저자: 한상희 · 한국인
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엔비디아 중심 AI 생태계 우려와 크레딧 스프레드 상승 속에서 반도체 조정이 진행 중이라는 진단. 메모리는 영원한 사이클 산업이며 케펙스(설비투자)/매출 비율이 40% 근처 고점 신호로 제시됨. 마이크론·SK하이닉스 케펙스가 내년 2배 이상이면 주가 고점 신호라는 논리. 비메모리(브로드컴, 마벨) 선호, 7월 FOMC 동결 전망(9월·12월 인상 확률 우려 언급), 중국 CXMT 경쟁 우려 및 ADR 프리미엄 이슈 언급. 8월 전략으로 ETF 분할매수와 비메모리·미국 바이오·방산 분산을 제시.
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한상희 한화투자증권 글로벌리서치팀 수석연구원과 함께하겠습니다. 어서 오십시오. 네. 안녕하세요. 어서 오세요.
네. 아, 팀장님 진짜 바쁘실 것 같아요. 지금 반도체, 엔비디아를 필두로 글로벌하게, 그리고 한국도 다 엮여 있기 때문에 팀장님께 제일 질문이 많을 것 같거든요. 미국은 아까도 문 팀장께서 얘기를 하셨지만 냉정하게 보면 많이 하락한 건 아닙니다. 오늘 우리나라 장이 사실 왜 이렇게 빠졌는지 저도 진짜 모르겠고, 저는 오늘 코스닥 같은 주식이 빠지는 걸 보면서 느낀 건 그냥 매도가 매도를 불렀던 장이었다고 생각합니다.
어제 팔란티어가 거의 6% 오르고, 그다음에 어도비가 6% 오르고, 애플도 많이 올랐습니다. 심지어 11개 업종 중에 미국 장은 여덟 개 업종이 어제 올랐습니다. 다우존스 30개 종목 중에 22개 종목이 어제 올랐을 정도로 미국은 아주 브로드하게 올랐고, 반도체만 빠졌기 때문에 그냥 나쁜 모습은 아니었어요. 물론 음봉이었지만, 그걸 우리나라에 대입하면 네이버 같은 소프트웨어 업종이나 내수 업종은 올랐어야 정상이잖아요. 그런데 우리나라는 그런 일이 벌어지지 않았죠. 왜냐면 삼성전자랑 SK하이닉스가 많이 빠지는 바람에, 예를 들어 제가 신용을 쓴 게 물려 있다면 전자랑 하이닉스를 지키고 싶잖아요. 그럼 다른 종목도 팔아야죠. 전자, 하이닉스를 지켜야 하니까요. 새로 돈을 넣어야 되니까요. 그러면서 매도가 매도를 부른 장이라고밖에는 설명할 수가 없습니다. 키옥시아도 18%쯤 빠졌단 말이에요. 그런데 닛케이는 오늘 4% 하락에 그쳤거든요. 중국도 선전 지수는 반도체 비중이 높기로 유명하지만 3% 정도로 끝났단 말이에요. 오늘 유럽장은 플러스예요. 다우 지수 선물도 플러스고요. 그럼 이건 미국 장에서 설명할 수 없는, 우리나라만의 일이라고 판단하는 게 더 맞는 거고요. 제가 아까 들으면서 되게 동의했던 건, 만약 미국 장에 문제가 생기면 한국이 좋겠다는 건 이번엔 절대 아닐 거라고 보거든요. 그래서 미국 장이 실제로 지금 문제가 있는지 없는지를 판단하는 게 너무 중요합니다. 내일모레 있을 FOMC가 저는 전혀 중요하지 않다고 생각했었는데, 원래는 지지난주에 TSMC, ASML 그리고 지난주에 인텔이나 여러 실적들이 나왔죠. 오늘은 심지어 케이던스 실적도 좋았단 말이에요. 그건 반도체 설계를 더 앞단에서 하는 회사인데, 하나도 반영하지 않잖아요. 그럼 사람들의 초점이 결국 유가나 금리로 갔다고 인정할 수밖에 없는 거죠. 그러면 일단 뉴욕 증시에서 제일 큰 이슈였던 것, 그 해석부터 좀 여쭤보고 싶어요.
일단 엔비디아 시가총액이 바뀐 거 있잖아요. 이게 시장에는 어쨌든 상징적인 장면으로 비춰지는 것 같은데요. 여기에 지금 실체라고 할까요, 위기의 실체 같은 게 있는 것인가요? 어떻게 보십니까?
그 크레딧 스프레드가 올라가는 모양새가 심상치 않게 올라갔긴 했더라고요. 물론 워낙 신용 등급이 좋으니까 낮은 레벨에서 올라가는 거지만, 이런 각도로 엔비디아 신용을 본 적은 없었던 것 같거든요. 제가 그래서 숫자를 챙겨 보니까, 엔비디아가 가지고 있는 현금은 한 700억 달러 정도밖에 되지 않는데, 장점은 엔비디아는 캐펙스가 없잖아요. 그래서 올해 잉여 현금이 2,000억 달러 정도 되고, 내년은 3,000억 달러 몇백억 달러 정도 되긴 돼요. 돈을 엄청나게 많이 벌 거라는 건 팩트인데, 결국은 그 돈을 내는 애들이 돈을 못 벌 거라는 걱정까지 맞물려서 이런 일이 벌어진 거거든요. 저는 결국 그건 엔비디아가 8월 말에 실적 발표를 하면서 자신들이 어떤 식으로 돈을 컨트롤하는지 얘기를 해 줘야 해결될 수 있는 문제라고 봅니다. 이게 얼마나 웃긴 거냐면, 애플이 AI 모델이 없다고 작년이, 아니 올해 3, 4월까지만 해도 모든 사람들이 애플은 끝났다고 하지 않았나요?
맞아요. 지금은 갑자기 애플이 시총 1위가 됐어요. 주식이라는 건 원래 그런 겁니다. SK하이닉스가 300만 원 가까이 갔을 때, 많은 투자자분들이 "이제 이번 달부터 메모리 반도체를 사자"고 리포트를 쓰긴 했지만, 5월에 저희 하반기 전망 제목이 '로테이션'이었거든요. 5월 말에 반도체를 좀 줄여야 된다고 생각했을 때도 주가가 내려왔다가, 6월 18일인가 9,300 얼마의 고점을 찍고 지금까지 빠지는데, 9,360을 찍고 SK하이닉스가 300만 원 갔을 때 빠질 이유가 없다는 게 콜이었거든요. 그랬죠. 지금은 또 오를 이유가 없다고 하잖아요.
