저자: 노근창 · 한국인
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노근창 센터장은 수요자(하이퍼스케일러) 관점에서 반도체 업황을 점검해야 한다는 시장 분위기 변화를 강조하며, 구글·아마존의 자체 칩(TPU·트레이니움 등) 외부 판매 확대로 클라우드 현금흐름이 2027년경 플러스로 전환될 것이라 봤다. 메모리 수요는 오히려 늘 것으로 보며, 삼성전자·SK하이닉스는 실적 기반 PBR 1.5배 수준 밸류에이션이 매력적이라며 상반기 대비 이익 증가폭 둔화와 가격 상승 둔화는 예상하나 큰 조정은 마무리 과정이라는 입장이다. 중국 CXMT는 장비 부족과 수출 규제로 60만 장 목표 달성이 쉽지 않다고 평가했다. 첫째, 구글 TPU 외부판매가 2028년 500만 개 목표로 확대되며 클라우드 매출을 넘을 수 있다고 주장했다. 둘째, 아마존 자체 칩 매출이 올해 약 250억 달러 규모로 추정된다고 언급했다. 셋째, 하이닉스 2027년 BPS 150만 원·삼성전자 18만5천 원 기준 현재 주가가 PBR 1.5배 수준이라 저평가 주장. 넷째, CXMT는 여러 공정 장비가 미국·한국·대만 장비 기업에 의존해 목표 달성에 한계가 있다고 봤다. 다섯째, 엔비디아는 가격 경쟁 압박으로 일부 스펙 다운이 있을 수 있으나 총수요는 늘 것으로 전망했다.
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아무리 TSMC가 실적 전망을 상향하고 5년간 투자를 확대하고, 엔비디아도 실적이 나쁠 수가 없습니다. 세 개 회사가 모두 좋다고 얘기하는데, 지금 분위기는 공급자들의 얘기는 참고만 하고 수요자들의 스탠스를 보겠다는 쪽으로 바뀌었습니다. 그래서 수요자 관점에서 보면, 아마 시장에서 이런 얘기를 하는 분은 없을 겁니다. 엔비디아와 브로드컴을 한번 보십시오. 브로드컴의 웨이퍼 물량이 엔비디아 물량의 반 정도까지 갑니다. 그 말은 이 물량의 상당 부분이 아마존과 구글 것이라고 보셔야 한다는 뜻입니다. 이게 우리에게 나쁜 것이냐? 아닙니다. 수요처가 많아지는 것이니까요. 수요처들은 여전히 더 좋은 메모리를 써야 합니다.
계산해 보면 저도 깜짝 놀랐습니다. 구글이 2028년에 TPU 외부 판매를 500만 개 정도 하면, 매출이 2,500억 달러 정도 나올 수 있습니다. 올해 구글 클라우드 매출액이 1,300억 달러이니, 두 배가 될 수도 있다는 얘기입니다. 물론 프로젝트가 잘 됐을 때의 가정입니다. 저희가 보는 것은 네거티브 캐시플로인데, 그들은 웃으면서 왜 투자할까요? 삼성전자나 SK하이닉스는 숫자가 이렇게 잘 찍힌다는데, 주가 변동성은 왜 이렇게 커지는 걸까요?
여러 이유가 있는데, 저희는 이렇게 봅니다. 2017~2018년, 코로나 이후에도 그랬습니다. 국내 애널리스트들은 대개 공급자들이 하는 얘기를 주로 듣고 전달하고 분석해 왔습니다. 그런데 글로벌 헤지펀드들은 이제 공급자들의 얘기를 맹신하지 않습니다. 수요처들의 얘기를 먼저 듣습니다. 지금은 변곡점에 온 것이 분명합니다. 6월에도 이런 내용을 썼지만, 결국 영업이익 증가폭이 둔화되고 메모리 가격 상승폭도 둔화되면, 과거에도 주가가 많이 하락했습니다. 그때의 경험을 가진 투자자들이 있고, 특히 최근에는 레버리지를 글로벌하게 많이 쓰고 있어서 그 약한 고리를 공격한 것으로 보고 있습니다.
그래서 TSMC, 엔비디아, 삼성전자, 하이닉스, 키옥시아가 아무리 실적이 좋고 앞으로도 더 가시성이 있다고 해도, 시장은 의심하기 시작했습니다. 공급자의 얘기는 당연히 듣지만, 수요자의 얘기를 동시에 체크하려는 분위기로 바뀌었습니다. 그래서 오늘은 수요자들의 얘기를 좀 해 보려고 합니다.
하이퍼스케일러들의 투자를 두고 어떤 때는 "지금 투자해야 못 먹어도 간다"고 긍정적으로 해석하고, 어떤 때는 "이렇게까지 투자하는 게 맞나" 하고 의심하며 주가가 떨어집니다. 지난 주말 사이에는 미국 시장에서 오른 종목들을 보면, 하이퍼스케일러 투자의 정당성을 어느 정도 다시 인정한 것 같습니다. 수요자 입장에서 지금 상황을 어떻게 해석해야 할까요?
