저자: 송재경 · 한국인
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고용지표 마이너스 발표로 금리인상 우려가 완화됐으나 이번 주 CPI와 FOMC 의사록이 더 중요하다는 진단. 미국 장기금리는 재정적자(GDP 대비 5~6%)와 연준·재무부 메시지 불일치로 쉽게 내려가기 어렵고, AI 관련 치플레이션이 물가를 밀어 상방 압력이 남아있다고 봄. SK하이닉스는 자사주 소각 등 주주환원 압박이 크며, 솔리다임 IPO 가능성은 낮게 봄. 삼성·하이닉스의 HBM 전략 차이는 각자 강점에 따른 것으로 평가. 실적 발표 후 주가 반응이 약해 비반도체 순환매(은행, 필수소비재, 헬스케어, 경기순환주) 주목. 로봇은 고밸류라 장기금리 상승에 취약. 원/달러는 1,300원대 하락 가능성을 언급.
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자, 이번에는 최고의 전문가들과 함께 시장에 대한 더 깊이 있는 이야기를 나눠 볼 차례입니다. 디멘젼투자자문의 송재경 대표와 함께합니다. 안녕하십니까?
네, 안녕하세요. 지난주에 고용 지표들이 무난히 나왔는데, 비농업 고용 보고서 효과가 금리 인하 전망에 얼마나 도움이 됐다고 보시나요, 대표님?
일단 말씀하신 대로 아이러니하게도 고용 지표가 마이너스, 즉 역성장했습니다. 일자리가 줄었다는 거죠. 미국 국민 입장에서는 좋은 게 아니지만, 시장 입장에서는 금리 인상 가능성을 낮췄다는 측면에서 다행인 것 같습니다.
차트를 열어 보시면 아시겠지만, CME 그룹의 페드워치는 향후 FOMC에서 금리를 얼마나 올릴지를 놓고 시장이 베팅하는 지표입니다. 일주일 전에는 67%였는데, 하루 전에는 44%였고, 이번 고용 지표 발표 후에도 그대로 유지됐습니다. 시장은 이미 일정 부분 이것을 반영하고 있었다는 거죠. 지금은 절반 이상이 동결을 예상하고 있어서, 시장의 마음을 일단 안심시켰다는 점에서 다행이라고 봅니다.
다만 결론적으로 이번 주에 발표될 소비자물가지표(CPI)가 훨씬 더 중요할 것 같습니다. FOMC 위원 중 매파들은 한 발짝 물러서긴 했지만, 집중하는 건 결국 물가 지표일 겁니다. CPI가 어떤 숫자로 나오느냐가 중요하고, 시장이 또 하나 주목하는 건 의사록입니다. 같은 시기에 공개되는 의사록을 보면, 9대 3으로 동결이 유지됐는데 그 세 명의 의견이 어느 정도 강도인지, 아홉 명 중에서도 얼마나 매파 쪽으로 기울 수 있는지를 함께 체크할 것 같아요.
그래서 고용 지표라는 한 언덕은 잘 넘어갔지만, 더 큰 산이 남아 있습니다. 소비자물가지표와 의사록 내용은 우리도 다시 확인해 볼 필요가 있다고 말씀드립니다.
채권 시장의 움직임도 심상치 않은데요. 고용 쇼크에도 불구하고 금리 수준 자체는 여전히 높지 않습니까? 왜 이렇게 쉽게 떨어지지 않는 걸까요?
가장 큰 이유는 미국의 부채가 너무 많다는 겁니다. 재정 우려 때문이죠. 재정적자가 GDP 대비 5~6% 수준을 유지하고 있는데, 이 정도 수준은 통상 2008년 금융위기나 2020년 코로나 위기 때에나 있었던 겁니다. 지금은 미국 경기가 좋다고 하지 않습니까? 그런 와중에도 재정적자가 5%대 이상 나오고 있다는 것 자체가, 채권 투자자들이 "너희 부채가 너무 많은 거 아니냐"라고 역으로 묻고 있는 겁니다.
여기에 불에 휘발유를 끼얹은 격이 된 게 FOMC에서의 워시(Warsh) 의장 후보의 불분명한 방향성입니다. 최근 두 번의 FOMC에서 단기 금리는 당장 올리고 싶지 않지만, 시장이 알아서 장기 금리를 끌어올려 물가를 자연스럽게 잡겠다는 의도로 읽히는 발언들이 나왔습니다. 시장 입장에서는 "그럼 우리더러 금리를 올리라는 거냐"라고 받아들이게 된 거죠. 이게 가장 큰 요인입니다.
