저자: Jun'seconomylab진행자 · 한국인
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주가는 실적보다 수급·트렌드·쏠림에 좌우되며 버블 징후(ETF 롱 쏠림, VIX 15 이하, 개인 참여 사상 최고)가 보인다. 빅테크는 자사주매입·주식분할 등 이벤트로 올랐고, 엔비디아는 AI 수익화 입증 없이는 조정 위험이 있다. 금리 인하 기대와 물가 끈끈함이 엇갈리며, 7/18 TSMC·8/15 엔비디아 실적이 분수령이다. 역프리미엄 구간은 기회일 수 있으나 과열 구간 추격은 위험하다.
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투자를 하든 사업을 하든 무시할 수 없는 게 트렌드입니다. 수급이 몰리는 상승세 주식에서 많이 쓰는 말들도 결국 다 트렌드와 연관된 단어들이에요. 주가는 기업이 돈을 버는 능력, 즉 실적과 연관이 깊다고들 하지만, 실적으로 주가가 꼭 움직이는 것은 아닙니다. 많이 해보신 분들은 이미 알 거예요. 결국은 사려는 사람이 팔려는 사람보다 많아야 주가가 올라갑니다. 거래소에 상장된 주식들을 두고 인기 투표를 한다고 생각하면 이해가 쉬워요. 인기 있는 기업으로 사람들이 한쪽으로 쫙 쏠리면, 가격은 실적보다 훨씬 더 많이 오르게 됩니다.
대중의 심리가 주식 시장으로 들어오면, 위험 자산이라는 리스크를 알면서도 수익률만 보고 들어오는 사람이 굉장히 많아집니다. 그래서 쏠림이 또 다른 쏠림을 낳아요. 오르니까 따라 오르는 주식이 나오고, 주가는 끝도 없이 오를 것 같은 느낌을 줍니다. 대중에게 환상을 심어 주는 뉴스와 리포트, 전망들이 더 큰 인기를 얻고, 오르는 것을 해석하는 기사들이 또 쏟아지죠. 그렇게 인기를 얻은 전망들이 더 널리 퍼지면, 새로운 사람들이 "지금이라도 투자해야겠다" 하고 뒤늦게 들어옵니다.
튤립 버블은 이유 없이 반년 동안 광기를 일으키며 엄청나게 올랐습니다. 그러다 갑자기 95%가 하락했어요. 광기의 단계는 시간이 매우 짧습니다. 가격이 오를 때는 좋지만, 언제든 하락할 수 있다는 위험을 반드시 가지고 있어야 해요. 주식 투자를 하다 보면 많은 광기를 만나는데, 그 느낌이 다단계와 비슷합니다. 새로운 신규 투자자를 계속 끌어와야 유지되거든요. 그래서 국내 주식 트렌드는 몇 달을 넘기지 못하는 경우도 많습니다. 투자 인원이 적기 때문이에요. 반면 미국 주식은 1년 이상 트렌드가 쭉 가는 경우도 있고, 오를 때 한국 주식보다 훨씬 더 많이 오르기도 합니다.
이 현상은 주식 투자에만 있는 게 아니에요. 작년까지 인기가 있었던 탕후루가 좋은 예입니다. 지금은 하루에 두 곳씩 폐업하고 있어요. 그때는 탕후루 인기가 이렇게 빨리 식을 거라고 예상한 사람이 없었죠. 작년에 천 개가 창업했는데, 올해는 고작 창업이 몇 백 개로 줄었고 190곳이 폐업했습니다. 그런 와중에 요즘은 두바이 초콜릿이 뜬다는 기사가 나오고 있어요. 대중은 이렇게 뒤늦게 계속 뛰어들면서 점점 가난해집니다. 우리가 해야 할 일은 뒤늦게 뛰어드는 것을 절대 하지 않는 거예요.
요즘 주식 시장에는 수학적으로는 문제가 없어 보이지만, 그 전제가 이해하기 어려운 것들이 있습니다. 첫째는 AI 덕분에 매출이 쉬지 않고 급성장할 것이라는 의견입니다. 제가 이해가 가지 않는 부분이에요. 둘째는 침체가 오면 오히려 증시에 좋을 것이라는 의견입니다. 이 두 의견이 합쳐지면서 지금 증시에는 상승에 대한 베팅이 절대적으로 들어가고 있어요. 보시다시피 ETF 롱으로 자금이 다 쏠렸고, 숏에는 자금이 거의 바닥입니다. 대부분은 누구도 하락하지 않을 거라고 생각하는, 강한 상승장의 시대가 열렸다는 뜻이죠.
증시가 강한 상승장이면 VIX 지수가 15 이하로 낮게 유지됩니다. 이는 상승에 대한 베팅이 지속적으로 강하다는 뜻이에요. 만약 VIX 지수가 튄다면 증시가 흔들리고 있다고 보시면 됩니다.
