저자: 교수님 · 한국인
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국채금리 상승과 고점 주가 속에서 실적 악화, 엔캐리 청산, 인플레이션이 하반기 주가 하락 트리거라고 주장. 일본 금리 인상 여건 형성으로 엔화 강세와 엔캐리 청산 가능성 제기. 4월 CPI(헤드라인 3.8%, 근원 2.8%) 상승을 근거로 5~7월 물가 상승과 조정 가능성, 미국 금리 동결 전망 제시. 물가 자극이 금리 경로를 긴축으로 바꾸면 유동성 랠리가 멈출 수 있다고 봄.
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아, 그럼 교수님, 하반기에 주가를 떨어뜨릴 만한 트리거 나머지는 어디 있을까요? 네, 자, 높은 국채 금리 흐름이 유지됨에도 불구하고 주가가 사상 최고치를 기록하고 있습니다. 그 배경에는 실적이 있었습니다. 그런데 실적이 배신하면 당연히 크게 떨어질 수 있는 매크로 요건입니다. 국채 금리가 높은 상황, 매크로 여건만 보면 주가는 언제라도 떨어질 만한 상황입니다. 그런데 지금은 특히 주도주라고 불리는 영역에서 실적이 계속 뒷받침되는 모습을 보이니까 우리가 기대하고 있는 것입니다. 하지만 반도체 가격이 많이 떨어지는 국면에서는 실적이 뒷받침되지 않고 발표될 수 있습니다. 그때는 단순한 실적 악화, 기대치 미만의 실적 수준이 아니라 큰 조정으로 이어질 수도 있다는 말씀을 앞에 드렸죠.
나머지 요인을 정리해 보겠습니다. 큰 부분은 아니지만 의외로 엔캐리 청산 공포가 다시 올 수 있다고 봅니다. 왜 그렇게 보느냐면, 기본적으로 지금 일본의 국채 금리 상승세가 만만치 않습니다. 영국도 최고치 수준의 국채 금리를 보이고 있고, 한국도 미국도 다 그렇지만 일본의 국채 금리 상승 속도는 정말 예의 주시할 만큼 강합니다. 그러면 일본의 엔화 가치가 가장 강하게 오르고, 다른 나라 돈의 가치보다 더 오르는 현상이 나타납니다. 상대적으로 금리 레벨을 보면 이는 엔화 강세를 만듭니다.
그럼 엔화 강세는 왜 나타날까요? 다른 어떤 나라보다 일본의 금리 레벨이 아직 낮기 때문에, 일본이 금리를 인상할 여건이 더 많이 조성되어 있습니다. 5번 차트를 보겠습니다. 제가 자주 보여 드리는 차트인데, 현재 운용하고 있는 기준 금리 레벨이 나라마다 다릅니다. 일본은 아직 0.75%의 금리를 유지하고 있고, 원래 목표하는 중립 금리는 1~1.5% 사이입니다. 일본은 원래 금리를 더 올려잡고 싶었던 상황입니다.
그런데 물가가 약이 되니 일본은 금리를 더 인상해야겠다고 생각하면서도, 물가가 다시 떨어져 디플레이션이 올까 봐 금리 인상의 여정을 잠깐 멈추고 머뭇거리고 있었습니다. 그런데 중동 전쟁의 여파로 국제 유가가 상승하고, 그것이 결과적으로 인플레이션을 야기하면서 일본의 물가 상승률도 자극하고 있습니다. 당연히 금리를 인상할 추가적인 여건이 생기는 것이고, 일본의 금리 인상도 약이 될 수 있습니다. 그러니 국채 금리, 특히 장기 국채 금리도 금리 인상 여건이 더 조성됩니다.
상대적으로 미국은 높은 금리를 유지하고 있습니다. 미국의 현재 기준 금리는 3.75%이고, 일본의 현재 기준 금리는 0.75%입니다. 가정을 해 보겠습니다. 물가 상승률이 똑같이 2%로 나왔다고 해 봅시다. 물론 미국의 2%와 일본의 2%는 개념적으로 차이가 있을 수 있으니 오해하지 마시고, 개념적으로 설명드리는 것입니다. 이렇게 비교했을 때 미국은 금리를 인상할 여건인가요? 아닙니다. 그런데 일본은 물가 상승률 2%면 금리를 인상해도 될 만한 금리 레벨입니다.
