수밖에 없고, 그래서 금리가 높은 수준을 유지하고 있습니다.
둘째, 누가 국채를 사 줄 것인가의 문제입니다. 국채를 사 줄 수 있는 주체는 연준, 외국인, 그리고 미국의 민간 금융회사와 개인입니다. 그런데 외국인은 미국채를 상대적으로 줄이고 있고, 연준도 양적긴축을 단행하면서 국채를 덜 사고 있습니다. 최근에는 미국의 민간, 특히 금융회사가 국채를 많이 사고 있지만 이것도 한계가 있을 겁니다. 국채 공급은 늘어나는데 수요는 별로 늘지 않을 것이고, 특히 연준은 국채를 사지 못하고, 외국인은 팔고 있습니다.
특히 중국이 미국채를 많이 팔고 있습니다. 2001년 중국이 WTO에 가입한 뒤 저임금을 바탕으로 상품을 많이 생산해 미국에 수출했고, 그 돈으로 미국채를 사 줬습니다. 2014년 말에는 중국이 보유한 미국채가 1조 2,700억 달러였습니다. 그러나 미중 패권 경쟁이 진행되면서 중국 정부가 의도적으로 미국채를 팔고 있고, 올 7월에는 6,180억 달러로 거의 절반 가까이 줄었습니다. 결국 미 연방정부는 부채를 늘려야 하는데 사 줄 사람이 별로 없다는 것입니다.
금리가 떨어지려면
현재까지 미국 경제는 굉장히 좋습니다. 우리가 보는 5.2%는 명목금리인데, 명목금리는 실질금리에 물가상승률을 더한 것이고, 이것이 결국 명목 GDP 성장률과 비슷하다고 볼 수 있습니다. 실질 금리는 사전적으로 추정할 수 없으니 실질 GDP 성장률에 GDP 디플레이터를 더해 명목 GDP 성장률을 보면 됩니다. 올해 상반기 미국의 명목 성장률은 약 6.3% 정도입니다.
장기적으로 보면, 1971년부터 작년까지 미국의 명목 GDP 성장률은 연평균 6.3%였고, 10년 국채 수익률은 5.9% 정도로 거의 비슷합니다. 명목 GDP 성장률이 높기 때문에 금리가 오를 수밖에 없다는 겁니다.
금리가 떨어지려면 미국의 재정적자가 많이 줄어야 하고, 국채 발행도 줄어야 합니다. 그런데 트럼프 정부에서 이것은 기대하기 힘들고, 중국도 미국채를 계속 줄이고 있습니다. 이 측면에서는 금리가 하락할 가능성이 별로 높지 않습니다.
결국 금리가 하락하려면 실질 GDP 성장률과 물가상승률이 둔화돼야 합니다. 즉 명목 GDP 성장률이 떨어져야 하죠. 아마 내년에는 이런 현상이 나타나면서 미국채 수익률이 떨어질 것 같습니다.
비은행 금융회사의 위험
최근 BIS(국제결제은행)가 경고하는 보고서를 냈습니다. 얼마 전에는 미국의 사모신용이 문제가 되고 있다는 보고서를 냈는데, 이번에는 미국채 수익률이 이렇게 높은 수준을 유지하는 것이 문제가 될 것이라는 겁니다. 연준과 외국인이 줄이는 가운데 민간 금융회사와 개인들이 사고 있는데, 국채를 산 주체를 보니 미국의 비은행 금융회사였습니다. 우리나라로 치면 저축은행, 신용협동조합 같은 비은행 금융기관들입니다. 이들의 미국채 보유 비중은 2001년 44%에서 작년 기준 53%로 많이 늘었습니다.
문제는 최근 국채 금리가 오르고 국채 가격이 떨어지면서 이들이 손실을 보고 있다는 겁니다. 손실을 그냥 처리하거나 선물시장에서 국채를 다시 팔 수도 있는데, 그렇게 되면 국채 금리가 일시적으로 더 오를 수 있고, 미국 주가가 떨어지고, AI 기업들의 자금조달이 어려워지면서 미국 경제가 굉장히 어려운 국면에 직면할 수 있습니다.
