저자: 안석현 · 한국인
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결론: 메모리 반도체 업황은 아직 다운사이클 신호가 없으나, 매크로(고금리·유가 인플레)가 단기 주가를 압박하고 있어 삼성전자·SK하이닉스 주가는 당분간 변동성이 클 것으로 본다. [업황 판단] - 상반기 상승 후 7월부터 큰 폭 조정을 받았으나, 메모리 다운사이클을 확인하는 핵심 신호(고정거래가·현물거래가 하락, 고객사 재고일수 증가)는 아직 나타나지 않았다고 봄. - 3분기 서버 D램 가격은 13~18% 상승, 4분기에도 약 10~15% 상승할 것으로 예상. - 삼성전자 D램 재고는 약 10일 수준으로 적정(5~6주) 대비 크게 낮아 고객사가 생산 즉시 가져가는 상황. - 4분기 전년동기비 성장률 둔화 우려는 기저효과를 고려하지 않은 것이며, 작년 9월 이후 범용 D램 가격이 오르기 시작했으므로 4분기 성장률 둔화는 자연스럽다고 설명. [주가 회복 조건] - 2분기 실적, SK하이닉스 ADR 상장, 자사주 소각 등 기업 신호는 이미 소진되어 주가 반등 동력이 되지 못함. - 핵심 변수는 매크로: 중동 이슈 등으로 유가 상승 → 인플레 → 금리 압박 → 하이퍼스케일러·네오클라우드의 설비투자 자금 조달 부담. - 오라클·구글·메타는 잉여현금흐름이 마이너스 전환, 아마존은 임박, 마이크로소프트만 여유. 코어위브·네비우스·람다 등 네오클라우드는 본업이 약해 금리 상승에 특히 취약. - 러시아 제재 완화 등 원유 수급 완화 뉴스가 나오면 인플레·금리 압박이 줄어 시장 분위기가 빠르게 바뀔 수 있음. [중국 경쟁] - CXMT의 4F² 기술은 6F² 대비 셀 면적이 작아 웨이퍼당 생산성이 높음. 양산 시점은 2028년쯤으로 전망되며 불확실. - 중국은 EUV 장비 반입이 막혀 있어 기술 선택지가 제한되는 상황. 현재 D램 위협은 제한적이나, 낸드(YMTC, 점유율 약 14%)는 마이크론을 추격하며 현실적 위협으로 평가. [목표주가 관련] - 매크로 악재가 없다면 삼성전자 50만 원, SK하이닉스 300만 원은 실적 기준으로 가능한 수준. 현재 12개월 선행 PER은 삼성전자 약 3.5배, SK하이닉스 약 2,800 수준으로 저평가 주장. - 다만 주가는 실적이라는 막대기의 그림자로, 투자심리·유동성·금리에 따라 길이가 크게 달라지므로 변동성 관리 필요. [주주환원·외국인 수급] - 삼성전자 올해 주주환원 재원은 약 80~110조 원 수준, 3개년 계획 마지막 해이며 4분기 중 차기(27~29년) 계획 발표 예상. 전향적 확대 전망. - 그러나 주주환원은 현 국면에서 주가를 길게 끌어올리기 어렵다고 보수적으로 평가. - 외국인 매도는 상반기에는 비중 조정(트리밍) 성격이었으나, 하반기에는 매크로·반도체 수요 둔화 우려에 따른 리스크 헤지 성격으로 봄. 외국인 지분율(삼성전자 약 46%, 하이닉스 약 48%)은 역사적 저점 수준이라 추가 대규모 매도는 제한적일 것으로 전망.
