저자: Joe · 외국인
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SK하이닉스가 미국 나스닥에 ADR로 교차상장되며 국내 거래 기반 가치 대비 할인 거래 중이라는 주장. 최근 HBM 점유율 56%, 매출·영업이익 급증, 마진 상승을 근거로 제시. 다만 메모리는 경기순환재이고 AI 설비투자 둔화 시 위험이 있다고 언급. 밸류에이션은 SVR 9(나스닥 평균 7~8 대비 소폭 높음), PER 25(평균 수준), 포워드 PER 6으로 저평가 주장. 실질 매수 판단은 선행 확인과 밸류에이션 상한 설정을 권고.
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The largest semiconductor listing in global history is finally happening. 사실 이것은 글로벌 역사상 가장 큰 반도체 상장입니다. 메모리 제조사 SK하이닉스가 나스닥에 데뷔하면서 290억 달러를 조달하는데, 최근 엔비디아 도전자로 주목받은 Cerebras가 조달한 금액의 거의 다섯 배에 달합니다. 오늘은 지금 세계에서 가장 뜨거운 종목 중 하나를 어떻게 접근해야 하는지 정확히 짚어 보겠습니다.
SK하이닉스는 사실 처음 거래되는 게 아닙니다. 이미 한국에서 거래되고 있죠. 제가 얼마 전 한국에 다녀왔는데, 한국 투자 관련 영상을 준비하는 리서치 작업을 핑계로 소주를 마시고 한국 문화를 공부하기도 했습니다. 그런데 한국이 작년 세계에서 가장 성과가 좋은 주식시장이었다는 사실을 알고 계셨나요?
iShares 한국 ETF에 투자했다면 지난 1년간 수익이 세 배가 되었을 겁니다. 그럼 지금 한국에서 시가총액이 가장 큰 종목은 무엇일까요? 바로 SK하이닉스입니다. 그런데 이미 한국에서 거래되고 있는데 어떻게 IPO가 될 수 있냐고요? 잘 짚으셨습니다. 맞아요.
이것은 신규 상장(IPO)이 아니라 교차 상장입니다. SK하이닉스는 미국예탁증서(ADR) 형태로 나스닥에서 거래를 시작하는데, 이 상장 증서 하나가 한국 거래소에서 거래되는 같은 주식의 일정 수량, 또는 한 주의 일부를 나타냅니다.
이게 무엇을 의미하냐면, 미국 주식에 접근할 수 있는 증권 계좌만 있으면 거의 누구나 이제 SK하이닉스를 살 수 있다는 뜻입니다. 지금은 그렇지 않습니다. SK하이닉스는 현재 한국 거래소에서만 거래되기 때문에, 최근 한국 주식 거래를 허용한 인터랙티브 브로커스 계좌를 만들고, 한국 원화(won)를 준비한 뒤, 그 돈으로 주식을 사야 합니다.
즉, 곧 미국의 모든 '개미'들이 SK하이닉스를 살 수 있게 되는데, 그들이 어떻게 행동할지는 충분히 예상할 수 있습니다. 하지만 여기에 함정이 있습니다. 한국에서 이미 거래되고 있으니 이 주식의 가치가 얼마인지 우리는 이미 알고 있습니다. 만약 미국에서 10% 프리미엄으로 거래되기 시작한다면, 그 차익은 곧바로 차익거래로 사라질 겁니다.
결론은 간단합니다. 이 주식들은 한국 거래소에서 거래되고 있으니 오늘의 가치를 이미 알고 있습니다. 그런데 여러 이유로 현재 상당한 할인된 가격에 거래되고 있는데, 가장 큰 이유는 아직도 신흥시장으로 분류되고 있다는 점입니다. 정말 그렇게 생각하세요?
제가 MSCI에서 일할 때 이 문제에 대한 질문을 항상 받았습니다. 여기 보시면 헨리 씨가 최근 CNBC에 나와서 세계 최고 수익률의 주식시장이 왜 아직도 MSCI에서 신흥시장으로 분류되는지 설명하고 있죠. 주요 이유 중 하나는 원화가 24시간 거래되지 않는다는 점입니다. 서울 거래 시간에만 살 수 있으니, 한국에 투자하려는 자산운용사나 개인이 포트폴리오를 조정하기가 어렵습니다.
