[🎥26.08.10] #문홍철 자산전략팀장, #박세익 체슬리투자자문 대표

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하반기 증시는 미국 대통령 2년차 중간선거 전 약세 후 11월 이후 반등하는 계절성 흐름을 보이며, 2026년 7월 이후 조정 국면은 금리 급등(4.5~4.7%)과 수급 충격이 원인이고 연말~내년엔 회복 가능성이 있다는 진단. [하반기 시황] 박세익 대표는 대통령 4년 주기 계절성 분석을 제시. 2차년도 하반기(중간선거)는 혹독한 겨울이며, 2026년 7월 코스피 고점 대비 -40%급 하락은 1987년 블랙먼데이와 유사하다고 봄. 삼성전자·SK하이닉스 비중 55% 이상이라 두 배 레버리지 프로그램 매도 영향이 컸다는 분석. 연준 의장 교체 시기 금리 인상 뉘앙스가 충격 트리거가 된다고 설명. [금리] 미국 10년물 금리 4.5% 이상은 '열탕' 구간으로 주식 급락을 부른다는 비유. 7월 CPI·PCE 둔화로 금리 공포가 완화되고 있으며, 8~9월 고용 둔화 시 금리 인상 명분이 약해져 주가 반등 여건이 생긴다고 봄. ISM 제조업 PMI 개선이 코스피 방향의 핵심 변수로 제시됨. [반도체] 박 대표는 반도체 이익 전망치는 믿기 어렵고, 대규모 증설 발표 시기(2015·2018년 패턴)처럼 공급 확대와 메모리 가격 하락 우려가 선반영되고 있다고 봄. 법용(범용) 메모리 수요 둔화(노트북·스마트폰 출하 감소)를 지적하며 샌디스크·키옥시아 등 낸드 업체부터 약세 가능성 언급. 하이닉스는 1년간 박스권이 예상되며 분할매수 구간 100~140만원, 분할매도 구간 170~230만원 제시. 전고점 돌파는 어렵다고 봄. 삼성전자는 파운드리 흑자전환 가능성을 긍정적으로 평가하나 1년간 박스권 전망. [환율] 원/달러 환율 1,400원은 2020년부터 이어진 상승 추세의 하단선으로 중요한 기술적 분기점. 1,400원 안정적 하회 시 7년 추세 붕괴 가능성, 반도체 흑자와 외국인 자금 유입으로 원화 강세 전환 가능성을 60% 이상으로 봄. 1,300원 급락 가능성도 언급. [섹터·주도주] 원화 강세 전환 시 내수주·항공·관광 관련주(대한항공 등)·음식료·화장품 등이 유리하다는 시각. 바이오는 금리 하락기 강세 경향이 있어 10월 이후 대안으로 제시. 코스닥은 홀수해 평균 수익률이 높다는 통계를 근거로 할로윈 전략(10월 진입, 내년 7월까지) 제시. 금은 1년 하락 추세를 깨고 반등 조짐이 있어 재관찰 필요. 출연자들은 결론적으로 10월 이후 희망적 기회가 온다고 정리.

다듬은 글

※ AI가 다듬은 글(오탈자·군말 정리)

01. 안녕하십니까. DB증권 공식 유튜브 채널 DB증권 더블입니다. 오늘 저는 진행을 맡은 DB증권 잠시 공태장 김준입니다. 오늘 아주 특별한 두 분을 모셨습니다. 항상 전반적인 시장 상황을 주식 중심으로 풀어 주시는 시장의 그루, 체슬리투자자문의 박세익 대표님을 모셨고요. 그리고 항상 전반적인 시황을 채권 중심으로 잘 풀어 주시는 DB증권의 채권 전문가이자 DB증권의 얼굴, 문홍철 팀장님을 모셨습니다. 안녕하십니까?

02. 예, 안녕하세요.

03. 제가 이 유튜브 채널에서도, 평상시에도 많은 의견을 도움 받는 두 분을 한자리에 모시기가 참 어려웠는데, 드디어 DB증권 더블이 구독자들의 염원을 이뤄낸 것 같습니다.

04. 네. 저도 문 팀장님과 이 방송을 꼭 같이 해 보고 싶었어요. 저는 주식을 하다 보니 주식을 좋게 보려는 편향이 있거든요. 그래서 항상 위기가 올 가능성에 대해 공부를 많이 합니다. 그런데 문 팀장님은 가끔 시장에서 전혀 얘기하지 않는 색다른 시각으로 바라보시잖아요. 본인은 스스로를 사파라고 하시는데, 정파 속에만 갇혀 있을 때가 제일 위험하거든요. 실제로 시장의 고수들은 시장이 무너질 가능성을 제일 두려워합니다. 고수들은 신용을 쓰니까요.

05. 맞습니다.

06. 그래서 좋다 좋다 하는 얘기보다는 시장에 잠재된 리스크를 솔직하고 담백하고 재밌게 얘기해 주시기 때문에, 제가 유튜브에서 가장 많이 보는 분 탑 3 중 한 분입니다. 영광입니다. 요즘은 지난주 나온 고용 지표를 봐도 느낌이 오는데, 오히려 지표가 나빠야 주가가 오르는 듯한, 채권 시장 입장에서는 이해하기 조금 어려울 수 있는 프레임으로 금융 시장 가격이 움직이더라고요.

07. 저는 경제가 그렇게 좋지 않고 수요가 별로 없다고 보는 편입니다. 수요가 없으니 인플레이션 압력도 크지 않을 것이라는, 시장에서 말하는 것과 조금 다른 시각을 갖고 있어요. 그런데 이런 관점에서 얘기하면 오히려 주식 하시는 분들이 좋아하시더라고요. 저는 왜 좋아하지, 안 좋다는 얘기인데요. (웃음) 오늘도 비슷한 얘기를 할 수 있을 것 같습니다. 저는 데이터를 객관적으로 보려고 하고, 일반적으로 다들 동의하는 내용이 아니라 그 속에 다른 의미를 보는 입장이라, 여러분에게 희망이 될 수도 있고 섹터에 따라서는 안 좋을 수도 있는 얘기를 나눠 볼 수 있으면 좋겠습니다. 박 대표님은 실제로 운영을 하고 계시고, 김 형님은 직접 고객을 상대하고 계시지 않습니까?

08. 저는 애널리스트로서 필드에서 뛰는 사람이라기보다는 관중석에서 막 소리를 지르는 사람에 가깝죠. 그게 유리할 수도 불리할 수도 있으니, 입장에 따라 다양한 의견을 나눠 보겠습니다. 본격적으로 주제를 가지고 진행하고, 주제 안에서 자유롭게 얘기해 주시면 됩니다. 구독자분들이 궁금해하실 만한 것은 중간중간 여쭤보겠습니다. 우선 첫 번째로 하반기 시황에 대해 설명을 들어야 할 것 같습니다. 곧 케빈 워시가 잭슨홀 미팅에서 데뷔를 하게 되고, 이미 FOMC 데뷔는 했습니다만 미국 중간 선거도 있고, 중동 전쟁도 아직 진행 중이고, 한국과 미국, 일본 모두 주요 금리와 여러 변수가 많습니다. 박 대표님부터 하반기 시황을 들어 보겠습니다.