연준의 대응 한계
이런 어려운 시기가 올 때마다 연준은 금리를 내리고 양적완화를 단행했었죠. 그러나 지금은 물가가 너무 높습니다. 연준의 목표는 물가 안정인데, 물가는 보통 PCE 기준 2%가 목표인데 지금 3%를 넘어서고 있습니다. 물가 때문에 연준이 돈을 마음대로 풀기도 어렵습니다. 은행의 자금이 부족하다면 연준이 일시적으로 대줄 수는 있지만, 비은행 금융회사에는 돈을 대줄 수가 없습니다. 결국 양적완화를 해야 하는데, 물가 때문에 그것이 굉장히 힘들다는 겁니다.
더구나 케빈 워시 연준 의장은 양적완화에 굉장히 부정적입니다. 2020년 코로나 때 미국은 역사상 가장 많은 양적완화를 했고, 그 때문에 지난 5년간 물가가 높았다는 인식입니다. 그러니 케빈 워시가 양적완화를 할 가능성도 낮고, 비은행 금융회사를 지원할 방법도 마땅치 않습니다. 결국 과거와는 다른 위기가 올 것입니다. 1980년대 초반에는 은행 위기가 있었지만, 지금은 은행 위기가 아니라 비은행 금융회사의 위기가 올 것이고, 국채 수익률이 높은 곳부터 시작할 것이라는 보고서를 최근에 냈습니다.
AI 거품 논쟁과 주가
AI 거품 논쟁이 계속되고 있습니다. 삼성전자는 지난 3분기 107조 원의 이익을 냈고, 세계적으로도 많은 이익을 내고 있는 기업입니다. 그럼에도 삼성전자 주가가 급락하고 있고, SK하이닉스도 마찬가지입니다. 제가 40년 가까이 주가를 보고 있는데, 주가는 참 똑똑합니다. 주가가 오르면 몇 개월 뒤에 그것을 설명하는 좋은 일이 있었고, 주가가 떨어지면 몇 개월 뒤 그 원인이 시장에서 드러났습니다.
미국 국채 수익률이 이렇게 높으면 AI 기업들이 사모신용이나 회사채를 통해 자금을 조달하는데, 돈이 덜 흘러가게 됩니다. 그러면 AI 기업들의 자금조달이 힘들어지고 투자를 줄일 수밖에 없습니다. 이런 것들이 우리 반도체 주가에 미리 반영된 것 같습니다.
과거 미국의 거품 역사를 보면, 기술은 그때나 지금이나 미국 경제와 사회에 굉장히 중요한 역할을 했습니다. 특히 생산성을 크게 증가시켜 경제가 좋았죠. 그러나 늘 문제는 돈이었습니다. 기술을 믿고 생산성 증가와 경제의 낙관적 견해를 믿고 주식시장에 거품이 발생했다가 붕괴됐습니다.
제가 가장 좋아하는 하워드 막스의 견해가 있는데, AI는 인류 역사상 가장 위대한 기술 중 하나라는 겁니다. 지금도 그렇고, 10년, 100년 후에도 AI는 우리 경제와 사회에 중요한 영향을 미칠 것입니다. 그러나 버블의 결과 기술은 남지만, 투자 자본은 대규모로 파괴된다는 것이 문제입니다.
두 차례의 사례를 보겠습니다. 1990년대 중반 이후 다우지수가 미국의 대표적 주가지수였는데, 엄청난 거품이 발생했다가 1930년대 들어 거품이 붕괴됐습니다. 그러면서 다우지수는 고점에서 무려 90%나 하락했습니다. 대규모 자본은 파괴될 수 있다는 것이죠.
또 90년대 미국의 인터넷 붐이 생산성을 증가시키면서 미국 경제는 고성장과 저물가를 동시에 기록했습니다. 당시 미국의 실질 GDP 성장률은 연평균 4%가 넘었는데 물가상승률은 1% 중반이었습니다. 미국 역사상 이렇게 경제가 좋았던 적은 없었죠. 당시 경제학자들은 이를 신경제, 골디락스 경제라고 불렀습니다. 그런 가운데 나스닥 시장에서 엄청난 거품이 발생했다가 꺼졌고, 나스닥지수는 고점에서 80%나 떨어졌습니다. 기술은 중요했지만 늘 자본과 돈이 문제였다는 겁니다.
지금 미국의 S&P500이나 나스닥, 더 지수들의 PER, PBR, 토빈 Q 같은 지표를 보면 역사상 가장 큰 거품이 발생했습니다. 고금리는 할인율을 높여 주가지수를 떨어뜨릴 수 있고, 시차를 두고 미국 AI 기업의 투자를 줄일 수 있습니다. 그렇게 되면 우리나라 반도체 수출 증가세에도 타격을 줄 수밖에 없습니다.