저는 둘 다 맞다는 뜻이 아니라 어딘가 중간쯤이 정답이라는 거죠. 저는 그런 관점으로 보는 게 여전히 맞다고 생각하고요. 엔비디아가 시총 2위가 된 건 사람들의 생각이 바뀌었다는 거예요. 엔비디아는 투자를 많이 하는 것 같지만, 사실은 돈을 가지고 지분을 사 주고 물건을 사 주는 역할만 하는데도, 그것도 캐펙스보다 훨씬 적은 돈을 쓰는데도, 사람들은 저게 문제일 거라고 생각하고 있다는 거죠. 엔비디아 생태계의 성장 스토리에 의구심이 생긴 것 같아요. 특히 오픈AI와도 한다고 하니까 그 규모가 2,500억 달러 이렇게 나오니까, 엔비디아와 함께하는 여러 단체들의 성장률을 다 같이 걱정하는 게 아닌가 하는 생각이 드는데요. 그러니까 AI를 믿냐 안 믿냐의 싸움으로 다시 바뀐 것 같아요. 벤처 투자도 말씀하셨는데, 벤처 회사에 투자를 시작했는데 하다 말면 어떻게 되죠?
그냥 빵 터지거나 망하는 거예요. 라운드 1에 100원을 넣고, 라운드 2에 200원을 넣어서 계속 페이퍼머니가 늘어나요. 라운드 3에 돈을 넣고, 프리IPO에 넣어서 마지막에 IPO가 돼서 내가 나와야 되는데, 갑자기 프리IPO 단계에서 "지금 돈 못 댈 것 같아"라는 일이 벌어지면 그 회사는 망하는 거예요.
손정의 회장이 제일 잘하는 게, 물론 그래서 망하는 회사들도 많지만, 쿠팡, 알리바바 이런 것들은 돈이 필요할 때 계속 넣어 줘요. 될 때까지 넣어 줘서 때돈을 봅니다. 물론 실패한 것도 있고요. 결국 젠슨 황이 저보다 훌륭한 사람이라 생각하는 건 제가 유추해 보면, 이 생태계는 "될 때까지 밀어준다"는 거예요. 젠슨 황의 책 『생각하는 기계』에도 계속 나오는 말이 있는데, "AI는 일생에 한 번뿐인 기회(a lifetime opportunity)"라는 말이에요. 그걸 20년 훨씬 전부터 생각했던 사람이거든요. 세상을 바꿀 거라고요. 그런데 그 생각을 20년 동안 했는데 지금 이런 일이 생겼다고 해서 생각을 바꿀 일은 없잖아요. 맞든 틀리든 그건 나중 일이에요. 결국 그걸 두고 싸움으로 바뀌는 거고요. SK하이닉스가 300만 원을 가고 마이크론이 100달러에 갔을 때는 "저게 무조건 돼, 아무리 메모리 가격이 비싸도 저걸 사 주고 돌아간다"고 하다가, 지금은 "저게 잠깐 안 될 것 같고, 메모리 가격이 빠질 거고, 결국 애플 같은 핸드폰 플랫폼 회사가 최고다"로 바뀐 거죠. 그리고 어제 팔란티어나 어도비가 오른 것도요. AI가 그런 소프트웨어 기업들을 전부 망친다고 생각했는데, 잠깐만, AI가 안 되나 보네, 소프트웨어 다시 좋아, 이렇게 봐야 돼요. 지금 크레딧 수급이나 여러 자본 문제가 다가 아니라, 결국 엔비디아라고 하는 회사가 촉발한 AI 혁명에 또 다른 의구심이 생긴 거라고 볼 수밖에 없죠.
그러면 지금 시장에서 고민은요. 애플의 주가가 오른 요인은 반도체가 아니라, AI 전반 산업에 투자할 수 있는 규모 대비 제일 투자를 안 한 기업이라서 좋다는 평가를 받고 있어서인데요. 해외 리서치를 몇 개 봤더니, 지금까지 집중된 AI 투자를 AI 외의 영역에도 분산해라, AI가 아닌 거에도 좀 투자해라, 이런 얘기도 나오더라고요. 팀장님 보시기엔 어떠세요? 지금 투자자들의 고민은 이미 시장은 내려갔는데, AI 쪽의 엔비디아와 그 형제들인 SK하이닉스 같은 반도체를 사야 되는지, AI 형제들을 사야 되는지, 아니면 더 많이 빠져 있는 AI 영역의 종목에서 뭔가를 찾아야 되는지, 애플을 보면 AI가 아닌 걸 찾아야 될 것 같은 느낌도 들어서요.
미국에 있는 AI 종목은 별로 안 빠졌어요. 아마존스가 고점 대비 정확히 1.5% 빠졌어요. 코카콜라 같은 거 보시면 살벌하고 밸류에이션도 비쌉니다. 이거는 되게 사후적인 거예요. 이제 와서 "AI가 아닌 걸 사라"는 건 면피성 콜에 더 가깝다고 저는 생각합니다. 결국 이 장기 그림이 언제 끝날 거냐에 대한 싸움인 거고요. 제가 이번에 캐펙스 세일즈라는 걸 주장하는데, 제일 중요한 건 여기서 제가 한번 시작을 해 보려고 해요. 저는 여기 와서 메모리가 사이클 산업이 아니라는 말을 한 번도 해 본 적이 없어요. 항상 영원한 사이클로 주장하고 있어요. 메모리는 사이클 산업이지만 이런 차이가 있습니다.
저번 주 목요일에 나와서 좋은 얘기를 해 주신 이주환 박사님 같은 경우는 2, 3년 후에는 SK하이닉스나 삼성전자 실적이 적자로 간다고 얘기를 하시거든요. 원래 사이클이 그래요. 메모리 산업이란 건 이렇게 적자로 가요. ROE가 마이너스가 되고, ROE가 40%에서 밑으로 갈 때도 있고, EPS가 막 이렇게 왔다 갔다 합니다. 이게 약간 평행한 사이클이었던 거죠. 영원한 사이클 산업이었던 거예요. 그렇기 때문에 한 번 주가가 오르게 되고 적자가 나면 주가가 엄청나게 많이 빠지는 거죠.