09. 네. 지난주 8월 7일이 입추였잖아요. 우리나라에는 24절기가 있고, 저는 우리나라 사람들이 주식을 잘할 수밖에 없다고 생각합니다. 사계절이 뚜렷하거든요. 캘리포니아나 스페인처럼 계절 변화가 없는 곳 사람들은 주식 시장의 계절 변화가 몸으로 와닿지 않을 수 있는데, 우리나라는 엄청 덥고 엄청 춥고 가을도 있으니 주식 시장에도 계절이 있다는 걸 늘 말씀드립니다.

10. 조금 더 세분화하면, 저도 예전에 파생을 했기 때문에 한 달짜리 전망을 많이 했어요. 그렇게 짧게 보는 것을 저는 24절기라고 봅니다. 입추 때가 아마 가장 더운 날 아니었을까요? 엄청 더웠잖아요. 그런데 다음 날 아침 축구하러 가는데 공기가 왜 이렇게 시원해졌지 싶었습니다. 낮에는 30도였지만 최저 기온이 28도, 27도로 꺾이는 걸 보면서, 역시 절기는 기가 막히다는 생각이 들었어요. 24절기가 음력 아니냐고 하시는 분도 있는데, 양력입니다.

11. 양력으로 봤을 때 만물에 가장 큰 영향을 주는 게 태양이고, 태양의 길이에 따라 기후 변화가 일어나죠. 그러면 주식 시장의 봄, 여름, 가을, 겨울은 어떤 형태로 만들어질까요? 미국 대통령은 4년 중임제잖아요. 그래서 대통령 1년 차, 2년 차, 3년 차, 4년 차로 나눠 보면 봄여름가을겨울이 좀 명확해집니다. 대통령 1년 차에는 큰 위기가 잘 없어요. 1년 차 연평균 수익률도 좋고요. 2년 차는 좋은 듯하다가 갑자기 확 꺾입니다. 중간 선거가 있거든요. 그리고 3년 차에는 경기가 안 좋은데도 주가가 좋은 경우가 꽤 많아요. 가까운 예로 2019년 트럼프 1기 3년 차를 보면, 2018년 10~12월에 미국 시장이 20% 급락했고, 2019년에는 금리를 세 번이나 낮춰야 할 정도로 경기가 안 좋았는데도 주가는 날아갔습니다. 대통령 1년 차를 봄이라고 하면, 2년 차에는 다들 여름을 기대하는데 갑자기 겨울이 옵니다. 3년 차가 가장 뜨거운 여름이고, 4년 차는 가을입니다. 이런 식으로 매듭을 지어 보면 됩니다. 4년을 상반기, 하반기로 나눠서 총 여덟 개 구간으로 보는데요.

12. 작년 연말, 올 초에도 2026년을 전망하면서 5월 말까지 웬만하면 현금을 30~50% 만들어 놓으시라고 말씀드렸어요. 하반기, 즉 대통령 2년 차 중간 선거가 있는 하반기가 혹독한 겨울이거든요. 골프 치시는 분들에게 제가 이렇게 얘기합니다. 핸디캡 1번 홀이라고요. 노련한 분들은 핸디캡 1번 홀에서 파나 보기를 하지만, 초보일수록 핸디캡 1번 홀에서 완전히 난리가 나죠. 거기서 무너져서 헤어나지 못합니다. 그래서 핸디캡 1번 홀에 해당하는 게 중간 선거가 있는 하반기라는 거죠.

13. 2018년도, 2022년도에도 중간 선거가 있었어요. 2022년 2월에는 우크라이나 전쟁도 있었지만 3월에 시장이 강하게 반등했습니다. 금리를 25bp 인상했는데도 4월에는 파월이 50bp, 75bp 자이언트 스텝을 밟으면서, 처음에는 잽을 날리다가 원투 스트레이트, 훅까지 날리며 난리를 쳤던 게 2022년이죠. 그러면서 우리나라 시장은 9월 말, 미국은 10월 중순에 저점을 찍었습니다. 중간 선거를 이기기 위해 경기 부양을 하기 때문에 장이 안 좋다는 얘기를 많이 하는데, 특히 코인 하시는 분들이 그런 얘기를 많이 했어요. 그런데 2018년 비트코인이 2,800만 원에서 350만 원까지 떨어지는 데 딱 10개월 걸렸고, 2022년에는 8,000만 원에서 2,000만 원까지 왔어요. 그래서 문 팀장님이 올해 내내 디플레이션을 얘기하셨던 것 아니겠어요. 문 팀장님은 퀀트 분석을 해서 알고 계신 것 같아요. 모두가 인플레이션을 걱정하고 금리도 높고 CPI도 올라가는 상황에서 디플레이션을 얘기하셨는데, 자산 가격이 잘못하면 확 빠질 수 있다는 의미였죠. 저는 그렇게 해석했습니다.

14. 올해 전체를 보면 7, 8, 9월 중 7월이 한번 크게 얻어맞았잖아요. 우리나라에서는 없었던 하락입니다. 2008년 10월 리먼 사태 때 38% 확 빠진 적이 있었지만, 그때는 전 세계가 다 같이 폭락했죠. 그런데 이번에는 미국은 신고가를 향해 가고 있는데 우리나라만 이렇게 빠진 건 처음이라고 합니다. 종합하면, 미국 대통령 2년 차 중간 선거가 있는 하반기는 24절기로 치면 찬바람이 부는 상황이었다는 거죠. 그 환경 속에서 트리거는 달랐어요. 악격을 맞는 주인공은 달라지지만, 이번 3분기는 통상적인 약세장이었습니다. 그런데 왜 하필 이번 7월에 이렇게 고점 대비 -40%나 빠졌을까요? 이건 우리나라에는 없었던 일이지만 미국 역사에서 1987년 10월의 블랙 먼데이와 너무 비슷합니다. 1987년 10월 블랙 먼데이를 떠올리면 프로그램 매도가 매도를 부르는 상황이 생각나죠. 이번에 우리나라도 레버리지 ETF, 특히 삼성전자와 하이닉스 두 종목 비중이 55%가 넘다 보니 두 배 레버리지가 만드는 프로그램 매도가 나왔는데, 그때와 너무 비슷합니다. 그때도 비슷한 점이 있는데, 블랙 먼데이 당시 연준 의장이 누구였죠?

15. 앨런 그린스펀입니다.

16. 그린스펀이죠. 폴 볼커가 1979년에 취임하고 1987년에 8년 임기를 마치면서 그린스펀에게 넘겨줬는데, 두 달 뒤 시장이 폭락했습니다. 이번에도 케빈 워시 체제로 바뀌고 나서 금리를 올리겠다는 뉘앙스가 나오는 국면이죠. 2006년에는 벤 버냉키가 취임했고 그다음 해부터 서브프라임 모기지 관련해서 시장이 요동쳤고, 결국 2008년에 박살이 났습니다. 금리를 올리는 국면에서 연준 의장이 바뀌면 그동안 평화롭게 풀을 뜯던 황소 같은 시장이 확 달려온다는 거죠. 문 팀장님이 그런 얘기를 많이 해 주셨는데, 이번에 그 황소가 달려온 겁니다. 그리고 그 촉발제가 된 건 뭐니 뭐니 해도 금리였습니다. 금리가 4.7%까지 올라가면서 제가 그렇게 얘기를 했어요. 금리가 그렇게 중요한가? 채권 업계에 계신 분들은 아시지만, 주식만 하시는 분들은 금리가 그렇게 중요하냐고 하시거든요. 제가 비유를 하자면, 사우나나 목욕탕에 가면 온탕과 열탕이 있잖아요. 온탕 39~42도는 괜찮은데, 열탕 45도에는 들어가기 뜨겁죠. 거기서 30초 정도 앉아 있다가 나오면 몸이 빨개지고 익어요. 45도까지는 잠깐 들어갔다 나올 수 있는데, 46도 열탕은 본 적이 없어요. 금리 4.5%를 45도라고 보시면 돼요. 4.6%, 얼마 전 4.7%까지 올라오면 다 튀어나오게 돼 있어요. 2023년 8~10월 10년물 국채 금리가 거의 5%까지 갔을 때 나스닥도, 다우도 다 튀어나왔죠.

