저자: BillAckman · 외국인
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결론: 애크먼은 2027년을 낙관하며 페니메이·프레디맥 재상장과 우량 성장주 매수를 강조했고, 단기 변동성 속 장기 수익률 확보를 핵심으로 봄. 포트폴리오 성과: 펀드는 올해 강세장에서 소폭(한 자릿수) 하락했으나 출범 이후로는 소폭 상승. 단기 실적보다 장기 복리 종목 매수가 중요하다는 입장. 최근 Visa, Mastercard, Netflix 등을 연 20% 이상 IRR을 기대하며 매수. 넷플릭스: 실적은 시장 기대를 웃돌았고 광고 매출은 경영진 기대에 못 미쳤다고 설명. 주가 PER 약 18배로 역사적 저평가 구간이며 이익 성장률 중간~높은 10%대 후반~20% 전망. 자사주 소각 확대로 장기 주당 수익 개선 기대. 구독 해지 수요는 낮다고 봄. 패니메이·프레디맥: 올해 부진의 주요 원인이었으나 매도하지 않고 보유 중(2억 주 이상). 트럼프 행정부 임기 내 conservatorship 해제가 정치적으로 중요하다고 주장. 2027년 중 소유구조 재편과 뉴욕증권거래소 상장을 예상하며 주가가 대폭(10배 수준) 상승할 수 있다고 전망. 현재 자본 비율은 충분하다고 평가하고 정부 보증은 유지하되 수수료 부과 제안. 메타: 실적은 좋았으나 자본지출(capex) 상향(1350~1450억 달러)과 무의결권 주식 발행에 대한 우려가 있음. 캘리포니아 부유세 시행 시 창업자 지분 매도 압력을 막기 위한 조치로 해석. 800억 달러 현금 보유, 순부채 없음으로 재무 여력 충분하며 AI 에이전트 사업 경쟁력이 강화되고 있어 여전히 저평가라고 봄. AI 투자와 금리: AI 수요는 매우 크다고 보며 마이크로소프트·아마존·메타 같은 대형 자본력 기업을 선호. 네오클라우드는 고레버리지 구조로 리스크가 크다고 경고. 대형 기업들의 채권 발행 증가로 금리 상승 압력 가능성 인정하나, 전쟁 해결 시 금리와 인플레이션이 하락할 것이라고 봄. 5% 금리 수준에서도 지능(AI)의 가치로 충분한 수익을 낼 수 있다고 주장. 리스크: 단기 금리 상승, 중간선거 결과에 따른 정책 불확실성, 캘리포니아 세제 변화, 네오클라우드 부채 리스크. 출연자 전망은 전반적으로 낙관적이며 2027년 강세를 기대.
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Bill, 인터뷰 중에 포트폴리오에 대해서도 여쭤보고 싶습니다. 시장은 상승하는데 펀드는 올해 하락했습니다. 주주들에게 이 부분을 어떻게 설명하고 계시고, 밸류에이션은 어떻게 보시며, 왜 주주들이 펀드를 계속 가져가야 한다고 말씀하시나요?
네. 저희 목표는 앞으로 90일 안에 오를 주식을 찾는 것이 아닙니다. 시장은 점점 아주 단기적인 방향으로 움직이고 있습니다. 인덱스 펀드는 영원히 보유하는 투자자들이지만, 실질적으로는 주식을 유통 물량에서 빼가고 있습니다. 그리고 단기 투자자들은 기업이 실적과 가이던스를 맞출지 놓칠지를 추정하는 데 몰두합니다.
그래서 시장 변동성이 엄청나게 커졌고, 올해는 AI와 연관된 하드웨어, 에너지처럼 아주 좁은 영역에 관심이 쏠려 있습니다. 저희는 이것이 다년간에 걸쳐 큰 기회를 만든다고 봅니다. 늘 사고 싶었던 훌륭한 프랜차이즈, 내구성 있는 성장 기업들을 살 수 있게 되었기 때문입니다. 예전에는 이 기업들의 이익수익률이나 PE 배수가 너무 높아서 앞으로의 수익률이 매력적이지 않았습니다. 그런데 비자, 마스터카드, 넷플릭스 등을 저희가 계산했을 때 3~5년 보유 기준 연 20%가 훌쩍 넘는 내부수익률(IRR)이 나오는 가격에 살 수 있었습니다.