지역별 하이퍼스케일 캐파를 보면, 2031년에는 북미, 사실상 미국이 전 세계 데이터센터 캐파의 50%가 넘습니다. 그래서 미국 중심으로 메가 프로젝트들이 많이 진행되고 있고, 100만 개, 200만 개짜리 프로젝트들도 많이 준비돼 있습니다. AI가 좋으니까 이렇게 두자한다고 보는 것입니다. 한편으로는 오픈AI도 여전히 적자이고, 앤트로픽이 기업가치가 올랐지만, "AI가 과연 돈이 되냐"는 근본적인 의심도 있습니다. 주가가 오를 때는 "AI 아직도 얘기하냐"던 분들이, 주가가 떨어지니까 "AI가 근데 돈은 되냐"고 묻는 식입니다.
하이퍼스케일러 관점에서 보면 여전히 기회 요인이 더 많다고 봅니다. 주요 하이퍼스케일러들의 분기별 프리캐시플로를 보면, 마이크로소프트만 의미 있는 양의 캐시플로를 기록했습니다. 알파벳, 아마존은 마이너스 캐시플로가 났고, 메타도 거의 손익분기 수준이었습니다. 그래서 "프리캐시플로가 마이너스인데도 투자를 하느냐, 내년에도 투자를 믿을 수 있느냐"는 질문이 많습니다.
이번 실적 발표에서 구글과 아마존은 모두 상당히 낙관적인 투자 계획을 제시했습니다. 특히 아마존은 지금 짓고 있는 데이터센터가 거의 다 GPU 중심이라서, 2028년까지 수요가 이미 부킹되어 있다고 했습니다. 시장의 가시성에 대해서는 상당히 좋게 얘기하지만, 나오는 숫자는 여전히 음의 캐시플로입니다. 그래서 시장이 체크하려는 마음도 있을 것입니다. 아마존과 구글이 왜 마이너스 캐시플로인데도 이렇게 낙관적으로 얘기하는지, 저도 많이 고민해 봤습니다.
작년 3분기, 4분기에는 투자가 많아도 잉여현금흐름이 여전히 많아서 "아직 돈을 못 벌어도 괜찮다"는 로직이었습니다. 그런데 올해 2분기부터 한두 군데씩 마이너스를 찍기 시작했습니다. 그래서 재무적으로 바이낸싱을 한 것입니다. 알파벳은 유상증자를, 아마존은 회사채를 발행해서 영업활동 현금흐름의 마이너스를 재무활동 현금으로 보충했습니다.
왜 더 세게 하지 않았냐고 하면, 시간이 지나봐야 하지만 개인적인 추정으로는 2027년 어느 시점에는 의미 있는 양의 캐시플로로 바뀔 것으로 봅니다. 두 가지 이유가 있습니다.
첫째, 아마존의 올해 클라우드 매출은 연간 약 1,900억 달러로 예상되고, 구글은 약 1,300억 달러로 예상됩니다. 아마존이 컨퍼런스콜에서 얘기했듯이, 자체 반도체인 그래비톤과 트레이니엄의 올해 매출은 250억 달러 정도이고, 그중 일정 부분이 외부 고객에게 판매됩니다. 아마존 반도체 매출은 클라우드 매출의 13% 정도입니다. 구글은 훨씬 파워풀합니다. 구글은 올해 이미 두 개의 프로젝트가 있습니다. 하나는 블랙스톤과 만든 클라우드 조인트벤처이고, 다른 하나는 블랙스톤과 또 다른 회사, 브로드컴이 함께 만든 조인트벤처입니다. 여기서 구글의 TPU를 외부에 판매합니다. 외부 판매 물량은 약 100만 개이고, 금액은 약 200억 달러 정도입니다. 여기에 앤트로픽이 도입할 가능성도 있습니다. 저도 일부 다른 쪽에서 받은 숫자지만, 2028년 목표는 500만 개입니다. 그러면 외부 판매 매출이 지금의 구글 클라우드 매출을 넘어섭니다.
이 흐름은 이렇게 이해하면 됩니다. 구글과 아마존은 처음에 엔비디아 GPU만 쓰다가, 자체 솔루션을 쓰면서 데이터센터에 문제가 없다는 것을 증명했습니다. 그다음에 그 솔루션을 외부에 판매합니다. 엔비디아 칩이 너무 비싸기 때문입니다. 처음에는 자기들을 위해서 썼는데, 써 보니 되는 것입니다. 앤트로픽도 관심이 있고, 메타도 관심이 있습니다. 구글의 TPU는 작년에 약 280만 개였고, 올해 내부 수요는 330만 개, 외부 판매는 100만 개입니다.
이게 중요한 이유는 두 가지입니다. 첫째, 구글의 자체 실리콘은 캐펙스를 줄이는 요인입니다. 엔비디아 칩을 적게 쓰면 되니까요. 둘째, 외부 판매를 통해서 엔비디아 물량을 대체하는 요인이 됩니다. 아마존도 같은 방향으로 가고 있습니다. 이건 시장에서 잘 얘기하지 않는 부분입니다.