다만 베센트 재무장관이 엔화 약세를 강세로 돌리는 데 직접 개입하면서 브레이크를 걸었습니다. 미국 재무부와 연준의 방향이 서로 다르게 나타나는 것도 시장에는 또 다른 불확실성이죠. 그래서 지금은 고용 지표 하나로 장기 금리가 해결되기는 어려운 국면입니다.
구조적으로 당분간 높은 수준을 유지할 가능성도 있다는 말씀이네요?
맞습니다. 결국 지금은 재무부와 연준이 어떻게 한 목소리, 한 방향을 만들어 내느냐가 상당히 중요합니다.
물가 흐름도 짚어 볼 필요가 있습니다. 고용이 과열돼서 물가가 오르고 있는 건 아니거든요. 지금 확실하게 잡히고 있는 것은 소비만이 아니라 물가도 K자로 나뉘고 있다는 겁니다. 상위권 소비자들, 그리고 AI 인플레이션, 이른바 '칩플레이션'이 시장에 더 큰 영향을 미치고 있습니다. 칩플레이션은 계속 짚어보고 있지만 잡힐 기미가 전혀 없습니다.
칩플레이션은 우리 입장에서는 좋습니다. 우리나라 반도체 업체들이 거기서 돈을 벌고 있으니까요. 이걸 종합하면, 미국 장기 금리의 상방 압력이 쉽게 꺾이기는 어려운 국면이라고 봐야 합니다.
이번에는 반도체 쪽을 살펴보죠. TSMC 매출 발표는 어떻게 참고하면 좋을까요?
월별 발표가 나오고 있어서, 이것만으로 방향을 단정할 상황은 아닌 것 같습니다. 다만 메모리 업체 주가가 미국에서도 부진하니까 이 지표가 잘 나왔으면 좋겠다는 생각입니다. 이번 3분기 실적은 TSMC 전망대로라면 전년 동기 대비 35% 안팎, 전분기 대비 10~15% 증가가 목표입니다. 6월에는 전년 동월 대비 60% 급증한 적도 있었고요. 이번 달 평균적으로 30% 내외, 그보다 높거나 낮더라도 그 범위 안에 있다면 온트랙이라고 볼 수 있습니다. 메모리 수요와 비메모리 AI 수요가 여전하다는 걸 확인할 수 있는 좋은 신호가 될 겁니다.
SK하이닉스가 이르면 이번 달 말 주주환원 방안을 발표한다고 하는데요. 글로벌 IB들의 압박이 통하고 있는 걸까요?
글로벌 IB의 압박도 중요하지만, 지금 우리 개인 투자자들이 죽을 맛입니다. 고점 대비 50% 이상 하락한 종목도 있었고, 삼성전자도 40% 넘게 빠졌다가 지금은 조금 회복했지만 여전히 낙폭이 큽니다. 투자자들이 쓴소리를 할 수밖에 없죠. 기업들을 향해서는 주주환원을 통해서라도 주가를 반전시킬 모멘텀을 만들어 내라는 요구가 당연히 나올 수밖에 없습니다.
여기에 기름을 부은 게 마이크론의 발표였습니다. 마이크론은 미국 정부로부터 보조금을 받은 탓에 당장 주주환원은 어렵지만, 잉여현금흐름이 나오는 대로 단계적으로 자사주를 소각해서 결국 100%를 환원하겠다고 발표했습니다. 반면 SK하이닉스와 삼성전자는 잉여현금흐름의 약 50% 수준이니까 비교가 될 수밖에 없죠. 마이크론이 그렇게 지르고 나가니까 우리 개인투자자들의 요구가 상당히 거세진 겁니다.
다만 봐야 할 게 두 가지 있습니다. 첫째, TSMC나 엔비디아와 비교해도 삼성전자와 SK하이닉스의 50% 환원이 적은 편은 아닙니다. TSMC도 비슷한 구조이고, TSMC는 현금배당 위주이고 엔비디아는 현금배당은 조금만 하고 대부분 자사주를 소각합니다. 우리 입장에서는 어떤 방식을 선택할지가 이슈가 될 수 있습니다. 어쨌든 중요한 건 주가가 빠지는데 그냥 넋 놓고 있지 말고 무언가 해 달라는 얘기입니다. 아마 발표 때는 생각보다 단기적인 것보다 장기적인 플랜을 얘기하지 않을까 싶습니다.