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아무리 제가 앞에서 메모리 반도체 사이클은 여전히 건재하다고 말씀드렸지만, 인플레가 금리 인상을 압박하고 이런 상황이 계속되면 투자 심리는 굉장히 위축될 수밖에 없습니다. 지금까지 말씀드린 건 디램에 대한 얘기고, 낸드 플래시를 보면 YMTC가 엄청 열심히 하고 있고, 사실 YMTC는 굉장히 위협이 되고 있는 게 맞습니다. 삼성 50만 원, 하이닉스 300만 원은 가능한 수준이라고 생각합니다. 주주 환원은 많이 할 겁니다. 다만 이게 결정적인 요인이 될지는 다른 얘기입니다.
구독자 여러분 안녕하십니까, 키포스트 안석현입니다. 요즘 반도체 업황과 반도체 회사들의 주가가 조정을 받고 있어서 많이 힘드실 텐데, 오늘 투자에 도움이 될 얘기를 준비해 왔습니다. 끝까지 경청해 주셨으면 합니다.
삼성전자와 SK하이닉스가 역대급 실적에도 큰 폭으로 하락했는데, 이번 하락은 일시적 조정일까요, 아니면 반도체 상승 사이클이 꺾이는 신호일까요? 저는 상반기에 상승폭이 워낙 크고 가팔랐기 때문에 후유증을 겪을 거라고 예상은 했습니다. 그런데 7월 들어 꺾이기 시작해서 큰 폭의 조정을 받았습니다. 전문가들이 예상한 것보다 훨씬 길고 크게 조정받고 있지만, 그럼에도 메모리 반도체 업황이 꺾였다고 볼 만한 증거는 아직 하나도 나오지 않았다고 생각합니다.
메모리 사이클을 판단할 때 중요한 시그널이 몇 가지 있습니다. 고정 거래가와 현물 거래가가 둘 다 하락 전환하거나, 삼성전자·SK하이닉스 또는 고객사의 재고 일수가 길어지는 것입니다. 지금은 두 가지 모두 나타나지 않았습니다. 3분기 기준으로 서버 디램 가격은 13~18% 올랐고, 4분기에도 10~15% 상승할 것으로 예상됩니다. 재고 측면에서 보면 삼성전자 기준 재고가 약 10일 정도입니다. 디램의 적정 재고는 보통 5~6주로 보는데, 그에 한참 못 미치는 수준이라 사실상 만드는 즉시 고객사가 가져가는 상황입니다.
4분기 성장률이 3분기보다 둔화될 것이라는 주장도 있는데, 기저 효과를 전혀 고려하지 않은 주장입니다. 범용 메모리 가격은 작년 9월부터 크게 올라 10~12월에 계속 좋아졌습니다. 작년 4분기는 호황의 초입이었고, 올해 4분기는 그 호황의 초입과 비교하는 셈입니다. 올해 3분기까지는 작년의 부진한 상황과 비교한 것이고요. 기저 효과를 빼고 4분기부터 보면 성장률이 꺾이는 건 어느 정도 당연합니다. 종합하면 메모리 업황이 다운사이클에 들어갔다는 증거는 없고, 지금은 업황과 주가가 괴리를 보이고 있다고 보는 게 맞습니다.
기업들이 줄 수 있는 신호는 거의 다 나왔다고 봅니다. 7월 큰 조정 이후 투자자들은 2분기 실적 발표를 기다렸지만 큰 반향은 없었습니다. SK하이닉스의 ADR 상장도 기대만큼 효과가 없었습니다. 주주 환원은 자사주 소각 초기에는 효과가 있었지만 점점 약발이 떨어지고 있습니다.
이제 투자자들이 기다리는 신호는 기업이 아니라 매크로입니다. 올해 초 중동 전쟁으로 글로벌 원유 수급이 타이트해졌고, 물가가 오르고 인플레가 생기면서 금리가 오르는 연쇄 작용이 일어났습니다. 시중 자금이 말라가는 상황에서, 우리 메모리를 구매해 줘야 할 하이퍼스케일러와 네오클라우드들은 올해 하반기부터 내년 하반기까지 자금 수요가 가장 많은 시기를 맞이합니다. 금리가 계속 높게 유지되면 고객사들이 빚을 내서 투자를 계속할 수 있을지 의구심이 생기는 겁니다.
