저자: 차영주 · 한국인
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결론: 영상은 CJ ENM과 삼성화재 리포트를 검토하며, CJ ENM은 OTT 통합 효과에 대한 근거가 부족해 긍정 시나리오를 낮게 보고, 삼성화재는 금리상승 수혜 논리가 약하다고 평가함. CJ ENM: 리포트는 티빙 가입자 감소 속에서 KT 인수 및 OTT 통합으로 시너지를 기대하지만, 매출 증가에도 이익이 감소(비용 증가)하는 전망이 핵심이며, 2022년 역성장 전망이 제시됨. CJ ENM 목표주가: 리포트의 목표주가 근거 설명이 부재해 신뢰도가 낮다고 지적됨. 방송사 투자 판단은 제시된 목표가의 산출 논리를 봐야 한다는 입장. 삼성화재: 2022년 당기순이익 약 3,200억원 전망이 제시되었으나, 자동차보험 손해율 개선 전망(운행 증가에도 손해율 하락 가능)에 대해 설득력이 부족하다고 평가. 삼성화재 신계약 성장 둔화 상황에서 비용 감소로 수익성이 개선된다는 논리에 대해서도 아쉬움을 표함. 금리 상승 관련: 보험사 주가가 금리상승 수혜 기대와 달리 부진했으며, 리포트가 금리상승 수혜 설명이 부족하다고 지적. 채권 평가손실로 RBC 비율이 하락하는 리스크가 언급됨. 출연자 전망: 씨제이이앤엠은 OTT 통합 자체는 긍정적이나 긍정 시나리오는 아직 확인이 필요하다고 정리. 삼성화재는 금리상승 수혜를 볼 만한 요소가 많지 않다는 입장.
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오늘 첫 번째 기업은 제약 바이오 안에서 뽑았습니다. 대원제약입니다. 현재 주가부터 함께 확인해 보시죠. 2.47% 상승하면서 18,650원에 거래 중입니다. 대원제약은 증권사 발표 이후 빨간불이 켜지고 있습니다.
오늘 제약바이오 종목들 가운데서도 차별화된 흐름을 보이고 있죠. 제목처럼 오늘 같은 장에서도 계속 오르고 있는 종목입니다. 코로나가 확산되면서 대원제약의 매출도 함께 증가하고 있는 모습입니다. 하반기까지도 감염병이 퍼지면서 매출은 더 늘어날 것으로 보입니다.
여기에 믿는 구석이 또 있습니다. 지난해 인수한 자회사의 공장이 본격적으로 가동되면서, 분기당 70억 원 이상의 건강기능식품 매출을 낼 수 있을 것으로 추정됩니다. 목표주가는 12,000원이고, 투자의견은 매수를 유지합니다.
다음은 SK하이닉스입니다. 현재 주가는 하락하고 있습니다. 13% 넘게 하락하면서 17,400원에 거래 중입니다. 최근 3개월 동안 하향세를 타던 필라델피아 반도체 지수는 두 번째로 다시 상승 국면으로 전환됐습니다. 그리고 TSMC는 지난 2분기 역대급 실적을 공개했습니다. 2분기에 이어 3분기에도 양호한 실적 흐름을 이어갈 것이라고 자신감을 보이면서, 우울했던 반도체 업계의 분위기를 반전시키고 있습니다. SK하이닉스의 2분기 실적 전망치도 시장 기대치를 소폭 상회하고 있어, 본격적인 우상향이 기대됩니다.
자외선(?) 관련 종목도 이익 증가에 주목받고 있으며, 반도체 시장 전반에 대한 기대감이 커지고 있습니다. 목표주가는 330,000원을 유지합니다.