17. 그래서 금리가 굉장히 중요한데, CPI가 2.4%에서 4.2%까지 쭉 올라오면서 이러다 물가가 크게 문제가 되는 거 아닌가 싶었죠. 방금 말씀드린 건 실현 금리였고요. CPI도 최근 쭉 올라오다가 갑자기 3.5%로 뚝 떨어졌어요. 그래서 CPI가 떨어지는 걸 보면서, 휴, 이제 좀 숨 돌리겠다 싶었죠. 이번에 케빈 워시가 겁을 주고 우리 시장은 확 빠졌는데, 이게 한 달짜리 낙폭은 아닙니다. 아까 문 팀장님 말씀처럼 하반기로 갈수록 경기가 안 좋다는 지표가 계속 나와야 하거든요. 그런데 저는 이번 시장을 전망하면서 7월에는 CXMT, 창신 메모리, 스페이스X 상장으로 수급 교란 요인이 있었고, 7월 29일 FOMC에서 금리를 올릴 수도 있다고 봤어요. 6월에 일본도 금리를 올렸잖아요. FOMC에서 금리를 많이 올리면 1987년과 거의 똑같이 간다고 생각해서 7월이 굉장히 조심스러웠습니다. 그래서 7월 시장을 -15%로 전망했는데, 박살이 날 줄은 몰랐죠. 그런데 8, 9월로 갈수록 대통령 2년 차 하반기가 이미 매를 맞았으니 반등은 어느 정도 할 건가? 어떤 이유로 반등할까요? 결국 금리가 떨어져야 합니다. 다행히 CPI, PCE가 둔화되었고, 6월 PCE는 8%대 이하로 떨어지고 있고, 마지막 남은 고용 지표를 보니 6월에는 월드컵 특수 때문에 비행기 타는 사람이 많았더라고요. 그래서 6월까지는 고용이 안 떨어지겠구나 싶었는데, 7월 이후 월드컵 때문에 뽑았던 사람들을 다 잘라야 하니까, 7월 고용 데이터가 나오는 8월부터는 오히려 고용이 안 좋아지고 물가도 떨어지면 연준이 금리를 올릴 명분이 없어지죠. 그리고 한두 달 더 지나 경기가 안 좋아질수록 주식 투자자들은 금리 공포에서 멀어지게 됩니다. 그러면서 주가가 올라오는 거죠.

18. 한 가지만 더 말씀드리면, 그러면 반등이 어디까지 갈 수 있느냐? 코스피와 가장 상관관계가 높은 게 우리나라 일일 수출 금액입니다. 그리고 일일 수출 금액에 가장 직접적으로 영향을 주는 변수가 ISM 제조업 PMI예요. 그 ISM 제조업 PMI가 요즘 계속 좋게 나오고 있어요. 이건 약간 이상한 현상입니다. 경기는 둔화되는 것 같은데 제조업 PMI는 올라오고 있어요. 그리고 미국 서비스 PMI를 보면 소위 프로페셔널한 화이트칼라 고용은 오히려 안 좋습니다. 메타 같은 회사들은 AI 때문에 계속 화이트칼라를 자르고 있잖아요. 그런데 제조업 고용은 오히려 좋아지고 있어요. 결국 ISM 제조업 PMI가 우리나라 코스피 방향을 결정하는 셈입니다. 이번 조정은 금리, 수급, 여러 이유 때문에 확 빠졌는데, 하반기와 내년으로 갈수록 ISM 제조업 PMI가 쭉 올라오면서 우리 시장이 회복되는 모습이 나올 것입니다. 물론 회복 과정에서 한 번씩 확 꺾이고 올라가면서 주도주의 변화는 있을 수 있겠죠.

19. 하반기의 중요한 말씀을 많이 해 주셨고, 사우나 비유가 굉장히 인상 깊었습니다. 오늘을 계기로 앞으로 금리와 하반기를 사우나에 비유하는 얘기가 많이 나올 것 같아요. 하반기의 가장 큰 변수로 금리를 말씀해 주셨는데, 금리 전문가이신 문 팀장님은 어떻게 생각하시는지 궁금합니다. 하반기 결국 증시가 관심이지 않습니까?

20. 저는 역사를 많이 공부하는 입장이라서, 방금 박 대표님이 말씀하신 대통령 2년 차 조정이 지난 100년 동안의 퀀트를 해 보면 정말 우연일까 싶을 만큼 2년 차가 안 좋았습니다. 그 2년 차 안에서도 월별로 쪼개 보면, 11월이 중간 선거라서 11월 전까지가 안 좋아요. 그리고 11월을 지나면 귀신같이 좋아집니다. 이후 3년 차는 계속 좋아지는 흐름인데, 역사적으로 굉장히 일관되게 나온 계절성 분석입니다. 그렇다면 시청자분들은 10월 30일 할로윈을 머릿속에 넣어 두시면 좋을 것 같아요. 할로윈까지는 보수적으로 운영하거나 현금을 쌓아 두는 시기로 보시고, 할로윈이 지나고 중간 선거가 끝나면 4분기는 상당히 좋은 그림이 될 것이고, 내년까지 행복한 시즌이 올 수 있다는 계절적 분석을 하고 있습니다.

21. 요즘 트럼프나 미국 쪽 발언을 보면, 미국이 전쟁을 끝내고 싶어서 굉장히 달아 있는 모습입니다. 지금까지는 전쟁을 끝내고 싶은 마음은 똑같지만 본심을 숨기면서 계속 밀어붙이고, 협상할 때 조금 받아 주는 식이었는데, 지금은 오히려 미국이 몸이 달아서 빨리 협상하자고 하고 있어요. 이건 중간 선거 전에 전쟁을 끝내고 싶다는 트럼프의 다급함이죠. 트럼프가 원래 이런 모습을 잘 안 보이거든요. 『아트 오브 딜』에서도 이런 모습을 보이는 게 제일 안 좋다고 나오는데, 그만큼 요즘은 전쟁을 끝내고 싶어 한다는 거죠. 전쟁이 끝나면 유가가 안정되고, 물가가 안정되고, 금리도 안정될 것이고, 그러면 주식 시장도 좋은 흐름으로 갈 수 있겠죠. 미국의 제조업은 좋아지고 있고, 미국 제조업은 결국 전자 장비 투자, AI 쪽 투자이고, 일부 건설 투자도 있죠. 그 투자의 대부분은 결국 한국 메모리를 사는 방향이기 때문에, 한국 증시에 투자하시는 분들 입장에서는 제가 미래를 좋게 보는 사람은 아니지만, 이건 굉장히 좋은 조합입니다. 미국 경제는 수요가 별로 안 좋아서 실물 경제는 둔화되는 흐름이고, 고용이든 물가든 둔화되니 금리는 하락하는 방향이 될 겁니다. 반면 데이터센터 건설은 물가나 고용을 보고 투자하는 게 아니라 무조건 해야 하는 투자이기 때문에, 앞으로 반도체 매입은 계속되고 금리는 낮아지는데 AI 투자는 계속되는 그림이죠. 이게 사실 한국 반도체 업체 입장에서는 가장 좋은 그림입니다. 지금은 가격 면에서 일부 충격을 받았지만, 그 충격이 10월까지 갈 수도 있겠죠. 조정이 너무 길다고 느끼실 수도 있겠지만, 그 이후에는 굉장히 좋은 그림이 만들어질 수 있으니, 연말과 내년을 보고 시청자분들도 희망을 가지셨으면 합니다. 주식 시장에 진절머리가 나서 떠나고 싶으신 분도 많으실 것 같아요. 그런데 시장을 늘 관찰하면서 떠나지 말고 안에 머물면서 동고동락하다 보면 기회가 생기는 것이라, 저는 특히 올해 말과 내년 주식 시장에 대해 긍정적으로 생각하고 있습니다.