오라클, 구글, 메타는 이미 잉여현금흐름이 마이너스로 돌아섰고, 아마존도 비슷한 상황이며, 마이크로소프트만 어느 정도 여유가 있습니다. 하이퍼스케일러는 본업이 탄탄해서 금리가 높아도 망할 거라고 보는 사람은 거의 없습니다. 반면 코어위브, 네비우스, 람다 같은 네오클라우드는 본업이라 할 만한 게 없고, AI 데이터센터에 투자해 컴퓨팅 파워를 팔아 돈을 버는 구조인데 아직 AI 수요가 초기라 이자 비용을 감당할 만큼 벌지 못합니다. 금리가 계속 오르면 이들이 GPU, 메모리, 서버를 사기 위한 자금 조달을 감당할 수 있을지 의문이 생깁니다.
그래서 메모리 사이클이 굳건하더라도 인플레와 금리 압박이 이어지면 투자 심리는 위축될 수밖에 없습니다. 긍정적으로 보자면, 이런 매크로 압박의 원인이 사라지거나 완화 기조만 보이면 시장의 색깔은 언제든 바뀔 수 있습니다. 지난 19일 코스피가 장중 3% 넘게 빠졌다가 1.5~1.7% 가까이 플러스로 마감했는데, 트럼프 대통령이 러시아 제재나 관세 유예를 검토해 보겠다는 발언이 나왔기 때문입니다. 원유 수급이 원활해지면 인플레와 금리 압박에서 자유로워질 수 있다는 기대가 반영된 겁니다. 이런 뉴스가 지금은 삼성전자 100조 원 주주 환원 뉴스보다 훨씬 크게 먹히는 시기입니다.
최근 창신메모리가 4F² 기술을 내놓으면서 국내 메모리 기업의 경쟁력에 대한 우려가 나오고 있습니다. 현재 삼성전자와 SK하이닉스가 공급하는 메모리는 모두 6F² 기술을 쓰고 있습니다. 6과 4를 비교하면, 우리 회사 디램 면적이 6일 때 CXMT가 개발 중인 4F²는 4 정도만 차지합니다. 32평 아파트와 24평 아파트를 비교하는 것과 비슷합니다. 더 작은 면적에 데이터를 저장할 수 있으니, 웨이퍼 한 장에서 더 많은 메모리를 만들 수 있다는 뜻입니다. 다만 언제 양산될지는 장담할 수 없고, 전문가들은 2028년쯤 나올 것으로 예상합니다.
그렇다면 삼성전자와 SK하이닉스는 왜 아직 안 쓰고 있을까요? 이들은 굳이 4F² 기술을 쓰지 않아도 EUV라는 선진 노광 기술로 메모리 크기를 줄일 수 있기 때문입니다. 반면 중국 반도체 회사들은 EUV 장비를 반입할 수 없습니다. 미국이 네덜란드 ASML의 중국 수출을 막아놨기 때문입니다. CXMT 입장에서는 선택권이 없습니다. 메모리는 계속 셀 크기를 줄여야 경제성을 확보할 수 있는데, 장비가 없으니 6F²에서 4F²로 가는 방향을 택할 수밖에 없는 겁니다.
다만 4F² 기술이 제대로 양산될 수 있을지는 두고 봐야 합니다. 로직 반도체인 GPU나 CPU는 일부 수율이 떨어져도 원하는 성능만 나오면 되지만, 메모리는 경제성이 맞아야 합니다. 수율이 안 나오거나, 셀 크기를 줄였는데 다른 장치가 붙으면서 오히려 경제성이 떨어지면 양산할 수 없습니다. 그래서 디램 기준으로 CXMT의 점유율이 10%대 초반이지만 당장의 위협은 아니라고 봅니다.