마지막으로 스카이라이프입니다. 증시에서도 나타나고 있는 '우영우' 열풍이 이어지면서 매수세가 들어오고 있습니다. 현재 주가는 7% 상승하면서 9,780원에 거래되고 있습니다. '우영우'를 계기로 ENA 채널의 광고 단가가 갑자기 상승했고, 자연스럽게 광고 수익도 늘고 있습니다. 앞으로도 양질의 드라마가 이어 방송될 가능성이 높아지면서 시너지 효과가 확실히 나타나고 있습니다.
과거 사례를 보면, tvN의 광고 단가가 2012년 500만 원에서 2014년 1,400만 원으로 무려 4배 가까이 뛰었습니다. '응답하라' 시리즈로 기회를 잡았고, 전속 제작사 스튜디오드래곤을 통해 계속해서 양질의 콘텐츠를 공급받게 됐습니다. 스카이라이프도 마찬가지입니다. ENA 채널의 드라마 부가 기회를 만들었고, CJ ENM으로부터 양질의 콘텐츠를 공급받을 가능성이 보이는 기업입니다. 이 열풍이 언제까지 이어질지 저도 궁금합니다. 목표주가는 제시되지 않았습니다.
지금까지 세 종목의 리포트를 살펴봤고, 나머지 두 개는 소장님께 돈줄 해 주시라고 부탁드리겠습니다.
네, 오늘은 어떤 리포트가 돈줄이 될지 한번 알아보겠습니다. YG 경제 구소 차용증(?) 수단과 함께하겠습니다. 어서 오세요. 안녕하십니까. 지난주에도 말씀드렸듯이 주식시장을 걷다 보니, 생각보다는 충격을 덜 받은 것 같은데 어떻게 생각하시나요?
어제 대통령이 중동으로 날아가면서 비행기에서 기자회견을 했는데, 굉장히 격앙된 표정으로 미국 CPI가 조금 안 나올 수도 있다고 얘기했습니다. 구독해 달라는 표현도 했고요. 그래서 아직 변수는 있습니다. 전쟁이라는 변수, 그리고 코로나가 다시 확산될 수 있다는 변수도 있긴 합니다만, 시장 참여자들은 거의 정점을 찍었다고 보고 있습니다. 그런 얘기들이 나오면서 의식이 들었고, 일단은 바닥을 잡으려는 노력들이 보인다고 봐야 되겠죠. 더군다나 오늘처럼 IT 대형주들이 힘을 내고 있다는 건 상당히 의미가 있습니다. 어떤 이유를 딱 꼬집어 말하긴 어렵지만, 대장주와 맏형 역할을 하는 종목들이 오늘 장을 이끌었고, 거기에 맞춰 일부 종목이 양봉을 기록했기 때문에 이것도 한몫했다고 말씀드릴 수 있겠습니다.
오늘은 어떤 리포트가 나왔는지, 먼저 CJ ENM에 대한 리포트를 보겠습니다. 어제 우리가 이야기했는데, 종목 자체가 난리가 났었죠. 이번 리포트 내용은 무엇인지, tvN OTT 출범에 대해서도 이야기해 보겠습니다. 증권사에서 CJ ENM을 바라보는 시각은 아직까지 재무 상황 측면에서는 그렇게 긍정적으로 보이지 않습니다. 특히 2021년 대비 2022년은 역성장할 것으로 보고 있어요. 매출은 늘어나지만 이익이 감소한다는 겁니다. 매출이 늘어나는데 이익이 줄어든다는 건 그 안에 비용이 더 늘어난다는 뜻이죠. 여기서 가장 큰 문제는 주력 사업인 티빙의 가입자가 올 상반기에 감소하고 있다는 점입니다. 여기에 KT에서 인수한 부분과 합치면, 결국 KT 쪽 가입자와 합쳐져서 시너지 효과가 있지 않겠느냐는 게 지금 보는 관점입니다.
