저자: 미상 · 외국인
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손정의가 2000년 알리바바에 2천만 달러를 투자해 막대한 평가익을 냈으나 상장 전후 할인과 유동화 제약이 이어졌다. 비전펀드는 사우디·UAE 자금의 고정 수익 의무(연 7%) 때문에 빠른 대규모 투자를 지속했고, 위워크 등 실패와 대규모 손실이 발생했다. 현재 구조적 신뢰 문제는 남아 있으며, ARM 상장과 AI 인프라(Stargate) 투자가 새로운 축이 되고 있다.
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한 남자가 아파트에서 작은 온라인 쇼핑몰을 운영하는 낯선 사람과 마주 앉는다. 내세울 만한 수입도 없고, 수입을 만들 뚜렷한 계획도 없다. 6분간 대화를 나눈 뒤 그 남자는 4천만 달러를 제안한다. 대부분의 사람들이 점심 메뉴를 고르는 것보다 빠르게 내린 이 결정은 훗날 2,000억 달러가 넘는 손실이 된다. 그럼에도 이것은 역사상 가장 큰 수익을 낸 벤처 투자다. 그리고 25년이 지난 지금, 월가에서 이 남자를 전적으로 신뢰하는 사람이 거의 없는 이유이기도 하다. 제안을 한 사람은 손정의다. 그는 소프트뱅크를 세계 최대 규모의 투자 제국 중 하나로 키웠다. 그런데 10년 넘게 시장은 이 회사에 이상한 태도를 보여 왔다.
손정의는 일본에서 재일 한국인 가정에 태어났다. 이 공동체는 일본의 은행과 이사회에서 꾸준히 배제되어 왔다. 그가 쓸 수 있었던 유일한 방법은 자신을 보증해 줄 기관보다 빠르게 움직이는 것이었다. 1981년 24세의 나이로 그는 PC 소프트웨어 유통업체 소프트뱅크를 세웠다. 1990년대 중반 이 회사는 일본 최대 기업이 되었고, 그는 선견지명이 있다고 불리기 훨씬 전부터 이미 부유했다.
이 부를 바탕으로 그는 본격적으로 위험을 감수하기 시작했다. 1995년 약 200만 달러를 야후의 온라인 디렉터리에 투자했고, 이후 계속 사들였다. 2000년 초 며칠 동안 그의 보유 자산의 장부상 가치는 그를 잠시 세계 최고 부자로 만들었다.
다음 야후를 찾아 그는 중국으로 날아갔다. 그의 팀은 현지 인터넷 창업가들과의 미팅을 준비했다. 그중 한 명이 전직 영어 교사 잭 마였다. 그의 회사 알리바바는 중국 제조업체와 해외 바이어를 연결하는 웹사이트였다. 손정의는 6분 동안 마의 이야기를 듣고 즉석에서 4천만 달러를 제안했다. 투자자보다 신중했던 마는 2,000만 달러만 받기로 했다. 그 금액으로도 소프트뱅크는 알리바바 지분의 약 3분의 1을 가지게 되었다. 나중에 그 결정의 이유를 설명해 달라는 요구에도 손정의는 어떤 수치도 제시하지 않았다. 그는 그것을 "동물적 감각"이라고 불렀다. 이것이 역사상 가장 큰 벤처 캐피털 투자가 된다.
하지만 이 투자는 닷컴 버블이 터지기 몇 주 전, 광기가 정점에 달했을 때 이루어졌다. 미친 돈과 천재의 돈이 똑같아 보이는 순간이었다. 손정의는 다른 누구도 보지 못한 무언가를 마에게서 본 것일까, 아니면 모두가 천재처럼 보이던 시기에 인터넷에 돈을 쏟아부은 것일까?
