저자: 문홍철 · 한국인
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4월 세금납부로 미국 달러 유동성이 2022년 이후 최대폭 감소해 강달러·고환율이 나타났다. 4~5천억 달러 규모 유동성 축소가 약 5개월치 양적긴축 효과에 해당. 1110원 이상은 당국 개입으로 단기 안정 기대. 그러나 2분기 미 재무부 단기채 발행 축소와 만기 도래 물량(5월 약 2조 달러)으로 2분기 내내 환율 상방압력 지속 전망. 연준 금리인하는 하반기 이후, 주식은 연말까지 긍정적, 2분기 이후 연준 태도 변화 기대. 미국 경기는 이민 유입 등 일시적 호조로 보이며 거주비 측정 방식 때문에 물가 압력이 과대평가됨.
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안녕하세요, 비금융 투자의 문홍철입니다. 요즘 환율이 급등하고 금융시장이 불안한 모습을 보이고 있습니다. 투자해 놓으신 자산 때문에 걱정하시는 분들이 많으실 텐데요, 오늘은 환율을 중심으로 앞으로 시장이 어떻게 흘러갈지 설명드리겠습니다. 4월 들어 전쟁 이슈가 많이 불거지면서 환율이 뛰는 거 아니냐는 얘기가 많은데, 그런 뻔한 얘기를 하려고 나왔다면 제가 나오지 않았을 겁니다. 전쟁도 중요하지만, 근본적으로는 최근 시장에서 달러 유동성이 매우 부족한 현상이 벌어지고 있기 때문에 이 부분을 중심으로 설명드리겠습니다.
달러 유동성이 부족하면 달러는 비싸지기 마련이고, 이것이 현재 달러를 강하게 만드는 요소로 작용하고 있습니다. 미국은 4월 12일부터 25일 사이에 소득세 납부가 몰려 있습니다. 소득세를 납부하면 시중의 달러가 연방 정부 계정으로 빨려 들어가는 현상이 생기는데, 그 규모에 따라 달러가 많이 부족해질 수 있습니다. 저희가 지난주에 체크해 보니, 2022년 이후 가장 큰 폭으로 달러가 감소하고 있는 것으로 나타났습니다.
이번 주 25일까지 더 확인해 봐야 하겠지만, 지금 속도로 간다면 대략 4천억에서 5천억 달러 정도의 달러 유동성이 말라갈 것으로 보입니다. 이 정도면 거의 5개월 이상의 양적 긴축 효과가 있는 셈이라, 달러 강세가 나타날 수밖에 없다고 볼 수 있습니다.
자료 3페이지의 막대그래프를 보시면, 아래로 갈수록 전주 대비 달러 유동성이 부족해졌다는 뜻입니다. 막대가 아래로 굉장히 길게 내려가 있죠. 2022년 이후 지난 3년 내 가장 큰 폭의 감소입니다. 가장 근본적인 원인은 미국의 세금 납부 요소라고 보시면 됩니다.
그러면 올해 왜 갑자기 세금 납부 규모가 이렇게 커졌을까요? 2023년 미국의 명목 GDP가 커졌고, GDP가 커진 만큼 당연히 세금도 많이 걷히게 됩니다. 더불어 2023년 S&P 500 지수가 크게 상승한 영향으로 양도소득세 부분도 커졌습니다. 그러다 보니 지금 보고 계신 차트처럼 상당한 규모의 유동성이 빠져나가는 현상이 발생한 것입니다.
4페이지의 회색 차트가 핵심입니다. 달러 유동성을 보여주는 가장 중요한 지표인 달러 지급준비금인데, 2023년부터 꾸준히 상승하다가 지난 한 주 사이에 3천억 달러 이상 갑자기 감소하는 모습이 보이실 겁니다. 이렇게 대폭적으로 달러 유동성이 줄었으니, 강달러, 환율 상승, 주가지수 하락 같은 현상이 나타날 수밖에 없었습니다.
물론 전쟁이나 미국 연준이 금리를 더 오래 유지할 것이라는 우려도 작용했겠지만, 근본적으로는 세금 납부 규모가 크다는 것이 핵심입니다.
