저자: 팍스탁진행자 · 한국인
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결론: 모건스탠리 보고서 쇼크로 삼성전자가 급락했으나 반도체 업황 정점론은 이미 제기된 오래된 시각이며, 메모리 공급 구조상 상승세가 이어질 가능성이 높아 과도한 매도 대응은 불필요하다는 입장. 삼성전자 급락 배경: 모건스탠리 보고서의 설비투자 확대(약 46조원 추정) 및 2년 뒤 공급 과잉 우려가 발단이었으나, 동일한 정점론은 UBS, 유진투자증권, IBK증권 등이 이전에도 제기했음. 연말 이익실현 매물, 외국인 매도 시 국내 매수 기반 부족, 펀드·연기금의 삼성전자 비중 축소 압력, 원/달러 환율 하락(원화 강세)에 따른 IT·자동차 수익성 부담이 복합적으로 작용. 메모리 업황 판단: D램 가격은 하락 전환 가능성이 있다는 우려가 있었으나 낸드는 견조하고 HBM 등 고부가 제품 가격은 여전히 상승 중이라고 진행자는 설명. 수요 측면: 클라우드, 자율주행, AI 서버 등 고용량·고성능 메모리 수요가 확대되고 있다고 평가. 공급 측면: 비트 성장률은 2010년대 이후 20% 안팎으로 둔화된 반면, 삼성전자 등의 대규모 투자는 주로 낸드와 기존 라인 전환에 집중돼 신규 공급 증가는 제한적이라고 봄. 투자 효율(가성비)도 떨어졌고 3사 과점 체제에 따른 공급자 우위 시장이 형성돼 있다고 평가. 실적 전망: 2018년 반도체 수출 증가율이 높을 것으로 보이며, 증권가의 내년 영업이익 전망이 약 62조원에서 64~65조원으로 상향 조정되는 추세라고 언급. 진행자는 최근 D램 영업이익률이 60%를 넘는 구조적 호황이 이어질 수 있다고 봄. 리스크: 단기 기술적 조정 가능성은 인정하나 시장 전체가 크게 흔들릴 상황은 아니라고 판단. 장기적으로 공급 증가가 2025~2030년까지 제한적일 수 있다는 관점. 출연자 전망: 삼성전자·SK하이닉스 보유자는 유지 권고 성격의 발언.
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어제 시장에서 삼성전자 악재가 나오면서 주가가 5%까지 하락했습니다. 오늘 장은 3% 넘게 반등하면서 마무리되었는데요. 어떻게 보고 계신가요?
어제 우리 시장에서 삼성전자 악재에 대한 반응과, 이후 추가적인 시장 반응을 비교해 보면 차이가 크다는 것을 알 수 있습니다. 통상 삼성전자는 코스피 전체를 끌어올리거나 끌어내리는 대장주이고, 이 때문에 삼성전자 악재가 나오면 시장 전반이 흔들립니다. 그런데 이번에는 장중 삼성전자가 약세를 보이다 플러스로 반전되는 모습이 나왔고, 반대로 코스닥은 급락했습니다. 최근 뜨거운 이슈였던 바이오주들이 특히 크게 빠졌습니다.
펀더멘털 측면에서 보면 삼성전자 악재가 이런 변화의 단초를 제공했을 것이라는 생각을 충분히 할 수 있습니다. 그렇다면 오늘 같은 날의 의미와, 이 보고서 내용이 무엇을 뜻하는지 전반적으로 검토해 볼 필요가 있습니다.
먼저 보고서 내용부터 보겠습니다. 모건스탠리 보고서에는 삼성전자가 올해 대규모 설비투자를 한다는 내용이 담겨 있습니다. 반도체 설비투자 규모가 약 46조 원으로, 작년 25조 원 수준에서 거의 두 배로 늘어난다는 것입니다. 그렇게 되면 내후년쯤에는 공급이 부족한 상태가 아니라 오히려 과잉 상태가 될 것이라는 지적입니다. 이 부분이 시장에 부담을 준 것으로 보입니다.