22. 요즘 개봉한 영화 중에 괜찮은 게 많이 들리더라고요. 「호프」는 평이 갈리는 것 같고, 「오디세이」는 평가가 굉장히 좋은 것 같습니다. 제가 두 영화를 보면서 공통적으로 느낀 건, 우리가 대응할 수 없는 미지의 위협, 괴물 같은 존재가 나온다는 점이에요. 둘 다 그렇죠. 무서운 괴물에 맞서 무기를 들고 싸우기도 하고, 도망도 쳐야 하는데, 두 영화의 결론은 다릅니다. 나홍진 감독의 세계관은 매우 비관적이에요. 많은 인간들이 괴물을 피해 싸우려다가 결국 끝이 굉장히 시시하게 마무리되고, 희열도 없고 오히려 더 이상하게 산으로 가죠. 인간들이 열심히 살아가는데 가끔 멍청한데 열심히 하는 상사 같은 존재가 있잖아요. 나홍진 감독의 세계관이 그런 쪽이고, 반면 「오디세이」는 조금 희망적인 결론입니다. 중간에 고생도 하고 거의 10~20년을 헤매다가 결국 고향에 돌아가서 행복하게 마무리가 되죠. 저는 주식 시장도 끝이 없다고 생각합니다. 「호프」 속편이 나올지는 모르겠지만, 우리 인간은 주식 시장이라는 고난과 괴물 같은 미지의 존재 앞에서 6, 7월에 크게 고생을 했잖아요. 하지만 거기서 끝나는 게 아니라 우리의 삶은 계속되는 거니까, 오디세우스처럼 꾀를 잘 내서 현명하게 시장에 대응하다 보면 결국 승리해서 우리가 돈을 많이 벌 수 있는 고향의 시대로 갈 수 있다고 희망을 가지고 있습니다.

23. 정말 훈훈합니다. 아직 「호프」를 안 보신 분들께는 약간 스포가 될 수도 있지만, 직접 영화를 보면서 확인하시는 것도 다르니까요. 그런데 하반기 시장 얘기를 하다 보니 자연스럽게 반도체 얘기가 계속 나오고 있어요. 우리나라 시장은 아까 박 대표님 말씀대로 전자와 닉스를 합쳐 시총 비중이 55%가 넘다 보니 반도체를 빼고는 시황 설명이 어렵죠. 최근 LTA(장기 공급 계약) 관련 분석도 있고, HBM4 시장 전망, 삼성전자 파운드리가 내년에 흑자 전환할지 등 여러 기대와 우려가 있습니다. 반도체 섹터만 집어서 하반기나 내년까지 어떤 뷰를 가지고 계신지 여쭤보겠습니다.

24. 버핏이나 찰리 멍거가 최근에 반도체에 투자했다는 얘기는 제가 30년 동안 들어 본 적이 없어요. 그래서 이번에 반도체로 고점에 물리셨던 분들은 너무 자책하지 않으셨으면 좋겠습니다. 원래 반도체 투자는 어려운 산업이에요. 월런 버핏도 투자를 안 했고, TSMC 같은 좋은 회사도 지정학적 리스크 때문에 투자했다가 빠져나온 적이 있을 정도입니다. 우리나라는 북한과 대치하고 있고, 지정학적 리스크에다 메모리 사이클까지 있으니 굉장히 어려운 주식이에요. 제 주변에 투자 고수이신 형님이 계신데, 그 형님은 5년 전에 하이닉스 투자에서 220번 이기고 218번 졌는데 한 번도 돈을 번 적이 없다고 하셨어요. 그 정도로 어려운 주식이라는 걸 먼저 말씀드리고요. 그럼에도 우리가 반도체 강국이니까, 그 어려운 주식의 패턴이나 속성을 제대로 파악하면 기회도 있는 거죠.

25. 반도체 주기를 얘기할 때 가장 조심해야 할 말이 '이번에는 다르다'입니다. 이 말만큼 위험한 단어가 없다고 하죠. 그런데 2018년도에도, 올해도, 이번에는 다르다는 얘기가 반복됩니다. 2015년에도 삼성전자와 하이닉스가 큰돈을 벌 때였는데, 2007년 애플 아이폰이 나오고, 2010년 갤럭시 S 시리즈, 2011년 갤럭시 노트가 나오면서 2012, 13년에는 스마트폰 침투율이 40%까지 올라왔어요. PC, 노트북에 이어 모바일이라는 새로운 반도체 수요가 나온 거죠. 그때도 굉장히 좋았고, 하이닉스가 HBM1을 가장 먼저 개발해서 2013, 14년에 잘 팔았습니다. 그때는 DDR3에서 DDR4로 넘어갈 때였고, 2015년쯤에는 클라우드가 뜨면서 아마존 주가가 2012, 13, 14년에 강하게 올랐어요. 마이크로소프트는 2000년대 초 빌 게이츠가 물러나고 친구인 스티브 발머가 CEO가 되면서 15년 동안 주가가 박스권에 머물렀는데, 2014년 2월 사티아 나델라가 CEO가 되면서 주가가 날아갔죠. 나델라는 클라우드 사업을 이끌었던 부사장이었는데, 클라우드가 우리 회사를 먹여 살릴 사업이라고 보고 CEO가 된 뒤 주가가 올라갔습니다. 그때 클라우드 공부를 많이들 했고, 서버에서 계산을 해 주고 우리는 PC나 노트북에서 클라우드를 통해 작업하는 개념이 나오면서 PC, 노트북, 모바일, 클라우드가 자리 잡았던 게 2015년이었습니다. 2018년에는 빅테크와 플랫폼 기업들이 오프라인을 다 잡아먹는다는 얘기가 나왔고, 최근 AI로 세상이 바뀐다는 얘기도 과거에 늘 있었던 패턴이죠.

26. 반도체 투자 때 가장 조심해야 할 점은, 우리는 보통 PER이 낮은 주식을 좋아하고, PER이 높으면 고평가라서 안 사는 게 정석이잖아요. 그런데 반도체는 이익의 변동폭이 너무 커요. 이익이 박살 났을 때는 PER이 이익이 안 나오니 급등하게 되는데, 그러면 고PER이라 못 사죠. PER도 안 나오는 적자 상황이면 가치 투자 원칙을 가진 분들은 주식을 못 삽니다. 그런데 2023년 영업이익률이 마이너스였을 때 하이닉스 영업이익률이 -67%까지 나왔어요. 그때 하이닉스는 60% 올랐고, 마이크론 주가도 급등했습니다. 적자가 나는 걸 보고 SK그룹이 위험하다는 얘기까지 나왔는데, 그때 주가는 올라가기 시작했죠. 영업이익률이 피크아웃하냐는 얘기가 나올 때부터 주가가 빠지기 시작했는데, 그때도 많은 애널리스트들이 그렇게 말했었어요.