둘째, 클라우드 사업자의 영업이익률은 좋습니다. 35~30% 후반 정도입니다. 다만 영업현금흐름 기준으로 보면 캐펙스가 많은 상황입니다. 과거 24년, 25년에 맺은 계약들은 주로 오픈AI 같은 기업들과 맺었는데, 그 계약 가격이 지금 GPU 가격의 절반 수준입니다. 이 계약들이 내년에 재계약되면 현실화되지 않을까요? 재계약하면 고객들의 가격 부담이 올라갑니다. 그래서 선택지를 줍니다. 자체 솔루션을 쓰면 인상폭을 적게 주는 것입니다. 예를 들어 GPU 가격이 1이고, 현재 시장 가격이 2라면, 내년 재계약에서는 2를 내야 합니다. 그런데 TPU나 자체 칩, 아마존의 트레이니엄을 쓰면 그렇게까지 올리지 않습니다. 1.5나 1.7 정도로 올리는 식입니다. 여기에 자체 칩의 외부 판매까지 겹치면, 최소한 아마존과 구글은 상당히 빠른 속도로 잉여현금흐름이 플러스로 갈 것으로 봅니다. 마이크로소프트는 지금도 플러스입니다. 메타는 이제 클라우드를 시작하려는 단계입니다.
이 두 가지는 시장이 잘 인지하지 못하는 것 같습니다. 구글의 두 개 프로젝트를 고려하면, 구글 외부 판매 매출이 2년 뒤 클라우드 매출을 추월할 수도 있습니다. 요금제를 정상화하면, 예를 들어 오픈AI와 앤트로픽은 요금을 동시에 올려야 하는데, 원가가 올라가니 그들도 고통스러울 겁니다. 그럴 때 "우리 칩을 쓰면 그 정도는 안 올리겠다"는 식으로 분위기를 만들 가능성이 있습니다. 그래서 하이퍼스케일러는 선순환 고리로 갈 것 같습니다.
다만 문제는 엔비디아입니다. 엔비디아가 비싸게 받는 구조라서, 그 부분이 흔들리게 됩니다. 엔비디아도 고객의 토탈 코스트 부담을 줄이기 위해 노력할 가능성이 있습니다. 최근 조금 다른 영역이지만, 엔비디아가 처음에 192GB를 계획했다가 일부 스펙을 낮추고, HBM4E도 루빈 울트라에 원래 1바트 계획이었던 것이 조정될 가능성이 있습니다. 클라우드 서비스 제공자들이 자체 칩으로 인프라 비중을 높이려 하면, 엔비디아도 쿠다가 있고 NVLink 스위치가 있어도 계속 코스트를 높일 수는 없습니다.
한편 우리 메모리 기업 입장에서 보면, 구글과 아마존은 우리 고객이기도 합니다. HBM도 공급하고, 서버 D램도, SSD도 공급합니다. 장기 계약을 왜 맺으려 하냐면, 이들에게는 우리 HBM이 필요하기 때문입니다. 알파벳이든 아마존이든 엔비디아든 HBM과 메모리 반도체는 다 필요합니다. 그래서 전체적으로는 어떻게 싸우든 토탈 수요는 건강한 효과가 있을 것으로 봅니다. 노이즈가 될 수 있는 부분은, 둘이 경쟁하면 엔비디아가 코스트에 민감해지고, 결국 스펙을 낮추는 것, 즉 메모리 스펙을 다운시키는 것입니다. 이건 나오면 노이즈가 될 수 있습니다. 다만 자세히 뜯어보면 토탈로 쓰는 양은 더 많습니다. 그래서 지나고 보면 별 것이 아닐 수도 있습니다.
그래서 제가 계속 "난기류"라고 얘기하는 것입니다. 하이퍼스케일러가 내년에 조기에 잉여현금흐름 플러스로 전환한다고 하면 하이퍼스케일러 주가는 좋을 것이고, 투자 여력이 생기니 메모리 반도체에 대한 우려도 많이 사라질 것입니다. 그런데 엔비디아도 결국 가격 경쟁을 하고 있으니, 그에 따른 일부 스펙 다운은 이슈가 됩니다. 그러나 뜯어보면 오히려 총량은 더 쓰는 형태가 될 것으로 봅니다. 이 부분은 시장이 아직 캐치하지 못한 부분입니다. 이번에 실적 콜을 자세히 들어보니 이런 내용들이 숨어 있었습니다. 아마존은 그래비톤 250억 달러를 얘기했고, 구글은 명시적으로 밝히진 않지만 TPU는 이미 검증된 제품입니다. 구글과 블랙스톤은 올해 4월, 6월에 두 개의 조인트벤처를 발표했고, 하나에는 브로드컴까지 들어가 있습니다. 그런데 시장에서 관심 있는 사람이 거의 없습니다. 구글의 TPU가 지금처럼 외부 판매되면, 구글은 클라우드 매출을 사실상 넘어설 수 있습니다.
