저자: 이형수 · 한국인
요약 보기
AI 반도체 사이클은 아직 초입이며 코스피(삼성전자·SK하이닉스)는 싸지만 코스닥 소부장은 버블권에 진입했다고 주장. 미국 닷컴버블 99년 사례를 들어 현재 시장이 1997~98년 수준이라 본다. 금리 인상 시 빅테크 케펙스와 반도체 수요가 흔들릴 수 있다고 경고. 전공정 장비(증착·식각)와 후공정 어드밴스드 패키징 업체, 삼성전기 등 기판주에 주목. 2026년 하반기 가격 사이클에서 물량 사이클로의 전환이 변곡점이라 봄.
다듬은 글
예전처럼 알주식을 사는 사람도 있겠지만, 대부분은 겁이 나니까, 이미 많이 올라 있으니까 ETF를 삽니다. 주로 반도체 ETF를 사죠. 그러면 반도체 ETF에서 아직 비중은 적은데 앞으로 비중이 늘어날 만한 회사, 혹은 지금은 편입되어 있지 않은데 신규로 편입될 만한 회사를 봐야 하는 겁니다. 그런 쪽은 일단 시총도 크고, 올해 실적 구도도 좋아야 합니다. 특히 후공정 중에서도 어드밴스드 패키징, 첨단 패키징 쪽으로 방향을 잡고 있는 회사들을 봐야 합니다.
현재 시장에서는 AI가 메모리 사이클을 완전히 바꿨다는 의견과 AI 버블이라는 의견이 공존합니다. 제가 책에서도 이걸 많이 분석했는데, 닷컴 버블 때 우리나라 시장은 참고 사항이 아니었습니다. 그때 우리 시장은 너무 엉망이었어요. 거의 동남아 어디 시장이라고 보시면 됩니다. 투자자들도 훈련이 안 되어 있었고, 기업들도 IR을 제대로 하지 않던 시대였죠. 그래서 그 시장이 다시 펼쳐질 가능성은 적다고 보고, 오히려 닷컴 버블 때의 미국 시장이 지금 우리나라 AI 붐 때의 시장과 비슷할 거라고 봅니다. 우리나라가 이미 선진국이 되었고 자본시장도 선진국화되었기 때문입니다.
닷컴 버블은 1999년 말부터 꺾이기 시작했습니다. 사이클상으로 보면 지금은 97~98년쯤에 해당한다고 볼 수 있어요. 아직 많이 남아 있는 거죠. 실제로 가장 많이 오른 시장이 1999년이었습니다. 정말 광란이었죠.
산업의 사이클과 자산시장의 사이클은 다릅니다. 산업적으로는 이제 초입이라서 버블이라고 말할 근거가 없습니다. 인프라를 깔고 있는 단계이니까요. 자산시장의 관점에서 보면, 코스피는 버블이 아닙니다. 여전히 쌉니다. 삼성전자와 SK하이닉스는 싼 편이죠. 그런데 코스닥은 이미 버블권에 진입했습니다. 소재·부품·장비 업체들 중에 PER 50배, 100배짜리가 많아요.
최근 AI 케이팩스와 금리의 상관관계도 체크해야 합니다. 빅테크들이 부채를 발행해서 데이터센터를 짓는 구조이기 때문에, 금리가 올라가면 주가도 영향을 받을 수 있습니다.
새로운 연준 의장이 금리를 인상하면 반도체 조정이 굉장히 거세게 나올 수 있습니다. 동결만 해도 별로 좋지 않아요. 금리를 인하하거나, 인하할 것처럼 말을 해줘야 합니다. 지금 반도체 전방 수요의 70%가 빅테크인데, 하이퍼스케일러들의 올해 합산 케이팩스가 7,000억 달러 규모입니다. 우리나라 돈으로 약 1,000조 원이죠. 그 투자가 있으니까 반도체가 좋은 겁니다. 그런데 빅테크가 케이팩스를 집행하려면 결국 금리가 싸야 합니다. 데이터센터는 건물을 짓는 시행 산업과 비슷해서, 프로젝트 파이낸싱 같은 레버리지가 많이 들어갑니다. 기준금리가 오르면 시중금리는 더 많이 오르고, 시행업자들이 어려워지면 투자가 줄고 반도체 수요에도 영향이 가겠죠. 그게 걱정입니다.
트럼프 역시 이 점을 알고 있어서 계속 저금리를 말하는 것입니다. AI 패권 전쟁에서 중국을 이기려면 자국 빅테크의 케이팩스 투자가 계속되어야 하니까요. 작년에 통과된 OBBBA 법안도 재정과 금리를 함께 움직여서 투자를 일으키려는 목적이었습니다. 앞으로 연준의 움직임을 지켜봐야 합니다.
