저자: 김광석 · 한국인
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국채 금리 상승의 원인은 인플레이션 공포다. 미국 30년물 국채 금리가 2026년 들어 5%를 넘어 약 20년 만의 최고치를 기록했고, 일본·한국·영국 등도 높은 금리를 보인다. 중동 전쟁 장기화로 국제유가가 3월 말 정점을 찍은 뒤 재상승하며 실물경제·물가로 전이될 우려가 커졌다. 전쟁이 단기로 끝나면 충격이 제한되지만 장기화되면 에너지→석유화학→비료→식료품→공산품으로 물가가 번진다. 미중 빅딜 기대는 무산됐다. 인플레는 유동성 랠리를 끊을 트리거가 될 수 있으며, 고비용·중금리 시대로의 전환을 전망한다.
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국채 금리는 왜 오를까
교수님습니다. 예. 어, 요즘 국채 금리가 엄청 난리인데요. 도대체 이 국채 금리가 왜 오른 걸까요? 그리고 이렇게 국채 금리가 오르면 주식 시장에 어떤 영향이 미칠지 궁금합니다. 아, 너무 좋은 질문이고요. 아마 구독자 여러분들도 하나같이 관심 있는 질문일 것 같습니다. 이런 현상을 국채 발작이라고 하죠. 발작이 일어날 만큼 채권 시장, 국채 시장이 마구 흔들리고 있다고 표현해 볼게요. 잠깐 아주 기초적인 이야기를 드리고, 왜 그런 것인지 이어서 보겠습니다. 기초는 길게 가지 않겠습니다.
금리가 올라가면 돈의 이동이 생긴다
국채 금리를 금리라고 해 볼게요. 금리가 올라가면 대출에 들어가는 비용이 늘어난다고 생각하시면 좋습니다. 또 금리가 올라간다는 것은 저축의 매력이 높아진다는 뜻입니다. 항상 돈을 어떤 형태로 가지고 있을지의 문제인데, 금리가 올라가네, 대출을 줄이는 게 좋겠다, 저축을 늘리는 게 낫겠다고 판단하게 됩니다. 대출을 끌어다 투자하던 주식 자금도 금리가 자꾸 올라가면 주식 투자는 안 되겠다, 저축의 수익성이 높아졌으니 안정적으로 저축을 선택해서 주식 비중을 줄이고 저축 비중을 늘려야겠다고 생각하게 되죠. 돈의 이동이 생기는 거예요. 금리는 돈의 이동을 만듭니다. 그래서 기본 논리로 보면, 국채 금리가 올라가면 상대적으로 주식 투자의 매력이 떨어지고, 저축의 매력은 올라가며, 대출의 매력은 떨어지는 거죠. 이건 아주 기초적인 내용입니다.
국채 금리가 올라간다는 말은 국채 가격이 떨어진다는 뜻과 같습니다. 국채 금리와 가격은 반비례, 즉 역행한다는 말씀을 드려왔는데요. 왜 그런지 답하려면 채권이 무엇인지, 채권 금리는 왜 떨어지는지 같은 다른 얘기를 해야 하니, 그 기초편은 경익남 시그니처 강의에서 따로 다루도록 하겠습니다. 여기서는 금리가 올라가면 가격이 떨어진다는 것까지 기초를 마무리하겠습니다.
국채 금리는 왜 오르는가
이제 중요한 부분입니다. 국채 가격이 왜 떨어지는지, 국채 금리는 왜 오르는지 정리해 보겠습니다. 국채 금리가 치솟는다고 할 때 장기 금리와 단기 금리를 나눠 볼 수 있는데, 일반적으로 장기 금리는 인플레이션 우려가 커질수록 올라가는 경향이 있습니다. 물가가 오를 것 같다고 판단할수록 장기 금리가 올라가죠.
단기 금리와 장기 금리가 다르게 움직이는 이유
단기 금리는 상대적으로 기준 금리 결정과 연동됩니다. 물가가 자극되고 인플레이션이 올라가면 기준 금리를 올리지 않겠느냐는 생각이 들죠. 그래서 통상적으로 단기 금리든 장기 금리든 같이 올라가는 경향이 있습니다. 물론 인플레이션에 대한 기대가 높다는 것은 한편으로 경기가 좋을 것이라는 신호이기도 합니다. 경기가 좋으니 금리 인상도 견딜 수 있다는 것이죠. 이것이 기본적인 컨센서스입니다.