붕괴는 몇 주 만에 일어났다. 한때 그를 세계 최고 부자로 만들었던 야후 지분의 가치가 사라졌다. 소프트뱅크는 살아남기 위해 상대적으로 건전한 자산을 팔고 막대한 부채를 떠안았다. 2006년에는 영국 보다폰의 일본 사업을 인수하기 위해 큰 대출을 받았고, 이를 통해 인터넷 요금제가 가져다주지 못한 안정적인 현금을 가진 실제 통신 사업자로 변신했다.
반면 알리바바 지분은 살아남았지만, 매각하면 그 본질적 가치가 무너질 수밖에 없었다. 그래서 그 지분은 10년 가까이 대차대조표에 묶인 채 남아 있었다. 실제로 쓸 수 없는 막대한 부였다. 이 동결이 이후 모든 일의 근본적인 문제였다.
이처럼 빠르게 이루어진 투자는 세상이 진지하게 받아들이도록 만들기 전까지는 가치가 없다. 그러나 그렇게 되더라도 그것은 손정의가 부유해졌다는 것을 증명할 뿐, 그가 옳았다는 것을 증명하지는 못한다. 그의 남은 경력 내내 그는 바로 이 차이를 지우려고 애썼다.
2014년 알리바바가 상장하면서 동결이 풀렸다. 2,000만 달러였던 투자가 갑자기 600억 달러가 되었고, 이후 6년 동안 계속 불어나 2020년에는 2,000억 달러에 이르렀다. 순이익 기준으로 역사상 어떤 벤처 캐피털 투자도 이보다 높은 수익을 내지 못했다. 그러나 화면에 찍힌 숫자는 은행 계좌의 돈이 아니었다. 손정의는 이 사실을 두 번 배운다. 그는 정점을 지나서도 주식을 계속 보유했다. 숫자는 오직 올라갈 수만 있다고 확신했기 때문이다.
이후 베이징이 잭 마에게 등을 돌렸다. 그의 금융 회사 앤트그룹의 기록적인 기업공개가 무산되었다. 그다음에는 알리바바 자체를 겨눴다. 반독점 조사가 시작되었고 거의 30억 달러에 달하는 기록적인 벌금이 부과되었다. 수천억 달러의 시가총액이 증발했다. 손정의가 팔고 싶지 않았던 지분이 회사와 함께 떨어졌다. 2023년과 2024년에 소프트뱅크가 마침내 지분 대부분을 매각했을 때, 그 정점에서 그가 손대지 못할까 봐 두려워했던 부는 한때의 일부 가치만 남았다.
그 결과 손정의는 현대 금융사에서 가장 큰 개별 주식 포지션 중 하나를 통제하게 되었다. 그리고 어떤 투자자도 이 규모로 마주한 적 없는 과제가 있었다. 대부분 장부상으로만 존재하는 부를 어떻게 쓸 것인가. 주가를 폭락시키지 않고는 빨리 팔 수 없었고, 한꺼번에 다 팔면 막대한 세금이 발생했다. 그렇다고 기다릴 수도 없었다. 그의 판단을 끝까지 신뢰하지 않았던 시장이 있었기 때문이다.
팔 수 없는 부를 쓰는 길은 하나뿐이었다. 그것을 담보로 대출을 받는 것이다. 소프트뱅크는 알리바바 주식을 담보로 내놓고 글로벌 은행들로부터 수십억 달러를 빌렸다. 세계에서 가장 가치 있는 기업 중 하나를 담보로 한 대출이었다. 그다음에는 더 대담한 거래도 했다. 몇 년 뒤에야 넘어갈 주식에 대해 오늘 현금을 받는 계약이었다. 매각이라고 부르지 않으면서 돈을 받는 셈이었다. 지분은 팔 필요가 없었다. 그저 거대한 자산으로 남아 계속 대출을 받게 해 주면 되었다. 그는 더 이상 다음 알리바바를 약속하며 자금을 모으는 것이 아니었다. 첫 번째 알리바바를 담보로 대출을 받고 있었다. 그리고 그것은 한 산업 전체의 미래를 미리 사기에 충분했다.