27. 지난 분기보다 올해 고정 거래 가격이 계속 올라가고 있어서 영업이익이 200억, 250억, 300억으로 계속 올라갑니다. 그런데 보통 주식을 볼 때 PER을 현재 이익이 아니라 1년 뒤 포워드 PER로 보잖아요. 코카콜라나 맥도날드 같은 회사는 내년 매출과 이익을 예측할 수 있습니다. 하지만 1년 뒤 반도체 회사의 이익 전망치는 저는 절대 믿으면 안 된다고 봅니다.

28. 한두 번 당한 게 아니에요. 애널리스트분들도 열심히 하려고 하지만, 1년 뒤 수요와 공급이 어떻게 될지 모르면서 반도체 가격을 맞춘 적이 없습니다. 그래서 제가 할 수 있는 방법은, 이익이 사상 최대라는 얘기가 6개월 이상 이어지면 PER이 떨어질 대로 떨어진 상태라는 걸 보는 겁니다. 이익 추정치가 올라갈 때 주가도 같이 올라가는데, 꼭지에서는 이익은 계속 올라가도 주가가 더 이상 따라 올라가지 않는 현상이 나타납니다. 그러면서 PBR 3.5배 같은 수치가 나옵니다. 2018년에도 똑같았어요. 하이닉스 영업이익 20조 가까이 나왔을 때 PBR 3배 얘기가 나왔죠.

29. 반도체에 10년 평균 PER을 갖다 대면 안 됩니다. 코스피 평균 PER이 9.8배니까 이익을 합쳐 900조가 나오면 시총이 9,000조가 돼야 한다는 식의 얘기가 나오는데, 그렇게 단순하게 볼 문제가 아닙니다. 반도체 투자에서 가장 중요한 건 반도체가 사이클 산업이라는 점입니다. 바닥일 때는 재고가 너무 많아서 내년이 어떨지 불투명하고, 이익이 많이 났을 때는 "이번 사이클은 다르다, 장기 계약이 있다, 슈퍼 울트라 사이클이다" 하면서 내년 전망을 장밋빛으로 보는 경우가 많습니다. 그 전망도 믿으시면 안 됩니다.

30. 최근 반도체 주가 하락은 시장이 1년 뒤 반도체 가격이 떨어질 것을 예상하고 있다는 신호로 볼 수 있습니다. 애널리스트들이 그렇게 전망하지 않더라도 시장은 그렇게 가격을 매기고 있다는 거죠.

31. 2015년과 2018년 주가가 떨어지기 시작했을 때의 공통점은 대규모 증설 발표였습니다. 보통 대규모 증설 발표 후 1년에서 1년 반 뒤에 물량이 나오기 시작하는데, 지금 하이닉스, 삼성전자, 마이크론, 그리고 곧 상장할 창신메모리(CXMT), 양쯔메모리(YMTC)까지 모두 돈을 벌면서 대규모 증설에 들어갔습니다. 그래서 2028년 전후로 물량이 쏟아질 가능성이 있고, 지금 주가가 그 부분을 선반영하며 움직이고 있다고 생각합니다.

32. "P는 떨어져도 Q가 늘어나서 P의 시대에서 Q의 시대로 간다, 그러면 다시 탄력을 받는다"는 의견도 있습니다. 그런데 과거 사례를 보면 이 논리가 항상 맞지는 않았습니다.

33. - 2015년에서 2016년 넘어갈 때: 반도체 수출 금액이 급감했고, P와 Q가 모두 감소했습니다. - 2018년에서 2019년 넘어갈 때: 반도체 수출 금액이 급감했는데, P는 폭락했고 Q는 줄지 않았습니다.

34. 지금 시장은 Q에 대한 확신을 갖고 있지만, 최근 발표된 삼성전자 영업이익의 80% 가까이가 범용 반도체에서 나왔습니다. 하이닉스가 실적 미스를 낸 것도 HBM보다 범용 반도체 가격이 더 올랐기 때문에, 장기 공급 계약이 오히려 영업이익률 상승을 제한한 효과가 있었다고 볼 수 있습니다.

35. 그런데 범용 반도체 가격이 계속 고공행진을 할 수 있을까요? 범용 반도체를 쓰는 노트북, 스마트폰의 수요가 이미 줄고 있습니다. 저가 스마트폰을 만드는 기업들도 물량을 줄이고 있고, 팔수록 손해라 아예 팔지 않겠다는 곳도 있습니다. 범용 쪽 수요는 줄고 있지만, AI 수요가 커서 공급을 그쪽으로 돌릴 수 있다는 점이 그나마 다행입니다.

36. 저는 2025년 6월 영상에서 하이닉스 -60%, 삼성전자 -40% 가능성을 말씀드렸고, 레버리지 상품은 -80%까지 갈 수 있다고 얘기한 바 있습니다. 6월에 그런 얘기를 한 이유는, 거품은 실현 가능성이 없는 기대를 사람들이 믿을 때 생기기 때문입니다.

37. 2021년 테슬라가 2030년 2,000만 대를 판다고 했을 때가 그랬습니다. 도요타 1,000만 대, 폭스바겐 900만 대, 현대기아 740만 대를 생각하면 전기차 하나로 2,000만 대를 판다는 건 실현되기 어려운 전망이었습니다. 투자자들이 그걸 믿었던 게 문제였습니다.

38. 이번에도 마찬가지입니다. 삼성전자와 하이닉스 합쳐 내년 영업이익이 900조, 1,000조 얘기가 나오는데, 메모리와 비메모리 전체 반도체 시장이 원래 800조 규모였습니다. 지금은 AI 수요로 가격이 급등해서 그런 숫자가 나오지만, 삼성·하이닉스만 900조를 벌고 마이크론도 300조, 키옥시아·샌디스크, 창신, TSMC, 엔비디아도 돈을 벌어야 한다면 전체 산업 이익 규모가 맞지 않습니다. 빅테크들이 AI에 쓰는 투자가 2,000조인데, 그 매출에서 이익을 남겨야 하는 구조입니다. 실현 가능하지 않은 이익에 열광하면 그건 거품이라고 봅니다.

39. - **범용 메모리(D램, 낸드)**: 가장 먼저 무너질 가능성이 큽니다. 낸드를 만드는 회사, 즉 샌디스크나 키옥시아의 주가가 가장 가파르게 빠질 것으로 봅니다. - **HBM**: 엔비디아 납품 구조라 상대적으로 가치를 유지할 가능성이 있습니다. 그래서 하이닉스는 나중에 상대적으로 안정적인 흐름을 보일 수 있습니다. - **삼성전자**: 파운드리 흑자 전환 가능성이 나오고 있습니다. 테슬라 24조 규모 수주, 애플, 앤트로픽 등과의 접촉 얘기도 있어서 파운드리 개선 여지가 있습니다. TSMC가 파운드리 시장의 약 70%를 장악하고 있는데, 점유율 10%만 가져와도 삼성전자 시총에 큰 영향이 있습니다. - 또 장기 계약 비중이 매출의 20%에서 50%까지 올라왔기 때문에, 2018~2019년처럼 급락하지는 않을 것으로 봅니다.