그런데 비메모리, 예를 들어 필라델피아 반도체 지수는 메모리가 별로 없어요. 마이크론 하나 있고, 장비 업체 중에 메모리 파는 곳을 빼면 대부분이 비메모리입니다. 비메모리도 사이클이 있어요. 없지 않아요. 반도체는 다 사이클입니다. 그런데 ROE와 PBR을 보시면 ROE가 왔다 갔다 하긴 하죠. 그런데 상향 추세에서 왔다 갔다 해요. 그리고 이번에 위를 뚫은 거죠. 그래서 PBR도 보시면 ROE가 위아래로 왔다 갔다 하기 때문에 상향 추세를 PBR이 갖게 되는 겁니다. 만약에 이번에 마이크론과 메모리의 사이클이 분명히 있어요. 2027년까지는 애널리스트들이 실적이 잘 나온다고 얘기하니까 그렇다 치더라도, 예를 들어 SK하이닉스가 내년에 영업이익이 400조쯤 난다고 하고, 올해는 300조쯤 될 것 같은데, 내후년에 적자가 되는 게 아니라 다시 200조나 250조가 난다는 걸 사람들이 믿게 되면, 이건 사이클이 아니라 이 사이클이 되는 거죠. 그렇게 된 거예요. 그러니까 메모리는 영원한 사이클 산업이에요. 이걸 절대 부정하면 안 되고 받아들여야 되는데, 다만 그 사이클이 옛날 같은 사이클이냐, 아니면 이번에 HBM이나 이런 덕분에 새로운 사이클을 갈 거냐의 싸움이고, 그걸 결정하는 건 수요가 아니라고 봅니다. 저는 결국 캐펙스라고 봐요. 그래프를 봐 주시면, 분명히 캐펙스가 많이 늘어나요. 우리나라 3대 프로젝트도 있고, 마이크론도 투자를 많이 하고 있잖아요. 그런데 우리가 미래 투자가 얼마나 될지 알 수 있나요? 지금 6월 18일에 300만 원이었던 SK하이닉스가 지금 150만 원이 됐는데, 한 달 만에 3년 후를 말할 수 있을까요? 그러지 마시고 1년만 갖고 하죠. 빨간색 선이 뭐냐면, 마이크론의 설비투자를 매출로 나눈 값이에요. 보시면 대략 40%가 고점입니다. 주가는 무조건 빠져요. 한 번도 예외가 없습니다.
이건 SK하이닉스도 마찬가지예요. 현재 내년에 얘네들 피스 클리어가 8월에 끝나기 때문에, 2027년 피스 클리어 캐펙스는 아직 나오지 않았지만, 만약 이번에 9월 실적 발표를 하면서 컨센서스 수준으로 캐펙스를 발표해 주면, 그 캐펙스도 매출 대비 내년에 올라가지 않습니다. 왜냐면 매출이 워낙 많이 늘기 때문에요. 만약에 이런 일이 있을 것 같지 않지만, 마이크론이 "내년 캐펙스가 26년 대비 한두 배쯤 돼"라고 하면 이 자리고요, 세 배쯤 돼 하면 이 자리예요. 만약에 마이크론이 내년에 자신들의 설비투자 금액이 26년 대비 세 배라고 하면 이건 엄청나게 큰 문제가 되는 겁니다. 두 배만 해도 큰 문제는 아니라는 거죠. SK하이닉스도 비슷해요. 물론 아직 캐펙스를 제대로 얘기해 주지 않았고, 3대 프로젝트가 얼마나 내년에 반영될지 모르잖아요. 일단 컨센서스 기준으로 보면 오히려 빠져요. 이건 좀 심하죠. 아니라고 보더라도 26년 캐펙스 대비 두 배 정도면, 고점 정도에 가게 됩니다. 세 배를 해야 이제 고점 정도가 가게 되는 거예요. 마찬가지로 SK하이닉스가 올해 실적 발표가 됐든 연말이 됐든, 27년 설비투자가 26년 대비 세 배 정도 된다고 말하지 않으면, 이 사이클이 당장 꺾인다고 보기는 무리가 있다는 거죠. 저는 이걸 보는 게 가장 중요하다고 봐요.
제가 여기서 질문을 드릴게요. 팀장님도 건설 애널리스트를 하셨었는데요. 이번 사이클에서 저는 캐펙스가 내년에는 매출액 대비 낮을 수 있다는 건 동의합니다. 그런데 이번에 투자 규모가 너무 커졌기 때문에, 건설 기준으로 보면 옛날에는 공장이 1년 만에 다 끝났잖아요. 그런데 이번에는 사이즈가 너무 커서 마이크론을 찾아보니까 2032년까지 계획이 있더라고요. 그러면 내년에는 당장 매출액 대비 캐펙스가 좀 낮아도, 내후년에는 또 확 올라갈 거라고 시장이 걱정해서 먼저 지금 주가가 하락해 버리는 건 혹시 아닐까요?