2016년 말, 알리바바에서 나온 금융 권력 덕분에 손정의는 사우디아라비아의 왕세자 무함마드 빈 살만과 45분간 면담할 수 있었다. 왕국은 석유 이후에도 살아남을 경제를 건설하려고 하고 있었다. 손정의의 제안은 세상을 바꿀 기술 기업들의 지배 지분을 살 수 있을 만큼 큰 유일한 펀드였다. 다음 알리바바를 한 번이 아니라 수십 번 찾아내겠다는 것이다. 그는 1,000억 달러를 요청했고, 실제로 받았다. 사우디 국부펀드는 450억 달러를 투자했다. 면담 1분당 10억 달러인 셈이다. 손정의가 나중에 즐겨 지적했듯 아부다비도 150억 달러를 더했다. 소프트뱅크는 알리바바 신용등급을 바탕으로 조달한 자금에서 280억 달러를 자체 투자했고, 애플, 퀄컴, 폭스콘 등에서 더 작은 금액이 들어왔다.
2017년 말 소프트뱅크 비전 펀드는 약 1,000억 달러에 이르렀다. 이는 앞선 2.5년 동안 미국 벤처 캐피털 업계 전체가 모든 펀드를 합쳐 모은 금액과 거의 같은 규모였다. 손정의는 공개적으로 이 규모를 1조 달러로 늘리겠다고 말했다. 이것은 알리바바 성공 스토리를 가진 사람만 내뱉을 수 있는 수치였다. 그리고 그는 이 야심을 이전의 어떤 투자자도 해보지 못한 방식으로 실현할 만큼 규모가 컸다. 이 펀드는 이제 경쟁하기에는 너무 컸다. 그는 창업자들에게 요청한 금액보다 많은 돈을 제시했고, 어떤 경쟁자도 맞출 수 없는 가격을 불렀다. 그리고 대안은 그 돈이 주요 경쟁자에게 흘러 들어가는 것을 지켜보는 것뿐이라는 점을 분명히 했다.
언론은 이후의 일을 무모하다고 불렀다. 거액의 수표, 미친 속도, 수년 동안 수익을 낼 리 없는 기업들에 대한 베팅. 그러나 이것은 행동만 묘사할 뿐, 이유는 설명하지 못했다. 비전 펀드는 사실 일반적인 벤처 캐피털 펀드가 아니었다. 외부 자본의 약 40%는, 그중 대부분이 사우디와 아랍에미리트의 돈이었는데, 연 7%의 고정 수익을 보장하는 우선주로 구성되어 있었다. 이 수익은 손정의나 소프트뱅크의 이익과 무관하게 보장되었다. 펀드가 전액 투자되면 이 의무는 매년 약 28억 달러에 달하게 되고, 이는 리야드와 아부다비에 지급되어야 했다. 스타트업의 성과와 상관없이, 당시 대중에게는 보이지 않았던 이 단 하나의 의무가 이 대담함의 실제 비용이었다.
이것이 펀드의 80%가 3년이 채 되기 전에 집행된 이유를 설명한다. 놀고 있는 돈도 여전히 이자를 요구한다. 그래서 수표는 1억 달러에서 시작했고, 큰 지분을 요구했다. 작은 성공적인 투자로는 그런 부채를 감당할 수 있는 자금을 만들 수 없었다. 그래서 허덕이는 기업들은 손실로 처리되지 않고 계속 재융자를 받았다. 손실 처리는 손실을 영구적이고 공개적으로 만들지만, 새 라운드는 7%를 받아야 할 사람들에게 보여 줄 새로운 숫자를 만들어 주었다. 세상이 흔들림 없는 비전으로 인식한 것은 실은 상환 일정이었다. 통찰로 팔린 신화였다. 실제로 작동하는 메커니즘은 부채 상환이었다. 그리고 몇 년 동안 그 합의 밖의 거의 누구도 둘을 구분하지 못했다. 이 의존은 또 손정의를 수표를 쓴 사람들과 직접 연결했다.