프랭클린 템플턴도 '한국 디스카운트'를 다룬 좋은 보고서를 냈습니다. 모든 신흥시장 중에서 한국의 할인폭이 실제로 가장 큽니다. 그곳에 직접 가 보면 정말 놀랍죠. 매우 선진화되어 있거든요. 일부 애널리스트들은 적어도 SK하이닉스의 이 할인은 사라질 것으로 예상합니다.
할인된 가격인지 판단하려면 SK하이닉스의 밸류에이션을 살펴봐야 하는데, 이 주식이 얼마나 강하게 올랐는지를 생각하면 쉽지 않습니다. 고대역폭 메모리(HBM)의 잠재력을 처음 다룬 이후 주가는 1,000% 넘게 올랐습니다. 마치 노스트라다무스 같은 투자 감각이죠. 지난 1년 동안만 봐도 주가는 800% 올랐는데, 같은 기간 나스닥은 33% 상승했습니다.
어제 프리미엄 구독자와 이야기했는데, 주요 지수가 1년에 33% 오른 것도 상당히 놀라운 일이라고 하시더군요. 그분이 "이게 정상인가요?"라고 물었고, 저는 "아니요, 그렇게 정상은 아닙니다"라고 답했습니다. 내재가치가 그렇게 빨리 만들어지지는 않잖아요?
그런데 SK하이닉스의 경우에는 어느 정도 그렇습니다. 지난 분기에 전년도 6개월치만큼의 매출을 벌어들였습니다. 그러나 진짜 놀라운 점은 수익성입니다. 경주마처럼 이익을 쏟아내고 있죠. 왜일까요? AI 데이터센터에 수조 달러를 쏟아붓는 하이퍼스케일러들이 대규모 투자를 하고 있기 때문입니다.
그것은 메모리, 특히 SK하이닉스가 선도하고 있는 고대역폭 메모리에 대한 수요로 이어집니다. 고대역폭 메모리에서 56%의 시장점유율을 가지고 있죠. 이것이 우리가 이 주식을 좋아하는 이유 중 하나입니다. 우리는 리더를 정말 좋아합니다. 사실 여러 유형의 메모리에서 글로벌 리더이기도 하죠.
여기 SK하이닉스의 S-1 신고서에서 가져온 지표들을 보실 수 있습니다. 리더이고, 지금 수요가 전례 없이 강하기 때문에 원하는 가격을 얼마든지 받을 수 있습니다. "돈 내고 사세요." 엔비디아와 비슷하죠. 엔비디아의 매출총이익률에 무슨 일이 일어났는지 보셨나요? 그와 같은 일이 SK하이닉스의 매출총이익률에도 일어나고 있습니다.
이 지표는 지켜볼 가치가 있습니다. 이것이 꺾이기 시작하면 무언가를 알려 줄 테니까요. 분기별 매출총이익률 상승을 보세요. 정말 말도 안 되는 수준입니다. 이 매끄러운 상승 추세도 마음에 듭니다.
그런데 한 가지 경고할 게 있습니다. 해외 주식을 분석할 때는 조심하세요. 저는 S-1 신고서에 나온 이 도표가 왜 2025년 매출을 970억 달러라고 말하는지 알아내려고 10분을 허비했습니다. 그러다가 원화라는 것을 깨달았죠. 아이고, 이 친구 정말 엉터리네요. 맞습니다. 여기서는 미국 달러가 아니라 한국 원화를 쓰고 있었습니다. 실제로는 수조 원 단위입니다. 환율에 주목하세요.
환율이 많이 움직이는 통화라면 결과를 크게 왜곡할 수 있습니다. 아니면 이 채널을 구독하세요. 과로에 저임금을 받는 우리 MBA 팀이 대신 일해 드릴 테니까요. 우리는 S-1에서 정보를 뽑아 몇 가지 관찰 결과를 정리했습니다.