40. 삼성전자는 향후 1년 정도 박스권에서 움직일 것으로 보고, 전고점 돌파는 어렵다고 생각합니다. 이유는 수급 때문입니다. 외국인이 위에서 계속 팔았고, 위에서 물린 개인투자자들은 본전에 오면 팔려고 할 것입니다. 기관도 물려 있는 경우가 많고, 국민연금은 주가가 오르면 전략적 자산 비중을 넘어서서 팔아야 합니다. 위에서 사줄 사람이 많지 않다는 얘기입니다.

41. 따라서 박스권 구간에서는 추세 추종보다 역발상 매매가 유효합니다. 안 좋은 얘기가 나오면서 주가가 크게 빠질 때 분할 매수하고, 좋은 얘기로 올라가면 분할 매도하는 방식입니다. 하이닉스 기준으로 보면 100만~140만 원 구간이 분할 매수 가능 구간, 170만~230만 원 구간이 분할 매도 구간으로 볼 수 있습니다.

42. 다만 박스권이라는 말이 영원히 전고점을 못 간다는 뜻은 아닙니다. 반도체 다운 사이클이 끝나고 수출 증가율이 바닥을 찍고 회복되면, 1~2년 안에 신고가를 다시 시도할 가능성도 충분합니다. 결국 방향성은 긍정적으로 보고 있습니다.

43. 케빈 워시 의장은 과거 연준 의장들과 달리 가이던스를 주지 않습니다. 과거 그린스펀 의장은 말은 많이 했지만 무슨 뜻인지 모호한 경우가 많았습니다. 워시는 말을 줄이고 방향성을 주지 않는 스타일입니다. 그럼에도 그린스펀 시대처럼 금융위기 이전에는 높은 평가를 받았던 인물이기도 합니다.

44. 시장은 워시의 말을 "트럼프의 하수인"이라고 해석하거나, 금리 인하를 원하는지 아닌지로만 해석하려는 경향이 있습니다. 그런데 그렇게 정치적으로만 보면 끝이 없습니다. 중요한 건 시장이 지난 20년 동안 연준이 답을 다 찍어주는 "문제 풀이"에 익숙해졌다는 점입니다. 그러다 보니 연준이 답을 주지 않으면 혼란에 빠집니다. 경제는 수학 문제처럼 정답이 있는 게 아니라서, 여러 해석을 받아들일 필요가 있습니다.

45. 케빈 워시를 비둘기 성향으로 본다면, 현재 상황은 쉽지 않습니다. 연준 이사진과 원로 상당수가 민주당 성향이고, 유가가 올라 물가 우려가 커진 상태에서 비둘기 발언을 하면 시장에서 "그럼 물가는 어떡하냐"는 비판을 받기 쉽습니다. 그래서 지금은 워시도 분위기를 보면서 다소 매파적인 발언을 하는 것으로 보는 것이 맞습니다. 물가가 안정되고 고용이 둔화되면 그때 완화적인 얘기를 할 가능성이 큽니다.

46. 인플레이션을 "가격이 올랐다"로 이해하면 위험합니다. 경제에서 인플레이션은 특정 가격이 오르는 것이 다른 물가에 파급되느냐가 핵심입니다. 예를 들어 사과 가격이 10배 오르면 소비자는 사과를 안 사거나, 배나 복숭아로 대체하거나, 비싸도 사과를 먹습니다. 사과를 안 사는 경우는 수요가 파괴되어 오히려 디플레이션 신호입니다. 비싸도 사는 경우에만 진짜 인플레이션입니다.

47. 지금 미국 물가를 보면 유가와 일부 상품 가격은 오르지만, 다른 물가는 오히려 떨어지고 있습니다. 즉 지금은 인플레이션 압력이라기보다 디플레이션 압력이 있을 수 있습니다. 유가 때문에 가려져 있던 디플레이션 압력이 사태가 잠잠해지면 드러날 수 있고, 그 타이밍을 대략 10월 이후, 중간선거가 끝난 뒤로 보고 있습니다. 그때 연준이나 유럽중앙은행, 한국은행도 매파적 입장을 바꿀 가능성이 있다고 봅니다.

48. 미국 고용 지표가 과장되어 있다고 봅니다. 같은 고용 데이터를 기업 조사로 발표하는 것과 가게 대상으로 조사하는 것이 있는데, 지난 6월까지 기업 조사에서는 고용이 좋게 나왔지만 가게 조사에서는 오히려 감소하고 있었습니다. 7개월 넘게 이런 괴리가 이어지고 있습니다.

49. 그 원인으로 1인 창업을 꼽을 수 있습니다. 최근 미국에서는 AI 에이전트를 활용해 사업자 등록만 하고 직원 없이 운영하는 1인 창업이 크게 늘고 있습니다. 노동부는 창업 수에 기업당 평균 고용 인원을 곱해 고용을 추정하는데, 1인 창업은 고용이 0명인데도 추정치에 반영되니 고용이 부풀려집니다. 나중에 데이터를 수정하면서 과거 숫자가 하향 조정된 것도 이런 이유로 볼 수 있습니다.

50. 정리하면, 고용과 물가가 과장되어 있고 연준도 비둘기 성향이 있다면, 중간선거 이후 주식시장에 괜찮은 국면이 올 수 있다는 그림을 그리고 있습니다.

51. 2023년 8~10월에 미국 10년물 금리가 5%까지 올랐던 때가 있었습니다. 당시 빌 애크먼 같은 투자자가 3.8%에서 숏을 잡고 금리 상승을 베팅했고, 국채 발행량 증가를 근거로 들었습니다. 실제로 금리는 5%까지 올랐고, 나스닥과 한국 시장이 3개월 연속 조정을 받았습니다. 지금 미국 10년물은 4.65~4.7% 수준에서 움직이고 있습니다.

52. 금리가 4.7%를 넘어서면 주식시장이 다시 흔들릴 수 있다는 우려가 있습니다. 그런데 지금 금리 상승은 인플레이션 기대보다 실질금리, 즉 기업과 정부의 자금 수요와 공급 측면이 영향을 주고 있습니다. 미국 빅테크들이 AI 투자를 위해 대규모로 회사채를 찍어 자금을 조달하고, 정부도 국채를 대량 발행하면서 공급이 늘었습니다. 이 공급 증가가 실질금리를 밀어 올리고 있다는 질문에 대해, 저는 심리적 압박 요소는 분명하지만 숫자로 보면 아직 그 근거가 확실하지 않다고 봅니다. 시장이 빅테크의 현금흐름이 예전만큼 안정적이지 않다고 느끼면서 조달 필요성이 커졌다고 보는 심리가 금리를 밀어 올린 측면이 있다는 정도로 이해하시면 될 것 같습니다.

미국 재정적자와 일본 재정흑자의 의미

53. 그럼 공급이 늘어나죠. 그런데 저는 데이터를 어떻게 보느냐면, 미국의 GDP 대비 재정적자, 즉 부채 비율이 계속 늘어나고 있냐 하면 그렇지가 않아요. 코로나 때 한 번 확대됐고, 그 이후로 계속 축소되고 있어서 지금은 적자가 거의 유지되는 중입니다. 이렇게 유지된 기간이 꽤 됐는데도, 시장 뉴스를 보면 미국 정부 부채가 계속 나빠진다는 얘기만 나오고 개선되고 있다는 얘기는 잘 안 나오죠. 가장 극적인 나라는 일본입니다. 일본은 아마 올해나 내년쯤 재정 흑자가 날 겁니다.