2018년 10월, 사우디 요원들이 언론인 자말 카슈끄지를 살해했다. 하룻밤 사이에 사우디의 돈은 기업계가 떨어지고 싶어 하는 것이 되었다. 지도자들은 공개적으로 왕국과 그 거래로부터 거리를 두었다. 손정의는 잠들 수 없었다. 그의 펀드의 450억 달러는 사우디 돈이었고, 그것을 포기하는 것은 불가능했다. 진짜 취약성이 처음으로 드러난 순간이었다. 이처럼 강력한 자본이 그의 통제 아래 완전히 있었던 적은 없었다.
신화가 메커니즘을 앞질렀다는 가장 분명한 증거는 위워크였다. 소프트뱅크는 장기로 건물을 빌려 단기로 재임대하는 회사에 약 110억 달러를 투자했다. 종종 손실을 감수하면서 하는 부동산 사업이었지만, 기술 플랫폼은 10배 더 비쌌기 때문에 스스로를 기술 플랫폼이라고 불렀다. 창업자 아담 뉴먼은 실제 수익으로 가는 경로 없이 성장만 좇았고, 손정의는 거의 눈도 깜빡이지 않았다. 그는 본사를 12분 동안 둘러봤고, 차 뒷좌석에서 아이패드로 수십억 달러 규모의 투자 계획을 그렸다. 잭 마를 찾아낸 6분의 직관을 훨씬 약한 이야기에 다시 적용한 것이다.
2019년 위워크가 기업공개를 준비하면서 공개 투자자들은 보고서와 손실, 자기기만, 실제 수익 경로의 부재를 읽었고, 발표된 가격 근처에서는 사기를 거부했다. 기업공개는 취소되었고 기업가치는 2개월 만에 470억 달러에서 80억 달러로 떨어졌다. 그해 봄 코로나가 닥쳤을 때 소프트뱅크는 지분이 그보다도 더 낮은, 30억 달러도 되지 않는다는 사실을 인정해야 했다. 그리고 회사가 제국의 나머지를 밑바닥으로 끌고 내려가지 않도록 95억 달러를 추가로 투입했다. 뉴먼이 떠나도록 최대 17억 달러를 지급하는 것까지 포함해서였다.
위워크가 가장 큰 사례일 뿐이다. 좋은 이야기는 있지만 이익은 없는 기업에 거액의 수표를 쓰는 같은 패턴이 포트폴리오 전체에서 반복되었다. 로봇 피자 스타트업 줌은 2018년 비전 펀드에서 3억 7,500만 달러를 모았고, 그 자금의 대부분을 태워 버렸으며, 2년 안에 직원 대부분을 해고했다.
여론도 바뀌었다. 한때 비전으로 여겨졌던 거액의 수표는 이제 진짜 비전이 한 번도 일어나지 않았다는 증거로 보이기 시작했다. 누군가는 계속 수표를 쓰고 부채를 막을 수 있다. 그러나 그가 옳았다는 것을 증명할 수는 없다. 재무적 손실은 감추기 불가능해졌다. 비전 펀드는 2020년 3월 끝난 회계연도에 177억 달러의 손실을 기록했고, 소프트뱅크 전체 손실은 90억 달러가 되었다. 3년 뒤에는 비전 펀드만으로 320억 달러라는 기록적인 손실을 보고했다. 한 사람의 판단을 확인하기 위해 만든 기계가 그 사람에게 가장 큰 불리한 증거가 된 것이다.
2019년 7월 손정의가 비전 펀드 2를 출범시켰을 때 목표는 180억 달러였다. 그러나 주춧돌은 이미 사라지고 없었다. 첫 번째 펀드에 각각 450억 달러와 150억 달러를 냈던 사우디와 아부다비는 투자자 명단에서 빠졌고, 이번에는 돌아오지 않았다. 결국 거의 모든 돈이 소프트뱅크 자체에서 나왔다. 여러 국가의 펀드가 되어야 했던 것이 손정의 자신의 대차대조표에서 대부분 조달된 투자로 바뀌었다.