더 가 보겠습니다. 만약 물가 상승률이 4%가 기록됐다고 합시다. 미국은 3.75%의 기준 금리면 아직 물가를 잡기 위해서는 제약적인 금리라고 이야기할 수 있는 물가 상승률입니다. 그런데 일본이 4% 물가 상승률을 기록하면, 0.75%와 비교해 보면 극단적으로 높습니다. 이게 바로 실질 금리의 개념입니다. 물가 상승률을 고려한 기준 금리, 즉 실질 기준 금리입니다. 실질 기준 금리로 보면 당연히 일본은 금리를 인상할 여건이 됩니다. 같은 물가 상승률이 나온다 하더라도 금리 인상 여건은 다르게 적용될 수 있다는 말씀을 드리는 것입니다.
지금 인플레이션을 자극하는 것은 세계 주요국 모두입니다. 5번 차트를 다시 보시면, 세계 주요국들이 운용하는 금리가 서로 다릅니다. 그러니까 나라마다 필요에 따라 금리 인상을 하는 것입니다. 재미있는 점은 2020, 2021년에는 다 같이 금리를 내렸고, 2022, 2023년에는 다 같이 금리를 올렸다는 것입니다. 그리고 2024, 2025, 2026년은 제가 "피벗 시대"라고 말씀드렸던 것처럼 다 같이 금리를 안정화하며 인하해 오고 있습니다. 그런데 지금 2026년 중반부터의 통화정책 기조는 재각이 될 것이라고 봅니다. 각자 알아서 긴축을 한다는 것이죠.
미국은 금리 인상을 단행할 만한 여건이 조성되려면 다른 나라보다 훨씬 더 높은 물가 상승률을 봐야 합니다. 그래서 제가 방향성 중 하나를 찍어 보라고 하면, 미국은 금리 인상도 없고 금리 인하도 없이 올해 내내 동결될 것이라고 베팅하고 싶습니다. 그 정도로 보고 있습니다. 반면 우리나라는 지금 2.75%의 기준 금리를 운영하고 있으니, 물가 상승률이 3~4% 정도를 기록하면 금리를 인상해야겠다는 판단을 할 수 있는 금리 레벨입니다. 특히 스위스나 스웨덴, 유로존처럼 가장 낮은 금리 레벨을 도입하고 있던 나라들은 너무 빨리 금리를 인하했다고 볼 수 있습니다. 급하게 인하한 것이죠. 중동 전쟁이 발생할 줄은 몰랐겠지만, 결과적으로 중동 전쟁이 발생하고 장기화되어 인플레이션을 자극했다는 점을 전제하면, 너무 서둘러 금리를 인하한 셈이 됩니다. 그 결과를 알고 판단한 것은 아니었겠지만, 그렇게 해석해 볼 수 있습니다.
정리하면, 말씀드린 것처럼 일본의 금리 인상 조건이 형성되면 결과적으로 엔화 강세가 만들어집니다. 엔화가 강세가 되면 상대적으로 엔캐리 청산 절차가 만들어질 수 있습니다. 엔에서 달러로 엔캐리 트레이드가 일어났었다면, 이제 다시 빠져나갔던 돈을 일본으로 가져오는 것이 점차 유리해지는 시대가 옵니다. 미국은 3.75%에서 인상도 인하도 못 하고 동결을 유지할 수밖에 없는데, 일본은 1%가 되고 1.5%가 됩니다. 이렇게 올라가면 미국과 일본 간의 금리 격차가 축소됩니다. 과거에는 제로 금리, 혹은 마이너스 금리를 도입했던 일본과 미국의 기준 금리 격차가 5%, 5.5%나 있을 때 엔캐리 트레이드가 당연히 일어났습니다. 높은 금리를 찾아서 말이죠. 그런데 지금은 금리 차가 좁혀지니 엔캐리 트레이드의 매력도는 떨어지고, 엔캐리 청산의 매력도는 올라갑니다. 그렇게 해석하면 좋겠습니다. 그런 관점에서 엔캐리 청산 절차가 있을 수 있습니다.
다만 이것 역시 앞에서 말씀드린 실적이 뒷받침되던 경제에서, 실적이 뒷받침되지 않는 경로로 갔을 때 그 지점의 엔캐리 청산도 같이 맞물릴 수 있다고 말씀드리겠습니다.
마지막으로, 여러분이 기다리시는 가장 중요한 트리거는 제가 첫째도 둘째도 셋째도 인플레이션이라고 말씀드리겠습니다. 중동 전쟁이 장기화될수록 실물 경제는 어렵습니다. 그런데 중동 전쟁이 장기화되는 것이 자본 시장에는 아무 영향을 미치지 않습니다. 왜냐하면 공포감이 집중됐던 3월 말에 대조정을 만들었고, 그 대조정 이후에는 자본 시장에서 전쟁이 이미 끝났다고 평가하고 있기 때문입니다.