그래서 저희에게는 아주 좋은 세팅입니다. 물론 올해를 좋게 마무리하고 싶습니다. 모든 운용자는 플러스 해를 원하죠. 만약 자금이 매일이나 매월, 혹은 연말에 빠져나갈 수 있다면 포트폴리오를 다르게 짰을 겁니다. 하지만 그렇게 하면 장기 수익률이 최적에서 멀어질 것이라고 생각합니다.
저희는 메인 펀드와 새 운용 vehicle 모두 소폭 하락, 한 자릿수 중반 정도입니다. 제가 이스라엘에 가기 전, 출시 직후 짧은 기간에는 약간 플러스였습니다. 무엇보다 중요한 것은 미국 Persian Square 자본 50억 달러를 아주 높은 품질의 장기 복리 기업들에 투입했다는 점입니다. 다음 달 돈을 벌려는 사람들에게는 매력적이지 않게 보일 수 있지만, 이 기업들은 이익을 계속 복리로 불리고 높은 성장률을 장기간 유지할 것이라고 봅니다.
넷플릭스를 언급하셨으니 그 얘기를 하고 싶습니다. 회사가 어제 실적을 발표했는데 꽤 실망스러웠습니다. 넷플릭스의 부진한 흐름에 더해, 콘텐츠 라인업을 되살리는 데 얼마나 걸릴지, 경쟁 구도는 어떤지, 시청 참여도는 어떤지에 대한 의문이 제기됐습니다. 8월 공시 기준으로 다시 편입하신 이유도 있고요. 이에 대한 기대는 어떠신가요?
비행기에 타고 있을 때 실적이 나왔습니다. 팀으로부터 짧게 업데이트를 받을 기회가 있었는데, 저희는 이번 분기를 매우 긍정적으로 봤습니다. 추정치를 훨씬 웃돌았다고 생각합니다. 광고 부문은 경영진이 바랐던 만큼은 아니었던 것으로 알고 있지만, 설명은 충분히 납득할 만했습니다.
넷플릭스는 고성장 유틸리티라고 생각합니다. 사람들이 보는 콘텐츠 구성이 1년, 5년 전과 다르다는 점이 걱정이라면, 그건 시청 시간이나 참여도 같은 지표로 계산되는 부분입니다. 하지만 넷플릭스에 중요한 것은 가입자 증가율, 구독 유지율, 그리고 소비자에게 제공하는 막대한 가치에 대해 가격을 매길 수 있는 능력입니다. 저희는 이 모든 것이 매우 강하다고 봅니다. 지금은 역사상 가장 낮은 밸류에이션 중 하나에 주식을 살 수 있습니다. 현재 주가는 이익의 약 18배 수준입니다. 앞으로 상당 기간 이익 성장률이 20%, 그리고 중반에서 높은 10% 수준일 것으로 봅니다.
넷플릭스 구독을 해지하게 만드는 것은 유틸리티 같은 서비스에서 어려운 일입니다. 넷플릭스는 스트리밍 전쟁에서 이겼습니다. 저는 누가 넷플릭스를 대체할지 모르겠습니다. 물론 오징어 게임 같은 대형 히트작이 더 나오길 바라겠죠. 그래서 회사는 그런 일이 생기도록 팀을 조정하고 있습니다. 이건 매우 훌륭한 경영진입니다.
또 하나 짚고 싶은 점은, 오늘 18배 이익은 현금흐름 대비 비슷한 배수라는 것입니다. 4년 전에는 이익과 현금흐름 사이에 큰 차이가 있었습니다. 사업이 성숙하면서 현금흐름이 엄청나게 플러스가 되었습니다. 가장 최근 분기에 발행주식 수의 약 3%를 매입한 것으로 알고 있는데, 제가 정확히 기억한다면요. 이는 단기에서 중기적으로 주가가 싸질수록 저희가 더 많은 돈을 벌 수 있는 또 하나의 사례입니다. 회사가 주식을 훨씬 많이 소각할 것이기 때문입니다.
결국 단기 투자자들은 분기 실적에서 실망할 거리를 찾지만, 아주 높은 품질의 기업이라고 생각합니다. 저희는 앞으로의 내부수익률이 20%대 중반 이상이 될 것으로 기대합니다.