시간은 모든 것 중에서 가장 잘 말해 준다. 이것은 위워크의 몰락, 기록적인 손실, 세상이 훗날 손가락질하게 될 모든 실패보다 몇 달 앞서 일어났다. 의심은 먼저 나타났다. 카슈끄지 사건의 여파가 사우디와의 관계를 독성으로 만든 부분도 있었다. 그러나 부분적으로는 모든 것이 더 쉬워졌다. 증거가 나오기도 전에 시장은 첫 번째 펀드의 대담함이 신중함과 같지 않다고 의심하기 시작했다. 그리고 증거가 나타났고, 그것은 판결을 확인해 줄 뿐이었다.
2019년 11월, 펀드가 10년 넘게 만에 처음으로 분기 손실을 보고한 후, 손정의는 드물게 공개 사과라는 조치를 취했다. "제 투자 결정은 여러 면에서 잘못되었습니다." 그는 기자들에게 말했다. 몇 달 뒤 행동주의 투자자 엘리엇 매니지먼트가 25억 달러 지분을 사들이고, 자사주 매입, 구조조정, 펀드 자산 평가에 대한 실질적 투명성을 공개적으로 요구했다. 여전히 자신의 회사를 통제하는 창업자에게는 거의 들어본 적 없는 도전이었다. 어떤 단일 투자도 위협이 되지 않았다. 이 거부는 가장 근본적인 생각을 향한 것이었다. 손정의의 판단은 한번 증명되면 평판만으로 계속 자본을 끌어들일 것이라는 생각이었다. 시장은 손실이 드러나기도 전에 그를 신뢰하기를 멈췄다. 그리고 손실은 시장이 옳았음을 확인해 줬다.
구원은 올 때, 손정의의 직관에서 온 것이 전혀 아니었다. 그것은 그 직관에 한 번도 의존하지 않았던 유일한 자산에서 왔다. 2016년 소프트뱅크는 영국 칩 설계 회사 ARM을 약 320억 달러에 인수했다. ARM은 1조 달러짜리 약속을 하지 않는다. 이 회사는 지구상 거의 모든 스마트폰에 쓰이는 프로세서 아키텍처를 라이선스한다. 인내심 있고, 요구도 적고, 거의 독점에 가까운 사업이다. 6분짜리 결정을 요구하지도 보상하지도 않는다. 소프트뱅크가 가진 자산 중 손정의답지 않은 자산이 가장 많은 것이 바로 이것이다. 그는 거의 이것을 잃을 뻔했다. 2020년 비전 펀드로 훼손된 대차대조표를 떠받치기 위해 소프트뱅크는 ARM을 엔비디아에 400억 달러에 팔려고 했다.
미국, 영국, EU 규제당국이 반독점 우려를 이유로 인수 거래를 막고 있습니다. 2022년 거래는 결국 무산되고, 소프트뱅크에는 현금으로 바로 바꾸기 어려운 자산이 남습니다. 그래서 손정의 회장은 ARM을 나스닥에 상장합니다. 2023년 9월, 챗GPT로 효율적인 칩 수요가 급증한 지 1년 뒤였습니다. ARM 주가는 이후 1년 동안 오릅니다.
소프트뱅크는 이 회사 지분의 약 90%를 보유하고 있습니다. 2026년이면 이 지분의 가치가 소프트뱅크 전체 시가총액보다 커질 것으로 보입니다. ARM은 비전, 속도, 직관에 보상하지 않았습니다. 인내에 보상했습니다. 손정의 전설에서는 한 번도 필요하다고 여겨지지 않았던 자질입니다. 인내가 바로 그를 구했는데, 그는 이 교훈을 완전히 무시합니다.