그런데 단기 금리와 장기 금리를 구분하는 이유가 있습니다. 가끔 두 금리가 다르게 움직일 때가 있기 때문입니다. 인플레이션이 발생할 것 같지만 금리 인상은 하지 않을 것 같다, 물가는 오를 것 같은데 금리는 계속 동결할 것 같다고 하면, 장기 금리가 오르는 속도보다 단기 금리가 오르는 속도가 느릴 수 있고, 심지어 장기 금리는 오르는데 단기 금리는 오히려 떨어질 수도 있습니다. 다른 영향 요인도 있죠. 어쨌든 통상적인 경우에는 인플레이션에 대한 공포감이 커지면 금리 인상에 대한 공포감도 커지고, 이런 현상들이 맞물려 나타납니다.
지금의 미국 금리를 놓고 보면, 인플레이션 공포감은 고조되어 있습니다. 금리가 더 올라갈 것이고 인플레이션이 계속 발생할 것 같다는 한편, 금리는 그래도 동결될 것 같다는 시장 판단이 더 우세합니다. 이런 판단이 반영되어 장단기 금리의 경향성을 다르게 만들고 있죠.
자료로 보는 미국 국채 금리
자료를 보면서 설명드리겠습니다. 0번 자료는 미국 30년물 국채 금리의 추이인데, 30년물 금리가 26년 들어 5%를 넘어섰습니다. 거슬러 올라가 보면 약 20년 전 이후 최고치입니다.
1번 차트를 보겠습니다. 2년물과 5년물을 단기 금리, 10년물과 30년물을 장기 금리로 분류해 볼게요. 이 수치는 하루하루 달라지고, 수급 요인에 따라 특정 만기 국채 수요가 늘거나 발행이 많아지는 등 여러 요인이 맞물리기 때문에 개별적으로 다르게 적용받기도 합니다. 그래도 큰 틀의 움직임을 설명하기 위해 이 차트를 보여드리는 것입니다.
차트를 보면 2년물과 5년물 금리가 10년물, 30년물보다 낮습니다. 상승폭을 보면 10년물과 30년물이 2년물, 5년물보다 상대적으로 크게 오르는 경향이 있습니다. 상승률로 봐도 마찬가지입니다. 상대적으로 장기 국채 금리가 더 많이 오른다는 것은, 금리 인상 가능성에 대한 우려도 일부 있겠지만, 2년물일수록 기준 금리와 연동된다는 점을 생각하면 장기 금리의 상승은 인플레이션에 대한 경계감, 즉 기대 인플레이션이 자극되고 있다는 뜻입니다.
기대 인플레이션은 왜 자극되는가
그럼 기대 인플레이션은 왜 자극될까요. 지금 일본 국채 금리는 2.786% 정도로, 40년 만의 최고치입니다. 한국도 4.11~4.215% 수준의 국채 금리를 기록하고 있고, 영국도 5.1~5.15% 수준입니다. 전반적으로 굉장히 높은 수준이죠. 각국의 국채 발행과 수급 요건이 다 다르기 때문에 하나하나 설명하려면 시간이 많이 걸리지만, 전반적으로 다 같이 오르는 공통된 이유가 있습니다. 바로 인플레이션에 대한 공포감입니다.
실물 경제와 자본 시장을 구분해야 하는 이유
제가 그동안 여러분께 실물 경제와 자본 시장을 구분해 보라고 말씀드렸습니다. 전쟁을 예로 들면, 실물 경제에서는 전쟁의 경과가 중요하고, 자본 시장에서는 전쟁의 경과가 아니라 전쟁 공포감의 경과가 중요합니다. 전쟁이 끝나지도 않았는데 주가가 연일 오르는 이유를 생각해 보면 이해가 됩니다. 전쟁이 장기화되면 실물 경제가 어려워지고, 그것이 결과적으로 인플레이션을 일으킬까 봐 공포스러운 것이죠.
