저자: 노근창 · 한국인
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AI 반도체 수요는 2025년에도 견조하며 HBM 수요가 본격화되어 반도체 하방은 제한적이라 비중확대 유지. 범용 메모리(DDR4/DDR5 모바일·PC)는 재고조정과 CXMT 중국 점유율 확대로 가격 하락이 이어지나 내년 2분기 전후 낙폭 둔화 예상. 서버·AI 데이터센터 수요는 미국 클라우드 사업자 중심으로 확대되며 트럼프 관세 영향도 AI 서버는 미국 현지 생산으로 방어 가능. B300 출시 시 HBM 웨이퍼 수요 급증이 변곡점. 탑픽은 SK하이닉스, 삼성전자는 5만원 부근 하방 경직성 언급.
다듬은 글
한국 증시 변동성과 반도체 수급
한국 시장의 변동성이 점차 커지고 있습니다. 오늘 한 주를 시작하는 월요일 장인데, 시작부터 참 착잡합니다. 코스피는 현재 구간에서 2.4% 넘게 빠지면서 2,469.3선에서 흘러가고 있고, 코스닥은 4.7% 넘게 빠지고 있습니다. 거의 5% 가깝게 급락세가 나오고 있어, 오늘은 아무래도 시장을 아웃퍼폼하기는 힘들 것 같다는 생각이 듭니다. 다만 그럼에도 불구하고 오늘 외국인과 기관의 수급이 반도체 쪽으로 쏠리고 있는 것은 긍정적으로 보입니다. 관련된 이야기를 나눠보겠습니다. 현대차증권 노근창 센터장을 모시고 이야기를 나눠보겠습니다.
반도체 업종 투자 전망
안녕하십니까, 안녕하세요. 오늘은 반도체에 대한 이야기를 나눠보겠습니다. 최근 반도체가 좋지 않았는데, 그래도 한국에서는 반도체 쪽이 가격 메리트가 있다고 생각합니다. 전체 업종에 대한 투자 견해는 어떻게 보고 계십니까?
저희는 내년에도 AI 반도체가 좋기 때문에, 일부 범용 반도체 가격 하락은 내년 2분기까지 이어지겠지만, AI 반도체가 가져오는 모멘텀이 크다고 봅니다. 최근 한국의 정치적 리스크가 커지고 있는데, 과거 사례를 보더라도 그 시기에 반도체는 계속 아웃퍼폼했습니다. 과거 탄핵 정국 두 번에서도 공통적으로 원화가 약세였는데, 범용 반도체 가격은 하락하고 있지만 특히 메모리 반도체는 한국 매출 비중이 거의 미미합니다. 1%가 안 되고, 99% 이상이 대부분 해외 쪽이며 달러로 결제됩니다. 시장에는 안 좋지만, 원화 약세가 반도체 기업의 실적에는 상당히 방어력이 있기 때문에 최근 범용 반도체 가격 하락을 일정 부분 원화 약세가 상쇄시킬 것 같습니다. 또 AI 반도체는 여전히 수요가 좋기 때문에, 우리나라 여러 산업 중에서도 1등 산업으로서 이익이 여전히 양호합니다. 최근 범용 반도체 가격 하락, 그리고 내년 트럼프 2기의 관세 부과 가능성까지 주가는 많이 반영하고 있기 때문에 다운사이드는 상당히 제한적이라고 보고 있습니다. 그래서 비중확대 의견을 유지하고 있습니다.
반도체에 최근 노이즈가 조금 더 부각되고 있지만, 전체적인 경쟁력과 가격 메리트를 생각해 보면 지금 시점에서는 비중을 확대하는 것이 맞다는 의견을 듣고 왔습니다.
레거시 반도체 전망
그렇다면 레거시 쪽을 보겠습니다. 이번 하반기에 삼성전자와 SK하이닉스가 반등할 것이라는 전망의 근거로, 레거시 쪽에서도 반등이 나올 것이라는 기대감이 있었는데, 레거시 쪽은 어떻게 보시는지, 앞으로 주가 흐름은 어떻게 전개될 거라고 보시는 걸까요?