그는 빚을 갚지 않고, 차입을 거부하지도 않습니다. 대신 더 큰 목표를 향해 다시 출발합니다. 바로 인공지능의 물리적 기반입니다. 칩, 데이터센터, 그리고 이를 돌릴 전기입니다. 2025년 1월, 손정의는 오픈AI, 오라클, 아부다비 기반 MGX 펀드와 함께 만든 합작회사 스타게이트의 회장이 됩니다. 이 합작회사는 미국 전역의 AI 데이터센터에 4년간 최대 5,000억 달러를 투자하기 위해 설립되었습니다.
소프트뱅크는 자기 몫을 출자하고 텍사스 등지에서 건설을 시작합니다. 동시에 오픈AI에도 수백억 달러를 직접 쏟아부어 최대 외부 주주 중 하나가 됩니다. 하지만 이번 베팅은 다릅니다. 과거에 그를 구했던 모든 방법, 즉 주식을 담보로 한 차입과 적절한 시기의 상장은 모두 팔 수 있는 자산에 의존했습니다.
이번 자산은 팔 수 없습니다. 땅, 콘크리트, 전력 계약입니다. 그리고 AI 발전 속도가 조금이라도 둔화되면, 소프트뱅크에는 지구상에서 가장 비싼 부동산만 남고 이를 구할 영리한 방법은 없습니다.
한때 알리바바는 그의 모든 행보의 버팀목이었습니다. 지금은 ARM입니다. 왕관의 보석은 계속 바뀌고, 그때마다 손정의는 회사 전체를 다시 걸어야 합니다. 그리고 이는 결코 사라지지 않은 할인, 즉 저평가 문제로 우리를 되돌려 놓습니다. 2019년 소프트뱅크의 알리바바 지분은 소프트뱅크 전체 시가총액보다 컸습니다. 2020년에는 그 가치의 3분의 1 수준에 거래되었습니다. 2026년에는 ARM 지분이 다시 소프트뱅크 전체 가치를 넘어설 것입니다.
서로 다른 세 시기, 완전히 다른 세 자산입니다. 그러나 평가는 같습니다. 시장은 손정의가 가진 것은 평가하지만, 그가 그것으로 무엇을 더 할 수 있는지는 평가하지 않습니다. 투자자들은 이 간극에 '손 할인(Son discount)'이라는 이름까지 붙였습니다. 일부는 단순한 계산입니다. 보유 지분은 누가 경영하든 언제나 각 부분의 합보다 낮게 거래됩니다. 일부는 그 자신이 자초한 것이고, 그 피해는 무시하기에 너무 큽니다. 하지만 일부는 말로 설명하기가 더 어렵습니다. 누군가를 선견지명이 있는 사람으로 만드는 같은 본능이, 종종 그를 노련한 플레이어로 만들기도 합니다. 그리고 손정의는 평생 '이방인'이었습니다. 월가가 그에 대한 완전한 신뢰를 잃기 훨씬 전부터, 재일 한국인이라는 이유로 일본 이사회에서 배제되었습니다. 이 할인이 그의 판단에 대한 평가인지, 아니면 그의 출신 배경에 대한 평가인지는 지금까지 한 번도 공개적으로 이야기되지 않았습니다.
이 모든 것 아래에는 손정의가 한 번도 답하지 못한 질문이 놓여 있습니다. 그를 성공시킨 그 6분이라는 순간은 반복할 수 있는 기술이었을까, 아니면 우연이었을까? 그 이후 그가 쌓아 온 모든 것은 그것이 기술이었음을 증명하려는 시도이며, 그가 수년이 지난 지금도 세상으로부터 기대하는 응답입니다.
어떤 베팅은 돈을 세는 순간 끝납니다. 이 베팅은 끝나지 않습니다. 그가 정말 증명하려 했던 것은 애초에 돈에 관한 것이 아니었기 때문입니다. 모든 제국은 장부를 남깁니다. 다음 편을 보시려면 구독해 주세요. 그럼 다음 시간까지, 웰스 레저였습니다.
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