저자: 경제 읽어주는 남자(김광석TV) · 한국인
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이 글은 조세일보 인터뷰 두 편을 바탕으로, 국채 금리가 정점을 찍고 내려가더라도 고금리 시대는 끝나지 않을 것이라는 전망을 다룬다. 필자는 금리 상승의 원인을 일시적 요인과 구조적 요인으로 나눠 설명한다. 구조적 요인은 중동 전쟁 이후 에너지 안보를 우선시하는 고비용 시대로의 안착, 세계적인 재정 투입 확대에 따른 국채 공급 증가, 미국 국채 수요가 비연준·민간 중심으로 바뀌면서 더 높은 금리를 요구하게 된 점이다. 필자는 이러한 구조적 요인이 2027년에도 유지되어, 금리가 떨어지더라도 크게 내려가기는 어렵다고 본다. 일시적·단기적 요인으로는 지정학적 불안, 국제 유가, 인플레이션, 금리 인상 경계감을 든다. 2026년 배럴당 100달러를 넘긴 유가는 2027년 전년 대비 상승률이 0%가 되면서 추가 인플레이션을 촉발하기 어려울 수 있다. 2022~2023년에도 유가 폭등 뒤 상승률이 마이너스로 전환된 사례가 있었다. 이에 따라 필자는 금리 인상이 2026년 말 또는 2027년 1분기까지 이어질 것으로 보고, 이후 시장이 인상 종료를 인식하면 시중 금리와 국채 금리가 하락할 수 있다고 전망한다. 10월 FOMC의 금리 동결에 대해서는 정치적 고려보다 통화정책의 메커니즘으로 해석한다. 인상 효과를 살피는 관망 국면이라는 설명과 함께, 국채 금리 상승이 연준의 긴축 역할을 대신하고 있다는 해석을 제시한다. 한국 경제에 대해서는 반도체를 제외한 나머지 산업이 사실상 체감적 스태그플레이션에 가깝다고 보며, 반도체 포함 지표와 제외 지표를 함께 발표해야 정확한 진단이 가능하다고 주장한다.
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전 세계적으로 장기 금리가 오르고 있고, 미국 국채 금리는 더 높게 치솟았습니다. 이런 흐름의 원인이 무엇이고, 이것이 우리나라에 어떤 영향을 미칠지 예상해 보겠습니다. 정말 좋은 질문입니다. 이를 둘로 나눠 볼 수 있습니다. 제가 여러분께 구조화해서 설명드리는 걸 좋아하는데, 한쪽은 일시적인 요인이고 다른 한쪽은 구조적인 요인입니다. 미리 말씀드리면 일시적 요인과 구조적 요인이 둘 다 국채 금리를 끌어올렸고, 그래서 역대급 국채 금리 상승이 만들어졌습니다.
다만 일시적 요인은 방향을 전환할 것으로 생각합니다. 구조적 요인은 변함이 없습니다. 제 의견은 이렇습니다. 높은 국채 금리 시대는 유지되지만, 국채 금리가 어느 정도 정점을 찍고 떨어질 것이라고 봅니다.
먼저 구조적 요인을 설명드리겠습니다. 첫째, 우리는 고비용 시대에 안착하고 있습니다. 2026년에 발생한 중동 전쟁과 그로 인한 중동 산유국 석유 정제 시설의 파괴, 그리고 에너지 안보를 향한 세계 각국의 움직임이 그 배경입니다. 에너지 안보를 강화하는 일은 이제 경제 논리보다 안보를 우선시하는 것입니다.
경제성보다 안보를 앞세우는 에너지 대전환은 더 싼 것보다 더 비싸더라도 안보를 챙기자는 행보입니다. 예를 들어 우리나라는 원유 수입을 거의 전적으로 중동에 의존해 왔는데, 이제 그 의존도를 줄이고 미국에 대한 의존도를 늘리는 움직임이 일어나고 있습니다. 이미 미국산 원유와 LNG 수입 비중이 15%를 넘었고, 이 부분을 정부도 강조하고 있습니다.
그렇다면 중동산 원유에 절대적으로 의존했던 이유는 중동 원유가 가장 싸기 때문일까요? 에너지 전환 역시 적어도 단기적으로는 화석연료로 전력을 생산하는 것보다 재생에너지나 원자력을 도입하는 데 더 큰 비용이 듭니다. 에너지 안보를 위한 행보이지만, 더 비싼 비용을 감내하는 행위입니다. 이런 여러 요인이 고비용 시대로의 안착을 만듭니다.