좋은 내용을 기대해 봐도 괜찮을까요?
기대해 볼 수 있을 것 같습니다. 다만 "100% 다 환원하라"는 건 마이크론처럼 문제가 될 수 있습니다. 잉여현금흐름은 영업현금에서 투자를 빼고 남는 건데, 투자를 더 늘리면 잉여현금은 줄어들죠. 그리고 미국 시장은 유상증자로 현금을 조달하기가 상대적으로 쉬운데, 국내 시장은 환경이 다를 수 있습니다. 개인투자자분들이 화가 많이 나셨겠지만, 장기적인 안정성 측면에서는 TSMC나 엔비디아 수준의 주주환원 체계를 잘 짜는 쪽에 집중할 필요가 있다고 봅니다.
솔리다임의 나스닥 상장설이 나오고 있는데, 가능성은 어느 정도로 보세요?
개인적으로는 가능성이 낮다고 판단합니다. 솔리다임은 과거 인텔의 낸드 사업을 SK하이닉스가 인수한 건데, 그때는 왜 샀냐는 말도 많았지만 지금은 효자 사업이 됐습니다. 낸드도 지금 공급 부족이어서 현금창출 역할을 충분히 하고 있습니다. 추가 상장이 이슈가 될 수 있다는 건, 막 상장한 본체에 돈이 모자라냐는 질문이 나올 수 있다는 뜻인데, 자체 현금으로 투자가 가능한 상황이라 IPO로 얻을 실익이 크지 않다는 게 글로벌 IB들의 중론입니다. 투자자들의 반대도 거센 만큼, 무리하게 밀어붙일 가능성은 매우 낮다고 봅니다.
반도체 투톱인 삼성전자와 SK하이닉스가 각기 다른 방식으로 메모리 장벽을 돌파하고 있는데, 이 행보를 어떻게 평가하세요?
결국 자신이 처한 환경과 잘하는 것에 따라 방향성이 다릅니다. 삼성전자는 'Z-HBM'이라는 방식을 쓰고 있습니다. 기존에는 GPU 옆에 HBM을 나란히 놓는 방식이었다면, 삼성은 파운드리와 패키징 기술이 뛰어나니까 GPU 위에 HBM을 쌓아 올려 최대한 가까이 붙여서 속도를 내겠다는 전략입니다. SK하이닉스는 파운드리를 TSMC에 맡기는 대신 HBM 자체의 성능을 더 높이는 쪽으로 가고 있습니다.
낸드 플래시도 다릅니다. SK하이닉스는 HBM에서 선두였으니, 그 경험을 살려 HBF라는 적층 낸드 쪽에서 표준화를 선도하겠다는 전략입니다. 삼성전자는 스마트폰이나 노트북처럼 기기 안에 바로 들어가는 온디바이스용 낸드를 직접 만들겠다는 방향이고요. 결론적으로 삼성전자는 고객에 맞출 수 있는 모든 부분을 갖고 있으니 커스터마이징, 즉 고객 맞춤형으로 가는 것이고, SK하이닉스는 표준 부분에서 앞서서 시장 생태계를 자기 쪽으로 끌어오겠다는 전략입니다. 둘 다 자신의 장점에 맞춰 잘하고 있다고 봐야 합니다. 억지로 안 되는 걸 하려다 보면 탈이 나니까, 잘하는 걸 더 잘하는 게 맞는 것 같습니다.
2분기 실적 시즌이 막바지인데, 시장을 이끌 모멘텀은 어디에 있을까요?
이번에 확인된 게 하나 있습니다. 실적이 좋다고 주가가 오르는 게 아니라는 점입니다. 주가가 먼저 많이 올라 있었기 때문에, 실적 발표 때 눈높이가 워낙 높았던 거죠. 우리나라에서도 SK하이닉스가 실적 발표 후 오히려 주가가 안 좋았습니다. 미국에서도 지난주 AI 밸류체인의 실적 발표 기업들 중 실적 발표 후 주가가 오른 기업이 거의 없었습니다. 투자자들이 이미 주가로 선반영할 만큼 많이 들고 있다는 뜻입니다. 실적이 웬만큼 좋지 않으면 감흥이 없고, 오히려 좋은 실적을 비중 조정의 빌미로 쓰고 있는 게 분명합니다.