지난 시간에 10월 1일부터 10일까지 관세청 수출입 통계를 보면서 우리 수출 증가율이 나타나고 있다고 말씀드렸는데, 사실 주가는 7월에 이미 급락했습니다. 주가가 정말 똑똑하다는 겁니다. 주가가 떨어지고 그 영향이 이제 서서히 실물에 나타나기 시작하고 있다고 볼 수 있습니다.
연준의 대응 전망
이런 시기가 오면 연준은 분명히 다시 양적완화를 할 겁니다. 과연 케빈 워시가 얼마나 적극적으로 나올지 궁금합니다. 케빈 워시는 양적완화에 굉장히 부정적이라고 말씀드렸죠. 2020년 코로나 때 연준이 많은 돈을 풀었고, 그 돈 때문에 미국 물가가 5년째 목표 수준을 넘어서고 있습니다. 그래서 심각한 상황이 오지 않는다면 양적완화를 적극적으로 할 가능성은 낮습니다.
앞으로 미국 국채 수익률이 떨어지려면 M2 증가율이 중요합니다. M2를 명목 GDP로 나눈 것이 마샬의 k인데, 실물에 비해 돈이 많아져야 금리가 떨어진다는 겁니다. 1990년 이후 그래프를 그려 보면 장기적으로 상관계수가 0.7 정도입니다. 특히 2020년 코로나 때 돈을 많이 풀어 M2가 급등하면서 실물에 비해 돈이 넘쳤고, 미국 10년 국채 수익률은 0.5%까지 떨어졌습니다. 엄청난 거품이 발생한 것이죠. 그러나 돈을 풀어 물가가 오르니 연준이 긴축을 단행했고, 실물에 비해 통화량이 줄면서 금리가 상승했습니다.
이런 식으로 금리가 오르고 AI 거품이 붕괴되면서 주가지수가 떨어지면, 연준은 금리를 내리고 양적완화를 단행할 겁니다. 다만 워시의 성격상 과거와 같은 급격한 양적완화는 기대하기 힘들어 보입니다.
조짐을 보는 방법
그렇다면 어떤 조짐으로 이를 내다볼 수 있을까요? 미국의 신용 스프레드가 일별로 발표되는데, 이것을 계속 보시기 바랍니다. 최근에는 저점을 치고 올라가는 과정입니다. 장기 평균은 5.2%인데, 하이일드 채권과 미국 10년 국채 수익률의 차이는 아직 2%포인트 정도 올라와 있습니다. 제가 보기에는 저점을 치고 올라가는 과정입니다. 이 차이가 평균을 넘어서면 미국 경제는 상당히 위험해집니다. 물론 주가는 그보다 먼저 떨어지겠죠.
금리와 주가의 관계 (한국 시장 포함)
미국 금리가 최근 이렇게 올랐는데 S&P500은 어떤지 살펴보겠습니다. 종목별로 차별화는 있었지만, 최근 사상 최고치까지 기록했죠. 금리가 오르는데 왜 S&P500이 오르는지 이유를 살펴보고, 앞으로를 전망해 보겠습니다.
우선 미국 금리는 우리 금리에도 굉장히 많은 영향을 줍니다. 2001년부터 우리나라 10년 국채가 발행되었는데, 그 이후 미국 10년 국채 수익률과 우리나라 10년 국채 수익률의 상관계수는 0.78이고, 최근 10년 동안은 0.86으로 더 높아지고 있습니다. 인과관계를 분석해 보면 미국 국채 금리가 우리 국채 금리에 일방적으로 영향을 주고 있습니다. 세계 금융시장을 미국이 지배하고 있으니 어쩔 수 없는 일입니다. 최근 우리 국채 금리가 오른 것은 우리도 명목 성장률이 19~20%까지 높아졌기 때문이지만, 다른 측면에서 보면 미국 금리 상승의 영향도 상당히 컸다고 볼 수 있습니다.
주가지수는 때로는 S&P500이 많이 오르고 코스피가 많이 오르기도 하지만, 장기적으로 방향은 같습니다. 인과관계를 구해 보면, 미국 주가가 오르면 우리 주가도 올랐고, 우리 코스피가 오르면 S&P500도 올랐습니다.