둘째, 세계적으로 재정 투입이 늘어나는 국면입니다. 2026년과 2027년에도 재정 투입은 늘어날 것입니다. 재정 투입이 늘면 결국 국채를 더 많이 발행하게 되고, 국채 공급이 늘면서 상대적으로 국채 금리가 올라가는 요인이 됩니다. 이것 역시 단기간에 바뀌기 어렵다고 봅니다.
셋째, 국채 수요 구조가 바뀌고 있습니다. 큰 틀에서 두 가지 변화가 있습니다. 미국 국채를 기준으로 보면, 수요처를 연준과 비연준으로 나눌 때 현재는 비연준이 절대적으로 많은 비중을 매입하고 있습니다. 구조가 바뀐 것입니다. 또 공공과 민간으로 나눠 보면, 해외 미국채 수요가 민간 중심으로 완전히 전환됐습니다. 그런데 민간과 비연준은 더 높은 금리를 요구할 수밖에 없습니다.
이처럼 높은 금리가 자리 잡는 배경은 구조적 요인입니다. 이 요인은 2027년에도 유지될 것으로 보기 때문에, 국채 금리가 떨어지더라도 많이 떨어지기는 어렵다고 봅니다. 제가 기자님과 한 달에 한 번씩 통화하면서 환율 전망을 말씀드릴 때도 같은 개념입니다. 환율은 떨어지겠지만 높은 수준을 유지한다는 것입니다.
단기적 요인으로는 먼저 지정학적 불안이 있습니다. 지정학적 불안은 위험 프리미엄이나 기간 프리미엄을 끌어올려 국채 금리를 자극합니다. 다만 2027년의 지정학적 불안이 2026년보다 더 가중될 것이라고는 보지 않습니다. 물론 여러분이 다른 전제를 갖고 계시다면 그것도 존중합니다. 그 전제로 국채 금리를 판단하시면 됩니다. 제가 맞았다고 주장하는 것이 아니라, 저는 이런 전제를 쓴다는 의견을 드리는 것입니다.
둘째는 국제 유가입니다. 2026년에 배럴당 100달러를 넘는 정점을 찍은 뒤, 2027년에 유가가 100달러를 유지하더라도 전년 동기 대비 상승률은 0%입니다. 따라서 추가적으로 인플레이션을 촉발하는 도구가 되기 어려울 수 있습니다.
셋째는 인플레이션입니다. 2026년 인플레이션율이 크게 높아졌는데, 이는 국제 유가 때문으로 볼 수 있습니다. 미국 CPI 기여도를 분석해 보면 절대적으로 큰 비중을 차지한 것이 에너지 가격이고, 나머지 품목은 크게 변하지 않았습니다. 2027년에 에너지 물가 상승률의 기여도가 어떻게 될지를 봐야 합니다. 2023년에도 같은 일이 있었습니다. 2022년 국제 유가 급등으로 41년 만에 인플레이션이 발생했는데, 2023년에는 국제 유가 상승률이 마이너스로 바뀌었습니다. 2022년 국제 유가가 120달러였다면 2023년에는 80달러였습니다. 80달러도 비싼 가격이지만, 전년 동기 대비로는 상승률이 떨어진 것입니다. 소비자 물가 상승률을 떨어뜨리는 역할을 한 것입니다.
넷째는 금리 인상입니다. 국채 금리가 올랐다는 것은 기준금리를 또 올리지 않을까 하는 금리 인상 경계감이 반영된 결과입니다. 2026년에는 한국은행, 연준, 유로존, 뉴질랜드 등 많은 국가가 금리를 올렸습니다. 호주와 인도네시아도 마찬가지입니다. 이런 금리 인상에 대한 경계감은 2026년까지, 길게 보면 2027년 2월까지라고 봅니다. 2027년 3월부터는 국제 유가 상승률이 떨어질 것입니다. 2026년 3월에 국제 유가가 120달러 정도를 기록했으니, 2027년 3월에 유가가 120달러를 유지하더라도 소비자 물가 상승률을 떨어뜨리는 요인이 됩니다. 2022~2023년에도 같은 현상이 있었고, 국제 유가가 폭등했던 구간 뒤에는 매번 국제 유가 상승률이 마이너스로 전환되었습니다.
물론 이 논리는 전쟁이 더 확산되지 않는다는 전제에 기대고 있습니다. 3차 세계대전처럼 전쟁이 격화된다면 이 전제는 틀릴 수 있고, 그때는 물가 상승률과 금리 인상에 대한 전제를 바꿔야 합니다. 이 점을 여러분도 함께 고려하셨으면 합니다.