이게 현재 리포트의 핵심이에요. TV 가입자는 줄어들고 있지만, 잠재 가입자가 약 1,400만 명이나 있기 때문에 통합이 되면 기존에 이 플랫폼을 이용하지 않았던 분들도 KT만 쓰던 분들이 "이거 괜찮네" 하면서 볼 수 있다는 기대가 있습니다. 이 시너지 효과를 기대하고 있다는 게 리포트의 중점 내용이라고 말씀드릴 수 있겠습니다.
말씀하신 것처럼 플랫폼의 가입자 순증 규모는 낮긴 하죠. 그런데 CJ ENM은 플랫폼을 갖고 있을 뿐만 아니라 제작사까지 갖고 있죠. 그렇다면 치열해지는 플랫폼 시장에서 살아남을 방법이 있지 않을까요? 티빙까지 갖게 되고, 콘텐츠를 잡게 되면 뭔가 시너지를 낼 수도 있지 않을까요?
낼 수도 있죠. 그렇지만 전혀 없을 수도 있습니다. 지금 중요한 것은, 여러분 휴대폰에 드라마를 볼 수 있는 앱이 몇 개나 깔려 있느냐는 겁니다. 저는 지금 두 개 있어요. 그럼 이렇게 생각해 보죠. 네이버, 다음, 유튜브, 쿠팡플레이, 웨이브 등 여러 개가 있습니다. 그런데 24시간 중에 볼 수 있는 시간은 한정되어 있잖아요. 더구나 직장인들은 일하다 잠깐잠깐 보니까 시간이 얼마 없죠. 그 여러 개를 다 볼 수도 없습니다. 그래서 보통은 한두 개를 봅니다. 그런데 지금 이렇게 플랫폼이 계속 늘어나면, 평균 시청 시간은 줄어들 수밖에 없습니다.
그리고 새로운 드라마가 나타나면 일시적으로 가입자가 늘지만, 가입자가 많다고 해서 실제로 다 보는 건 아니에요. 제가 증권사 리포트에서 어떤 사이트를 하나 봤는데, 대략 70만 명 정도 가입자가 있다고 나와 있었어요. 그런데 실제로 보니 조회 수가 1만 건도 안 되더라고요. 구독자가 10만 명이라도 콘텐츠 조회 수가 안 나오면 그 구독자 수가 과연 의미가 있을까요? 없죠. 그런 식으로 지금 리포트에서는 콘텐츠의 실제 소비보다는 가입자 수 위주로만 보고 있어요. 중요한 건, 통합으로 가입자가 늘어나는 것 말고는 답이 없다는 점입니다.
가입자가 두 배가 된다고 해서 시청 시간이 두 배가 되는 건 아니라는 거네요?
그렇죠. 일시적으로 새로운 콘텐츠를 찾아서 보기는 하겠지만, 그건 일시적인 요소일 뿐입니다. 이걸 드라마틱하게 바꾸는 건 결국 콘텐츠예요. 중요한 콘텐츠가 있어야 합니다. CJ ENM은 지금도 나름의 콘텐츠가 있지만, 앞으로 새로운 콘텐츠가 나와야 주가를 드라마틱하게 끌어올릴 견인 요소가 될 수 있습니다. 이 리포트를 보더라도 올해 역성장을 한다는 얘기, 그리고 이익이 줄어든다는 얘기가 나오죠. 그런데 2분기에는 회복했다고 하면서도, 왜 올해 이익이 안 난다는 걸까요? 애널리스트 입장에서도 이 부분은 긍정적으로 볼 근거가 충분하지 않은 것 같아요.
목표주가 얘기를 해보죠. 12개월 적정 주가를 현재보다 두 배로 제시했는데, 그 근거가 없습니다. 보통 리포트는 목표주가를 제시할 때 "이러이러한 논리로 이 가격을 산출했다"는 설명이 있어야 하는데, 이 리포트에서는 목표주가를 어떻게 계산했는지에 대한 설명이 전혀 없습니다. 이 점을 읽으면서 많이 답답했습니다.
목표주가 27만 5천 원에 대한 근거를 전혀 찾지 못했다는 거네요?