금리가 오르면 일반적으로 주가는 떨어져야 합니다. 그런데 미국의 경우를 보면, 금리가 오른 경우에도 오히려 S&P500이 오른 경우가 많습니다. 이를 조금 더 확장해 보면, 주가는 배당금을 (금리 - 기업이익 증가율)로 나눈 값입니다. 배당금이 일정하다면, 금리가 올라도 기업이익 증가율이 더 높아지면 주가는 오를 수 있습니다. 최근 미국 S&P500 기업의 이익 증가율이 20~30%로 매우 높은 수준이라서 주가가 오른 것입니다.
그러나 금리가 오르면 AI 투자가 줄어들 수 있고, 특히 시차를 두고 소비가 감소합니다. 제가 분석해 보니, 금리가 오르면 미국 소비가 3~4분기의 시차를 두고 줄어듭니다. 소비가 줄면 미국 기업의 매출과 이익도 줄어들 수밖에 없습니다.
시차 상관계수를 분석해 봤습니다. 상관계수는 분석 기간에 따라 달라질 수 있는데, 2001년 1월부터 올해 9월까지 분석해 보니 미 10년 국채 수익률은 S&P500에 56개월, 2015년 이후 기간으로 보면 58개월의 시차를 두고 반응합니다. 상관계수는 -0.4~-0.7로 상당히 높습니다. 즉 금리가 오르면 상당한 시차를 두고 미국 주가가 하락했다는 겁니다. 절대 수준이 아니라 이 시차를 적용해 금리를 56개월 우측으로 이동시키면 미국 주가의 방향을 예상해 볼 수 있습니다. 이에 따르면 앞으로 미국 주가가 상당히 안 좋을 수 있고, 그 기간도 오래 걸릴 수 있습니다.
문제는 이 과정이 완만하게 진행되느냐, 급격하게 진행되느냐입니다. 경제 변수는 한계적(marginal)입니다. 컵에 물을 가득 담아 두었는데 한 방울만 더 떨어뜨려도 물이 넘치듯이, 미국 주가는 지금 역사상 가장 높은 수준으로 고평가되어 있고, 이런 문제가 한계 지점에서 나타나면 주가가 급락하고 상당히 오래 지속될 수도 있습니다.
미국과 달리 우리나라는 장기적으로 보면 10년 국채 금리와 코스피가 역상관관계에 있습니다. 시차를 보면 우리도 10년 국채 금리가 약 1년 정도 선행합니다. 이 선행성을 고려하면 앞으로 코스피의 방향을 예측해 볼 수 있습니다. 최근 10년 국채 금리가 상승했는데, 이를 역수로 그려 보면 우리 주가도 앞으로 11개월 정도 계속 조정을 보일 가능성이 높다고 볼 수 있습니다.
금리는 지금 당장 소비와 투자에 영향을 미치는 것이 아니라 시차를 두고 영향을 미칩니다. 시차는 국가마다 다를 수 있는데, 우리나라는 시차가 짧고 미국은 좀 길다고 말씀드릴 수 있습니다.
정리
국제금융센터가 글로벌 리스크로 지적한 것처럼, 국채 수익률의 급등은 결국 주식시장의 할인율을 높여 주가를 떨어뜨릴 수 있고, 궁극적으로 AI 투자까지 영향을 줄 수 있습니다. AI 투자가 위축되면 주가지수도 급락할 수밖에 없습니다.
늘 강조하지만 AI는 혁명입니다. 앞으로 10년, 50년, 100년 후에도 우리 경제와 사회에 중요한 영향을 미칠 것입니다. 그러나 늘 문제는 돈이었습니다. 앞서 보았듯이 다우지수 시절에도 기술을 믿고 엄청난 거품이 발생했다가 붕괴됐고, 2000년대 나스닥에서도 거품이 발생했다가 붕괴됐습니다. 이번에도 이런 일이 벌어질지 지켜봐야 하겠지만, 제가 보기에는 그 가능성이 상당히 높아 보입니다.
그래서 여러분께 말씀드리는 것은, 올 4분기부터 미국 주식시장에서 그런 조짐이 먼저 나타날 것이고, 내년 상반기에는 AI 투자가 위축되면서 주가지수뿐 아니라 실물경제도 상당히 큰 영향을 받을 수 있다는 겁니다. 리스크 관리를 해 주시기 바랍니다. 앞으로 이런 조짐들은 신용 스프레드, 특히 하이일드 채권과 국채 수익률의 차이에서 먼저 나타날 것입니다. 여러분도 일별로 계속 관찰해 주시기 바랍니다. 고맙습니다.
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