결론적으로 금리 인상에 대한 경계감 때문에 2027년 3월 무렵부터는 추가 금리 인상을 단행하지 않을 것으로 봅니다. 즉 금리 인상 구간은 2026년 말, 길게 잡으면 2027년 1분기까지입니다. 추가 인상이 없으면 시장은 "금리 인상은 끝났다"고 판단하게 되고, 이는 시중 금리와 국채 금리를 떨어뜨리는 요인이 됩니다.
정리하면, 단기적 요인과 구조적 요인이 함께 국채 금리를 끌어올렸습니다. 이제 장기적·구조적 요인은 그대로 남고 단기적 요인만 줄어드는 과정이라고 본다면, 국채 금리는 정점을 찍고 떨어지는 경로에 있다고 생각합니다.
10월 FOMC 회의에 대해서 말씀드리겠습니다. 많은 분들이 중간선거 같은 정치적으로 중요한 이벤트를 앞두고 금리를 올릴 수 있느냐고 이야기합니다. 그런데 저는 FOMC 위원들이 그것을 고려해 금리를 동결했다고 생각하지 않습니다. FOMC 위원들은 정치적 중립을 지키며 의사결정을 했고, 중간선거와 무관하게 금리 인상이 필요했다면 했을 것입니다.
그렇다면 왜 동결했을까요? 첫째, 통화정책의 메커니즘 때문입니다. 특별하거나 거대한 사건이 없다면 금리를 한 번 인상한 다음에는 보통 관망에 들어갑니다. 지난 9월 금리 인상은 굉장히 오랜만에 이뤄진 인상이었습니다. 그렇다면 그 인상의 효과를 들여다봐야 합니다. 실제로 물가 안정 효과가 있는지, 그리고 실업자를 대량으로 만들거나 실업률을 급등시키는지 같은 고용 충격을 살펴봐야 합니다. 연준의 책무는 물가 안정과 고용 두 가지입니다. 두 마리 토끼를 모두 잡아야 하므로, 이런 두 가지 지표를 고루 살피며 금리를 결정해야 합니다.
둘째, 제가 개인적으로 좋아하는 FOMC 위원은 뉴욕 연방준비은행의 존 윌리엄스 총재입니다. 제가 보기에는 통화정책 메커니즘에 매우 가까운 분입니다. 그분은 최근 높아진 국채 금리가 연준의 일을 대신하고 있다고 말했습니다. 연준이 금리를 올려 시장 금리를 끌어올리면, 기업과 가게의 대출 부담이 커져 추가 대출이 어려워지고 경기가 위축되어 수요가 줄어듭니다. 그런데 국채 금리가 다른 요인으로 이미 올라가 있다면, 굳이 연준이 금리를 더 올릴 이유가 있느냐는 것입니다. 이는 통화정책 메커니즘에 아주 충실한 발언이라고 봅니다. 기준금리 수준보다 훨씬 높게 시중 금리가 형성되어 있으니, 기준금리 인상으로 만들어야 할 효과를 시장이 대신해 주고 있는 셈입니다. 그래서 10월에 굳이 금리를 올릴 필요가 없었다고 판단합니다. 앞으로는 물가 데이터, 국제 유가, 지정학 리스크, 고용 충격 여부를 면밀히 지켜보며 추가 인상 여부를 결정하는 구간이라고 생각합니다.
한국은행은 10월 금융통화위원회에서 성장과 물가가 8월보다 훨씬 강해졌다고 평가했습니다. 우리 경기가 살아나고 있는 건지, 아니면 물가만 커지고 있는 건지 말씀드리겠습니다. 체감적으로는 거의 스태그플레이션에 진입했다고 생각합니다. 다만 정의상 스태그플레이션에 부합하지는 않습니다. 그래서 저는 "스태그플레이션이 왔다"는 표현을 별로 좋아하지 않습니다. 이 상황을 설명하기 위해서는 "체감적 스태그플레이션"이라는 표현이 가장 적당하다고 봅니다.
체감 물가가 높은 것과 실제 물가 상승률이 높은 것은 다를 수 있습니다. 체감 물가가 왜 높은지를 보고, 그 부분을 해결하는 것이 정책 대응입니다. 지금 스태그플레이션이 아닌데 스태그플레이션이라고 가정하고 대응책을 강하게 펴면 오히려 이상한 일이 벌어집니다. 그래서 정의를 중요하게 생각합니다. 제가 만든 용어이긴 하지만, 체감적 스태그플레이션이 적합한 표현이라고 생각합니다. 성장률 자체가 매우 높기 때문에 이를 스태그플레이션으로 정의하는 순간 이상한 정책이 나올 수 있습니다.