우리 열매 위원님이 워낙 건설 전문이셔서 너무 좋은 질문을 주셨는데요, 진행 기준으로 하는 거죠. 공장이 끝나야 메모리가 나오는 거 아니에요? 그렇죠. 그러니까 내년까지는 수급이 타이트하죠. 내년이든 내후년이든요. 그래서 이게 왜 중요하냐면, 건설이라는 건 항상 매출이나 캐펙스를 진행 기준으로 돈을 주지 않습니까? 캐펙스라는 건 현금흐름이니까, 공사를 안 했는데 SK하이닉스나 마이크론이 돈을 캐펙스에 잡아 놓을까요? 절대 아니죠. 고정자산에 들어가는 거예요. 돈이 나간 현금흐름이기 때문에, 실제로 2032년까지가 100이든 만이든, 그 달에 그 해에 진행된 거 기준인 거예요. 그 기준으로 가이던스도 주는 거고요. 그럼 만약에 32년에 예를 들어... 저는 이번에 정말 TSMC를 보고 깜짝 놀랐어요. TSMC의 실적 발표를 보고도 주가가 반응을 안 한 걸 보고 놀랐는데, 제 생각이 여기서부터 빗나갔다는 생각을 했어요. TSMC는 아시겠지만 대만에서 워낙 큰 경제 규모를 차지하기 때문에, 제가 2018년부터 해외 주식을 봤으니까 그때부터 TSMC를 열심히 찾아봤었거든요. 자신들의 무게를 알아요. 그래서 캐펙스 가이던스나 수요 가이던스를 줄 때 엄청 보수적이에요. 그래서 고객이 커밋했다는 표현을 항상 쓰거든요. 강하게 자기들한테 커밋한 것에 대해서만 수요를 책정해서 자기들이 백스를 한다고 그러거든요. 그런데 이번에 TSMC가 뭐라고 했냐면, 2029년, 2030년까지는 수요에 문제가 없다는 말을 하더라고요. 그래서 그때 캐펙스를 늘린대요. 그러면 실제로 2030년까지 캐펙스를 늘리는 건 현재 계획이 돼 있으니까, 공급이 늘어나네요. 하지만 그렇다고 2030년까지 공장을 바로 다 짓나요? 그건 아니거든요. 사람들이 원래 생각했던 건, 300만 원 갔을 때 500만 원을 주장했던 이유는 2028, 2029년에는 공급이 남아돌 거라는 거였잖아요. 그런데 갑자기 5년치를 지금 반영한다는 건, 물론 시장이 그런 거니까 이해하지만, 저는 캐펙스와 세일즈를 되게 믿는 편이에요. 건설 업종에서 삼성엔지니어링 꼭지가 언제였냐면, 그 당시 삼성엔지니어링이 상일동에 사무 건물을 세 개나 크게 짓고 직원을 모아 놓고 "앞으로 3만 명을 뽑을 거다"라고 했을 때가 정점이었거든요. 맞아요. 건물을 짓는 동안에는 정점이 아니었어요. 저는 그런 비슷한 상황이라고 봐요. 캐펙스를 보기 때문에 이게 메모리에서는 매우 정확하게 나타나고, 지금 당장 세 배가 될 게 아니라면, 이 그림으로 메모리 사이클이 올 것 같고, 이 그림이 아니라 이렇게 되면 주가는 여기서 더 빠지겠죠. 만약에 진짜로 2년 후에 적자 하는 게 확인되면, 주식이 버틸 수 있겠습니까? 못 버티죠. 사이클 산업이라는 게, 이것도 사이클이잖아요. 올라가다 내려오면, 가격 조정을 어딘가에서 바닥을 찾으려고 노력을 하겠죠.
그러면요? 메모리는 사이클은 사이클이지만, 과거만큼 무리한 캐펙스 투자가 내년에 되어 있는 건 아니기 때문에 지금 주가 하락에서 더 내려갈 건 아닌 것 같다, 옛날처럼 적자로 가진 않을 것 같다고만 이해하면 될까요?
저는 이익이 적자로 가는 건 동의하지 않습니다. 적자로 가지 않는다면, 2028년에 2027년 대비 이익이 반토막이 나더라도, 가격 조정으로 100만 원 초반 같은 데서 바닥을 찾아보려고 하겠죠, 사람들이. 바닥을 찾아가면서요.
그럼 좀 희망적인데요. 그런데 팀장님 자료에서는 메모리보다는 비메모리 반도체부터 매수할 때라고도 해 주셨어요. 왜 그런 건가요?
네. 저는 이게 너무 훌륭하다고 생각하는데요. 이걸 마이크론이라고 치고, 제가 TSMC를 한번 보시면, 여기 있다. 자, TSMC를 보시면, 저는 이 그림과 세 개를 똑같이 봐요. TSMC는 웨이퍼 단가가 2017년부터 거의 10년치 데이터가 있죠. 얘네들이 웨이퍼 출하량을 주기 때문에 단가를 구할 수 있습니다. 회사 데이터니까 믿어야죠. 안 믿을 수가 없죠. 보시면 그냥 반도체 회사인데 가격이 계속 올라요. 라면 회사처럼 가격을 계속 올렸습니다.
진짜 그렇잖아요. 라면보다 많이 올렸네요. 꾸준하죠. 사이클이 거의 없죠. 그리고 캐펙스 대비 세일즈 비율이 원래 무지하게 낮은 회사예요. 그래서 캐펙스가 내년에 많아지려면 세 배쯤 올려야 되는 거예요. 메모리와 다른 점은, 가격은 지속적으로 올리고 설비투자를 아주 많이 한다는 거예요. 물론 늘린다고 하지만, 여기 있는 것처럼 이렇게 성장률이 나오면, 가격을 조절하면서 고객의 수요가 확인된 확정 매출이 나는 거잖아요. 그런데 TSMC는 너무 잘하시지만, 두 분 다 메모리를 만들어 주나요, 비메모리를 만들어 주나요?
비메모리를 만들어 주죠. 비메모리 고객의 수요가 좋다는 걸 얘가 증명해 준 거라고 저는 봐요. 물론 메모리도 많이 빠진 건 맞지만, 우리가 이런 문제가 터졌을 때, 그 문제에서 가장 심각한 것의 주식이 많이 빠지고, 덜 심각한 것은 덜 빠지잖아요. 물론 덜 심각한 걸 사서 한 방에 만회하는 것도 좋은데, 그걸 장담할 수 있는 분이 여기 없잖아요. 당연히 리스크 관리 차원에서, 예를 들어 반도체를 말에 줄이기로 정했다면, 저희가 로테이션 하면서 뺐었거든요. 다음에 사는 건 비메모리부터 사고, 저희는 브로드컴, 마벨, 알테라 같은 게 제일 좋다고 생각하는데, 그걸 사고, 그다음에 GPU에서 사고, 그리고 메모리를 사면서 차차 사더라도, 충분히 반도체를 늘릴 수 있다고 저희는 생각하는 거예요.
그러면 이제 브로드컴과 삼성전자가 MOU를 맺은 거죠. 기사에는 계약은 아니고 예약은 아니라고 나왔는데요. 그러면 삼성전자에 대해서도 조금 기대해 볼 만한 게 있을까요?