그렇죠. 이런 숫자는 누구도 쉽게 믿지 못해요. 리포트를 볼 때 중요한 건, 애널리스트가 열심히 분석해서 이 숫자가 어떻게 나왔는지 근거를 보고 투자 판단을 해야 한다는 겁니다. 제가 천천히 읽어 보니, TV 가입자가 늘어나고 있긴 하지만 이 감소 추세를 어떻게 극복할 것인지가 핵심인 것 같아요. 합병 자체보다도, 줄어들고 있는 티빙 가입자를 어떻게 늘릴지, 콘텐츠 개발 계획은 어떤지에 대한 분석이 빠져 있습니다. 신입사원한테 이런 리포트 작성법을 가르쳐 줘야 할 정도예요.
그러면 이번 CJ ENM 리포트는 어떻게 보는 게 좋을까요? 믿어도 될까요, 아니면 조심해야 할까요?
저는 리포트가 미약하다고 봅니다. 그냥 팩트 전달 정도로 마무리하는 게 좋겠어요. CJ ENM은 통합 OTT가 출범한 건 긍정적이지만, 장밋빛 시나리오를 확신하기에는 아직 확인할 부분이 많아 보인다고 정리하겠습니다.
이어서 두 번째 종목을 보겠습니다. 삼성화재 리포트를 가져오셨죠. 보험주는 지루하고 재미없다는 인식이 투자자들 사이에 강한 편입니다. 리포트를 보니 당기순이익이 3,200억 원 정도로 전망된다는 숫자가 나옵니다. 그럼 이게 어떤 의미인지부터 짚어 보겠습니다. 보험주가 지루하긴 해도, 투자자들이 금리 상승 국면에서 은행주와 보험주 중 어디에 투자할지 고민하는 경우가 많죠. 그래서 이번 기회에 보험주 리포트를 한번 살펴보려고 합니다. 금리가 올랐는데 왜 은행주는 빠지고 보험주는 올랐는지, 그 답을 찾고 싶어서 리포트를 찬찬히 읽어 봤습니다.
전반적으로 보면, 당기순이익이 전년 대비 3%가량 늘어날 것으로 나옵니다. 전 분기 대비로는 줄어들었어요. 1분기에 삼성전자 배당이 들어왔기 때문에 그 영향이 빠진 거죠. 그래도 영업은 그대로 잘 하고 있다는 얘기니까, 본업은 성장하고 있다고 볼 수 있습니다.
리포트를 보면 자동차보험, 화재보험 등 여러 사업 부문을 각각 분석하고 있습니다. 그중에서 긍정적인 요소와 부정적인 요소가 있는데, 긍정적인 요소는 손해율이 비교적 안정적으로 유지되고 있다는 점입니다. 문제는 앞으로 오프닝이 본격화되면 차량 운행이 늘어날 텐데, 그러면 사고가 늘어나 손해율이 높아질 우려가 있다는 겁니다. 그런데 리포트는 이 부분을 크게 신경 쓰지 않아요. 사회적 거리두기가 해제되어 차량 운행이 정상화되더라도, 차량 고도화와 시속 제한 제도 개선 효과로 손해율이 낮아질 것이라고 보고 있습니다. 저는 이 논리를 받아들이기 어렵습니다. 차량이 고도화됐다고 사고가 줄어든다는 건 쉽게 증명되지 않는 얘기입니다.
시속 제한 제도 개선도 마찬가지예요. 서울 시내 주요 도로 제한속도를 60km에서 50km로 낮췄을 때, 당시 경찰청은 세계 통계를 근거로 속도를 낮출수록 사고가 줄어든다고 발표했습니다. 그런데 이제 속도를 다시 높인다고 해서 사고가 늘지 않는다는 논리는 경찰청의 논리와 정반대입니다. 그래서 이 부분은 제가 평가하기 어렵고, 정부 통계를 믿는다면 리포트의 논리에는 분명 어폐가 있습니다.