이 기업들은 이미 선순환 고리에 들어섰습니다. 최종 소비자인 LLM 기업들은 어떻게 될까요? 앤트로픽은 크게 세 가지 솔루션 중 하나를 고릅니다. 엔비디아 솔루션을 쓰거나, 구글과 아마존의 칩을 쓰거나, 자체 데이터센터를 구축하는 것입니다. 앤트로픽이 100만 개 이상 GPU를 쓰는 자체 솔루션을 쓰거나, 엔비디아 솔루션이 탑재된 데이터센터를 임대하거나, 구글 TPU가 탑재된 데이터센터를 임대하는 식입니다. 오픈AI도 비슷할 것입니다. 요금만 올리면 오픈AI와 앤트로픽은 힘들 수 있습니다. 그러나 빅테크의 자체 칩 솔루션을 쓰면 요금이 그렇게 탄력적으로 오르지 않고, 성능도 어느 정도 나옵니다. 그래서 이 생태계가 TSMC의 실적 전망 상향, 5년간 투자 확대, 엔비디아의 이번 달 실적 발표에서 나올 청사진과 연결됩니다. TSMC의 데이터센터 매출은 분기 기준 20% 늘었습니다. 엔비디아 실적이 나쁠 수가 없습니다.
수요자 관점에서 보면, "그냥 하이퍼스케일러의 캐시플로가 마이너스인데 왜 계속 투자하냐, AI가 돈이 된다고 해도 내년에 가봐야 하는 것 아니냐"는 의문이 있을 수 있습니다. 저도 기업들을 계속 추적하고, 대만과도 소통하고 있습니다. 보고서에 있는 브로드컴과 엔비디아 웨이퍼 물량 비교를 보십시오. 브로드컴은 서데스부터 시작해서 커스터마이즈 가속기를 만들어 줍니다. 그 웨이퍼 물량이 엔비디아의 반 정도까지 가는데, 상당 부분이 아마존과 구글의 물량입니다. 이걸 왜 하느냐 하면, 이 솔루션으로 나머지 LLM 기업들을 설득하고, 새로 AI 서비스를 하려는 기업들을 유혹하기 위해서입니다. 아마존의 베드락은 오픈AI와 클로드를 써서 생성형 AI를 쉽게 구축하게 해 주는 서버리스 서비스입니다. 이런 고객들을 계속 유혹하고 있습니다. 이것이 우리에게 나쁜 것이냐? 아닙니다. 수요처가 많아지는 것이니까요. 그래서 장기 계약을 묶으려는 욕구도 많습니다. 브로드컴의 최종 고객은 아마존과 구글이고, 이들은 서버 D램과 SSD뿐 아니라 HBM도 사기 때문입니다. 물량이 많으면 공급자 입장도 배려해 줍니다. 잘못했다가는 계획 자체가 흔들리니까요.
제가 이 숫자를 계산해 보고 깜짝 놀랐던 이유입니다. 구글이 2028년에 TPU 외부 판매를 500만 개 하면, 2,500억 달러 정도 나올 수 있습니다. 올해 구글 클라우드 매출이 1,300억 달러이니 두 배가 될 수도 있습니다. 이건 가정이고, 프로젝트가 잘 됐을 때의 얘기입니다. 저희가 보는 것은 네거티브 캐시플로인데, 그들은 웃으면서 투자합니다. 자기들이 투자한 경험으로 고객을 설득합니다. 엔비디아 솔루션이 좋다. 그렇지만 우리 솔루션이 저렴하고 성능도 훌륭하지 않냐? 자기 데이터센터에서 경험을 시키고, 그 다음에 외부 판매를 하면서 자기도 외형을 키웁니다. 반도체 비즈니스가 본격 궤도에 접어들었다는 뜻입니다. 아마존은 여전히 엔비디아보다 생태계가 약하지만, 구글은 스위치 칩을 쓰지 않기 때문에 가격 경쟁력이 높습니다.
구글은 조기에 프리캐시플로가 흑자 전환할 것 같고, 그러면 투자 여력이 생깁니다. 자기 TPU를 파니 데이터센터도 더 많이 짓겠죠. 아마존도 데이터센터가 이미 다 부킹됐다고 하는데, 거기에는 트레이니엄과 추론 가속기인 인퍼런시아, 그래비톤 CPU가 많이 들어갈 겁니다. 아마존 데이터센터의 약 50%는 X86 CPU를 쓰지 않고, 자체 커스텀 암 기반 CPU를 쓰고 있습니다. 이런 부분은 시장이 아직 체감하지 못했을 뿐, 시간이 지나면 드러날 것입니다. 웨이퍼 인풋이 이 정도 들어간다는 것은 숫자로 확인된 사실입니다. 2026년 6월이 되면 브로드컴의 최종 고객인 구글과 아마존의 자체 칩이 실제로 엔비디아 칩의 절반 정도 규모가 될 수 있습니다. 제가 이렇게 생각하는 이유는, 6월에 대만 이비덴을 방문했을 때 확인한 것입니다. 이비덴은 지금 기후현에 공장을 두 개 짓고 있는데, 하나는 엔비디아 향, 다른 하나는 다른 고객 향입니다. 이게 맞는 구조입니다.
그렇게 되면 하이퍼스케일러들이 자체 반도체를 통해 외부 판매를 하면서 매출이 커지고, 프리캐시플로는 언제 그랬냐는 듯이 많이 플러스로 전환할 수 있습니다. 수요처가 다양해지면, 메모리 기업 입장에서는 밸류체인 자체가 넓어지는 것입니다. 그래서 지금 반도체에 대해서 공급처는 좋은 얘기만 하고, 수요처는 우려만 하는 시각이 많은데, 수요처가 왜 우려하면서도 투자를 할까를 고민해 보니 이런 증거들을 찾을 수 있었습니다. 주가 때문에 많이 힘드실 텐데, 생각보다 좋은 요인들도 많이 있다고 말씀드리고 싶습니다.