지금 중동 전쟁은 장기화되고 있습니다. 시장은 전쟁이 곧 끝날 줄 알았거든요. 특히 미중 정상회담을 계기로 전쟁이 끝날 수도 있다고 기대했습니다. 중국이 중재자 역할을 할 수 있고, 미중 간 빅딜이 성사될 수도 있다고 본 것이죠. 협상은 하나를 얻고 하나를 내주는 과정이니까, 대만 문제에서 미국이 중간선거 전략상 한 발 물러서는 대신 중국이 이란 문제에서 미국 편에 서서 중재해 주는 그림을 그린 것입니다. 이란과의 핵협상에서 미국은 장기간 핵개발 프로그램을 멈추길 원하고, 이란은 짧게 멈추길 원하니 이견이 좁혀지지 않고 있었는데, 중국이 중재해 준다면 그 간극을 좁힐 수 있다는 기대였죠.
그런데 그 기대는 현실이 되지 못했습니다. 빅딜은 성사되지 않았고, 시장은 지금 중동 전쟁이 장기화된다고 받아들이고 있습니다. 중동 전쟁에 대한 공포감은 3월 말이 정점이었습니다. 2번 차트를 보면, 3월 중순에서 말까지 국제 유가가 정점을 찍었고, 두바이유도 같은 흐름입니다. 이후 전쟁에 대한 공포감이 완화되었죠. 선물 시장에서 거래되는 원유, 주식 시장의 주가, 외환 시장의 원달러 환율 모두 3월 중순에서 말 사이가 정점 또는 저점이었습니다. 공포감이 가장 지배적이었던 구간입니다.
그 뒤 주가가 조정 후 오르고 있는데, 이것이 언제까지 갈지가 질문입니다. 경로가 바뀔 수 있는가 하면, 전쟁이 말 그대로 장기화되어 국제 유가가 높은 수준을 계속 유지하게 된다면 경로가 바뀔 수 있습니다. 이것이 중요한 팩트입니다.
2번 차트를 다시 보면, 국제 유가가 다시 오르고 있습니다. 중동 전쟁이 장기화될 것 같고, 미중 정상회담도 소용없다고 시장이 자포자기하는 모습입니다. 국제 유가가 오르는 것을 보면서 이제 실물 경제에 영향을 주겠구나 하는 생각이 드는 것이죠. 어떤 영향일까요? 바로 인플레이션입니다. 국제 유가가 오르면 석유 정제 제품 가격이 오르고, 나프타와 요소 가격도 오릅니다. 비료 가격이 오르면 사료 가격이 오르고, 고기값이 오르고, 식당 메뉴판 가격도 오르고, 김밥 가격도 오릅니다. 이렇게 일파만파 물가 상승으로 번집니다.
단기전과 장기전의 차이
전쟁이 단기전으로 끝나면 우리는 충격을 한 번 겪고 끝납니다. 그러나 장기화되면 인플레이션이라는 숙제를 받아들이게 되고, 그것이 경로를 꺾는 지점이 될 수 있습니다. 제가 작년 9월 경제전망서에서 2025~2026년은 유동성 랠리를 보일 것이라고 말씀드렸는데, 그 유동성 랠리를 끊어 놓을 수 있는 트리거가 있다면 바로 인플레이션입니다. 아직 인플레이션이 현실화되지는 않았지만, 경로 자체를 끊을 수 있는 트리거가 될 수 있다는 말씀을 드렸던 것입니다.
여기서 짚고 넘어갈 점이 있습니다. 국채 금리가 왜 오르느냐? 인플레이션에 대한 경계감 때문입니다. 그런데 전쟁이 장기화되는 것이 정말 인플레이션 우려를 만드는가? 단기전으로 끝나도 국제 유가가 한 번 치솟으면 물가가 일파만파 오르는 것 아니냐고 생각할 수 있지만, 실물 경제로 전이되려면 장기화되어야 합니다. 가장 극단적인 사례를 들어볼게요. 지금 정유사들이 돈을 엄청나게 벌고 있습니다. 원자재 가격이 급등했는데 어떻게 돈을 벌 수 있을까요? 역대급 실적이 나오는 이유는 정유사들이 가진 비축분이 있기 때문입니다. 국제 유가가 2월 말부터 3개월 연속 오르고 있는데, 정유사들은 높아진 유가에 비싸게 사 오는 대신 비축분을 쓰고 있습니다. 그 비축분으로 정제하고 가공해 개솔린, 경유, 항공유 같은 석유 제품을 만들어 파는데, 이 제품 가격이 모두 올랐습니다. 이것이 바로 정유사들이 지금 힘들지 않은 이유입니다.