하지만 반도체 업황 정점론 자체는 새로운 주장이 아닙니다. 일 년 전부터 계속 제기되어 온 시각입니다. 대표적으로 UBS 증권은 작년 11월과 12월에 이어 올해 2월에도 정점론을 제기했습니다. 국내에서도 유진투자증권, IBK투자증권 등이 몇 달 전 같은 주장을 했습니다. 그때는 삼성전자 주가가 이렇게 크게 밀리지 않았습니다. 같은 내용의 보고서인데도 어제 삼성전자 주가가 급락한 것은, 글로벌 시장 환경이 갑자기 나빠졌기 때문이 아닙니다.
오늘 코스닥이 한 바퀴 돌아 다시 급락한 모습도 다소 이상합니다. 그 원인을 좀 더 생각해 볼 필요가 있습니다. 시장이 악재에 민감하게 반응한 것은 맞지만, 본질보다는 다른 요인이 작용했을 가능성이 큽니다. 지금은 연말이라 이익을 실현해야 하는 시점이고, 상당한 수익을 낸 투자자들이 추가 수익보다 수익 확정을 원하는 상황입니다. 그래서 매물이 나온 것으로 볼 수 있습니다. 외국인과 국내 펀드도 마찬가지입니다.
또 현재 국내외 매수 기반이 취약합니다. 외국인이 매도할 때 국내 기관이나 개인이 이를 받아 줄 수 있는 여력이 거의 없습니다. 그래서 외국인이 팔면 해당 종목뿐 아니라 시장 전체 지수가 크게 밀리는 경향이 반복되고 있습니다. 상반기까지는 삼성전자가 시장을 주도하면서, 원래 삼성전자를 보유할 필요가 없는 중소형주 투자자들까지 부득이하게 삼성전자를 사야 했습니다. 그래서 웬만한 펀드들도 삼성전자 비중이 너무 높아졌고, 연기금도 마찬가지입니다. 이런 비중을 어느 정도 덜어 낼 필요가 있었던 것입니다.
환율도 영향을 주었습니다. 원달러 환율이 다시 하락하면서 원화 강세가 나타났는데, 수출 기업 중에서도 자동차와 IT 업종이 가장 민감합니다. 원달러 환율이 10% 하락하면 IT 기업의 영업이익이 약 3% 줄어든다는 연구도 있습니다. 이런 영향에 대한 우려가 정점론과 맞물리면서 과도하게 반응한 측면이 있습니다.
그러나 전체 상황을 보면 반도체 정점론과 다른 시각도 충분히 가능합니다. 정점론의 전제는 DRAM 가격이 이미 꺾여야 한다는 것입니다. 낸드 가격은 9월에 약간 꺾였지만, DRAM 가격은 여전히 승승장구하고 있습니다. 구조적인 관점에서 보면 이런 상승세는 계속될 가능성이 높습니다. 올해 1분기에 정점을 찍고 하락하는 것이 아니라 현재 상승세를 유지할 가능성이 높다는 관점입니다. 이것이 사실로 입증된다면 PER 5배 정도인 SK하이닉스나 9배 정도인 삼성전자는 재평가될 여지가 있습니다.
산업연구원은 2018년 산업 전망에서 정점론이 있음에도 불구하고 반도체가 가장 수출 증가율이 높은 분야일 것이라고 전망했습니다. 내년에도 마찬가지로 반도체가 수출을 주도할 것으로 보고 있으며, 증가율이 다소 떨어질 뿐이라고 봅니다. 증권업계의 실적 전망도 마찬가지입니다. 올해 삼성전자 영업이익은 약 15조 원 수준으로 예상되는데, 내년 영업이익도 계속 늘어날 것이라는 전망입니다. 한 달 전만 해도 내년 영업이익 전망은 62조 원을 조금 넘는 수준이었지만, 최근 한 달 사이에는 오히려 상향 조정되고 있습니다. 64~65조 원 정도로 올라가고 있는 것입니다.