과거와 지금은 강한 상승을 말하고 있지만, 이런 지표들이 미래에도 상승을 말해 주는 건 아닙니다. 예를 들어 VIX 지수가 흔들리기 시작하고 숏 베팅이 조금씩 올라오기 시작하면, 투자에서 조심해야 할 때예요. 그 전 단계로는 어느 날 갑자기 인기가 서서히 식어 갈 겁니다. 예를 들어 엔비디아에 투자했는데 가슴이 더 이상 떨리지 않기 시작하죠. 그러다 트렌드가 다른 것으로 바뀌고, "이제 엔비디아 말고 다른 걸 사야 주도주지" 하면서 사람들의 관심이 빠져나가기 시작합니다. 태양광을 생각해 보세요. 전기차 시장은 계속 잘 성장했지만, 태양광 주가는 그렇게 꾸준히 오르지 않았습니다. 크게 흔들리거나, 아직도 못 올라오는 경우도 있어요.
대중의 관심은 길지 않습니다. 주가도 영원히 급등하는 것은 불가능해요. 주가 상승이 재미없어지면 사람들은 떠나고, 트렌드도 식어 갑니다. 이미 주가는 실적을 훌쩍 뛰어넘은 상태이고, 프리미엄이 과하게 들어가 있어요. 그 프리미엄이 빠지기 시작하면, 빠지니까 또 빠지는 식으로 진행됩니다. 실적에 따른 적정 주가보다 더 밑으로 내려가는 건데, 이를 역프리미엄이 걸렸다고 해요. 그때가 바로 대중의 공포가 만연한 시기입니다.
기업 실적은 문제가 없는데 주가만 바닥을 찍는 때가 있습니다. 그 바닥에서 산 사람은 역프리미엄만큼의 안전마진까지 챙겨서 들어가게 되죠. 주식 투자에서 "안전마진을 먹고 들어가라"는 말이 바로 이때 투자하라는 뜻입니다. 우량주를 이때마다 투자하면 지지 않고 오래 투자할 수 있는데, 많은 사람이 그 주식이 가장 비쌀 때 사서 더 오를 거라고 우기며 들어갑니다. 그러다 주가가 역프리미엄에 걸리면, "수학적으로는 문제가 없잖아요, 실적이 잘 나올 것 같고 산업도 성장할 것 같으니까" 하면서 주변 사람에게 왜 공부도 안 하고 그 기업에 대해 나쁜 얘기를 하냐고 따지듯 말하는 사람도 있습니다.
최근 미국 주식은 개인 투자자의 참여 정도가 사상 최고치를 뚫었습니다. 닷컴 버블 때보다 더 심해요. 대중의 참여도가 한계치에 왔다는 뜻일 수도 있습니다. 여기서 더 오를 수도 있어요. 유동성을 더 넣어 주고, 금리도 잘 되고, 실제로 경기가 죽지 않고, 대통령이 투자자가 원하는 사람이 되면 과거와 다르게 상승세가 더 오래 갈 수도 있습니다. 하지만 어쨌든 이 시기가 거의 임박했을 수도 있다는 경고이기도 합니다.
최근에는 금리 인하 기대감도 나오고 있어요. 파월 의장이 화요일, 수요일 저녁 11시에 발언하는데, 여기서 힌트를 줄 수도 있습니다. 금리를 내리겠다는 뉘앙스를 줄 수도 있겠죠. 그러면 시장은 "아, 7월에 금리를 내리겠구나, 9월에 내리겠구나" 하고 받아들이고, 금리 인하에 대한 확신으로 증시가 더 오를 수도 있습니다. 최근에는 내년 여름까지 금리를 여덟 번 내릴 거라는 기대감까지 나왔어요. 침체된 실업률로 인해 금리 인하가 되는 것이 호재인지 악재인지는 그때 가서 열어 봐야 알 일입니다. 다만 지금 시장에서는 금리 인하라는 단어만으로도 호재로 받아들이고 있어요.
그런 이유 중 하나가, 미국이 과거에 딱 한 번 소프트 랜딩에 성공한 적이 있기 때문입니다. 94년에 그린스펀이 금리를 3%에서 6%까지 두 배로 올렸어요. 급격히 올렸죠. 그러고 나서 95년에 "이거 아니다" 싶었는지 금리를 세 번 내렸습니다. 시장은 경기 침체 우려가 심각하다고 생각했지만, 경기 침체는 오지 않았어요. 그 덕분에 그린스펀은 영웅이 됐죠. 그때 미국만 경기가 좋았고, 아시아는 외환 위기가 연달아 오면서 겨울을 겪었습니다. 미국이 소프트 랜딩에 성공하더라도 아시아까지 좋을 것이라는 보장은 없다는 점을 생각해야 합니다. 특히 엔화를 보면, 지금 과거를 재현할 가능성도 있어서 엔화 상태도 잘 체크해야 해요.