그럼 이게 언제까지 이어질까요? 이번 주 목요일이 세금 납부 기간의 마지막이기 때문에, 25일 이후에는 관련된 달러 강세가 잦아들 것으로 볼 수 있습니다. 또 환율이 급등하는 상황이 벌어지더라도 우리나라 외환당국은 1,110원 이상에서는 대규모로 개입할 수밖에 없습니다. 외환당국에는 국민연금도 포함되기 때문에, 사실상 달러를 매도할 수 있는 물량은 굉장히 많습니다. 정부 차원에서 개입할 여력이 충분하니, 환율은 단기적으로는 안정될 수 있다고 볼 수 있습니다.
그렇다면 이번 주가 지나면 환율은 계속 떨어지고 안정될까요? 다만 그 이후에 또 하나의 변수가 있습니다. 바로 이번 달 말, 그리고 다음 달 5월 초에 발표될 것으로 예상되는 미국 정부의 2분기 조달 계획입니다. 조달 계획이 환율과 무슨 상관이냐고 생각하실 수 있는데요, 4페이지의 회색 선이 상승하면서 달러 유동성을 공급해 줬던 가장 큰 요소가 있습니다. 연준이 긴축을 하고 있음에도 불구하고 미국 정부가 단기채 발행을 늘려서 시중에 달러 유동성을 공급해 줬다는 것입니다.
이것이 앞으로도 계속되어야 하는데, 안타깝게도 미국 정부는 2분기 중에는 이러한 달러 공급을 줄일 것으로 보입니다. 이는 미국 정부가 의도해서가 아니라 발행 계획상 그렇게 되어 있습니다. 미국 정부의 발행 계획상 단기채 비중을 너무 많이 가져갈 수 없게 되어 있는데, 현재 단기채 비중이 이미 많기 때문입니다. 그래서 그동안 유동성을 공급해 주던 단기채가 감소하면서 시중 달러 유동성이 부족해질 리스크가 여전히 남아 있습니다. 2분기에 얼마나 어떻게 조달할지는 이번 4월 말, 5월 초에 발표될 예정이고, 이 문서는 뉴스에 거의 나오지 않습니다. 관심 있으신 분들은 구글에서 "트레저리 쿼터리 리펀딩 계획"을 검색하시면 첫 페이지에 바로 나오니, 2분기에 트레저리 비의 순 공급이 얼마나 될지 확인해 보시면 됩니다.
저희는 기본적으로 달러 부족이 2분기 내내 이어질 것으로 보고 있습니다. 7페이지 그림을 보시면, 매월 만기가 도래하는 단기 국채의 막대그래프가 굉장히 큽니다. 이번 4월에도 규모가 여전히 크고, 4월 막대가 작아 보이지만 이는 4월 23일부터 30일까지의 막대이기 때문에, 1개월 단위로 환산하면 5월과 비슷한 수준입니다. 5월 막대를 보시면 거의 2조 달러에 달하는 단기 미국채가 만기를 맞게 되는데, 만기 도래 물량 이상으로 채권을 발행해야 유동성이 공급되는 구조입니다. 지금은 그게 쉽지 않습니다.
그렇다면 앞으로 2분기 내내, 즉 6월까지 환율의 상방 압력이 꾸준히 작용할 것 같습니다. 1,400원을 넘는다는 전망도 있을 수 있지만, 위쪽으로의 압력이 여전히 존재할 것으로 봅니다. 또 이 시기에 미국의 금리 인하가 늦어진다는 이야기가 계속 나올 것입니다. 하반기나 대선 전에 한 번 정도 인하가 있을 수 있는데, 그렇다면 2분기에는 시장의 불안감이 쉽게 해소되기 어려울 수 있습니다.
그렇다면 계속 나쁘게만 봐야 할까요? 꼭 그렇지는 않습니다. 저희는 주식에 대해서는 연말까지 계속 긍정적인 전망을 가지고 있고, 2분기가 지나면 연준의 태도가 바뀌면서 긍정적인 시기가 다시 올 것으로 보고 있습니다.