그냥 공시가 나면 보시는 게 좋아요. 단계는 파운드리인데요, 왜냐면 지금 다들 국내 주식에 투자를 많이 하시니까, 시청자분들께서 "그럼 삼성전자 사라는 거냐"고 물으실 텐데요. 너무 잘하시지만, 우리 열매 위원님이 저랑 올해 보셨으니까, 건설 관련 MOU 중에 된 게 있나요? 저한테 하나만 얘기해 주세요. 하나만요. 저기... 잘 없네요. 물론 너무 좋아요. 이 MOU도 좋고요. 저는 삼성전자라는 회사가 브로드컴의 파운드리 수주를 받을 수 있는 가능성이 생긴 건 너무 좋다고 생각하고, 특히 지금 TSMC가 그걸 활용해서 이렇게까지 이익률을, 가격을 라면값처럼 계속 올렸단 말이에요. 경쟁사가 없으니까 필수 비즈니스처럼 올린 건데, 다른 고객들도 짜증이 나니까 다른 회사를 찾아가는데, 기술력이 안 되다 보니까 이렇게 된 거잖아요. 만약 삼성전자가 진짜 그 MOU를 바탕으로 50억 달러 같은 큰 금액을 받았다고 알고 있는데, 거기서 조금만이라도 시작해서 진입하면 너무나 좋은 일이 되겠죠. 그런데 저희 입장에서는 실제 수주 공시가 나와서 진짜 하는 걸 전자가 이번 실적 발표 때 얘기를 해 준다든지 하면 의미가 생길 수 있겠죠.
그러면 지금 환율도 1,460원 정도로 많이 낮아져 있잖아요. 이것도 낮다고 해도 되는지 모르겠지만, 어쨌거나 환율도 내려와 있는데요. 지금 미국 주식을 조금 늘린다면, TSMC나 말씀하신 브로드컴 같은 회사들을 긍정적으로 보시나요?
저희는 기본적으로 이번에는 종목으로 마벨을 넣었어요. 원래 마벨은 AI 비중이 100%고, 브로드컴은 소프트웨어가 있어서 AI 비중이 낮아요. 그래서 원래 마벨의 밸류에이션이 브로드컴보다 훨씬 높은데요, 저희가 뒤에 리포트 내용이 다 있습니다. 그런데 최근에 마벨이 젠슨 황 CEO가 "1조 달러 회사다"라고 해서 주가가 엄청 올랐다가, 지금은 메모리만큼 많이 빠졌거든요. 한 번 많이 올랐었기 때문에요. 그래서 밸류에이션 멀티플 중 하나가 브로드컴과 비슷해졌어요. 그러면 많이 하락했고, 시총도 더 작고요. 애널리스트라는 게 다 좋다고 말할 수는 없잖아요. 저희는 그런 차원에서, 지금 비메모리 반도체부터 매수한다면 마벨을 사는 게 좋다고 생각하고 있고요. 반도체를 잘 모르겠으면 반도체 ETF를 사면 되니까요.
아, 반도체 ETF 사기 좀 무섭지 않아요, 지금. 미국의 메모리, 반도체 ETF는 물론 빠졌는데요, 한 달 동안 12% 하락이거든요. 12%도 크긴 크죠. 작지는 않은데, 주식을 하면서 이렇게 변동성이 큰 사이클 업종을 하는데, 한 달에 12%가 빠졌다는 건 견딜 수 있었다고 저는 보는 편이에요.
그러면 중국 창신메모리(CXMT) 얘기를 안 할 수가 없는데요. 정말 경쟁력이 어느 정도일지, 그리고 지금 상장하고 주가가 많이 올라서 고평가라는 얘기도 있고, 아니다 성장성이 엄청날 거라는 시각도 있는데, 어느 쪽이신가요?
저희는 기본적으로 이렇게 보는데요. 이건 저희 중국 담당자의 논리인데, 매우 동의합니다. 창신메모리 CXMT의 매출액 비중이 글로벌 D램 시장에서 7~8% 정도 된다고 합니다. 그럼 8%면 우리나라 기업들의 4분의 1 정도 되잖아요. 그런데 CXMT가 어제 주가가 다섯 배가 오르는 바람에 시총이 700조 몇백조쯤 될 거예요. 그런데 오늘도 삼성전자와 SK하이닉스가 급락을 했기 때문에, 그 회사들의 60~70%까지 올라와 있습니다. 뭔가 이상하죠. 물론 CXMT의 주장에 따르면, 올해 말에 10% 정도 점유율을 차지할 거라고 하고, 장기적으로 마이크론 정도의 점유율이 나올 거라고 목표를 아예 표명하면서 얘기했습니다. 그걸 받아들인다면, 지금 7~8%에서 20%가 되면 매출이 두세 배 늘어나고, 매출이 늘어나면 메모리 반도체는 사이클이고 장비 산업이기 때문에 이익률도 엄청 좋아질 거죠. 지금 창신메모리가 PER로 고점에 사서 PER로 저점에 파는, 전형적인 사이클 산업이라 생각할 수밖에 없기 때문에 주가가 이렇게 많이 오른 거죠. 그런데 저희가 보는 건, 점유율 환산 기준으로 1.5조 원 정도가 적절하다는 거예요. 그리고 창신메모리 프리플로트가 6~7%밖에 안 되는 걸로 알고 있어요. 적어요. QFI가 없는 외국인 투자자는 투자하기가 어렵고, 창업판이기 때문에, 그리고 락업도 1년인가 걸려 있습니다. 상당히 오래 걸려 있어요. 그러니까 이게 수급적으로 양호할 수밖에 없는 구조에 놓여 있죠.
그러니까 프리플로트 시총이 작기 때문에, 얘를 사기 위해서 SK하이닉스나 삼성전자를 팔았다는 건 불가능하다고 봐야 해요. 그리고 그것도 외국인 투자자로서 지분이 있어야 살 수 있으니까, 지분이 아니라 QFI가 있어야 살 수 있기 때문에, 그 말은 틀렸어요. 그런데 얘라는 대안이 생겼으니까, 메모리 공급이 아니라 주식 공급이 늘었으니까, 보기가 하나 더 생긴 거잖아요. 그러니까 일단 얘를 줄이고 내가 사겠다는 건 가능하죠. 그리고 SK하이닉스 ADR이 생겼는데요. 제가 이것도 여러 번 얘기했는데, ADR을 기대하면 안 된다고 여러 번 말씀드렸어요. ADR이 생기니까, 아시겠지만 하이퍼리퀴드 같은 데서 SK하이닉스 거래가 요즘 막 되기 시작해요. 그런 걸로 막 거래를 하겠죠. 코인 마켓이었네요. 오늘 아침에 거기서 130만 원 가까이 빠졌다고 하더라고요. 그래서 거래가 많이 됐다는 거예요. 그럼 내가 예를 들어 하이퍼리퀴드를 통해서, 코인 마켓을 통해서 SK하이닉스를 130만 원에 샀어요. 그러면 130만 원보다 위에만 팔면 무조건 이익 아니에요? 그렇죠. 그런 식으로 외국인 매도가 돌게 돼 있거든요. ADR이 상장돼 있으니까, 그런 부분까지 사람들이 감안해서 트레이딩되고 있다고 판단이 되거든요.