다만 반도체 업계를 제외한 나머지 업계는 사실상 스태그플레이션에 가깝습니다. 이미 경기 침체 국면에 들어섰습니다. 물가 상승률은 2%를 넘어섰으니 인플레이션은 맞습니다. 즉 반도체나 몇몇 주력 산업을 제외하면 나머지 업종은 이미 스태그플레이션 상태입니다. 반면 AI와 반도체 영역을 포함한 전체 총량 경제는 스태그플레이션과 무관해 보입니다.
그래서 저는 정부가 총량 지표와 반도체를 제외한 지표를 동시에 발표할 필요가 있다고 계속 말해 왔습니다. 반도체를 뺀 지표로 우리 경제가 나쁘다고 강조하려는 것이 아닙니다. 반도체가 포함된 지표로만 경제를 진단하면, 대부분의 경제 호황을 체감하지 못하는 나머지 2,800만 취업자에게 맞는 정책이 나오기 어렵습니다. 올바른 정책은 제대로 된 진단에서 나옵니다. 그러려면 반도체 포함 지표와 반도체 제외 지표가 모두 필요합니다.
실제로 3분기까지 누적 수출액을 계산해 보면 반도체 수출액이 전체의 41.8%입니다. 거의 절반에 가깝습니다. 그러니 반도체 포함 수출 증가율도 필요하지만, 반도체를 제외한 수출 증가율도 봐야 우리 수출이 괜찮은지 제대로 진단할 수 있습니다. 투자, 성장률, 고용 등 다른 지표도 마찬가지입니다. 반도체를 제외한 나머지 산업과 그 업계 취업자를 중심으로 보면, 지금은 물가가 가혹하게 높고 경기는 상당히 둔화된 상태여서 스태그플레이션에 부합한다고 볼 수도 있습니다. 제 의견은 그렇습니다.
신현송 총재는 10월 동결이 7~8월 선제적 대응의 결실이라고 말했고, 긴축 기조를 이어가겠다고도 했습니다. 시장에서는 이를 11월 추가 인상의 예고편으로 보는 사람도 있습니다. 이에 대한 제 견해는 이렇습니다. 예고편에 가까운 말씀이라고 봅니다.
올해 남은 금융통화위원회 회의는 11월 한 번뿐이고, 미국도 12월 회의 한 번만 남아 있습니다. 한국과 미국 모두 금리를 결정할 정식 회의가 한 차례씩 남은 셈입니다. 앞서 말씀드린 대로 2027년, 특히 2월 이후에는 추가 금리 인상을 단행하기 어려울 것으로 봅니다. 적어도 추가 인상을 뒷받침할 근거가 크게 줄어들 것입니다.
3월 물가 상승률은 4월 초에 발표될 예정입니다. 이는 2026년 3월과 2027년 3월의 국제 유가를 비교해야 합니다. 2026년 3월은 러시아-우크라이나 전쟁 이후 최고 정점이었습니다. 따라서 국제 유가 상승률이 떨어질 것으로 가정합니다. 물론 상승률이 떨어지지 않을 수도 있습니다. 다시 한번 강조하지만 3차 세계대전이 일어날지, 중동 전쟁이 다시 격화될지는 누구도 알 수 없습니다. 트럼프 대통령도 중간선거 이후 대대적인 공습을 하겠다며 압박하고 있지만, 그것이 실제로 어떻게 될지 누가 알겠습니까. 그런 전제를 빼고 생각해 보면, 2026년 3월과 비교했을 때 국제 유가 상승률은 떨어질 가능성이 더 높습니다. 따라서 2027년에 들어서는 적어도 3월부터는 추가 금리 인상을 단행하기 어려운 여건이라고 봅니다.
한국은행, 특히 신현송 총재는 중립금리가 지금보다 높아져 있다고 보는 것 같습니다. 즉 현재보다 높은 금리가 필요하다고 판단하는 것으로 보입니다. 그렇다면 연내 금리 인상이 마지막이거나, 남은 두 번의 기회 중 한 번이 되지 않을까 생각합니다.
그래서 조심스럽게 제 의견을 드리면, 가장 확률이 높은 시나리오는 연내 한 차례, 혹은 2027년 연초에 한 차례 추가 인상이 있고 그 이후에는 추가 인상이 없는 경로라고 봅니다.
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