반면 낸드 플래시는 얘기가 다릅니다. YMTC는 낸드 시장 점유율이 약 14%까지 올라와 마이크론을 추격하고 있어서 실질적인 위협입니다. 디램과 낸드를 구분해서 보셔야 하고, 디램은 아직 시간이 있지만 낸드는 현실적인 위협이라고 보시면 됩니다.
삼성전자 50만 원, SK하이닉스 300만 원까지 거론됐는데, 매크로 우려만 없다면 충분히 가능하다고 봅니다. 어제 기준 삼성전자의 12개월 선행 PER은 약 3.5배, 하이닉스는 2,800원 수준까지 내려와 있습니다. PER로 볼지 PBR로 볼지 논쟁은 있었지만, 지금의 주가 수준이 미래에 벌어들일 현금에 비해 굉장히 저평가되어 있다는 데에는 누구도 이의를 제기하기 어렵습니다. 다만 주가 수준은 매크로에 따라 크게 흔들릴 수 있다는 점은 염두에 두셔야 합니다.
기업이 기록하는 실적이 막대기라면, 우리가 보는 주가는 그 막대기의 그림자입니다. 그림자의 길이는 해가 어디 떠 있느냐, 즉 투자 심리와 글로벌 유동성, 금리에 따라 천차만별입니다. 정오에 해가 머리 위에 있으면 그림자가 짧고, 해질녘이면 길어지듯이요. 실적이 아무리 굳건해도 주가는 변동성이 클 수 있고, 지금 우리가 그 변동성의 한가운데 있다는 점을 꼭 염두에 두고 투자하셨으면 좋겠습니다.
삼성전자의 주주 환원 재원은 올해 80~110조 원 규모로 밝혀졌습니다. 3분기에 30조 원을 썼으니, 110조 원으로 가정하면 4분기에 80조 원 정도가 남아 있습니다. 자사주 소각이든 배당이든 분명 많은 현금이 풀릴 겁니다. 올해는 삼성전자 3개년 주주 환원 계획의 마지막 해라서, 27~29년 새 계획이 4분기 중에 발표될 가능성이 높고, 더 전향적일 것으로 보입니다. 정부 기조도 주주 환원을 많이 하라는 방향입니다.
다만 이것이 주가에 길게 반향을 줄 수 있을지는 단언하기 어렵습니다. 상반기에는 EPS와 주주 환원이 주가를 끌어올렸지만, 하반기 들어서는 매크로 압박이 주가에 더 결정적인 영향을 미치고 있습니다. 주주 환원은 많이 하겠지만 그것만으로 길게 이끌기는 어렵다고 보는 게 보수적인 시각입니다.
상반기와 하반기 외국인 매도의 성격은 다르다고 봅니다. 상반기에는 주가와 EPS가 모두 오르던 와중에 외국인이 매도했는데, 이는 트리밍 성격이었습니다. 한국 코스피는 선진 시장 자금 입장에서 이머징 마켓이라 투자 한도를 채울 수 있는 규모가 크지 않습니다. 특정 섹터나 국가의 비중이 지나치게 커지면 조정해야 하는데, 상반기 매도는 대부분 한국 비중이나 반도체 비중이 과도해지면서 나온 자금이었을 겁니다.
하반기는 다릅니다. 우리 증시가 큰 폭으로 조정받았음에도 불구하고 계속 팔고 있기 때문에 단순 트리밍으로 설명하기 어렵습니다. 메모리 시장에서 수요가 꺾일 가능성을 조심스럽게 지켜보는 자금이 분명히 있을 것입니다. 코어위브 같은 네오클라우드 리스크나 하이퍼스케일러의 잉여현금흐름을 중요하게 보는 자금들이 리스크 헤지 차원에서 많이 판 것으로 보입니다.
현재 외국인 지분율은 삼성전자 46%, SK하이닉스 48% 수준으로, 역사적으로 굉장히 낮은 시점입니다. 여기서 더 크게 빠질 것 같지는 않고, 매도세도 점차 줄어들 것으로 기대합니다.
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