단기적인 실망 얘기가 나왔으니, 패니메이와 프레디맥이 계속 짐이 되고 있습니다. 트럼프 행정부가 드디어 민영화를 위해 움직일 것이라는 기대가 크셨던 것으로 압니다. 예상보다 시간이 걸리고 있습니다. 이번 주 팟캐스트에서 베선트 장관이 2027년 혹은 2028년 이야기를 하셨는데, 여전히 추진하겠다는 뜻이죠. 내년이나 내후년에는 지배구조를 다루게 될 것 같습니다. 이 일이 실제로 일어날 것이라는 확신이 여전히 크십니까? 여전히 강세인가요?
네, 매우 강세입니다. 올해 저희의 상대적 부진은 주로 패니와 프레디 때문입니다. 이 종목들은 작년에 주당 3달러에서 15달러 정도까지 올랐다가, 올해 다시 15달러에서 3달러로 내려왔습니다. 꽤 큰 비중의 포지션이 되었습니다. 두 회사 합산으로 2억 주 이상을 보유하고 있습니다. 그래서 저희에게는 매우 큰 역풍이었습니다.
그럼 왜 주가가 5배 올랐을 때 팔지 않았느냐? 저희는 여기서 일어날 일에 대한 저희 견해를 믿기 때문입니다. 사실 잘 언급되지 않지만, 트럼프 행정부 임기가 끝나기 전에 패니와 프레디가 보호관리(conservatorship)에서 풀려나는 것이 정치적으로도 매우 중요합니다. 왜 그럴까요? 이 자산은 현금흐름을 엄청나게 창출하는데, 예를 들어 민주당 행정부 손에 들어가면 공화당에 정치적으로 매우 위협이 될 방식으로 쓰일 수 있기 때문입니다. 누가 모기지를 받을 수 있는지에 대한 통제권이 그렇습니다. 바이든 행정부 때는 피부색 등을 이유로 우대 조건의 모기지가 제공되는 문제가 실제로 있었습니다. 이런 것은 아주 정치적인 도구로 쓰일 수 있습니다.
그래서 이 주제로 행정부와 만나 얘기해 보니, 그들은 이것을 절대적으로 핵심 과제로 보고 있습니다. 두 회사 모두 보호관리에서 풀려나야 합니다. 저희는 이를 더 효율적으로 해낼 수 있는 아주 단순한 계획을 제시했습니다. 사실 이 주식이 기관투자자의 손에 들어가고 민영화되는 것이 중요합니다. 그래야 정치적으로 통제되는 자산이 되는 것을 막을 수 있습니다. 이건 트럼프 행정부 최고위층에서도 잘 이해하고 있다고 생각합니다.
행정부가 이 회사들을 상장시키는 다른 대안들도 검토한 것으로 압니다. 패니와 프레디를 새 지주회사 아래 합치는 구상이 있었다고 들었습니다. 대통령이 올린 트윗을 보셨는지 모르겠는데, '위대한 미국 모기지 회사'라는 것이 있었습니다. 패니와 프레디는 보호관리 상태로 남고, 그 위에 새 지주회사를 얹는 방식이었죠. 하지만 그건 실행 가능한 구조가 아닙니다. 미국 납세자에게 가장 큰 가치를 주는 가장 단순한 결과는, 패니와 프레디가 재무부에 낸 3,000억 달러의 지급금을 인정하고, 금융위기 때 받은 1,910억 달러를 완전히 상환하고, 뉴욕증권거래소 같은 주요 거래소에 상장하는 것입니다. 그러면 대통령이 개장 종을 울리며 미국인들을 위해 수천억 달러의 가치 창출을 발표하게 됩니다. 그 뒤 재무장관과 감독기관장에게 자본 규칙을 마무리하는 등 보호관리를 해결하는 과제를 맡기면 됩니다.
흥미로운 것은, 14년 전 이 주식은 주당 23달러였다는 점입니다. 그때는 자본도 없었고 실질적인 이익도 없었는데, 오바마 행정부가 순자산 스윕으로 이익의 100%를 영원히 가져갔습니다. 트럼프 대통령이 처음 당선된 이후 므누친 재무장관이 순자산 스윕을 중단시켰습니다. 이 기관들은 자본을 완전히 재건했습니다. 잘 이해되지 않는 부분은, 오늘날 패니와 프레디의 자본이 과거보다 5배나 많다는 점입니다. 대략 250bp 수준의 자본이죠. 2030년까지는 패니와 프레디에 대해 처음 제안됐던 극도로 높은 자본 수준에도 도달할 것입니다. 하지만 저희는 지금 가진 2.5%포인트의 자본이면 이미 충분하다고 봅니다. 제이미 다이먼이 말하는 '요새 수준의 대차대조표'입니다.