반면 주가가 지지부진했던 기업 중 실적이 좋은 곳들은 국내외에서 호응을 얻고 있습니다. 그런데 이게 주로 AI 밸류체인이 아닌 비메모리, 비반도체 쪽에서 나오고 있습니다. 국내도 지난주 GS리테일 같은 유통 업체들의 실적 발표 때 주가가 상당한 호응을 얻었죠. 포트폴리오에 없었고 주가가 많이 오르지 않았던 업종으로 눈길이 가는 상황이 확산되고 있으니, 투자자들이 이 흐름을 눈치챌 필요가 있습니다.
그러면 비반도체 쪽에서는 어디를 주목하면 좋을까요?
기본적으로는 바벨 전략이 좋아 보입니다. 비메모리, 비반도체 모두 괜찮을 것 같고요. 첫 번째로 중요한 건, 금리차가 벌어지는 상황에서는 은행이 상대적으로 가장 유리하다는 점입니다. 최근 상반기 주가를 보면 3월 이후 상당한 횡보세를 보이고 있어서 은행 쪽도 살펴볼 필요가 있습니다. 미국에서도 필수소비재와 헬스케어를 많이 보고 있습니다. 헬스케어에서는 신약 개발 바이오텍에도 관심이 높지만, 파이프라인이 탄탄한 대형 제약사에 대한 투자도 많이 늘고 있습니다.
국내외 모두 포트폴리오를 순환매 쪽으로 다변화하려는 움직임이 있습니다. AI는 여전히 좋지만, 정반대편에 있고 주가가 못 올라간 경기순환형 업종에도 관심을 기울일 필요가 있다고 말씀드립니다.
로봇은 어떻게 보세요?
로봇도 기대가 큽니다. 조만간 유니트리 상장도 앞두고 있고요. 다만 시장 생태계가 아직 구분돼 있는 상태입니다. 삼성전자가 제대로 해보겠다고 추진 계획도 밝혔고, 미국도 생태계를 완전히 가르겠다고 얘기하면서 기대가 많아 주가가 랠리를 보이고 있습니다. 그런데 이런 회사들은 대부분 고성장 기업이라 멀티플이 높습니다. 장기 금리가 계속 우상향하는 국면에서는 힘을 못 쓰는 약점이 있으니, 이 점을 알고 투자에 임할 필요가 있습니다.
마지막으로 환율 이야기로 마무리하겠습니다. 원/달러 환율이 생각보다 빠르게 떨어지고 있는데, 하락세가 계속 유지될 수 있을까요? 레벨은 어느 정도로 보고 계세요?
제가 4월에 환율이 1,500원 중반까지 올랐을 때 1,300원대를 볼 수 있다고 말씀드렸었습니다. 그 얘기를 계속 드렸는데, 다행히 7월 들어 24시간 외환시장이 열린 뒤로 많이 좋아지고 있습니다. 결정적으로 베센트 장관이 의도하는 건 적절한 달러 약세, 즉 엔화 강세를 용인하려는 것으로 보입니다. 이에 맞춰 아시아 통화의 강세 흐름이 지속될 수 있으니, 1,300원대에서 1,400원대로 바뀌는 시기도 조금 앞당겨질 가능성을 열어 둘 필요가 있다고 말씀드립니다.
외국인들이 앞으로 복귀를 더 빨리 할 수 있을까요?
이 부분은 조금 다르게 봐야 합니다. 환율 시장에 집중하는 건 주식 투자자보다 채권 투자자들이에요. 금리차보다 환율 변동성이 더 크기 때문에, 원화 채권에 투자하는 사람들이 환율 강세나 약세에 베팅하는 경우가 많습니다. 반면 주식은 올해 반년 동안 100% 넘게 오른 종목도 있을 만큼, 주식에서 환율은 생각보다 덜 중요하게 봐도 될 것 같습니다.
지금까지 디멘젼투자자문 송재경 대표와 함께했습니다. 고맙습니다.
네, 고맙습니다.
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