54. 그런데 일본이 재정흑자가 난다는 얘기는 누구도 안 해요. 무조건 다카이치가 돈을 엄청 풀 거라는 얘기, 감세할 거라는 얘기만 나오죠. 저는 뉴스를 잘 안 믿기 때문에 데이터를 봅니다. 일본의 재정적자는 GDP 대비 지금 거의 0에 가깝고, 균형재정 쪽으로 거의 오고 있어요. 코로나 때 나빠졌다가 대부분의 국가가 이렇게 회복하고 있고, 심지어 한국도 그렇습니다. 그런데 뉴스에는 그런 얘기가 전혀 안 나오죠. 이게 오히려 더 위험합니다.

시장 인식과 금리 상승 논리

55. 사람들은 제가 아무리 예쁜 짓을 해도 미울 때는 뭘 해도 밉게 보잖아요. 지금 금리가 올라가는 방향으로 사람들이 이미 생각하고 있다는 얘기입니다. 빅테크 조달도 마찬가지예요. 사람들은 빅테크 조달 때문에 회사채 발행이 엄청 늘어난다고 생각하는데, 빅테크가 늘어나는 건 맞아요. 그런데 중요한 건 다른 회사가 그대로 유지되는 상태에서 빅테크만 늘어나야 급증이라고 할 수 있다는 겁니다. 빅테크가 늘어나는데 다른 회사가 줄어든다면 결국 돌려막기일 뿐이죠. 제가 다 따져봤습니다. 미국의 투자등급 회사채 전체 시장은 엄청 크고, 연도별 발행량은 최근 추세대로 그대로 늘고 있어요.

56. 옛날에는 빅테크 때문에 회사채 공급이 늘어난다는 얘기가 없다가 지금 갑자기 나오는 게 오히려 이상하지 않습니까? 전체 투자등급 회사채 발행량은 거의 비슷한데, 사람들이 공급 증가를 금리 상승 논리로 계속 붙이고 있는 거예요. 실제로 금리가 오를 논리는 없는데, 뭐든 하나 나오면 그 논리를 찾는 겁니다. 그러면 결과적으로 금리에 상승 압력이 계속 있게 되죠. 아무리 좋은 얘기가 나와도 무시하고 나쁜 얘기만 찾게 됩니다.

금리의 균형과 전망

57. 금융시장을 경험해 보셨겠지만, 균형 가격은 분명히 있어도 바로 가지 않아요. 한참 어긋나 있다가 돌아올 때는 순식간에 가죠. 실제 시장 가격은 균형을 오버슈팅하기도 하고 언더슈팅하기도 합니다. 저는 지금의 금리 시장이 딱 그런 상황과 비슷하다고 봅니다. 실제로 금리가 오를 일은 별로 없는데, 시장에 부정적 인식이 여전히 남아 있어서 그것이 수급의 명분이 되는 거죠. 금리는 올라가야 한다는 인식이 쉽게 해소되지 않아요.

58. 이럴 때는 금리가 오래 오를 수도 있어요. 그러다가 어떤 큰 사건이 벌어지거나, 사람들이 "우리가 환상 속에 살고 있었구나" 하는 계기가 생기면 한쪽 방향으로 확 꺾일 수 있습니다. 저는 그 방향이 아래쪽일 가능성이 더 크다고 봅니다. 시기는 올해보다는 내년이나 내후년 정도로 보고 있어요. 대표님도 이렇게 보시면 됩니다. 시장의 인식은 금리가 높아야 한다는 쪽에 쏠려 있지만, 이를 뒷받침할 데이터는 없어요. 그렇다고 시장이 틀렸다고 단정하기보다, 이런 시차가 꽤 오래 간다고 보는 겁니다. 그래서 저는 내년쯤이면 흐름이 돌아오지 않을까 생각합니다.

환율 전망과 원화 강세 가능성

59. 우리나라 주식시장에서 금리 다음으로 중요한 변수가 환율이죠. 이번 7월 급락 속에서도 환율이 떨어지는 걸 보면서, 주가 급락이 멈추면 사도 된다는 생각을 좀 했습니다. 그런데 환율이 1,500원에서 지금 1,400원까지 떨어진 건 생각보다 큰 흐름이에요. 그동안 전 세계적으로 달러가 약세로 들어섰는데, 유일하게 약세로 들어가지 않은 나라가 일본과 우리나라였습니다. 중국도 강세로 돌아섰는데 말이죠. 미국과 일본이 공조해서 엔화 개입까지 하면서 엔화가 강세로 가는 흐름이 나오고 있어요.

60. 이런 흐름에서 1,500원에서 1,000억 달러 가까이 환전하는 분들이 있고, 1,400원이면 달러 환전 비용이 싸다고 보고 미국 주식에 투자하러 가자고 생각하시는 분도 있을 겁니다. 제 촉으로는 원화 강세가 본격적으로 시작된 게 아닌가 싶어요. 채권 쪽에서 보는 환율이 더 정확하다고 생각해서 말씀드리면, 2020년부터 계속 올라온 환율 상승 추세에는 예쁜 하단선이 그려집니다. 지금이 정확히 그 하단이에요. 파도처럼 오르내리는 범위의 하단을 쭉 이어보면 지금 딱 1,400원입니다. 아주 중요한 타이밍이죠.

61. 1998년에도 미국과 일본이 공조 개입을 하면서 환율의 방향성 자체가 바뀌었습니다. 이번에도 그럴지 지켜봐야 하고, 만약 1,400원을 안정적으로 하회한다면 2020년 이후 7년간 이어진 상승 추세가 깨지는 겁니다. 기술적으로 굉장히 중요하죠. 수출 흐름을 보면 우리나라는 수출이 환율을 사실상 결정합니다. 수출이 잘되면 환율이 떨어지게 돼 있어요. 그동안은 수출이 잘되는데도 환율이 혼자 높게 유지됐는데, 이건 과거에 없던 일이었습니다. 이제 환율이 수출을 반영하는 수준으로 내려왔다고 봅니다.

62. 지금 1,400원에서 판단해야 하는데, 잠깐 튀고 올라갈 수는 있어요. 하지만 다시 1,400원을 안정적으로 하회하면 상황이 달라집니다. 반도체 수출이 내년쯤 큰 흑자를 낼 것이고, 달러 공급이 계속 늘어나 원화 매수 흐름이 생기게 됩니다. 하이닉스의 54조 투자 계획 같은 것도 있고, 기업들의 달러 결제 수요도 있어서 원화 강세 압력이 될 수 있어요. 그러면 지난 7년간의 원화 약세 추세가 깨질 수도 있습니다. 아직 명확한 결론을 내린 건 아니지만, 해외주식 투자자분들은 일단 환전을 잠시 멈추고 몇 개월 지켜보시는 것도 방법입니다. 1,400원을 안정적으로 하회한다면 환율이 중기적으로 강세로 갈 수 있다고 봐야 하고, 이 점이 제 매크로 전망과도 맞습니다. 미국이 연말에 통화정책을 완화적으로 할 것이라고 말씀드렸는데, 달러 약세는 환율에도 아래쪽 압력을 줍니다.