그동안은 HBM과 후공정에 관심이 쏠려 있었는데, 지금은 전공정 장비의 중요성이 다시 부각되고 있습니다. 전공정은 반도체 웨이퍼를 만드는 공정입니다. 보통 신규 투자가 있어야 수요가 좋아지는데, 그동안은 신규 투자 수요가 거의 없었고 기존 팹을 신형으로 개조하는 투자만 있었습니다.
올해 삼성전자가 약 48조 원, SK하이닉스가 약 42조 원의 케이팩스를 단행합니다. 합치면 약 90조 원이죠. 당장 올해는 건물을 짓고 클린룸을 만드는 데 돈이 들어갑니다. 황산 공급 장치나 스크러버, 진공 펌프 같은 인프라 장비에 들어가는 거죠. 내년부터는 건물이 본격적으로 지어지면서 생산 설비를 깔게 되니, 전공정 수주가 많이 나올 것으로 봅니다. 이는 우리 기업뿐 아니라 TSMC 등 해외 기업도 마찬가지입니다. 최근 미국의 어플라이드 머티리얼즈, 램리서치, KLA 같은 회사들의 주가 흐름이 좋은 이유도 여기에 있습니다.
전공정에서 가장 먼저 떠오르는 회사는 ASML입니다. 노광 장비 말이죠. 전체 전공정 설비에서 노광이 약 40% 비중을 차지합니다. 다만 최근 흐름이 미묘한데, ASML의 EUV 장비를 가장 많이 사는 TSMC가 첨단 EUV 장비 구매를 일부 유보하고 있습니다. 하이NA EUV는 한 대 약 6,000억 원으로 기존 EUV 약 4,000억 원보다 훨씬 비싸고 물량도 적습니다. 그래서 기존 장비로 효율을 높이려는 움직임이 나오고 있습니다. 노광의 효율이 올라가면 증착이나 식각 쪽의 장비 스텝 수가 늘어날 수 있습니다. 그래서 램리서치나 어플라이드 머티리얼즈 같은 회사들이 주가 면에서 더 좋은 흐름을 보이고 있고, 이 투자 아이디어는 국내에도 그대로 적용됩니다.
반도체 공정에서 가장 중요한 것은 노광, 그다음이 식각, 세 번째와 네 번째가 증착입니다. 국내에서는 노광 쪽에 특화된 회사가 있는데, 전 세계에서 단 한 곳이 독점하는 분야이기도 합니다. 식각은 미국의 램리서치, 일본의 도쿄일렉트론 등이 워낙 잘해서 국내 기업은 상대적으로 덜 중요한 쪽을 맡고 있습니다. 국내 장비 기업 중 큰 회사들은 대부분 증착 쪽에 특화되어 있습니다. 대표적으로 원익IPS, 주성엔지니어링, 유진테크, 테스가 4대 증착 업체입니다. 전공정 투자가 늘어난다면 이 회사들을 중심으로 보는 것이 맞습니다.
이미 버블권에 있다면 외면해야 하지 않겠느냐는 질문이 나올 수 있습니다. 그런데 외면하면 끝까지 외면해야 하고, 그럴 수도 없죠. 그렇다면 비싸도 사야 합니다. 더 올라갈 여지가 있는지를 봐야 하는 거죠. 요즘 ETF로 자금이 엄청나게 들어오고 있습니다. 개인들이 ETF로 계속 주식을 사니까, 코스닥 소부장이 비싸더라도 계속 더 오를 수 있다고 봅니다. 버블이 버블을 타고 가는 흐름이죠. 버블장에는 버블장에 맞는 투자법이 있습니다.
한미반도체가 기존 대장주였다면, 이제 유리기판이나 하이브리드 본딩 같은 차세대 패키징 분야에서 새 대장을 찾아볼 수 있습니다. 이미 소부장에서 대장이 나왔죠. 삼성전기입니다. 기판과 MLCC 쪽에서 사업 구도가 워낙 좋아서 최근 엄청나게 올랐습니다. 앞으로도 더 오를 여지가 있습니다.
그렇다면 패키징 분야에서 아직 덜 오른, 앞으로 많이 올라갈 기업은 어디일까요? 지금은 수급의 중심이 ETF입니다. 그래서 반도체 ETF에서 비중이 적은데 앞으로 늘어날 회사, 또는 신규로 편입될 회사를 찾아야 합니다. 시총이 크고 올해 실적 구도가 좋은 회사를 봐야 하는데, 대표적으로 후공정 전문 업체인 두산테스나 하나마이크론 같은 회사가 있습니다. 장비 회사 중에는 최근 주목하고 있는 곳이 케이씨텍과 HPSP입니다.
