저자: 이형수 · 한국인
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반도체 투톱 급락에도 펀더멘털 훼손은 없다고 주장. 하이퍼스케일러 capex 상향, 메모리 등 AI 인프라 병목 지속, 재고 타이트(3주 미만), 스팟가격이 고정거래가격 위에 있어 업사이클 유지, 마이크론 주가 추세 꺾임 아님. 하락 원인은 하이닉스 기반 레버리지 ETF 디레버리징과 얇아진 호가 구조에 따른 수급 증폭이며, 신용잔고 청산 규모는 작았다고 봄. 변동성 대비 현금 보유 필요 강조.
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반도체 지표는 양호한데 주가는 왜 흔들리나
제가 중요하게 보는 지표가 네 개 정도 있습니다. 먼저 반도체를 사는 하이퍼스케일러들의 CAPEX입니다. 올해 기준으로 연초에는 약 7,000억 달러 수준이었는데, 빅테크들이 실적을 발표하면서 약 7,500억 달러까지 늘었습니다. 하이퍼스케일러들이 올해 가이던스를 늘리느냐, 유지하느냐, 꺾느냐가 중요했는데 늘리는 방향으로 갔습니다. 그래서 이 데이터는 크게 걱정하지 않습니다.
AI 인프라 병목과 재고 상황
또 하나는 AI 인프라 쪽에서 병목이 계속 생기고 있다는 점입니다. 가장 심각한 병목은 메모리이고, 일부 CPU와 FCBGA라고 하는 기판에도 병목이 있습니다. 이런 병목이 갑자기 풀리면서 재고가 늘거나, 주문 대비 납기가 갑자기 줄어드는 신호가 나타날 수 있는데, 지금은 그런 문제가 없습니다. 어제 체크해 보니 메모리 공급사의 재고는 3주가 안 되고, 구매하는 쪽의 재고도 3주가 안 됩니다. 유통 재고도 10주 미만으로 굉장히 타이트합니다. 재고가 남는 상황이 아닙니다.
스팟 가격과 고정거래 가격
반도체는 스팟 가격과 고정거래 가격이 있는데, 보통 업사이클에서는 스팟 가격이 고정거래 가격 위에 있습니다. 스팟 가격이 고정거래 가격을 뚫고 내려오는 데드크로스가 발생하면 위험 신호인데, 지금은 오히려 스팟 가격과 고정거래 가격의 갭이 더 벌어지고 있습니다. 이 부분도 해당 사항이 없습니다.
마이크론 주가
마지막은 마이크론 주가입니다. 우리나라는 열흘마다 데이터를 발표하고, 일별 메모리 수출액도 나오는데, 보통 한 달 정도 먼저 움직이는 지표가 마이크론 주가입니다. 그런데 마이크론 주가가 추세적으로 꺾였냐고 하면 애매합니다. 우리나라 메모리 빅2는 계속 빠졌지만, 지난주 마이크론은 8% 올랐습니다. 마이크론도 추세적으로 꺾였다고 보기 어렵습니다. 결국 네 가지 지표 중 펀더멘털이 훼손된 것은 없습니다.
펀더멘털과 주가의 괴리는 왜 생겼나
하이닉스만 봐도 올해 10% 이상 급락한 날이 여섯 번 이상이고, 7월 들어서만 세 번 이상 있었습니다. 펀더멘털은 괜찮은데 주가가 흔들리는 괴리가 큽니다. 그 원인은 하이닉스를 기초로 한 레버리지 상품이 많았기 때문입니다. 대표적인 반도체 ETF인 미래에셋 TIGER TOP10 반도체에서 하이닉스 비중이 30% 가까이, 삼성전자가 20% 중반입니다. 하이닉스는 2023년부터 HBM 효과로 강세였기 때문에 펀드매니저들 입장에서 우량 자산으로 보였습니다. 삼성전자는 작년 9월부터 범용 메모리 가격이 반등하면서 우량 자산으로 평가받기 시작했습니다. 그 전까지는 두 회사 간 밸류에이션 갭이 컸습니다. 이런 이유로 하이닉스 기반 상품이 많았고, 우리나라뿐 아니라 홍콩과 미국에도 하이닉스 기반 레버리지가 꽤 있었습니다. 그래서 디레버리징 충격이 더 컸습니다.
실적 발표 후 시장의 기대와 어긋남
하이닉스는 실적 발표 컨퍼런스콜에서 아쉬운 부분이 있었습니다. 고점 대비 주가가 반토막 난 상황이라 시장은 주주환원 계획을 듣고 싶어 했습니다. 미국 상장사라면 주가가 크게 빠졌을 때 자사주 매입 같은 방안을 내놓아 방어하는 경우가 많은데, 시장 기대와 반대로 가면서 행사 후 -2%까지 무너졌고 그 영향이 오늘까지 이어지고 있습니다.
레버리지는 얼마나 털렸나
레버리지가 많이 털리긴 했습니다. 다만 데이터를 보면 그 하락폭에 비해 신용융자 잔고 등 레버리지가 털린 금액은 크지 않았습니다. 개인들이 불확실성에 대비해 미리 현금을 준비했거나, 다른 곳에서 현금을 가져와 막았을 수 있습니다. 보통 이 정도 하락이면 레버리지가 3~4할은 털려야 하는데, 실제로는 14%밖에 털리지 않았습니다. 글로벌 헤지펀드 입장에서는 수급이 얇아진 지금이 공략하기 좋은 타이밍입니다. 지수가 6, 7000을 오를 때는 호가가 두꺼워서 헤지펀드들이 장난을 치기 어렵지만, 지금은 호가가 얇아서 공매도를 조금만 쳐도 후두둑 밀립니다.
레버리지가 변동성을 키웠나
삼성전자·하이닉스 레버리지 ETF가 상장된 것은 5월 말이었습니다. 그 이후 SK하이닉스는 역대 최대 낙폭을 찍기도 했습니다. 레버리지가 방향성을 만들지는 않지만, 방향성을 증폭시킬 수 있습니다. 5월 27일 단일 종목 레버리지 ETF의 영향이 컸는데, 이것이 우리나라만의 문제는 아닙니다. 미국에서도 레버리지가 많이 끼어 있었고, 메모리를 기초자산으로 한 파생상품도 많습니다. 미국 기준으로 7월 초 레버리지 ETF 시장 규모는 약 1,980억 달러였는데, 지난주까지 거의 1,000억 달러가 줄었습니다. 그중 반도체 관련 레버리지 ETF가 630억 달러였습니다. 우리나라도 레버리지 ETF 규모가 약 500억 달러까지 전망됐을 만큼 미국 자본시장 대비 레버리지가 많이 끼어 있었습니다.
투자자가 유의할 점
이런 큰 변동성을 파도 타듯 이용하겠다는 사람도 있지만, 그것은 전문 트레이더의 영역입니다. 대다수 투자자는 위든 아래든 크게 흔들릴 때 결국 현금이라는 안전장치가 필요합니다.
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