AI 칩 관련해서는, 수요처에서 내놓은 계획이나 물량을 봤을 때 피크가 살짝 떨어진다 하더라도, 큐체가 늘어나면 삼성전자나 SK하이닉스에 좋은 시나리오가 될 수 있습니다. 다만 엔비디아에 직접 투자하신 분들도 많으니, 엔비디아는 토탈 솔루션으로 계속 가야 합니다. 결국 이 생태계는 데이터센터를 정말 미국만 해도 신규로 짓는 것이 많은데, 그 데이터센터를 수많은 AI 기업과 개인들에게 스며들게 해야 합니다. 그 싸움이 본격화된 것입니다. 엔비디아 솔루션이 예전에는 온리(only)였고, 구글은 내부용으로 조금 쓰고, 아마존도 자체적으로 쓰다가 자신감이 붙었습니다. 자꾸 하다 보면 자신감이 붙으니, 이제 외부 판매로 돌리는 것입니다. 외부 판매의 유인은 결국 엔비디아가 비싸게 팔기 때문입니다.
물론 최근에는 네오클라우드가 엔비디아 솔루션을 많이 쓰고, AI 팩토리를 투자하는 회사들도 엔비디아 솔루션을 많이 씁니다. 서버형 AI도 엔비디아를 많이 씁니다. 잘 모르는 기업이 엔비디아에 가면 다 해 주니까요. 컴퓨팅 랙, 네트워킹, 스토리지 랙을 토탈 솔루션으로 주면서, 토큰 코스트를 줄여 준다고 강조하고, TCO가 줄어든다고 얘기합니다. 이 때문에 엔비디아와 구글·아마존의 경쟁이 내년에 본격화될 것 같습니다. 외부 판매가 늘어나는 순간, 하이퍼스케일러는 영업현금흐름이 의미 있는 플러스로 전환할 것으로 예상합니다.
잉여현금흐름은 요즘 개인 투자자들이 유심히 보시기 때문에, 그에 대한 우려와 "그 우려가 길지는 않을 것"이라는 설명을 직접 경험과 숫자로 드렸습니다. 엔비디아가 나아갈 방향도 어느 정도 제시해 주신 것 같습니다. 가격이 탄력적으로 줄어들 수도 있는 상황인데, 토탈 솔루션을 기업들에게 어떻게 제공할지 지켜보겠습니다.
잠시 눈을 돌려 CXMT도 여쭤 보겠습니다. 상장 자체로도 이슈였는데, 여기에 따른 시장 질서의 재편이 실제로 일어날지, 아니면 중국 기업이라는 특수성 때문에 한계가 분명할지 센터장님은 어떻게 보셨습니까?
저희는 CXMT가 YMTC보다 제재가 약하다고 봅니다. YMTC는 미 상무부 제재이고, CXMT는 미 국방부 제재입니다. 그러니 군사 시설에만 메모리가 들어가지 않으면 현재까지는 괜찮습니다. CXMT는 지금 여러 곳에 공장을 짓고 있습니다. 허페이는 안휘성이고, 베이징에도 팹이 있습니다. 지금 캐파는 20만 장 후반이고, 연말까지 30만 장으로 늘린다는 계획입니다. 상하이에도 팹을 짓고 있는데, 월 10만 장 규모의 HBM 전용 라인입니다. 허페이에 또 20만 장을 더하면 총 목표는 60만 장입니다. 30만 장 정도면, 연말에 삼성전자는 71만 장, 하이닉스는 61만 장 수준이 될 것이니 여전히 격차가 큽니다. 60만 장이 되면 얘기가 달라집니다.
그럼 60만 장이 쉽게 가느냐를 먼저 봐야 합니다. 최근 환경을 보면, 지금처럼 TSMC와 메모리 기업이 동시다발적으로 세게 투자하는 경우는 반도체 역사상 거의 없습니다. 그래서 장비 부족이 생깁니다. ASML 자료를 보면, 2024년에 ASML이 중국에 판매한 비중이 41%였습니다. 2025년에는 33%로 줄었고, 지금은 14%밖에 안 됩니다. 중국 고객이 여기서 메모리만 포함하는 것은 아니고, YMTC나 다른 파운드리 회사들도 있습니다. ASML의 장비는 한국, 미국, 대만에 많이 가야 하고, TSMC에 우선적으로 가야 합니다. 몇 년간 이 구도가 유지될 것 같습니다. 대한민국, 미국, 대만이 글로벌 전공정 장비 물량을 거의 독식할 것 같습니다.