그러나 장기화되어 6, 7월까지 국제 유가가 110달러 수준을 유지하면, 비축분이 소진된 뒤에는 비싸진 원유를 대거 사와야 합니다. 그때 실물 경제에 본격적인 충격이 옵니다. 장기화되면 인플레이션이 현실이 될 수 있다는 뜻입니다.
인플레이션은 산불과 같습니다. 불씨 하나가 떨어지면 옆의 나무로 옮겨붙고, 나무에서 또 다른 나무로 번지죠. 나프타라는 나무, 요소라는 나무, 개솔린과 항공유라는 나무가 있습니다. 나프타에 불이 붙으면 비닐 봉지나 플라스틱 공급 부족으로 이어지고, 요소와 비료 가격이 오르면 사료, 곡물, 고기값이 오르고, 햄 가격과 김밥 가격까지 오릅니다. 이렇게 번지는 것이 인플레이션입니다. 우리가 소비하는 품목은 우리나라 물가 집계에서 465개 품목인데, 에너지와 식료품 물가를 먼저 자극하고 나머지 공산품 물가를 자극하게 됩니다.
인플레이션에 대한 경계감이 들기 시작했고, 국채 금리가 이렇게 높게 유지되는 것은 큰 인플레이션이 올 것 같다는 경계감의 반영입니다.
구조적으로 본 인플레이션의 흐름
구조적으로 시대를 나눠 보겠습니다. 2020년 팬데믹으로 엄청난 유동성이 풀렸습니다. 2021년에는 보복 소비가 일어났죠. 유동성이 폭발적으로 공급되니 돈의 가치가 떨어졌고, 수요발 인플레이션을 자극할 만한 상황에 보복 소비가 맞물리면서 물가 상승률이 이때부터 치솟았습니다. 2022년에는 러시아-우크라이나 전쟁이 발생해 러시아산 천연가스, 밀, 원유 수급이 흔들렸고, 공급발 병목 현상으로 또 한 번 인플레이션이 찾아왔습니다.
그런데 물가는 한 번 치솟았다가 떨어집니다. 식료품 가격과 에너지 가격은 올랐다 떨어지기를 반복하죠. 그러나 에너지와 식료품을 제외한 나머지 품목은 한 번 오르면 잘 떨어지지 않습니다. 하방 경직성이 있는 것입니다. 그래서 에너지와 식료품을 제외한 품목을 근원 물가라고 부르고, 이를 기준으로 기조적인 물가 흐름을 판단합니다. 근원 물가는 한 번 오르면 떨어지지 않으니, 물가 상승률이 떨어지는 국면이라 하더라도 물가 수준 자체는 여전히 높습니다. 높아진 물가 위에 2026년 중동 전쟁이 대규모 공급 쇼크를 가져오니, 이미 높아진 물가에 또 한 번 오르게 되는 것입니다.
그래서 고비용 시대가 온다고 표현했던 것입니다. 한 번 올라간 비용은 다시 저비용 시대로 돌아가기 어렵습니다. 막대한 인플레이션을 맞이할 수 있다고 생각하고, 고물가 고금리 시대, 저금리와의 작별, 저물가와의 작별을 준비해야 합니다. 굳이 표현하자면 중금리 시대로의 전환이라고 생각하시면 좋겠습니다.
정리하면, 국채 금리가 오르는 이유는 여러 면에서 물가가 오르고 인플레이션에 대한 경계심이 생기고, 그것이 결국 국채 금리를 끌어올리는 경향이 있기 때문입니다. 인플레이션에 대한 경계감인 것이죠. 이 금리 상승이 결과적으로 주가에 어떤 영향을 미칠지는 다음 편에서 말씀드리겠습니다.
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