우선 매출 성장에 상당한 가속이 붙고 있습니다. 이건 알고 계시죠? 매출총이익률도 올라가고 있습니다. 작년에는 60%였고 지난 분기에는 79%였습니다. 놀라운 수치죠. 그런데 이 금융수익 항목은 뭘까요? 프리미엄 구독자를 위한 디스코드 서버에서 자세히 설명하겠습니다. 청구서를 내는 분들을 위해 뭔가는 남겨 둬야 하니까요.
그리고 이 이익을 보세요. 협상 테이블에서 가격 지렛대를 활용해 이 회사가 가져가는 엄청난 규모의 이익입니다. 우리가 아는 사실은 이것입니다. 메모리는 경기순환 상품이고, 강세론자들은 이번에는 다르다고 주장할 겁니다. 투자에서 가장 위험한 네 단어죠.
예를 들어 마이크론의 CEO는 최근 휴머노이드 때문에 메모리 수요가 치솟을 것이라는 관점을 내놓았습니다. 그건 그렇고, 휴머노이드에 관한 매우 유익한 리서치 자료도 막 완성했습니다. 꼭 한번 보셔야 합니다. 반면 약세론자들은 물론 이번에도 다르지 않다고 말하며, 수요 소멸만으로도 결국 하락이 올 것이라고 말합니다.
이 엄청난 투자를 하고 있는 하이퍼스케일러들이 투자를 줄이기 시작하게 만들 수 있는 다른 잠재 요인들도 많습니다. 지금 이 메모리 제조사들이 수요를 맞추기 위해 얼마나 인프라를 확장하고 있는지 상상해 보세요. 그 수요가 줄어들어 공장이 놀게 된다면 그 모든 설비 능력은 어떻게 될까요? 전혀 좋아 보이지 않습니다.
우리가 생각할 수 있는 여러 이유와 럼즈펠드의 '알 수 없는 미지의 것들'이 결합되면 AI 거래를 급정지시킬 수 있습니다. AI 거래가 멈추면 어떻게 되는지 아시죠? 완전한 지옥입니다. 그게 다음 주 영상의 주제입니다. 제목은 "AI 버블이 터지면 어떻게 되나"입니다. 구독하세요. 좋은 영상이 될 겁니다.
그렇다면 SK하이닉스를 사야 할까요? 인터랙티브 브로커스 계좌가 있는 분들은 이미 한국 거래소에서 살 수 있습니다. 그 전에 밸류에이션을 살펴보셔야 합니다. 변동성이 크고 파괴적인 기술주에 투자할 때는 언제나 그렇게 해야 합니다.
그래서 이 회사의 가치를 평가하는 세 가지 방법을 쓸 겁니다. 첫째, 단순 밸류에이션 비율(SVR)입니다. 우리가 직접 만든 주가매출비율(P/S) 척도입니다. 시가총액을 지난 분기 매출에 4를 곱한 값으로 나누면 됩니다. 이를 연환산 매출이라고 부르죠. 아주 간단해서 누구나 할 수 있습니다. 그래서 이름도 단순 밸류에이션 비율입니다.
그다음 현재의 전통적 주가수익비율(PER)과 선행 PER을 봅니다. 이는 애널리스트들의 기대치, 보통 미래 평균 추정치를 반영합니다. 이름 그대로 밸류에이션을 미래 관점에서 볼 수 있죠. 자, 이걸 보세요. SVR을 보면 숫자가 9가 나옵니다.
그게 무슨 의미일까요? 기준점이 필요합니다. 나스닥의 평균은 대략 7에서 8 사이일 겁니다. 우리 자체 평균도 있습니다. 우리는 파괴적 기술주 카탈로그를 가지고 있는데, 400개가 넘는 파괴적 기술주가 들어 있습니다. 프리미엄 구독자가 이용할 수 있죠. 그 안에서 160개쯤 되는 종목의 SVR 평균을 내 보니, 지금 우리 평균은 8.5 정도입니다. 나스닥과 거의 비슷하죠. 이 기준으로 보면 SK하이닉스는 고평가가 아닙니다. 숫자는 항상 기준과 비교해야 합니다. 그렇지 않으면 의미가 없습니다.