CXMT가 IPO로 돈을 마련해서 설비투자를 하지만, 실제로 계획했던 생산 캐파를 확보하는 것은 쉽지 않습니다. 이 점을 먼저 말씀드리고 싶습니다. 저도 중립적으로 보려고 늘 노력합니다. 우리나라 기업에게만 유리한 얘기를 하는 것은 애널리스트가 아닙니다. 다만 이것은 나오는 숫자입니다. 나머지 장비회사들을 봐도 중국 고객은 지금 줄고 있습니다. SMIC도 그렇습니다. TSMC 때문에 투자를 못 하겠다고 하는 상황도 있습니다. 이 현상이 올해로 끝나지 않고 몇 년간 이어지면, CXMT가 당연히 필요한 생산 캐파를 못 짓게 됩니다. 그러면 전체적으로 레벨업이 안 되는 것입니다.
두 번째는, CXMT가 상하이에 짓는 구도입니다. 저희도 대만에 가서 체크한 내용입니다. CXMT는 HBM3를 만듭니다. 여기에 들어가는 로직 다이는 중국 파운드리의 넥스칩에서 공급됩니다. 화웨이 어센드는 엔비디아 칩과 같다고 보시면 됩니다. 가속기입니다. 어센드 칩은 데이터센터에도 들어가고, 자율주행과 로보틱스에도 들어갑니다. 인공지능에도 들어갑니다. 그렇다면 군사 장비로 분류될 수도 있습니다. CXMT의 HBM이 화웨이에 들어가는 것이 확인되면, CXMT에 대한 제재가 강화될 수 있습니다. 이 부분은 지켜봐야 합니다. 시장에서 너무 걱정하는데, 일단 장비가 없다는 문제가 있고, 두 번째로 이런 비즈니스 구조가 있습니다. 화웨이는 처음 HBM2를 푸젠지화에서 받았고, HBM3는 CXMT에서 받았습니다. 이렇게 해서 하는 것인데, 미국이 모르겠습니까?
그래서 이런 부분에 대해서는 상신 매물에 대한 제재가 강화될 수 있다고 말씀드리고 싶습니다. 그리고 하나 더 말씀드리고 싶은 것은, 애플이 창신 메모리 YMTC를 쓰려고 하니까 우리 마이크론이 공장을 짓지 않습니까? 아이다호, 그다음에 뉴욕 등 이런 공장들을 이런 식이면 캐파 확대를 못 하죠. 그러니까 주정부에서도 나서고, 상원 하원에서도 애플에게 미국에 지금 있는 공장이든 마이크론이든 쓰라고 요구하고 있어요. 인디애나주도 나서고 있습니다. 인디애나주에는 우리 SK하이닉스가 패키지 공장을 짓고 있고, 텍사스도 나서야 할 것 같아요. 텍사스는 물론 메모리는 아니지만요.
전체적으로는 미국 주정부와 지방정부, 그리고 국회에서 나서서 애플에게 창신 메모리를 쓰지 말라고 얘기하고 있어서 결국 이런 것 때문에 주가가 빠진 건데, 자세히 뜯어보면 그들이 가는 길이 그렇게 목적지에 쉽게 가진 않을 것 같다고 말씀드리고 싶습니다.
DUV 관련해서도 제가 DUV 회사들을 많이 다녀왔죠. SMIC도 2023년에 다녀왔는데, 거기는 블랙리스트로 지정돼 있어요. 그다음에 화웨이는 노광과 관련된 기술을 심천에 있는 회사 SiCarrier에 기술 이전을 합니다. 이 두 군데에서 16나노를 만들려고 하다가 잘 안 됐어요. 그리고 둘 다 블랙리스트이기 때문에 어떤 제품을 만들어도 쓸 수는 없어요. 그래서 결국 이번에 새로운 회사에 기술 이전을 하지 않았나 하는 생각이 들고, 그 회사가 예를 들어 두 회사 출신들이 나와서 만든 회사라면 이 회사도 블랙리스트로 지정할 수 있습니다. 여기서 만든 제품이 성능이 있고 없고는 제가 지금 판단하기는 힘들어요. 다만 그 두 회사의 핵심 인력들이 모두 블랙리스트 기업 출신들이고, 중국에서 노광을 할 때 여기 두 군데 말고는 없습니다.
저도 상하이 마이크로일렉트로닉스에 가서 물어봤어요. 노드맨을 달라고 하니까 지금 110나노가 가능하고, 2023년에서 2024년까지 28나노를 하고 그다음에는 몇 나노까지 보겠다고 하더라고요. 그런데 어쨌든 그리고 나서 미국이 바로 블랙리스트로 걸어 버리더라고요.
사실 이런 부분들도 결국 우리는 중국이 노광까지 국산화에 나서고, 이제 상신 메모리가 장비 없이 캐파를 증설해서 진흙탕을 만든 거 아니냐고 생각하잖아요. 노광도 한번 검증을 해 봐야 하지만, 식각 쪽도 작년에 제가 반도체 장비를 글로벌하게 다 체크해 보니까 중국의 수출이 증가한 회사가 딱 하나 있어요. 작년에 중국 반도체 투자가 줄었거든요. 그 하나가 램리서치입니다. 그만큼 식각은 중국도 어떻게 하기 힘든 거예요. 국산 회사가 있지만 여전히 아주 사이드의 식각이고, 메인스트림 식각은 역시 램리서치에 상당히 의존하고 있습니다.