연준의 태도가 바뀐다는 것을 어떻게 확신하느냐고 물으실 수 있는데요, 이 부분을 따로 설명드리겠습니다. 9페이지에 제가 AI로 그린 그림이 하나 있습니다. 굉장히 몸집이 큰 조폭이 혼자 더워서 앉아 있고, 나머지 사람들은 덜덜 떨고 있습니다. 조폭이 혼자 더우니까 지하철의 온도를 아주 낮추는 거죠. 다른 사람들은 너무 추워서 떨고 있지만, 조폭인 미국이 덥다고 하니 다들 참고 있는 겁니다. 지금 전 세계 상황이 이런 것입니다. 미국 혼자 경제가 좋다고 금리를 높게 긴축적으로 유지하고 있으니, 다른 나라들은 더 빠르게 어려움을 겪고 있습니다.
그런데 미국의 체력이 정말 좋은 걸까요? 그렇게 볼 수는 없습니다. 그림 속 조폭은 갑자기 술을 많이 마셔서 숙취가 있고, 몸에서 열이 나는 상황입니다. 숙취가 깨면 갑자기 오한이 찾아와 병원에 실려갈 수도 있겠죠.
미국 경제가 저렇게 좋아 보이는 이유는 무엇일까요? 11페이지를 보시면, 미국이 현재 이민을 대량으로 받고 있습니다. 이민자가 많이 들어오다 보니, 미국 본토에 사시는 분들은 경제 심리가 나쁘지만 이민자에 의해 고용이 크게 늘고 소비도 어느 정도 이루어지고 있습니다. 다만 이민자 중에는 과거에 추방됐던 사람들이 다시 들어오는 경우가 많아서 향후 상승 추세에는 한계가 있습니다. 게다가 대선을 앞두고 이민정책이 바뀔 가능성도 있습니다. 혹시 트럼프가 당선되면 들어온 이민자들을 다시 내보내는 현상이 나타날 수 있습니다. 따라서 이민에 의한 미국 경제의 호조는 아까 말씀드린 지하철 속 조폭이 술에 취해 열이 많이 나는 상황에 비견될 수 있습니다.
또 하나, 12페이지를 보시면 미국은 거주비가 물가에서 차지하는 비중이 그림상 가장 왼쪽에서 30%를 넘어갑니다. 반면 다른 나라는 그보다 훨씬 작습니다. 거주비 비중도 크지만, 파란색 막대는 실제 월세가 아니라 자기 집에 사는 사람에게 "월세가 얼마나 될 것 같으냐"고 묻는 방식으로 측정한 것입니다. 이런 식으로 물가를 측정하면 거주비가 굉장히 천천히 떨어지는 효과가 있습니다. 즉 미국의 물가 압력이 실제로 높다기보다, 측정 방식 때문에 높아 보이는 것입니다.
이런 점을 고려하면 미국은 당분간 금리를 높은 수준으로 오래 유지할 가능성이 높습니다. 이민자가 많고 물가가 덜 떨어지는 것처럼 보이기 때문입니다. 하지만 결국 미국이 숙취에서 깨어나는 시점에는 굉장히 대폭적인 금리 인하가 나타날 것입니다. 본격화되는 시기는 내년이 될 수 있지만, 저희는 하반기 정도만 되더라도 금리가 지금처럼 높게 유지되지 않고 안정되는 상황을 예상하고 있습니다.
그렇게 된다면 환율도 안정될 것이고, 주가지수도 반등할 수 있는 기틀이 마련되는 것이니 지금 너무 우려하지 않으셔도 됩니다. 2분기의 힘든 시기를 잘 견뎌 내면 다시 좋은 시기가 오지 않겠느냐고 저희는 생각하고 있습니다.
오늘은 환율과 관련한 금융시장 전망을 여기서 마치겠습니다. DB증권 채널 '더블'을 구독하시고, 좋아요도 꾹 눌러 주시면 감사하겠습니다. 감사합니다.
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