재무장관이 가장 중요한 북극성은 패니와 프레디의 소유권 변화가 어떤 식으로든 모기지 금리에 영향을 주어서는 안 된다고 말하는 것도 완전히 이해합니다. 그럴 이유도 없습니다. 보호관리에서 풀려나는 것조차 올바른 절차는, 이미 도달해 있는 요새 수준의 대차대조표로 만드는 것입니다. 여기에 자본을 더 쌓는 것은 자연스럽게 일어나고 있습니다. 시니어 우선주 형태로 된 4,500억 달러의 정부 백스톱은 유지합니다. 다만 그 백스톱에 대해 회사가 일종의 약정 수수료를 내도록 하면 됩니다. 그러면 거의 어리석을 정도로 많은 자본을 갖게 됩니다. 이 기관들이 시장에 위협이 될 시나리오는 없습니다. 오히려 그런 세계에서는 모기지 스프레드가 좁혀질 것이라고 주장하고 싶습니다. 두려움은, 다음 대선에서 민주당 행정부가 이기면 패니와 프레디가 자본을 어떻게 쓸지, 모기지의 기초 품질을 낮추는 조치를 취할지에 대한 불확실성이 생긴다는 것입니다. 이 모든 것은 명확히 하고 해결할 수 있다고 봅니다. 재무장관이 2027~2028년이라고 말한 것은 좋다고 생각합니다. 제가 그들이라면 연초 직후부터 이 일에 착수해 2027년 안에 끝내겠습니다.
그럼 왜 이 주식을 3달러에서 15달러까지 보유했고, 다시 3달러까지 내려갔어도 가지고 있을까요? 제가 설명한 시나리오에서는 이 주식은 40달러 후반에서 50달러 수준까지 갈 수 있습니다. 대통령은 그보다 더 높은 가치 추정치를 갖고 있기도 합니다. 저희는 그곳에 도달할 수 있다고 봅니다. 우리가 말하는 것은 우선주 상환 회계 처리, 뉴욕증권거래소 재상장이며, 이 주식들은 10배 오를 수 있습니다. 제가 아는 한 주식시장에서 가장 비대칭적인 투자입니다.
지금 주가가 당신의 발언 때문에 급등하고 있습니다. 이 회사들은 이익의 약 1배에 거래되고 있는데, 정말 아주 높은 품질의 사업입니다. 보호관리 상태가 18년이나 됐다는 것이 믿기 어려울 정도죠.
Bill, 인터뷰하는 김에 한 가지 더 짚고 싶습니다. 중간선거와 관련된 이야기입니다. 중간선거에서 대통령과 공화당이 패배하면, 의회 승인이 필요한 일들에 대해 대통령이 할 수 있는 일이 실제로 제한될 것입니다. 그런데 이 지점의 묘미는, 그런 세계에서도 패니와 프레디 해제는 행정명령만으로 할 수 있는 몇 안 되는 일 중 하나라는 점입니다. 감독기관장 파이가 재무장관과 타이밍에 대해 동의하는 트윗도 봤습니다. 관련 인물들이 모두 한 줄로 서 있는 셈입니다. 이것은 대통령에게 큰 승리가 될 것이고, 납세자에게는 큰 경제적 가치 창출이 될 것입니다. 그래서 저희는 여기에 여전히 매우 강세입니다. 네, 분명히 그렇습니다.
메타에 대해서도 묻고 싶습니다. 메타의 대주주이신데 오늘 주가가 크게 떨어졌습니다. 실적은 좋았지만 지출 규모에 대한 우려가 있는 것 같습니다. 올해 자본지출 전망의 하단을 1,350억~1,450억 달러로 올렸고, 주식 2대1 분할과 함께 의결권 없는 주식을 추가 발행해 자금을 조달하고 있습니다. 이 부분에 문제는 없으신지 궁금합니다. 제가 이번 비행기에서 잠깐 뉴스를 읽을 기회가 있었는데, 캘리포니아는 잘못된 방향으로 가고 있습니다. 부유세가 제안됐고, 이미 그 부유세에 노출될 사람들이 대규모로 떠나고 있습니다. 저는 이것이 경제적으로 주를 실제로 파괴하고 있다고 주장할 수 있다고 봅니다.