이 부분에 대해 문홍철 팀장님께 여쭤봤는데, 문 팀장님은 잘 모르겠다, 큰 영향은 없는 것 같다고 하셨는데요. 저는 사실 이게 영향이 좀 있을 것 같다는 생각을 하거든요. 왜냐면 해외의 공격적인 헤지펀드 스타일의 투자자들, 그리고 한국에서도 해외 코인 시장에 접근할 수 있는 투자자들이 양쪽에서 레버리지, 콜, 풋을 다 걸고, 국내에서 주식을 매수, 매도하고 공매도도 할 수 있기 때문에 여러 가지가 엮여서 돌아가는 게 아닌가 하는 생각이 들어요. 또 인버스 레버리지 ETF까지 있으니까, 우리나라 시장 안에서도 쉼 없이 계속 돌아가고 있다는 느낌을 받고 있는데, 영향이 어느 정도라고 보세요?
영향이 얼마나 클지는 모르겠는데요, 일단 ADR이 상장되면서 24시간 미국에서 달러로도 마음껏 매도를 치고 할 수 있는 상황이 됐고, 그걸 가지고 24시간 그때그때 차익을 먹는 거예요. 프리미엄이 있으면 안 된다고 생각하지만 상관없어요. 이 사람들은 예를 들어 SK하이닉스를 비싸게 사도, 그걸 비싸게 팔면, 싸게 코인 내에서 사면 되는 거고요. 비싸게 많이 샀잖아요. 그거보다 비싸게 어디선가 팔면 되는 거죠. 그게 돌다 보니까, 좋을 때는 더 좋은 쪽으로 가고, 안 좋을 때는 안 좋게 가고요. 저는 오늘 보면서, 외국인이 SK하이닉스를 3조 몇천억 원어치나 팔았다는 걸 봤는데, 한 종목만 그렇게 팔았다는 게 순매도예요. 저는 진짜 깜짝 놀랐어요. 이 종목이 그 정도로 화끈하게 트레이딩이 되는 종목이었나 싶어서요. 거래량도 많이 줄었잖아요, 최근 시장이. 그런 부분도 영향이 있었다고 보여요. 결국 우리나라 수급이 다시 잘 쌓이고, 한국에 계신 투자자분들이 그런 정도의 변화를 이겨낼 정도가 되면 상관이 없는데, 지금은 외국인들이 너무 잘 알죠.
ADR 전환과 프리미엄 괴리
어, 엄청나게 수급이 얇아졌고, 우리가 컨트롤하면 이 한 종목은 바꿀 수 있다고 생각을 하니까 그런 일이 지금 벌어지고 있는 게 아닐까 하고 아주 조심스럽게 생각을 합니다. 마이크 같은 경우 그렇게 안 빠지잖아요. 그러면 SK하이닉스 기준으로 본주를 ADR로 전환할 수 있는 게 생긴다고 하던데 맞는지, 그리고 그렇게 됐을 때 영향은 어떻게 보는지요?
전환은 이번에 증자가 돼서 가능한 것이지만, ADR이 종목이 아니라는 건 아시죠? 주식 수가 제한돼 있어요. 2.5% 네, 그게 증자할 때 정한 거거든요. 예를 들어 ADR이 비싸고 우리나라 종목이 싸다고 해 보죠. 그럼 한국 거 사서 ADR로 바꿔서 팔면 되잖아요? 종목 수가 제한돼 있으니 바꿀 수 있나요? 못 바꾸죠. 안 된다는 거예요. 그러려면 ADR 종목을 다시 증자를 또 해야 돼요.
그리고 많은 분들이 오해를 하신 이유가, 우리나라 언론에 열 배를 준비해 놨다고 나왔었거든요. 그런데 미국 ADR은 10분의 1 단위라서 주식 수가 10배로 찍혀요. 우리나라 기준으로는 10인 거죠. 우리나라 주식 2.5%가 하드캡이라서 변환이 쉽지 않아요. ADR을 산 사람이 이걸 바꿔서 우리나라 주식을 갖고 오지 않는 한 쉽게 변환이 안 되거든요. 그래서 가격이 이렇게 유지되는 거예요.
사실 오늘 아침에 제가 희망적으로 이렇게 말했었어요. 제가 이건 완전히 틀린 건데, 어제 SK닉스 ADR이 많이 빠져서 한 8~9% 빠졌고, 오늘 아침 기준으로 프리미엄이 15%였거든요. TSMC의 장기 프리미엄 평균이 15%라서, 이제 시장이 정상화됐나 했는데, 여지없이 또 25로 늘려 놓은 걸 보니 아직은 말씀하셨던 코인과 관련된 시장 이슈도 있는 게 아닐까 아주 조심스럽게 생각이 되더라고요.
근데 확인할 방법이 없으니까 그게 문제죠. 그렇죠. 복잡한 세상이 되었습니다.
중국 메모리와 DUV 노광장비
중국 관련 질문 하나 더 드리면, 창신메모리 이슈로 메모리 공급이 늘어나고 메모리 가격이 떨어질 수도 있고 여러 시나리오가 있는데, DUV 얘기도 있잖아요. 그동안 전문가들은 창신메모리 상장 같은 이슈를 알고 있어도 그렇게까지 걱정할 필요는 없다고 많이 얘기했어요. 기술 격차가 있고 장벽이 되던 게 EUV인데, DUV라고 하는 노광 장비가 한 세대 전이긴 하지만 충분히 훌륭하다는 얘기가 나오고 있단 말이에요. 그래서 기술적으로 따라잡을까 봐, 정말 중국이 메모리 시장의 큰 손이 될까 봐 걱정이 되는데, 현실성 있다고 보십니까?