그래서 이런 점을 고려해 본다면 노광 장비 하나가 국산화된다고 해서 전체가 국산화되지는 않습니다. 수없이 많은 장비가 다 국산화돼야 하는데, 노광이 물론 중요합니다. 그렇지만 식각도 중요하고 여러 공정들, 그리고 제일 중요한 것은 여러 가지 마스크와 그 관련된 공정들, 그리고 핵심 화학물, 증착 같은 것들입니다. 여전히 우리 어플라이드 머티리얼즈, 램리서치, 도쿄일렉트론 같은 곳에 많이 의존하고 있고, 노광은 물론 ASML이죠. 그런 관점에서 보면 중국발 우려는 경계해야 합니다. 물론 컨슈머 제품 쪽은 중국 시장에 대한 우리 기업들의 노출이 계속 줄어들 거예요. 소비자 제품 자체의 반도체 시장에서의 중요성이 많이 떨어졌기 때문이죠. TSMC만 하더라도 매출의 66%가 HPC(고성능컴퓨팅)입니다. 그래서 애플이 2분기 실적 발표하면서 되게 아쉬워했잖아요. 똑같이 소비자 제품 자체로서 중국 시장의 의미가 있긴 하지만, 최소한 향후 몇 년간 반도체 시장에서 중요한 것은 데이터센터라고 말씀드리고 싶습니다.
소비자 제품에서 중국 기업들이 당연히 우리 기업들에게 위협이 되겠지만, 결국 우리 기업들은 더 프리미엄 제품의 비중을 높여서 DDR6 같은 저전력을 구현하는 제품들의 라인업을 확대한다면 괜찮습니다. 그리고 창신 메모리가 왜 이렇게 할까요? 지금 메모리가 없어서 중국 기업들이 스마트폰을 못 만들어요. 오포나 비보 같은 곳들도 생산량 계획을 다 줄였거든요. 그러니까 약간의 책임감도 있고, 중국 내수용이라도 지금 증설은 필요한 상황입니다. 그런데 증설하려고 했더니 장비를 대만과 한국, 미국이 다 가져가 버렸습니다. 이런 부분들이 있어요. 장비는 캐파 증설이 그렇게 유연하지 않습니다. ASML 노광장비는 지금까지 16대밖에 못 만들고 있고, EUV는 연간 65대 정도예요. 물론 중국에 가는 건 아니지만요. 어쨌든 장비 회사들은 부품이 장비거든요. 부품 수만 개로 장비를 만들기 때문에 부품 회사들의 캐파 증설이 유연하지 않으면 용이하지 않아요.
공장의 캐파가 몇 개를 짓겠다고 막 발표하잖아요. 창신 메모리가 60만 장을 예를 들어서, 삼성, 하이닉스, 마이크론 그렇게 얘기하는데, 그 장비는 누가 넣는지 한번 체크해 봐야 해요. 같은 장비 회사가 다 넣어야 하거든요. 그래서 장비 회사 기준으로 제가 계산해 보니까, 그 계획이 우리 기업들은 워낙 오랫동안 좋은 관계를 유지해 와서 그래서 조금 가시성이 있지만, 나머지 후발 주자들에게는 그 목표가 현실이 되기에는 상당한 갭이 있다고 말씀드리겠습니다.
알겠습니다. 지금 하이퍼스케일러에 대한 전략이나 지금의 재무 상태, MBI 얘기도 잠깐 했고, CXMT에 대한 분석까지 해 주셨는데요. 사실 개인 투자자 입장에서는 센터장님의 모든 설명 뒤에 붙는 질문이 삼성전자와 SK하이닉스일 것 같아요. 그렇죠? 투자 전략적인 측면에서 이 두 기업을 바라보는 전망이나 시각에 대해서 어떻게 보시는지 마지막으로 한마디 부탁드리겠습니다.
상반기보다 마음이 변하진 않을 겁니다. 상반기는 좋은 실적이 나왔고 가격도 계속 올랐어요. 하반기도 가격은 오를 겁니다. 다만 가격 오르는 폭은 둔화되고, 영업이익 증가폭도 둔화되고, 고객사들의 노이즈도 일부 있을 거예요. 그렇지만 저는 큰 조정은 좀 마무리되는 과정이라고 보고 있습니다.
그렇게 보는 이유는, 이제 나올 내용들은 거의 다 나온 것 같아요. 추가적으로 해봤자 예전에 쏘캠이 나왔을 때를 돌아보면 별거 아니었어요. 실질적으로 물론 메모리를 적게 쓰려는 기술들이 계속 나오겠죠. 그때마다 또 흔들릴 텐데, 지나고 보면 여전히 '아, 그러면 메모리를 더 쓰게 되는 거구나' 하게 돼요. 결과적으로 활용도가 더 올라와서 그런 내성은 생길 것 같고요. 그러면 이제 본질을 보면, 결국 PBR을 좀 봐야 할 것 같습니다.