그래도 리포트는 사업 부문별로 호불호를 나타내고 있긴 하죠. 그런데 제가 가장 실망한 부분은, 신계약 성장이 크지 않은데 비용이 줄어서 손익이 개선될 것이라는 논리입니다. 보험사가 먹고살려면 신계약이 계속 늘어나야 하는데, 매출이 줄어드니까 비용도 줄어서 이익이 개선된다는 건 상식적으로 이해하기 어렵습니다. 커피숍에 비유하자면, 커피를 안 팔아서 원가가 안 들어가니까 이익이 난다는 말과 똑같아요. 그게 과연 논리적으로 맞을까요?
영업이 재개되면 사고가 많아질 수 있는데, 리포트는 손해율이 오히려 긍정적으로 전망된다고 말하니 이해가 안 된다는 말씀이시군요?
그렇습니다. 투자자들이 단순하게 생각한 거죠. 2020년, 2021년에 보험사들을 얘기할 때도 손해율이 낮아질 거라고 봤어요. 차량 운행이 줄면 사고가 줄어들고, 보험료는 그대로니까 보험사 이익이 늘어난다는 논리였죠. 그런데 지금은 차량 운행이 다시 늘어나는데도 손해율을 걱정할 필요가 없다는 논리를 펴고 있습니다. 2021년과 2022년의 논리가 맞지 않는 거죠.
최근 금리 인상에도 금융주들이 전체적으로 부진했습니다. 금융주에는 증권, 보험, 은행 등이 있는데, 그중 최근 주가 성적표가 좋았던 건 손해보험사였던 것 같아요. 특별한 이유가 있을까요?
화면에 보여드릴 수 있는 리포트 마지막 단락을 보실 필요가 있습니다. 상식적으로 보면 금리 인상은 보험사에 불리하다고 보는 게 맞죠. 그런데 리포트는 보험사가 금리 상승의 수혜를 받는다고 말하면서도, 그 근거에 대한 설명은 거의 없습니다. 투자자들이 원하는 설명은 빠져 있고, 개별 사업 얘기만 잔뜩 나열되어 있습니다.
제가 답을 드리자면, 최근 보험사 대표들이 금융감독원 원장을 만났습니다. 거기서 나온 얘기가 있는데, 내년부터 보험사들의 회계 기준이 바뀝니다. IFRS17이라는 새 회계 기준이 도입되면서 RBC 비율이라는 지급여력 비율이 중요해지죠. 그런데 삼성화재는 1분기 대비 2분기에 RBC 비율이 33%포인트나 떨어졌습니다. 이걸 맞추려면 차입을 일으켜야 할 수도 있고, 그러면 이자 부담이 늘어나 재무구조가 나빠집니다.
RBC 비율이 낮아진 이유는 금리 때문이에요. 보험사는 채권을 많이 보유하고 있는데, 금리가 올라가면 채권 가격이 떨어지죠. 그래서 보험사가 갖고 있는 자산의 평가액이 떨어지고, 그 결과 RBC 비율이 낮아진 겁니다. 금리 인상의 수혜가 아니라 오히려 피해를 보고 있는 거예요. 그런데 리포트에서는 이런 내용에 대해 전혀 언급이 없습니다. 이 부분이 상당히 아쉽습니다.
마지막으로 삼성화재 리포트는 믿을 만한가요, 조심해야 할까요?
특별히 믿을 만한 요소는 별로 없다고 말씀드릴 수 있겠습니다. 중요한 건 금리 상승이 보험사에 수혜가 된다는 근거가 부족하다는 점이에요. 그 정도로 정리하겠습니다.
오늘 CJ ENM과 삼성화재 리포트는 좀 더 꼼꼼히 뜯어보고 조심해야 할 리포트인 것 같습니다. 오늘 좁쌀(?) 님과 함께했고요, 여기까지 인사드리겠습니다. 감사합니다.
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