이런 말씀을 누누이 드렸었죠. 그래서 3월 말에 주가가 저점을 찍고 우상향하고 있는 것입니다. 그런데 이 우상향 경로 자체를 끊어 놓을 일이 있을까요? 실물 경제로 다시 돌아가서 장기화로 이어지면 인플레이션을 자극할 수 있습니다. 인플레이션을 자극하면 금리 경로가 바뀝니다. 금리 경로가 바뀌면 지금의 완화적인 유동성 공급 스탠스에서 긴축적 스탠스로 바뀌게 됩니다. 그 흐름이 바뀌는 순간 언제라도 찾아올 수 있는 것이 있습니다. 바로 유동성 랠리가 멈추는 순간입니다.
차트를 보겠습니다. 세 번째 차트는 미국 CPI 데이터입니다. 제가 이 부분을 누누이 강조하고 있는데, 3월, 4월 물가 상승률이 어땠습니까? 상승했습니다. 헤드라인 물가 상승률도 3.3%에서 3.8%로 상승했고, 근원 물가 상승률도 2.6%에서 2.8%로 올랐습니다. 네 번째 차트는 기여도 분석인데, 3월, 4월에 물가를 자극한 기여도가 갑자기 튀어나온 것을 볼 수 있습니다. 에너지 가격입니다. 에너지 가격의 기여도가 크게 작용해서 물가 상승률이 3.8%까지 올라간 것입니다. 그런데 에너지 물가 상승으로만 끝나면, 단기간 안에 전쟁이 끝날 경우 에너지 물가의 기여도는 다시 빠지게 됩니다. 그러면 물가 상승으로 나타나지 않을 수도 있습니다.
그러나 제가 말씀드리고 싶은 것은, 이 기조 자체가 정말 꺾이는 지점은 에너지 물가가 다른 물가를 자극하기 시작할 때라는 것입니다. 에너지 물가가 치솟고, 그것이 불붙듯이 운송비 가격을 끌어올리고, 비료 가격을 끌어올리고, 곡물 가격을 끌어올리고, 메뉴판 가격까지 올려 잡는 여정에서 인플레이션이 약이 된다는 것입니다.
지금 우리는 5월을 살고 있습니다. 5월에는 5월 물가를 경험하고 계시지만, 지금 받아든 물가 데이터는 4월 데이터입니다. 중요한 것은 6월, 7월에 발표되는 5월, 6월 물가 상승률이 상승할 가능성이 높다는 것입니다. 그리고 미중 정상 회담에서 이렇다 할 성과를 내지 못했기 때문에, 당분간, 적어도 6월, 7월까지는 물가 상승률이 올라갈 것입니다. 그래서 항상 CPI 물가 발표를 앞두고, 또 PCE 물가 발표를 앞두고 시장은 경계하며 주식 시장에서 빠질 것입니다. 그리고 발표가 되면 "와, 물가 상승률이 높게 나왔네" 하면서 또 조정이 있을 것입니다. 물론 일시적인 흐름일 수 있습니다. 그러나 통화정책 기조 자체를 바꿔 놓는 수준의 물가 레벨이 나온다면, 미국의 경우 5%를 넘어서는 물가 상승률이 나타난다면, 금리 경로 자체를 아예 바꿀 수도 있습니다.
3.75%에서 금리 인상이 나올 수 있습니다. 케빈 워시가 아니라 케빈 워시의 할아버지가 와도 금리를 인상하지 않을 수 없게 될 수도 있습니다. 이 부분을 말씀드리겠습니다.
이런 관점을 여러분이 고려하시면, 이것이 시장의 경로를 바꿔 놓을 수 있겠구나 하고 이해하실 수 있을 것입니다. 그래서 제가 주로 세 가지 트리거를 드렸습니다. 이 세 가지 트리거를 보시면서 실제 시장의 경로를 바꿔 놓을 만한 관전 포인트를 가지고 접근하신다면, 거시 경제가 더 잘 읽히실 것이고 더 잘 대응하실 수 있을 것입니다. 저는 여러분과 함께 즉시 분석을 하고 있습니다. CPI 데이터가 나올 때마다, PCE 데이터가 나올 때마다 이것이 어떻게 해석되면 좋을지, 그리고 그것이 엔캐리 청산을 가져올지, 실적에 대해서도 여러분께 즉시 분석해 드리고 있습니다.
2026년은 인플레이션에 대한 공포감과 국채 발작 증세, 즉 국채 금리 상승이 맞물린 가운데 유동성 랠리가 이어지고 있는, 이른바 적과의 동침이 계속되고 있는 해입니다. 이 적과의 동침이 언제 멈출지 궁금하시겠지만, 이 부분을 참조하시면 도움이 되실 것입니다. 이상으로 마무리하겠습니다. 감사합니다.
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