네. 2006~2008년에 제가 건설 미래 같은 걸 할 때도 그때부터 중국이 메모리를 쫓아간다는 말이 있었는데, 이제 20년이 됐거든요. 이제 겨우 창신메모리가 들어왔잖아요. 일반적으로 D램이 제일 어렵고, 낸드가 어렵고, 그다음에 하드디스크가 제일 쉬운데, 밸류에이션은 하드디스크가 제일 비싸단 말이에요. 하드디스크는 너무 쉬우니까 아무도 투자하지 않아요. 전 세계에서 시게이트하고 웨스턴디지털이 다 해 먹고 있거든요. 지금은 돈을 많이 버는데, 여기에 투자를 많이 하면 보나 마나 공급 초과가 확실하거든요. 경영진들이 생각을 잘하는 거죠. 나는 D램이라는 확실한 기술 격차가 있는 영역에서 싸울 거라고요. 그래서 계속 D램에서만 기술이 개발이 되는 거예요. 그걸 이제 창신메모리가 시작을 한 거고, 연말에 상장할 YMTC도 낸드 회사긴 하지만 IPO를 하면 D램을 하겠다는 거잖아요. 똑같은 걸 장비에 적용해 보면, 장비도 지금까지 얼마나 국산화를 하고 싶었겠습니까? 전에는 계속 장비를 막아왔었어요. 그러니 계속 막는다고 하면 시간이 많이 걸리는 건 필연적인 거예요.
저는 오히려 이건 약간 뇌피셜에 가깝긴 하지만, 정말 만약에 애플이든 누구든 메모리가 너무 비싸서 죽을 거 같다고 하면, 옛날 플라자합의 직전에 일본 메모리를 박살 내서 가격을 낮춰야 되니까 중국을 활용합시다, 우리가 한국을 썼던 것처럼요. 물론 중국과 미국의 관계는 절대 그렇게 될 수 없다고 생각하니까 이렇게 되는 건데, 정말 만약에 중국이랑 미국이 그런 일이 생기면 진짜 큰일 나는 거죠.
아니, 최태원 회장이 최근에 직접 언급했던 내용 중에 미국이 이렇게 비싼 메모리 가격을 가만두지 않을 거라고 표현했단 말이에요. 그럼 거기서 무슨 가능성이 있는 것인지 좀 불안했는데, 말씀하신 게 그런 내용일까요? 그러려면 미국과 중국이 서로 완벽히 믿어야 되는데, 그 당시 한국은 미국의 완벽한 동맹 같은 거였기 때문에 확실히 믿을 수 있었어요. 그런데 중국을 어떻게 믿나요? 유명한 얘기가 있죠. 미국이 러시아 대사관을 지을 때 모든 종류의 재료를 다 미국에서 가져가서, 흙, 물 이런 것도 혹시 뭐가 있을까 봐요. 미국이 중국의 메모리나 칩을 쓴다는 건 쉬운 선택은 아닐 거라고 보기 때문에 그럴 가능성은 극히 적다고 보는데, 지금 벌어지고 있는 창신메모리나 DUV 얘기는 조금 더 장기적이고 지정학적인 이슈랑 맞물려 있는 게 아닐까 생각합니다.
7월 FOMC 금리 전망
그러면 위원님 나오셨으니 금리를 여쭤봐야겠어요. 서두에 빅테크 실적보다 FOMC에 더 많은 시선이 가 있는 것이 사실인 것 같다고 말씀하셨잖아요. 지금 어떤 방향으로 결정이 될지 전망도 궁금하고, 시장 영향은 어떻게 될지 이게 핵심인 것 같습니다.
일단 저는 7월에 금리가 동결된다고 주장을 하고 있어요. 올리는 건, 매파 쪽 논리는 제가 케빈 워시를 개인적으로 모르니까 논리적으로 생각할 수밖에 없습니다. 지난 6월 FOMC에서 12대 0으로 동결이 됐어요. 그건 성명서 첫 문장에 나와요. 5월은 9대 3으로 동결이 됐고요. 웃기죠. 5월보다 6월에 물가가 더 올랐었는데, 갑자기 5월 8월에 마지막 FOMC에서 금리 인상을 주장한 세 명이 새로운 의장이 왔으니까 그 말을 들어야지 하고 바꾼 거예요. 맞죠? 이건 성명서에 나와 있는 거니까 팩트예요. 이걸 아니라고 얘기하기 시작하면 대화가 안 되는 거예요.
그다음에 이번 FOMC는 7월에 발표된 물가 외에는 새로 나온 데이터가 없죠. 이번 7월 발표 물가 상승률은 6월 발표보다 많이 떨어졌습니다. 핵심 물가 상승률은 마이너스, 전월 대비로 마이너스였어요. 그런데 저번에 12대 0이었는데 갑자기 그중 일곱 명이 마음을 바꿔서 금리를 인상한다는 게 말이 되는 건가요? 물론 그런 결과가 나올 수도 있죠. 모든 세상이 논리적인 건 아니니까요. 과거 데이터와 그 사람들의 지금까지 의견을 보면 12대 0이 갑자기 7대 5로 바뀌어야 될 이유가 하나도 없어요. 물가가 오른 것도 아닌데요.
의심스러운 건 최근에 채권 금리도 올랐다는 거예요. 그때는 FOMC 전에 CME 페드워치에서 금리 인상 가능성이 거의 없다고 나왔는데, 지금 열어보니 인상 확률이 36% 정도더라고요. 6대 4, 7대 3, 생각보다 올라가 있어요. 왜 그렇지 하면서 시장이 안 좋으니까 또 이것까지 순환 참조죠. 시장이 안 좋으니 그런 사람이 생기고, 올라가 보니 또 이런 식으로요. 저는 순환 참조라고 봐요.
그러니까 제일 중요한 건, 12대 0에서 지금 7대 5로 바뀌어야 할 어떤 특정한 사정 변경이 있었냐는 거예요. 물가는 분명히 떨어졌고요. 경제는 어떤가 하면, 이 데이터를 갖고 온 이유가 소매 판매 증가율이 제일 중요한 소매 지표이기 때문이에요. 보세요. 99년, 2000년 정점에 여기 있었습니다. 경제가 진짜 좋았죠. IT 버블 붕괴 직전에도 경제가 좋았어요. 코로나 끝나고 2022년 긴축 전에도 소비가 엄청 좋았고요. 지금은 평균 수준에 그쳐 있어요. 그리고 왼쪽 그림은 GDP 갭에서 기준금리를 뺀 건데, GDP 갭은 실제 GDP에서 잠재 GDP를 뺀 거예요. 이게 엄청 플러스라는 건 경기가 과열이라는 거고, 그 상태에서 기준금리를 많이 올리면 이런 일이 벌어지는 거죠. 엄청 마이너스가 되면 아주 긴축적이라는 얘기고요. 그럼 지금이 완화적이 되려면 어떻게 돼야 하느냐? 이런 일이 생겨야 돼요. 지금은 여기 와 있어요. 경기가 아주 좋다고 판단할 정도도 아니라는 거죠.