레거시 쪽은 스마트폰과 PC 수요가 작년보다는 소폭 개선되지만, 그 정도 개선으로는 수요를 견인할 수 있는 상황은 아닙니다. 또 트럼프 행정부가 관세를 부과한다면 수요에 부정적일 수 있습니다. 최근 레거시 쪽은 완제품 회사들의 재고 조정이 이어지고 있습니다. 재고를 조정한다는 것은 반도체 회사로부터 구매를 안 한다는 뜻이고, 수요처가 구매를 안 하면 공급자들은 가격을 인하하게 됩니다. 이 부분이 지금 부정적으로 작용하고 있습니다. 두 번째로는 CXMT 같은 중국 D램 회사가 PC와 모바일 쪽에서 점유율을 계속 올리고 있고, 특히 DDR4 중심이지만 최근에는 DDR5 제품도 중국향으로 내놓고 있습니다. 이 두 가지가 영향을 주고 있습니다.
다만 레거시 쪽은 범용으로 표현하는 것이 맞겠습니다. DDR5는 이제 메인스트림이 되었기 때문에 이것이 특정 회사 제품이라기보다는 범용입니다. CXMT가 점유율을 차지하고 있는 모바일 D램의 경우 4분기 DDR5 가격이 12.8% 하락했고, PC D램은 DDR4 기준으로 21% 하락했습니다. 그러나 서버 DDR5 제품은 11월에도 가격이 빠지지 않았습니다. CXMT가 서버 D램은 만들지 않고 있기 때문입니다. CXMT가 주로 만드는 모바일과 PC 쪽은 중국 스마트폰과 PC 회사들이 세계 시장 점유율이 높다 보니 중국산 램을 장착하는 수요가 중국 내에서 초과되고 있습니다.
서버의 수요처는 서버를 만드는 회사도 중요하지만, 클라우드 사업자나 데이터센터를 구축하는 회사가 더 중요합니다. 전 세계 데이터센터 구축 시장에서 미국의 4대 클라우드 사업자가 AI 데이터센터의 60%를 넘습니다. 중국 클라우드 사업자의 비중은 99% 이하이고, 중국에서 서버 D램을 만들더라도 향후 미국의 클라우드 사업자들이 중국산을 쓰지는 않을 것입니다. 경기와 무관하게 데이터센터 투자는 2025년에 올해보다 확대될 것으로 예상되기 때문에, 그런 관점에서 HPC, 즉 하이퍼스케일 컴퓨팅 관련 AI 데이터센터와 일반 데이터센터도 2025년에 다른 산업보다 양호할 것으로 보고 있습니다. 그 중심에 한국 기업들이 있습니다. HBM을 공급하고 있고, 엔터프라이즈 제품도 공급하고 있으며, 서버용 DDR5 중에서도 5600, 6400 같이 대역폭이 높은 제품은 한국 기업들이 주도하고 있습니다. 따라서 반도체를 똑같이 보지 말고, 바운더리를 구분해서 AI 반도체를 만드는 TSMC는 좋지만, 서버 CPU를 만드는 바운더리 회사들은 실적이 별로 좋지 않습니다. 메모리 반도체도 AI 관련이나 HPC 관련 쪽만 좋기 때문에, 이렇게 구분해서 보는 입체적인 접근이 필요하다고 봅니다.
반도체라고 다 좋은 것은 아니고, 앞으로 산업이 발전하는 쪽, 특히 센터장님께서는 데이터센터 쪽에 집중해서 설명해 주셨습니다.
미국 규제와 정책 리스크
이어서 미국의 규제를 짚고 가겠습니다. 프라이싱이 되어 가격에 반영되었다고 말씀하셨지만, 영향을 궁금해하시는 시청자분들이 꽤 많습니다. 지금 정국이 좀 혼란스러운데, 내년에 트럼프 2기가 들어서고 이때 우리 정부가 제대로 대응하지 못하면 반도체 쪽도 영향이 있지 않을까 하는 우려도 나옵니다. 어떻게 보십니까?