PER은 시가총액을 최근 12개월 순이익으로 나누면 됩니다. 25가 나옵니다. 나스닥이 대략 그 수준에 있으니 평균적인 수준입니다. 그다음 선행 PER을 볼 수 있습니다. 이건 쉽습니다. 꼭 해 보셔야 합니다. 어떤 주식이든 이렇게 하시면 됩니다. 야후 파이낸스로 가세요. 접근하기 쉽고, 지금 화면을 조금 바꾸고 있지만 몇 번 클릭하면 여전히 정보를 꽤 쉽게 얻을 수 있습니다.
왼쪽 아래의 분석(Analysis) 링크를 클릭하고, 아래로 스크롤해서 '실적 추정치(Earnings Estimates)' 부분을 찾으세요. 애널리스트들이 무엇을 추정하는지 나와 있습니다. 그게 우리가 가진 전부니까요. 회사가 잠재적으로 가이던스를 줄 수도 있으니 그걸 쓸 수도 있지만, 그게 없다면 애널리스트 추정치를 씁니다.
저는 항상 가장 먼 시점의 수치를 가져갑니다. 여기 보이는 43만 3,000이라는 숫자요. 여기 숫자들은 신경 쓰지 마세요. 모두 원화입니다. 말씀드렸듯이 헷갈리지만, 원화로 된 주가를 선행 추정치, 즉 평균 선행 추정치로 나누면 6이 나옵니다. 그러니까 적정 수준의 약 4분의 1 정도입니다. 이렇게 수치를 뽑을 때마다 기준과 비교하기 시작하면 됩니다. 그리고 여기서 발견한 것은 SK하이닉스가 할인된 가격에 거래되고 있다는 점입니다.
그럼 다음 단계는 무엇일까요? 신규 상장 또는 교차 상장이 이루어질 때까지 서두르지 말고 기다리세요. 상장이 되면 시가총액을 제대로 계산했는지 확인하세요. 많은 데이터 업체의 무료 데이터가 처음에는 제대로 계산되지 않는 경우를 종종 봤습니다. 그러니 올바른 시가총액을 확인하고, 두세 개의 데이터 제공업체와 교차 검증한 뒤 단순 밸류에이션 비율을 계산하세요.
앞서 보여 드린 지난 분기 매출은 이미 가지고 있습니다. 그 가격이 이전 거래가 대비 고평가인지 감을 잡으세요. 다만 내재가치는 즉시 바뀌지 않습니다. 일부 애널리스트들은 미국 투자자들에게 유동성과 접근성이 높아지는 것이 프리미엄을 받을 만하다고 주장할 수 있습니다. 하지만 그런 기대와 별개로, 기준선을 정하세요. 밸류에이션에서 기준선을 넘지 마세요.
예를 들어 우리는 어떤 주식이든 평균 SVR의 세 배를 넘게 지불하지 않습니다. 평균 SVR이 8.5라면, 어떤 주식이든 SVR 25를 넘게 지불하지 않습니다. 상관없습니다. 확고한 규칙을 세우세요. 오늘의 가치보다 더 비싸게 살 이유가 있을까요? 오늘 사고 싶으면 그냥 한국 거래소에서 사시면 됩니다.
유료 구독자분들께는 매 거래일 발송되는 Nanalyze 시장 개장 리포트에서 여기서 일어나는 일을 정확히 계속 알려 드리겠습니다. 나머지 분들께는, 다음으로 할 가장 좋은 일은 메모리 거래를 더 전체적으로 이해하는 것입니다. 최근 메모리 거래에 관해 만든 영상을 확인해 보세요. 다음으로 그걸 보시면 좋습니다. 오늘 시간 내서 봐 주셔서 정말 감사합니다.
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