보고서처럼 부정적으로 보는 곳도 있지만, 현재 업계 분위기는 오히려 더 좋은 쪽입니다. 이런 점에서 우리가 어느 정도 흐름을 짐작할 수 있습니다. 제가 계속 말씀드린 것처럼 DRAM과 낸드 시장에서는 구조적인 변화가 나타나고 있고, 이것이 가격을 끌어올리고 있습니다. 그리고 이 상태가 어느 정도 고착화될 가능성이 있습니다. 수요와 공급 양면에서 이를 살펴볼 수 있습니다.
수요 측면을 보면 4차 산업혁명 관련 투자가 아직 거대하게 진행되고 있습니다. 클라우드, 자율주행, AI, 특히 서버용 고성능 메모리 수요가 늘고 있고, 고사양 PC 게임에도 메모리가 많이 필요합니다. 이처럼 수요가 단순히 증가하는 것이 아니라 고부가 제품 쪽으로 늘고 있다는 점이 중요합니다.
공급 측면도 중요합니다. 모건스탠리가 우려할 정도로 공급이 크게 늘어나는 상황은 아닙니다. 반도체 공급량은 비트(bit) 단위로 환산해 측정합니다. 비트 성장률을 보면 1990년대에는 연간 70~90% 수준이었고, 2000년대에는 50% 정도로 떨어졌습니다. 2010년대, 특히 2011년 엘피다 사태 이후 미세공정 전환이 본격화되면서 비트 성장률은 25% 정도까지 낮아졌습니다. 기술 투자 규모와 관계없이 공급 성장률은 대체로 20% 수준을 유지하고 있습니다. 올해 삼성전자 설비투자 46조 원 중 35조 원 정도가 반도체에 집중되는데, 이것이 2019~2020년의 비트 성장률을 크게 높이지는 않을 것입니다.
실제로 업계 전망을 보면 공급 성장률은 2019년 약 19%, 2020년 21%, 2021년 25% 정도로 나타납니다. 반면 수요는 연간 40%에 가까운 성장을 보이고, 2025년 이후에도 크게 증가할 것으로 예상됩니다. 최소 5년, 길게는 10년 이상 수요가 공급을 앞서는 상황이 이어질 가능성이 그 어느 때보다 높습니다.
또 삼성전자의 46조 원 투자 가운데 약 60%는 낸드에, 나머지 40%는 D램에 투입될 것으로 보입니다. D램도 신규 라인을 증설하기보다 기존 라인을 전환하는 쪽으로 가고 있어서, 공급 증가를 최소화하는 방향입니다. 주목할 점입니다.
설비투자 효율성도 과거와 다릅니다. 과거에는 같은 크기의 공장을 짓는 데 1~2조 원이면 됐지만, 최근에는 5조 원 이상이 들어갑니다. 투자 금액이 늘어도 공급량은 그만큼 늘지 않는다는 뜻입니다. 가성비가 크게 떨어진 것입니다.
마지막으로 2011년부터 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론의 3사 과점 체제가 형성되었고, 최근에는 그 결속이 강화되어 공급자 우위의 시장이 유지되고 있습니다. 공개적으로 드러나지 않는 생산량 조절, 일종의 카르텔이 작동하고 있다는 느낌도 받습니다. 이런 기반 위에서 D램 부문 영업이익률이 60%를 훌쩍 넘는 상황이 만들어졌습니다.
이를 종합하면, 반도체 가격은 업황에 따라 오르내리는 것이지만 장기간 구조적으로 진행되는 상승 흐름일 수 있다는 관점도 충분히 설득력이 있습니다. 그렇다면 지금 주식을 갖고 계신 분들은 그대로 보유하는 것이 합리적일 수 있고, 시기에 따라 기술적 조정은 나올 수 있겠지만 이 때문에 시장이 크게 무너질 가능성은 낮다고 판단됩니다.
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