트럼프 2기 때 예를 들어 우리가 받기로 했던 반도체법(칩스법)에 따라 미국 정부가 약속했던 보조금 부분은 지켜봐야 할 변수입니다. 그 부분은 지금 당장 판단하기는 이른 시점입니다. 2기가 시작되어 구체적으로 어떤 식으로 제한을 줄지는 봐야 할 것 같습니다. 다만 관세 관점에서는 예측 가능성이 있습니다. 중국산에 60%를 부과하든, 다른 국가에도 10%를 범용으로 부과하든, 냉정하게 살펴봐야 할 것은 반도체는 지금 무관세라는 점입니다. 사실 중국에서 만들어 미국에 들어가는 반도체는 거의 없고, 중국에서 만드는 반도체는 중국에서 소비됩니다. 아이폰도 지금 무관세로 미국에 들어가는데, 아이폰도 중국에서 만듭니다. 하지만 트럼프 행정부는 좀 다를 것 같습니다. 완제품에 대해서도 동맹국에 10% 관세를 부과할 가능성이 있고, 중국은 더 높게 부과할 것입니다. 이를 피하려면 미국에서 만들어야 하는데, 스마트폰, PC, 서버 같은 완제품을 미국에서 만들어야 합니다. 그런데 연간 11억 대 규모의 스마트폰 시장을 미국에서 만들 수는 없습니다. 그래서 PC 같은 경우에는 관세를 그냥 맞는다고 보셔야 합니다. 그만큼 제품 가격이 올라가면 소비자 입장에서는 별로 중요하지도 않고 바꾸고 싶지도 않은 제품이 됩니다. 스마트폰과 PC는 이미 성숙기에 접어든 제품이라, 관세로 가격이 오르면 교체 주기가 길어질 것이므로 이 부분은 상당히 부정적이라고 봅니다.
반면 AI 반도체를 만드는 서버는 미국에서 이미 만들고 있습니다. 대표적으로 서버를 만드는 대만 기업들인 폭스콘은 미국에 공장이 두 개 있고, 퀀타도 큰 회사인데 미국에 공장이 두 개 있습니다. 위스트론과 함께 서버를 만드는 위인도 캘리포니아에 공장이 하나 있습니다. 나머지 기업들도 멕시코에 공장이 있는데, 그 라인은 미국으로 옮기면 됩니다. 따라서 서버는 관세에서도 비교적 자유롭습니다. 내년 AI 서버 수요는 약 200만 대 정도인데, 이를 모두 미국에서 만들면 됩니다. 대만에서 공급하는 GPU, HBM, TSMC 패키징 제품은 무관세일 것입니다. 그래서 AI 반도체는 트럼프 2기에도 방어력이 좋을 것이라고 말씀드리고 싶습니다.
AI 반도체 쪽을 가장 궁금해하실 것 같은데, 미국도 필요하니까요. 미국 기업들이 데이터센터에 투자하고, 일론 머스크가 중요한 역할을 할 것이고, 규제를 없애고 AI에 대한 규제도 풀 것입니다. 자율주행이나 멀티모달 AI가 계속 확대되려면 데이터센터를 더 고도화해야 하고, 서버는 이미 미국에서 만들 수 있습니다. 실제로 AI 서버의 3대 메이커인 폭스콘, 퀀타, 위인은 모두 대만 기업이지만 미국에 공장이 있습니다. 미국에서 만들면 됩니다. 시장에서는 여기까지는 잘 센싱하지 못하는 것 같은데, 대만 기업들을 방문해 보면 모두 미국 생산에 대해 많이 준비하고 있고, 실제로 많이 생산하고 있으며, 얼마든지 더 이전할 수 있습니다. AI 서버가 1년에 200만 대인데, 그것을 모두 미국에서 만들어야 하는 것은 아니기 때문입니다. 예를 들어 150만 대를 미국에서 만든다고 해도, 인건비가 다른 지역보다 비싸더라도 AI 서버는 부가가치가 훨씬 높기 때문에 문제가 되지 않습니다. 그리고 서버는 야근할 필요도 없이 낮에만 만들어도 지장이 없고, 주말에 근무할 필요도 없습니다. 미국의 노동 시장에서 반도체 팹은 밤샘이나 철야, 주말 근무가 필요해서 인건비가 비쌉니다. 하지만 서버는 평일 낮에만 만들어도 수요를 충분히 맞출 수 있습니다.