고용도 보면, 음모론은 싣지 않고 데이터만 보면, 풀타임 고용과 파트타임을 나누면 빨간색처럼 보여요. 70년대 스태그플레이션 때는 풀타임이 파트타임보다 떨어져도 금리가 올랐어요. 오일쇼크 때문에 물가가 너무 오르니까 고용의 질이 떨어져도 금리를 올릴 수밖에 없었거든요. 그래서 그때 미국 주식의 암흑기였습니다. 그 이후 그림을 잘 보시면, 풀타임이 파트타임보다 약해지면 금리가 빠지고, 풀타임이 좋아지면 금리를 올려요. 생산성이 진짜 좋았을 때인데, 이때 금리를 못 내렸던 이유가 파트타임에 비해 미국 풀타임 고용이 무지하게 올라갔기 때문이에요. 지금은 어떠냐면, 2021년 코로나 이후 긴축이 끝나고부터 파트타임 고용이 풀타임보다 빠르게 늘어나거나, 파트타임 고용 감소 속도가 풀타임보다 느리다는 거예요.
이 그림들을 보고 케빈 워시를 비롯한 미국 연준 위원들이 지금 고용이 너무 좋고 경제가 너무 좋으니까 금리를 올려야 된다고 말할 수 있냐는 거죠. 물가는 이건 아닌 것 같아요. 8, 9, 10월에 물가가 오를 거라 지금 올린다는 데이터 확인은 안 됐잖아요. 지금 7월 FOMC에서 확인되는 물가는 7월 10일 발표 물가인데, 그 상승률은 떨어진 게 맞고 경제도 좋다고는 하지만, 이 정도 상황이라면 7월에 금리를 꼭 올려야 될 시급성이 있냐는 거죠. 저는 7월 금리 동결이라고 리포트에서 주장하고 있고, 9월도 어렵다고 생각해요. 그렇게 판단하고 있고, 그게 캐리 스토리가 됐으면 하는 희망 사항이 있어요. 진짜 36% 확률로 금리가 인상되면 미국장은 일시적인 약세장에 빠질 가능성이 매우 높고, 국내장은 너무 슬픈 일이 벌어지겠죠. 이번 주는 반드시 동결을 해야만 하는 상황이네요.
페드워치를 보고 느낀 건, 9월과 12월 확률이 엄청 높다는 거예요. 그래서 9월, 12월에 오히려 동결되면 기특하고, 7월은 거의 0에 가깝다가 최근에 올라간 거거든요. 7월에 동결을 모두 기대하다가 주식이 빠지고 금리가 오르니까, 이제 금리를 올릴지도 모른다고 자기 발전, 자기 암시, 순환 참조가 걸려 있는 거죠. 이럴 때 정말 금리를 동결해 준다면 어느 정도 반등이 되지 않을까 하는 건 약간 희망에 가까운 얘기예요. 저는 월초부터 약간 틀렸던 게, 이번 주가 조정은 기간 조정일 거라고 생각했고, 미국은 기간 조정이었는데 한국이 이렇게까지 빠질 줄은 저도 몰랐어요. 실적 발표가 한국 시장이 빠지는 걸 막아줄 줄 알았는데 전혀 못 해 주고 있잖아요. 그럼 다른 데서 찾아야죠. 시장이 아니라는 데서요.
8월 투자 전략
그러면 마지막 질문이 될 것 같은데요. 요즘 많은 전문가들이 투자 전략에 대해 조언하실 때 무대응도 대응이다, 앱을 지워 버려라 같은 얘기도 많이 하잖아요. 위원님께서는 지금 8월 투자 전략에 대해 어떻게 조언하시겠습니까?
저는 개인적으로 7대 3 비중을 너무 사랑하는 사람이라, 국내 개별 종목을 못 하다 보니까 사실 7월 중순 정도부터 ETF를 사고 있어요. 당연히 물렸죠. 그런데 이런 분들 많으세요. 나 돈 다 써서 없다. 그런데 보통은 직장이 있으시든 사업을 하시든 수입이라는 게 있잖아요. 수입을 100% 다 쓰지는 않잖아요. 젊은 분들은 그 남는 돈으로, 지금 가격에서는 특히 메모리가 좀 무서우니까 비메모리 반도체 정도 사셔도 좋다고 생각해요. 그리고 제가 미국 주가를 보는 게 중요하다고 생각하는 이유는, 우리나라 바이오는 정말 눈물나잖아요. 미국 바이오는 한 달 동안 그래도 5~6% 올랐고, 사실 신고가에서 빠져서 그렇고, RTX 같은 방산주는 7% 올랐고, 릴리도 6% 올랐어요. 이런 것들도 충분히 사도 좋다고 봅니다. 우리나라가 너무 빠져서 그렇지, 이런 애들이 괜찮았어요. 미국에 그런 그림이 오히려 맞지 않나 싶어요.
요즘 같은 시기에는 근로소득의 소중함도 더 느끼게 되는데, 그중에 비메모리 종목은 그래도 투자 기회가 좀 있는 것 같다고 말씀하셨고, 앞서 열매님이 물어보셨던 바이오 쪽에 대해서도 여기서 힌트가 나온 것 같아요. 미국 바이오, 금융도 괜찮고 방산도 괜찮은데, 역사적으로 원래 우리나라 금융주도 오늘 많이 빠진 게 너무 슬프지만, 원래는 비슷하게 가야 되거든요. 지금은 전혀 비슷하게 가지 않지만, 시간이 걸릴 뿐 결국 비슷하게 가거든요. 그건 생각하셨으면 좋겠어요.
알겠습니다. 너무 조급할 수는 없을 것 같다, 이렇게 마무리하겠습니다. 한상희 하나투자증권 글로벌리서치팀 수석연구위원과 함께했습니다. 고맙습니다. 네. 감사합니다. 고맙습니다.
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