Bill Ackman: il 2027 sarà un anno d'oro per l'azionario. Le ragioni per essere ottimisti
Ackman: "Non c'è modo che generiamo davvero i ricavi che erano stati originariamente previsti. Ma praticamente ogni imprenditore di startup con cui ho parlato ieri, nello spazio delle interfacce cervello-computer, sta già pianificando di aprire un ufficio a New York. E il top management potrebbe lasciare la California a causa di questa politica fiscale."
Dalle notizie su Meta, almeno da quanto dichiarato nei materiali che ho letto, emerge che se la tassa dovesse entrare in vigore, Mark Zuckerberg dovrebbe vendere una grande quantità di azioni per pagarla. Mark e il consiglio, immagino, vogliono che lui resti al controllo dell'azienda. Creando una classe di azioni a voto ridotto o senza diritto di voto, questo gli permetterà di farlo.
Meta ha un bilancio incredibilmente solido: 80 miliardi di dollari di liquidità e nessuna leva finanziaria netta. Potrebbe finanziare qualsiasi progetto con uno o due punti di leva e restare un emittente di grado investment grade molto solido. Non è un'azienda che rischia di restare a corto di fondi.
Viviamo in un mondo in cui non si può giudicare il titolo il giorno dopo la pubblicazione degli utili, perché gli operatori di mercato sono molto indebitati e hanno orizzonti molto brevi. Mentre ero in volo il titolo era salito di circa il 5%; quando ho ricontrollato prima di questa intervista era sceso del 6,5%. Sono trader di breve periodo che muovono il titolo. Intanto questo è un business in accelerazione. Meta è chiaramente in una posizione molto forte nel democratizzare l'uso degli agenti AI con questo prodotto. Ci sono altri concorrenti nello spazio, ma Meta è in ottima posizione. Ha dimostrato che l'AI sta aiutando ad accelerare il business, e resta un titolo incredibilmente sottovalutato: per questo lo possediamo.
L'ultima domanda riguarda il problema recente del trade sull'AI, cioè l'enorme quantità di debito che viene emesso. Il debito continua a crescere, mentre i tassi salgono, sia quelli di mercato sia quelli della Federal Reserve. Ci sono timori per i neocloud e i loro modelli di business, molto indebitati. Condividi queste preoccupazioni, considerando la tua esposizione tramite hyperscaler come Amazon, Microsoft e Meta, e quanto costerà in un ambiente di costi del credito in aumento?
Ackman: "Direi quanto segue. Perché la gente spende così tanto? Perché l'intelligenza è uno degli asset più preziosi al mondo, forse il più prezioso, e ci stiamo avvicinando asintoticamente alla superintelligenza. L'accesso al calcolo è criticamente importante per ogni modello di business, per ogni azienda. Non metterei in dubbio la domanda. Perché puntiamo su quella domanda possedendo Microsoft, Amazon o anche Meta? Perché sono aziende ben capitalizzate, dominanti, con bilanci in grado di sostenere questi investimenti. Il gioco dei neocloud somiglia un po' all'investire in un costruttore immobiliare con leva elevata: se ci azzecchi, i rendimenti sul capitale proprio sono enormi; se sbagli, puoi essere spazzato via. È una scommessa di natura molto diversa, e molto sensibile al costo del capitale, senza il potere di mercato o la capacità di usare il calcolo nel caso in cui la domanda non ci fosse. Microsoft, Amazon e Meta potranno usare ogni unità di calcolo in più. Per questo ci piacciono i loro modelli di business rispetto ai neocloud. Non c'è dubbio che la domanda di calcolo sia enorme. Guardando la call sugli utili di SpaceX, Elon parla di potenzialmente spendere centinaia di miliardi di dollari in gigawatt di calcolo. La domanda è chiaramente lì. L'impatto, però, è che ora aziende come SpaceX e le Magnifiche Sette competono con il governo americano per emettere debito, il che è un fattore ribassista per i tassi."
Detto questo, storicamente il 5% sul decennale è ancora un costo del capitale relativamente basso. Pensi che i tassi saliranno da qui? "È un costo del capitale. Non vedo un mondo in cui, se riusciamo a risolvere la questione Iran e Russia-Ucraina, i tassi non scendano e l'inflazione non cali. A quel punto l'economia e il mercato partiranno a razzo. Ma poiché l'intelligenza è così preziosa, si può ottenere un rendimento attraente anche con un tasso privo di rischio del 5%."
Bill, grazie per aver trovato il tempo oggi, dopo una lunga giornata a Tel Aviv, per parlare del mondo, dei tuoi investimenti e, naturalmente, di quello che stai facendo in Israele. Grazie mille.
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