영업이익은 제가 삼성전자와 하이닉스가 탄력적으로 증가한다고 보는데, 이번 실적이 나와서 업데이트를 해 보니까 하이닉스의 BPS(주당순자산)가 100만 원이 넘더라고요. 이번 2분기에 영업이익이 많았거든요. 내년 BPS가 100만 원, 2028년에는 150만 원입니다. 삼성은 18만 5,000원이고요. 사실 하이닉스가 150만 원이면 PBR 1.5배인데, 내년 기준으로요. 삼성전자 같은 경우 18만 6,000원이면 지금 주가로 계산해 보면 한 1.24배 정도 되는 것 같아요. 그래서 1.5배를 받을 만큼 우리 기업들의 이익이 올해로 끝나느냐, 내년, 내후년부터 이익이 감소하느냐가 관건이죠. 저희가 아무리 봐도 장기 계약을 맺고 있고, 엔비디아를 통해서 공급하는 물량 같은 간접적인 매출을 고려해 보면 내년에 이익이 감소하기는 힘들거든요.
그런데 지금 현재 주가는 감을 파이낸싱하고 있어요. 그리고 어닝이 되게 높잖아요. 올해 하이닉스는 어닝이 90% 정도 나올 것 같고, 삼성은 50% 이상 나올 것 같아요. 결국 이렇게 높은 어닝인데 PBR 1.3~4배를 받는다면, TSMC 같은 경우는 지금 PBR이 10배가 넘거든요. 그들과 파운드리를 비교하기는 좀 그렇지만, 그래도 절대적인 밸류에이션이 너무 디스카운트를 많이 받고 있어요. 그래서 이 가격에서는 그냥 너무 두려워할 필요는 없을 것 같습니다. 결국 이걸 앞당겨 주는 것은 주주환원 정책을 해야 하죠.
어쨌든 주주환원 정책을 약속한 거기 때문에 삼성전자는 올해가 3개년 주주환원 정책이 끝나는 해라서 아마 좀 빨리 발표하지 않을까 싶습니다. 시장 기대감도 크고요. 그리고 자사주도 사야 되고요. 하이닉스 같은 경우는 ADR 상장 때문에 일부 공시 규정이 있어서 아마 이번에 구체적인 얘기를 안 한 것 같은데, 그 데드라인도 거의 끝나가니까 그런 걸 좀 공유한다면 기업에서 알려줘야 합니다. 너무 싼 거 아니냐는 것에 대해 알려주는 방법 중 하나가 주주환원 정책인 것 같아요. 그래서 저도 PER를 얘기하고 싶지만, 주가가 이미 많이 빠진 상태에서 아직 PER을 안 믿는다는 겁니다.
PER은 안 믿지만, PBR은 그래도 거짓말을 잘 안 하지 않습니까? 변동성은 반도체 업황에 따라 움직이지만, 쌓여 있는 이익은 그래도 덜 거짓말을 하거든요. 그러면 이 숫자로 놓고 보면 이 정도 수준에서, 매년 당장 메모리 가격이 하락해도 이걸 반영하고 있는 주가이기 때문에 그건 좀 아니지 않나 싶어서, 감해도 된다는 말로 대신하겠습니다.
센터장님의 설명과 뉘앙스는 충분히 이해했습니다. 개인 투자자의 마음을 대변해서 짧게 여쭤보면, 여전히 개인 투자자들은 PER로 보고 싶어 하거든요. 그러면 결국 이 두 기업도 주가가 실적에 수렴할까 하는 고전적인 질문으로 가는데, 그 희망에 대해서는 어떻게 보시나요?
저는 결국 이번 사이클이 그때와 다르다는 것을 시간이 증명할 거라고 봅니다. 시간이 증명하는 좋은 조건들도 많이 있어요. 엔비디아와 하이퍼스케일러 간의 경쟁, 그러니까 반도체 경쟁을 하고 있기 때문에, 그냥 서비스 경쟁이 아니라 반도체 경쟁이거든요. 그래서 이익 안정성이 되게 높습니다. 그리고 엔비디아와 AMD를 통해서 나가는 제품은 우리가 하이퍼스케일러와 굳이 만날 이유도 없는 제품이에요. 완충지대가 되는 거죠. 그리고 하이퍼스케일러와 장기 계약을 맺는 조건도 되게 좋습니다. 5년 계약의 경우 물량의 절반은 선수금을 받고, 이런 것들을 감안해 보면, 메모리 가격이 급등하지는 않더라도 변동성이 적고, 그 변동성이 적은 상태에서 영업이익률은 떨어졌는데 매출이 커져서 영업이익이 증가하는 것이 확인되면, 그때부터는 PBR이 밸류에이션에 투영될 거예요. 지금은 그것을 투영하기에 과거에 우리가 경험해 왔던 커머디티 제품이라는 경험의 굴레를 바로 벗기에는 의심하는 분들이 너무 많다는 거죠.
아, 알겠습니다. 좋은 포인트를 제시해 주셨으니 저희도 그 관점으로 한번 지켜보겠습니다. 다시 한번 폭발하는 시점이 언제가 될지 어느 정도 가늠도 될 것 같습니다. 센터장님과 이야기하다 보니 시간이 많이 오버됐네요. 이 정도로 마무리해야 할 것 같습니다. 현대차증권 노근창 리서치센터장과 함께했습니다. 오늘 말씀 고맙습니다. 감사합니다.
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