이 부분은 남들이 잘 하지 않는 이야기일 텐데, 중요한 포인트라고 생각합니다. 미국에서 반도체를 만들면 수율이 잘 나오지 않는다는 말이 많습니다. 인건비가 비싸고, 한국 사람들은 밤새워 만들지만 미국인들은 그냥 두고 퇴근해 버린다는 이야기도 있습니다. 그런데 서버는 완제품이라 SMT 공정이 아니라 마운팅만 하고 케이싱을 덮으면 되기 때문에 만들기도 쉽습니다. 두 번째로, 미국에서도 황금 수율이 나오고 있습니다.
B300과 HBM 수급 변화
이제 다음 이슈로 넘어가겠습니다. 앞서 센터장님께서 내놓은 리포트에서 B300이 변곡점이 될 것이라고 말씀하셨는데, 맞습니까?
네, 맞습니다. 이번 연간 전망에서 타이밍상 B300이 중요합니다. 블랙웰의 울트라라고 부르는데, 보통 블랙웰 B200은 HBM 192GB를 달고, B300은 288GB를 답니다. B200 대비 HBM 콘텐츠가 50% 증가합니다. HBM은 수율이 안 좋아서 일반 DDR5보다 웨이퍼를 약 세 배 더 씁니다. 참고로 현재 2분기, 즉 지난 분기에 HBM은 월 13만 장의 웨이퍼를 소모했는데, B200이 본격적으로 공급되는 내년 1분기에는 약 23만 장을 쓸 것이고, B300이 본격적으로 수요가 발생하는 내년 3분기부터는 35만 장이 필요합니다. 그만큼 웨이퍼를 D램에 할당할 수 있느냐 하면 그렇지 않습니다. B300이 나오면 B300 자체의 힘도 상당히 크지만, 나머지 범용 D램에 들어가는 웨이퍼 20만 장 이상이 빠져나가야 하므로 그만큼 공급이 줄어듭니다. 재고 조정은 내년 2분기면 거의 끝날 것이고, 그때부터는 범용 D램 시장의 수급도 바뀔 것입니다. 따라서 B300이 트리거가 되어 블랙웰에 탑재되면서 HBM 전체 수요를 한 단계 끌어올릴 것이고, 콘텐츠가 50% 늘어나기 때문에 범용까지 수급이 바뀌는 것입니다. 한마디로 스윙 팩터는 B300이 될 것이라는 내용을 이번 연간 전망에서 조금 디테일하게 정리해 놨습니다.
그런 측면에서 탑픽 종목은 당연히 SK하이닉스가 될 것 같습니다. 삼성전자와 SK하이닉스를 많이 비교하시는데, 짧게 들어보겠습니다. 하이닉스는 내년에 이익이 증가할 수 있는 유일한 회사입니다. 삼성과 하이닉스를 비교해 보면, 내년에 실적이 증가하는 회사는 뻔합니다. 엔비디아 영업이익이 증가할 것이고, TSMC도 올해보다 25% 이상 매출이 늘어날 것입니다. SK하이닉스는 매출도 늘지만 영업이익도 증가할 것으로 보고, HBM 비중이 내년 1, 2분기에는 거의 50%에 달할 것입니다. 그래서 하이닉스도 내년에 실적이 늘어날 것으로 보고 있습니다. 하이닉스는 여전히 성장주로서 매력이 있고, 반면 범용 때문에 주가가 많이 빠졌기 때문에 여러 측면에서 매력적인 주식이라고 봅니다. 범용 D램은 말씀드린 것처럼 내년 2분기에는 가격 낙폭이 줄어들 것이고, 보통 D램은 가격 낙폭이 줄 때 주가가 가장 많이 오릅니다. 그래서 모멘텀 플레이도 가능하고, 이익 성장이 생기는 기업이기 때문에 밸류에이션 플레이도 가능하다고 봅니다. 삼성전자는 아직 실적이 좋지는 않습니다. 하지만 밸류에이션이 많이 떨어져 있어서, 5만 원 아래에서는 하방 경직성이 있을 것이고, 자사주 매입도 이어지고 있기 때문에 5만 원 근처에서는 하반기 경기 반등의 기대가 있다고 봅니다. 그렇지만 탑픽은 SK하이닉스입니다.
알겠습니다. SK하이닉스가 탑픽이라는 점, 그리고 지금 가격도 양사 모두 매력적이라는 점을 함께 참고해 보시면 좋겠습니다. 지금까지 노근창 센터장과 이야기를 나눠봤습니다. 말씀 고맙습니다. 감사합니다.
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