지금 코스닥 소부장은 버블권에 진입했습니다. 버블장에서의 투자법은 철저하게 주도주를 끌고 가는 것입니다. 밸류에이션은 따지면 안 됩니다. 이미 밸류에이션이 나오는 시장은 코스피뿐입니다. 코스닥은 밸류에이션이 안 나오니까 내러티브를 중심으로 봐야 합니다. 앞으로 확장될 여지가 중요하죠.
케이씨텍을 이야기한 이유는 첨단 패키징 비중이 점점 중요해지기 때문입니다. TSMC의 올해 케이팩스 중 후공정 비중은 20%가 채 되지 않습니다. 얼마 안 된다고 생각할 수 있지만, 시장은 항상 증가율을 봅니다. 후공정 비중이 10%대 초반에서 20%대로 늘어나고 있고, 점점 더 중요해질 겁니다. 그래서 어드밴스드 패키징 쪽으로 방향을 잡은 회사들을 봐야 합니다. 미국에서는 엠코테크놀로지, ASE 같은 회사가 있고, 국내에서는 두산테스나 하나마이크론이 대표적입니다. 케이씨텍은 하이브리드 본딩에서 CMP 장비와 슬러리를 담당하기 때문에 업사이드가 있습니다. 원래 메모리의 메탈 라인을 맡던 회사가 후공정으로 확장되는 것입니다. HPSP도 원래는 이온주입 공정 쪽 회사였는데, 고압 수소 어닐링 공정을 담당하고 있습니다. 하이브리드 본딩이 확산되면 이 기술이 후공정에도 적용될 수 있습니다.
밸류에이션이 되는 코스피에서는 떠오르는 두 기업이 있지만, 꼽아 주신다면 최근 CPU 르네상스가 왔다는 점이 중요합니다. 인텔과 AMD의 주가가 어마어마하고, 애브 홀딩스도 주가가 좋습니다. 국내에는 CPU 회사가 없으니, CPU 패키징에 쓰는 플립칩 BGA 기판 쪽을 보게 됩니다. 삼성전기, 대덕전자, 코리아서키트, 그리고 최근에는 LG이노텍까지 덩달아 가는 흐름입니다.
사이클을 길게 보면 내년까지는 갈 것 같습니다. 하반기가 중요한 변곡점입니다. 이번 업사이클은 2023년부터 시작되었다고 봐야 합니다. HBM으로 시작된 사이클이죠. 그동안은 물량이 늘어난 게 아니라 가격만 계속 올랐습니다. 100개를 팔 때 100원이던 것이 200원, 300원, 400원, 1,000원으로 오른 겁니다. 하반기에는 이 가격 사이클이 한 번 마무리되는지가 관건입니다. 이후에는 물량이 늘어나는 사이클로 바뀌니, 가격은 완만해져도 물량 증가로 또 업사이클이 될 수 있습니다. 투자 아이디어가 바뀌는 시점에는 항상 조정이 나타나기 때문에, 그 시점으로서 하반기를 보는 것입니다. 가격 사이클에서 물량 사이클로 넘어가는 변곡점이 하반기라는 말씀입니다.
조정이 거칠게 온다면, 빅테크와 하이퍼스케일러의 케이팩스 증가율을 보면 됩니다. 내년 전망치는 보통 올 하반기에 나옵니다. 올해 케이팩스 증가율이 50~60%였는데 내년 전망이 10~20%로 낮아진다면, 그보다 훨씬 더 낮게 나올 경우 반도체가 흔들릴 수 있습니다. 그때는 현금이라는 버퍼를 가지고 대응할 수밖에 없습니다. 또 하나는 금리입니다. 금리 인하를 못 하거나 오히려 인상해야 한다면 케이팩스 증가율은 더 꺾이고 둔화될 수 있습니다. 그래서 케이팩스 증가율과 금리를 함께 지켜봐야 합니다.
삼성전자와 SK하이닉스 같은 주도주는 포트폴리오에서 일부 비중을 계속 끌고 가는 것이 중요합니다. 이미 싸게 샀다면 그대로 가져가면 되고, 비중이 없다면 지금이라도 분할로 담아야 합니다. 소부장은 포트폴리오의 일부로 꾸려 가시는 것이 중요합니다. 과거처럼 공정을 분석하는 것도 좋지만, 지금은 철저하게 ETF가 좋아하는 종목 중심으로 보는 편이 낫다고 생각합니다.
Comments 0