이번 주 목요일에는 CPI가 발표됩니다. 물가가 얼마나 내려갔는지, 금리를 얼마나 내릴지를 알려 주는 선행 지표가 되겠죠. 현재 예상치는 헤드라인 3.1%, 근원 3.4%입니다. 그런데 1년째 3% 초반에서 더 내려가지 못하고 고정된 모습입니다. 물가가 끈끈해졌다, 고정되어 있다고 볼 수 있어요. 주택 서비스 물가가 무너지지 않고 있는 것이 원인인데, 이 두 가지는 고용과도 연관이 있습니다. 시장은 금리 인하가 침체 속도보다 더 빨리 와서 침체 없이 경제가 회복되고, 유동성이 늘어날 거라고 기대하고 있어요. 하지만 침체가 오면 물가는 나중에 내려오게 되고, 연준은 내려온 물가 지표를 보고 금리 인하를 하겠죠. 이것이 일반적인 연준의 레퍼토리입니다. 그렇게 움직이면 늑장 대응을 하게 되고, 그 사이 증시는 조정을 받을 가능성이 있습니다.
최근 3개월간 증시 상승세를 보면 빅테크로의 쏠림이 꽤 심합니다. 그 상승에는 실적에 도움이 된 측면도 있지만, 다른 이벤트들이 겹쳐 있었어요. 이번 2분기 상승은 이벤트에 의한 상승이라고 볼 수 있습니다. 엔비디아는 10대1 주식 분할을 했습니다. 애플은 152조 원 규모의 추가 자사주 매입을 했고, 테슬라는 FSD 기대감이 들어갔으며, 일론 머스크의 주식 보상이라는 이벤트도 있었어요. 구글은 96조 원 규모의 추가 자사주 매입을 했고, 배당금으로 주가를 올렸습니다. 아마존도 96조 원 규모의 추가 자사주 매입을 하고 배당을 시작했어요. 이렇게 실적보다는 수급을 빨아들이는 이벤트로 주가가 올랐다는 거죠.
이런 상황에서 엔비디아에 대해 투자 등급을 하향하는 투자사도 나오기 시작했습니다. 사람들에게 조금씩 공포를 던져 주는 뉴스도 나오고 있어요. 그 논리의 기본 전제는 이렇습니다. 많이 올랐고, 향후 실적을 너무 과대평가했다는 것이죠. AI 기업들이 엔비디아 GPU를 구매하는 데 드는 비용이 3천억 달러인데, 여기에 이윤을 붙이면 6천억 달러는 벌어야 본전이 됩니다. 그런데 챗GPT를 팔아 얻는 수익은 34억 달러이고, AI 데이터센터들의 매출이 연 100억 달러를 찍는다 해도 5천억 달러가 적자라는 계산이에요. 그럼에도 엔비디아는 더 비싼 그래픽카드를 팔 준비를 하고 있습니다. 결국 돈도 못 버는데 AI에 과한 투자를 지속하기는 어려울 것이고, 엔비디아 주가는 내려갈 거라는 주장입니다. 그래서 새로 발전하는 신제품과 오르는 가격에만 집중하지 말고, AI 시장이 가까운 시일 내에 돈을 벌 수 있는 아이템을 보여 주는지 살펴보라는 경고로 해석할 수 있어요.
그 질문에 답을 보여 주지 못하면, 이런 리포트에 동조하는 리포트가 더 많아질 겁니다. 기업들이 해답을 보여 줘야 해요. 이번 실적 발표에서 실제로 AI로 돈을 잘 벌었다는 것을 보여 줘야 합니다. 구글, 메타, 아마존 같은 회사들이 실제로 AI를 써서 돈이 더 잘 번다는 이야기가 계속 나와야 하죠. 만약 대답을 하지 못하면 조정의 빌미가 될 겁니다. 여러 고점 징후에도 불구하고 실적이 잘 나오면 증시는 더 올라갈 수 있고, 3개월 단위로 수명을 계속 연장할 수도 있을 것 같습니다.
7월 18일에는 TSMC 실적 발표가 나오고, 8월 15일에는 엔비디아 실적 발표가 나옵니다. TSMC 실적을 보면서 엔비디아 실적을 대략 유추해 볼 수 있어요. TSMC 실적에는 애플과 엔비디아도 들어가 있는데, 애플이 큰 변수가 없다고 하면 결국 엔비디아 실적에 따라 TSMC 실적이 나올 테니까요. 그래서 TSMC 실적 발표를 가지고 한 달 뒤에 나올 엔비디아 실적을 예측해 보려고 하는 것이 아닐까 생각합니다. 열흘 뒤 TSMC 실적 발표가 빅테크의 운명을 좌우할 수도 있다고 보고 있습니다.
투자를 할 때는 지금 내가 상승에 너무 취해 있지 않은지, 시장이 어떻게 변하고 있는지, 바람의 방향이 바뀌어 역풍이 불고 있는 건 아닌지도 생각해야 합니다. 한니발 장군은 알프스 산맥을 넘어 로마 군단을 몇 번이고 전멸시켰습니다. 그가 쓴 전략은 디테일로 승부를 보는 것이었어요. 바람 하나까지 계산해서 바람을 등지고 싸웠고, 조금이라도 우리 군사들에게 유리하게 만들어 대승을 이끌었죠. 주식도 분명히 유리해 보이지만, 디테일에서 조금씩 밀리기 시작하면 대패를 당할 수 있습니다. 사업도, 투자도 마찬가지예요. 그러니 승리에 너무 취하지 말고, 혹시 잘못된 것은 없는지 계속 돌아보며 점검하시길 바랍니다.
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