63. 또한 그동안 WGBI 편입 이야기가 나왔을 때 외국인이 원화채권을 사야 한다는 얘기가 있었는데, 환율이 오를 때는 누구도 이 얘기를 하지 않았어요. 제가 외국인이라도 환율이 오르는 상황에서 한국 채권을 살 것 같지는 않거든요. 하지만 원화가 기조적으로 강해질 것 같다면, 인덱스에 이미 채권이 들어가 있는 만큼 사지 않겠습니까? 이 경우 들어올 수 있는 자금이 약 100조 원 규모까지 될 수 있어요. 그래서 저는 환율에 지금 바로 포지션을 잡으라고는 하지 않지만, 기조적으로 하회할 가능성이 최소 60% 이상은 된다고 봅니다. 그동안 원화 약세가 계속됐으니 그 흐름이 바뀔 가능성도 염두에 둬야 한다고 생각합니다. 연초에도 WGBI 얘기를 했는데, 환율이 떨어지면 그 재료가 가격에 반영되면서 더 가속할 수 있는 요인이 될 수 있어요. 재료가 있어도 가격이 도와주지 않으면 소용없는데, 환율이 떨어지면 그 재료가 드러날 수 있는 상황이 되는 거죠.

환율이 바꾸는 주도주

64. 금리와 환율에 따라 투자 전략도 달라져야 합니다. 미국은 금리를 올리지 않는데 우리는 한두 번 더 올려야 하는 상황이라면 원화가 확 강세로 갈 수도 있어요. 2020년 12월 원달러 환율이 1,080원을 찍고 올라왔는데, 지금 1,500원에서 1,400원까지 꺾인 건 그 이후로 이런 가파른 조정이 없었던 겁니다. 외국인이 주식을 파는데 환율은 떨어지는 이상한 상황이죠. 저는 이 시점을 환율의 변곡점으로 보고 있습니다.

65. 과거를 봐도 비슷합니다. 2001년에는 원화 강세 국면에서 코스피가 36% 상승했어요. 주도한 건 수출주가 아니라 건설주였습니다. 그때 집값이 뛰기 시작했고, 경기와 상관없이 금리 인하가 나왔죠. 2018~2019년 대통령 3년 차 무렵에도 금리 인상 가능성이 나왔는데, 실제로는 2019년 하반기에 금리를 세 번이나 낮췄고 그 이후 시장이 크게 반등했습니다. 지금 점도표를 너무 믿으면 안 되는 이유예요. 올해 하반기에서 내년 상반기까지 금리를 한두 번 더 올릴 수 있다는 얘기가 있지만, 그 시나리오는 언제든 뒤집힐 수 있습니다. 트럼프 1기 때와 비슷한 패턴이 반복될 수 있고, 내년에는 미국이 오히려 금리를 낮추고 달러는 약세, 원화는 더 가파르게 강세가 될 수도 있다고 봅니다.

66. 이렇게 환율이 떨어지면 수출주보다 내수주가 좋아지는 경우가 많습니다. 2005년까지는 조선과 삼성전자, 하이닉스가 함께 올랐지만, 2006~2007년에 환율이 900원 아래로 떨어지면서 지나친 원화 강세가 되자 현대차와 삼성전자 같은 수출주가 오르지 못했어요. 반면 태양광이나 조선처럼 수주 후 바로 헤지하는 업종은 살아남았죠. 주도주가 바뀔 가능성이 있다는 얘기입니다. 환율이 떨어질 때는 기본적으로 내수주가 유리해집니다. 최근 대한항공 같은 경우도 7월에 잘 안 빠졌습니다. 환율이 좋아지고, 유가가 빠지고, 관광 수요가 계속 늘고 있어서 세 가지 호재가 겹쳤기 때문이죠. 7월에서 10월 조정기에 주도주가 바뀔 가능성이 있다고 보고, 시장 회복 여부는 금리가, 주도주가 누가 될지는 환율이 결정할 수 있습니다. 그래서 환율의 큰 변화가 이번에 일어났다는 점을 주목해야 합니다.

67. 우리나라 내수, 음식료, 최근에는 화장품도 수출이 잘되는데, 외국인 관광객들의 쇼핑 수요도 있으니 그런 업종에 대한 인식을 좀 바꿔볼 필요가 있습니다. 개인 투자자들이 좋아하는 성장주나 바이오주에도 기회가 있을 수 있어요. 바이오는 2019년처럼 금리가 떨어질 때 무조건 올라옵니다. 미국 금리가 안정되는 모습이 보이면 바이오가 기다렸다는 듯이 올라올 가능성이 큽니다.

코스닥과 할로윈 전략

68. 올해 10월 할로윈 전략 얘기를 하셨는데, 제가 봤을 때 가장 좋은 시장은 코스닥입니다. 10월에 들어가서 내년 7월까지 보유하는 전략이죠. 통계적으로 봐도 짝수 해 코스닥의 평균 수익률은 -17.8%인데, 홀수 해는 평균 39%가 넘습니다. 2024년도 그렇고 올해도 그렇고, 코스닥에 투자한다는 건 겨울에 농사를 짓겠다는 것과 같아요. 그런데 겨울이 끝나고 봄이 오는 시점이 올해 10월부터 11월 사이입니다. 많이 추울수록 병충해가 없어지고, 그 다음에 풍년이 온다고 하잖아요. 올해 코스닥은 정말 힘들었죠. 고점 대비 거의 50% 가까이 빠졌고, 1,200을 넘던 지수가 600 초반까지 내려갔습니다. 바이오, 2차전지, 코스닥의 반도체 소부장, 엔터테인먼트까지 다 박살 난 상태입니다. 이런 쪽을 올해 3분기에 남들이 안 볼 때 조금씩 줍줍해 두시면 내년 장에서 좋은 수익이 나올 거라고 생각합니다.

69. 바이오 주식은 금리에 취약하다고 알고 있었는데, 최근 바이오 애널리스트에게 물어보니 한국과 미국 금리가 최근 올랐던 걸 감안하면 잘 버틴 편이라는 평가였습니다. 10월 이후에는 금리 안정이나 하락 덕분에 좋은 투자 대안이 될 것으로 보고 있어요.

70. 금도 눈여겨볼 자산입니다. 1년 동안 하락했는데, 최근 2~3주 사이에 저점에서 올라오며 하락 추세선을 돌파했어요. 차트상으로도 의미가 있고, 펀더멘털 측면에서도 금 가격이 폭락했던 이유 중 하나는 전쟁 이후 일부 중앙은행이 금을 팔았기 때문입니다. 전쟁으로 환율이 불안해진 터키 같은 나라들이 금을 팔았는데, 전쟁이 거의 마무리되면서 중앙은행들, 특히 중국은 다시 금을 많이 사고 있습니다. 금 수요 자체가 훼손된 건 아니기 때문에 자산군 측면에서 다시 지켜볼 때가 된 것 같아요.

결론

71. 반도체가 횡보하는 시기에도 탈출 기회는 올 수 있습니다. 이 말을 좋게 받아들이면, 조금씩 분할해서 평단가를 낮추고 올라갈 때 빠져나올 기회를 1년 안에 찾을 수 있다는 뜻입니다. 금리가 다시 하락 국면으로 들어오면 또 기회가 올 수 있으니, 미국 빅테크와 메모리 쪽도 하반기와 내년까지 꾸준히 관심 있게 보실 필요가 있습니다.

72. 오늘 정말 장시간 좋은 말씀 많이 나눴습니다. 결론을 내보면, 찬바람이 불기 시작하는 시점부터 내년까지는 충분히 좋은 기회가 온다고 봅니다. 두 분 다 동의하시죠? 오늘 방송을 보시면서 공부 많이 하시고, 결론은 찬바람이 부는 시기부터 새로운 희망이 생긴다는 쪽에 초점을 맞춰 주시면 좋겠습니다. 오늘 좋은 말씀 해주신 체슬리투자자문 박세익 대표님, 그리고 DB증권의 문홍철 팀장님, 두 분 다 고생 많으셨습니다. 감사합니다.